制度套利：中国经济实力全球扩张和国际资本市场*
陈维曾 著**
胡诗雪、张天一、周述雅 译 **
内容摘要：中国是如何做到在不需要借鉴西方国家的现有模式的情况下，弥补其国内制度的缺陷而在世界范围内获得令人印象深刻的经济成果的？本文研究了国际资本市场实践，解释为什么在仅仅十年时间内，中国和它的公司已经从经验不足的规则遵守者转型为经验丰富的市场参与者，最后成为主宰今天新闻头条的规则改变者。本文提出“制度套利”这一概念，认为中国利用各国监管机制的复杂性来弥补本国内部制度的不足，因此获得了前所未有的速度的发展。美国证券法144A规则和S条例正是这样一个平台，而中国国内模糊的监管机制进一步在国内外市场设置了一道防火墙以使得风险最小化。因此，风险被跨境转移、流入监管相对较少的海外市场，最近在世界主要股票市场爆发的中国公司欺诈事件正好证实了这一现象。中国公司海外活动的扩展将引起未来中国和国外监管者更多的政治和监管上的冲突, 但长期来看可能有助于国际间资本市场制度的融合。
关键词：制度套利 中国企业海外上市 资本市场 法律与经济发展
引言
近年中国积极参与世界资本市场的消息主导了各大新闻头条，让国际社会情绪复杂。除了像中国农业银行在金融史上记录了最大的一次首次公开发行这样一些具有里程碑式意义的交易之外，数据透露了更多的信息：在当今全球经济低迷的背景下，中国已经成为世界最大的IPO 市场。根据2010年的记录，中国公司进行全球首次公开发行已经从2009年的77次上升到2012年的129次。[1]不仅如此，自从2008年1月份开始，中国公司已经披露了1,414次海外并购，总价值达到2350亿美元。在这些交易中，发生在 2012的198起并购价值就高达约406亿美元。[2]仅美国一个国家，2012年纪录的中国对美直接投资的交易额就达65亿美元，相较于2010年纪录的55亿美元增加了17%。[3]
但是，中国公司同时也引起了更多的国际性争议，比如涉嫌会计欺诈、中国公司并购海外资产所带来的国家安全问题、中国同外国监管机构之间的冲突等。中国的主权财富基金和强劲的国有企业也挑战了人们对于公司治理和全球监管架构的传统观念。
我们该怎样从理论的角度阐释这一现象呢？特别是中国是如何做到在不需要完全借鉴西方国家的现有模式的情况下，弥补其国内制度的缺陷而在世界范围内获得令人印象深刻的经济成果的？政治经济学家给这种经济的优势贴上了“中国国家资本主义”的标签，[4] 而经济学家则强调“后发优势” 的长处。[5]本文从法律和发展的角度与这两派学说呼应，利用国际资本市场的实践来阐明中国的发展势头是怎样利用不同国际管辖区的制度以弥补其国内的体制缺陷，并且因而以一个前所未有的速度发展的。我将这种方式称为 “制度套利”。[6]
在金融领域，套利是一种利用多个市场的价格差异的投机行为，它通过在一个市场买低在另一个市场卖高来追求几乎是可以确保的利润。价格和利润的另一面是风险。理论上，套利是零风险的，因为交易发生在利润事先可知的情况下；然而，实际操作中，套利可能引发巨大的风险，因为下注并不是在一个完美市场而是在一个真实的世界进行。这个世界里不可预见的变量，市场条件的剧烈变化，或者各市场间不同规则的复杂性经常让套利者措手不及, 因此产生市场风险。
本文用套利来比喻中国国家和企业采用的一种弥补国内制度缺陷，争取时间并且可以依靠外国资本来达到发展目的，又同时获取管理的专门知识的一种方法。然而，就像套利一样，不管是对中国公司还是全球资本市场，这种策略并不是零风险的，国内体制缺陷的风险并非得到根本解决，而只是在全球范围内转递或稀释了。
笔者首先简要讨论一下中国国家资本主义及其与国际资本市场的互动（第一部分），随后将对制度套利进行分析（第二部分），讨论其对全球监管制度的影响（第三部分），还将谈到一些已被发现的模式（第四部分），最后是结论。
一、中国国家资本主义和国际资本市场
研究法律和发展的学者们强调体制是重要的 （institutions matter)，但是它们重要性如何体现以及哪种体制最重要依然很有争议。[7]尤其是在亚洲语境下，激进的发展型国家通常会挑战关于设计法律法规制度时的前提假设。古典的自由模型强调政府被限制，而在东亚，公私资本主义联盟需要政府既是一个有限政府，又是一个有效能的政府，需要一个被限制，但更重要的，是被赋予权力的政府。[8]
（一）为什么中国国家资本主义具有独特性？
国家资本主义在亚洲并不新奇，但是中国国家资本主义独特特征。首先，它依靠国外投资，对国际资本市场具有很强的依赖性。[9]第二，它直接由国有企业和国有控股企业所领导。[10]自2007年起，由政府投资的中国投资有限责任公司（简称“中投”）注册成立之后，大型的国有企业也与中投合作, 运用充沛资金扩大全球市场，积极地在全球金融机构和自然资源行业间进行投资。[11]这两个特点使中国模式同东亚先前的其他发展模式形成鲜明对比。
相比之下，中国的同行者日本，韩国和台湾的国家资本主义更多依靠国内资本，大部分由私企所领导，但配合发展型国家机构的引导和强有力的支持。[12]哈佛大学最近的一个关于国家资本主义的跨国研究表明，与其同行者的先前模式相比，中国国家资本主义发展并依赖一个更复杂更活跃的公司结构模式，该模式混合了对各种性质的公司透过多数或少数股份交错配置的持有。[13]在接下来的部分中，我将讨论中国国家资本主义是如何通过制度来适应全球资本市场规则，同时继续维持并调整国内制度环境的。
（二）中国的国家资本主义制度如何影响国内外市场机制？
中国政府在国内采用“制度支路”的方法。[14]这包括创造完善的、能够吸引外国投资的规则和制度以及鼓励大型国有企业和由国家控制的公司向海外投资，[15]从而避免国有企业、银行体系和与公司治理有关的制度缺陷或壁垒。[16]例如，中国国内的资本市场在为公司提供大量资金方面或者在对上市公司的管理控制方面都仍有需要大幅改进的地方。[17]中国的公司治理的缺陷已被许多研究者充分指出，包括公有股权的过度集中、董事独立性的缺乏、虚假财务披露的空间、内幕交易以及通过诉讼实现私人执法（private enforcement)的局限。[18]制度支路方法可能发挥即时优势以便为大型国有企业提供引入外国资本的捷径，跨越国内存在的前述结构性问题。
此外，中国的国家资本主义是被国有企业主导的事实产生了允许国家干预的公司治理体制。很多涉及国有企业全球证券发行事务的国际律师不是向董事做汇报，而是向有决定权的党委进行汇报工作，这些党委成员不乏是基于政治考虑而被任命。[19]无论如何, 这种制度设计使得政府引导国有企业并从中获取巨额收入。在2010年，121个直接受国有资产监督管理委员会监管的国有企业公布的总利润为1.13万亿元人民币（1820亿美金），并向政府交付了大约600亿元人民币（96.39亿美金）的利润。[20]反过来，国家可以在公众和私人联盟中以战略性的方式重新配置资源，例如通过在全球资本市场日渐扮演重要角色的主权财富基金。[21]
中国的国家资本主义对国际资本市场有着长远的启示。中国政府和国有企业利用其经济实力的提高作为支点使其在全球化的资本市场中处于更有利的位置，并逐步改变他们对现存法律规定和实践的态度，也逐步变得更加有远见，以便重新制定游戏规则。
若没有资本市场的全球化，中国便无法采用“制度套利”的方法，通过在世界范围内同时存在的数个监管辖区及不同的监管体制下获得制度上的相对优势，从而弥补其国内制度的缺陷。其他发展中国家及其公司或许也采用同样的方法，但是他们未曾像中国这样产生了如此巨大的影响, 这主要是规模这个因素。数量规模很重要，例如在过去数年中，由于许许多多来自不同产业部门的中国发行者轮流执行交易，中国发行的债券在全球债券发行中占主导地位。自2010年开始，人民币计价的债券数量激增，近年来香港、新加坡、澳门、伦敦、台湾亦建立了人民币的海外结算中心、在不久的将来卢森堡也会跟进，这些都表明北京的政策是要让人民币国际化以与美元相竞争，逐渐并系统地改变国际资本市场的布局和实践。大约在过去十年内，中国及其国有企业以前所未有的速度由学习现存资本市场实践的学生，转型为理解并享受游戏规则的一份子,到后来可能成为游戏规则的改变者。
二、中国在国际资本市场中的制度套利
（一）制度套利和中国的国家资本主义
中国的国家资本主义代表了发展中国家与其在市场中的附属机构（即国有企业和受国家控制的公司）之间的联盟。[22]传统观点认为政府机构是人为设计对人们的互动与交易的一种制约，与之相反，我强调要把政府机构看做中国及其公司战略性地解决合作、分配风险和实施发展战略等问题的资源, 而非制约。[23]
传统的金融套利中，私人市场参与者利用信息不对称和多元市场的价格差异获利，而制度套利则关注发展中国家及其附属机构对全球化下同时存在的多种法律体系的战略性的运用，以达到其远期发展目标。不过，制度缺陷所产生的风险和成本可能会因此跨越国界而涌入法制相对宽松的市场，下文将用当今全球市场实践将对此进行验证。
（二）旧瓶装新酒：政府制度套利的平台
中国关于资本市场和公司治理的制度缺陷几乎从未使中国企业在全球资本和金融舞台中处于不利地位。但是如果没有美国《1933年证券法》（简称为“证券法”）下的144A规则和S条例构建的监管平台，这将不可能实现。144A规则和S条例是美国证券交易委员会（简称SEC）1990年授权的两个例外，允许外国证券发行者不必完全遵守证券法，允许发行者略过费时的登记程序就能进入全球和美国资本市场。[24]如若没有这两个豁免规定，过去的十年或许就不会看到中国企业在全球发行的证券数量激增。
伴随着国际法规的宽松， 中国法律再中国企业在国际资本市场交易中扮演一个十分有限的角色。[25] 首先，每次交易管辖法律并不是中国法，而是外国法，通常是美国纽约州法。其次，中国企业的金融投资顾问和美国律师主要关注他们的客户是否能遵守美国证券法以及可能承担的法律责任；因此，中国的法律较少在交易中被关注。第三，中国发行者通常不吝于出具声明各方面已严格遵守中国法律的担保书, 以满足能取得证交法下豁免规定的要求. 因为一旦取得豁免,外国发行者便可遵守其母国的关于公司治理、信息披露、会计标准的法规，而非东道主美国的法规。因此，这两个豁免规定极大地减轻了中国企业及其专业顾问关于遵守法规的负担，并且减轻了他们潜在的法律责任。
与现行的宽松制度相较, 在144A规则之前，想要筹集大量资金的外国借款人不得不把跨国证券发行构建为美国国内的证券发行，如此一来的不便便是需要经过长期且昂贵的向美国证交委员会的登记程序。[26]而现在情况并非如此，144A规则为想要在美国出售证券的外国发行者提供了一项豁免，前提是他们只能证券出售给合格的机构投资者，例如银行和储蓄基金。多亏了有144A规则，美国机构投资者也得到了快速获取外国投资机会的途径，因此能从全球普遍更高的回报中受益。[27]同样，如果证券的发行和销售是在美国国外进行私募且没有任何“直接销售业务”是在美国进行，S规则也使得发行者免于登记程序。通过这种方式，美国公司可以在海外开展他们的融资活动，而不必受限于美国对个别投资者利益的保护性法规。[28]为了能够获得此种豁免，发行人往往采取此种私募的形式发行证券，免除公开发行程序的严密监管。
尽管这两项豁免对中国的发行人而言十分重要，然而这两项规则在创造之初并没有考虑到中国企业的崛起。实际上，当上个世纪80年代这两项规则正在酝酿之中时，绝大多数中国国有企业和民营企业还在为了生存挣扎。S条例和144A规则最初是为了便利大西洋两岸间的欧洲与美国企业之间的资本流动。[29]因为, 除了少数特殊情况可以豁免之外，出于保护美国投资者的目的，美国证券法对于在美国法律管辖下的境内或者离岸交易都适用。这意味着包括跨州交易在内的任何证券买卖和发行活动都必须向证券交易委员会登记。[30]由于美国投资者在全球的存在，美国证券法已经通过对境外交易的规制从而对全球资本市场的实践产生了极大影响。这一影响的后果就是当外国企业希望向任何美国投资者销售证券时，必须支付巨额的合规费用与交易成本。
在这两项规则运行了10年后，中国企业的崛起赋予了其不同的意义。这些规则本来是为了便利欧洲和美国企业，两方的监管水平相当近似. 问题不大. 但是, 现在这些豁免规则已广被与欧美公司结构和监管机构都迥异的中国企业所用。市场惯例上, 由于豁免规则的存在，证券私募主要由市场交易规则与交易主体之间的合同约定所规范，而不是透过传统的证券法律监管。[31]今日, 为了利用上述的豁免，绝大多数中国发行人的境外IPO都采取了通常被称为“全球发行结构”的形式。由于外国发行人只有以私募形式发行证券才能根据豁免条款免除登记，所以这种“全球发行结构”采取了在发行人国内公开发行和在境外私募发行相结合的形式。依照此结构的前一部分在国内公开发行的股票需要在国内登记并在国内流通，而依照后一部分设计的结构则使得发行人可以在全球销售他们的股票并得以轻松进入美国资本市场。
中国“四大银行”在2005年至2010间的IPO正是采取了上述“全球发行结构”。这四家银行均在上海或者香港的交易所公开发行，并且依据S条例和144A规则在国际市场上私募发行。但是实际上，四家银行通过国际私募募集的资金额是公开发行方式获得资金规模的将近十倍。[32]换言之,“四大行”只有一小部分的股票是通过传统所理解的IPO渠道发行和销售，私募销售反而才是大宗,这种操作方法在今天已经变成了普遍形式。[33]
在其他类型的国际证券发行中，私募证券的角色一样重要。这一形式也为绝大多数中国公司采纳。在广大的中国市场中，可转换债券、高收益债券、人民币记账债券、全球存托凭证、一般债券等都能通过S条例和144A规则发行。甚至中国政府也以私人发行人的身份在投资银行和咨询公司的帮助下以此种形式发行全球债券。[34]私募没有获得学界的足够关注部分是因为这一方式在过去被认为是正常公开发行的一种补充。[35]但是在实践中，私募实际上已经变成了中国企业甚至中国政府采取的主流方式来获得美国与全球资本的一大渠道。
（三）国际股票市场的监管
与公开发行不同，采取私募发行的外国发行人不需要将其发行的证券公开上市，这意味着不受现有证券监管体系的严密监管。也因此，私募不一定对发行者有利, 因为通常投资者会降低采取私募形式发行证券的发行人的信用评级。投资者通常倾向于购买有在国际证券交易所挂牌(listing)的证券，因为证券交易所通过其审查规则能够使发行人的发行变得更透明和可信。在理论上，通过上市和挂牌相关规则 (listing rules)这个机制，外国企业及其内部员工的行为能受到约束以改善公司治理和投资者权利保护,这同样也能提升它们证券的价值。[36]中国企业和它们的咨询顾问们也意识到这一问题,所以他们通常在采取私募发行前会调查全球不同股票交易所的挂牌和披露规则，以期冀能为其证券获得挂牌地位的同时能承担最少的相关义务。[37]
今天，卢森堡股票交易所和新加坡交易所是中国企业蜂拥而至的两个最容易获得挂牌地位与法律便利的交易所。这两个交易所都有多样的上市平台以供外国发行人通过私募销售证券。[38]在这些地方，不仅对于披露文件的审查要求最低，而且只需要一个月就可以完成挂牌流程。[39] 同时，虽然美国投资者偏好挂牌的证券，他们并不是太关心证券的挂牌地点在哪里。而且，很多共同基金也修改了章程，允许它们的基金经理投资非美国挂牌的股票，以在未来市场获得更多的投资机会。[40]
此外，美国现行机制也为那些过去公开上市的发行人提供了选择。这些发行人现在可能偏好不一样的方式（如私募）或其它去市场（如香港），为了鼓励外国发行人在美国证券交易委员会进行登记上市, 这些选择偏好都在证券法下有空间来完成。[41]在此架构下, 一个后金融危机时代的现象就是越来越多的在美国上市的中国企业退市或解除登记，它们转而回到资本充足的亚洲融资。[42]这与证券交易委员会加强了对中国上市公司，特别是那些通过反向并购获得美国上市地位的中国公司的审查有关系。[43]大量的中国公司已经完成或者正在进行在美国市场退市的程序，并计划重新在香港或上海上市。
（四）国家的风险管理
为了帮助企业抵御市场风险和避免可能的全球证券发行导致的责任，中国政府会在认为必要时干预并改变市场实践规则。这些政策会带来远期风险或提高交易成本，但这通常不会影响那些追求潜在高利润的国际投资者的热情。一个现例是中国监管部门采取了与国际实践相违背的措施，禁止中国境内公司为境外离岸债券发行人提供担保或者保证。[44]这些被质疑的外国债券发行人实际上通常是国有母公司控股的以境外融资为专门目的的企业,而这些提供担保的境内企业通常又是该母公司名下实际开展业务并拥有有价资产的子公司。由此，因为中国借款人提供的保证被禁止，国际上购买了中国企业在海外发行的债券的债权人并无法获得国际市场实践规则下与国内债权人一样的同等保护。简而言之，外国债权人获得的保护不如那些国内公司的债权人，如国有银行或当地企业等。
中国政府的此规则在国际和国内资本市场之间设立了一道有利于中国债权人的防火墙,也改变了国际资本市场的通常实践。中国公司为它们发行的债券支付很高的利息，但也仅赋予外国债权人在债务偿还失败时有限的权利。通常而言，这道防火墙能保护了中国企业和国内债权人，同时也不会打消那些希望获得潜在高额回报而承担高风险的国际投资者的投资热情。[45]不过,当风险开始浮现时，外国投资者才充分意识此类不利因素, 争端便会发生。例如, 在香港法院2009年裁决的一起关于亚洲铝业控股公司的破产案中，中国债权人获得了优先受偿权，美林银行和其它机构投资者则获偿不足其投资该公司高收益债券价值的1%。[46]
（五）中国的后发优势
中国企业不仅能从各个监管体系之间交错复杂的情况进行制度套利, 也能从它们在市场中的后发地位中获益。与那些促使S 条例和144A规则出台的欧美同行相比，中国企业能够在一开始进入市场竞争之际便获得一系列制度资源。[47]
首先，法律服务的国际化很大程度上减少了外国发行人曾经承担的巨额合规风险。当年, 高度的合规风险正是促使1990年144A规则和S条例的出台。今天，顶尖投行的银行家和律所的律师们已经实现了本地化，他们通过地区办事处为他们的中国客户提供全方位服务。[48]普通话作为美国律所和银行在北京、上海、香港办公室的工作语言也很常见，因为它们很多工作人员都同时有美国和中国或其他地方受培训的背景。复杂的法律合规风险与高度的讯息与交易成本也不再存在(可能支付给华尔街律师与银行家的巨额费用除外）。[49]这些人的专业知识和技能使得中国政府和国有企业能够驾驭中国经济稳步前行。[50]
其次，今天的经济体系实际上依靠金融创新来支撑。这些创新减少了经济风险，提高交易效率，扩大了服务的范围，也更加专业化。而诸如信用违约互换、证券化、期货和期权合约等对冲机制也摊平了风险，减少了潜在责任并抵消了金融动荡可能带来的损失。中国企业从这些金融创新、国际会计和金融规则、新的交易结构、定价方法中获益良多。这使得中国的证券可以在全球范围内发行销售，从而减轻了因其公司治理缺陷或来自新兴市场的高风险问题所带来的内在风险。
此外，网络、智能手机、电子数据库和其他电子通信技术也解决了时空距离问题，将时空距离从交易成本变为了高效率的操作；不同时区的律师和银行家可以通过协调为他们的中国客户提供全天无休、全周无休的高效服务；曾经笨重的清算和结算系统也实现了数字化；通过SWIFT系统，证券发行的募集资金可以迅速传递到世界另一端的中国发行人；账簿登记也取代了外国发行人发行的纸质凭证；投资者对他们购买证券的所有权几乎会在地球另一端的发行人下达指令的同一刻显示在他们的账户上。距离或者空间不再是中国企业开展交易的障碍。
三、在国际资本市场上进行制度性套利的影响
（一）全球监管竞争
中国在国际资本市场的制度套利对于关于美国证券法是否应当赋予发行人选择权的政策争论提供相当的启示。究竟外国发行人在进入美国资本市场时是否应该被允许选择不同的证券监管规则？支持者认为允许证券法下的豁免规则鼓励了外国发行人接触到美国投资者，同时也节约了证券交易委员会的监管成本。[51]而批评者认为这会引起不同国家之间的规则竞赛，最终导致毁灭性的“向下竞争”（race to the bottom)。这意味着发行人会涌向监管机制最宽松的地方，最终引起全球证券监管规则的全面退步。[52]
在现在的全球资本市场里，中国企业通常涌向监管最宽松的证券市场，例如卢森堡交易所与新加坡交易所提供的私募平台。而拥有数量不断增长的中国公司的香港交易所也正在修改上市规则，使其变得更加简单。[53]根据理论假设，好的公司治理将被反映成更高的股票发行价格，因为定价机制是一种信息交流的机制。所以，发行人和国内监管机构有诱因去提升公司自身的治理水平，而不是去参加寻找更低监管标准的“监管竞赛”（regulatory competition)。[54]先前对欧洲资本市场和公司的实证研究支持了这一假设，也并没有找到“向下竞争”的证据。而美国和欧洲之间披露标准的差别这些年来实际上正在缩小。[55]但是，这一假设似乎并不支持中国公司的行为。对中国企业而言，其他的因素如发行人的垄断性市场地位往往超过公司治理水平成为影响其股票定价的主要因素, 因此先前这种假设定价机制能反应风险的前提被大幅的弱化。[56]
中国企业特别是那些体现了中国国家资本主义特色的企业也对一些可能影响他们海外运行的外国监管规则颇有微词，例如，美国证券交易委员会曾经要求在美上市的中国企业披露除公司本身信息以外的包括权益股东、子公司和附属机构在内的信息。[57]证券交易委员会曾于2006年要求中海油在其年报中披露包括通过该企业或其附属机构现在、过去、未来与伊朗、叙利亚、苏丹之间直接或间接的交易安排。[58]这一要求刺激了中国监管机构与企业的神经，因为这样的信息可能引起美国外国财产办公室（OFAC）做出贸易制裁的决定。
事实上，包括《海外反腐败法》（FCPA）在内的对外国发行人的法律执行也日渐增加威慑。《多德弗兰克法案》也通过建立“揭发者”（whistleblower）体系加强了执法的机制。对于检举公司存在腐败并使得监管机构成功采取了强制行为的“揭发者”，监管机构将给与其高达公司罚金数额30%的奖励。[59]根据证券交易委员会的报告，中国已经成为“揭发者”获得奖励最大的海外来源国之一。中国分别在2011年和2012年名列第一与第四。[60]随着美国这样国家的监管机制的道德义务要求越来越重，中国企业和监管机构或许将寻找新的满足它们自由放任监管政策需求的地方。[61]
此外，随着全球金融市场的空前动荡，中国企业将会更被监管宽松的地方所吸引。[62]特别是在2008年全球金融危机以后，为了获得越来越难获得的资金，发行人需要努力避免任何在登记过程中可能产生的迟延。今天，当一个融资机会出现时，中国的高收益债券发行人能够组织他们的律师和金融顾问在两到三那个月内完成一次私募发行。这一切，都只有通过S条例和144A规则的豁免才能完成。而在金融危机爆发前，类似的私募需要更长的时间才能完成，公开发行更是需要至少6个月到一年的时间。但是，加快的私募过程会进一步弱化对发行人的尽职调查与披露义务的要求。
（二）监管漏洞的扩散
通过这样的制度套利，中国企业能在解决其自身的结构问题之前利用外国机制和监管系统获得资本。由此，风险也就跨越国境传播给了世界范围内的投资者。与此同时，能够分散风险的证券化、债券违约互换等金融创新工具提高了投资者抗风险能力，反而会刺激投资者采取更冒险的行为。
自2009年以来，中国海外上市公司爆发了一系列的上市丑闻。2001年，一度名声良好的在多伦多上市的中国企业--嘉汉林业（Sino-Forest Corporation），被指控严重财务造假。这随后引起了投资者对该公司、其承销商、审计机构的集体控告。而该企业在2012年3月份破产。[63]
2010年年末，一批美国上市的中国公司出现了财务欺诈和会计问题。纳斯达克和纽交所在2010年至少停止了21家中国公司的股票交易，并对其中的5家公司摘牌。[64]截止至2012年9月，已有67家中国上市公司辞退了其原有会计师。[65]
类似地，在新加坡交易所，自2008年年初开始，一共发生了19起有关中国企业的公司丑闻。[66]而在香港，在2012年第一季度至少存在6个相关案件, 且香港金融报告委员会（Hong Kong Financial Reporting Council）宣称需要对13家中国公司进行严密监控。[67]
（三）政治和监管的冲突
考虑到对中国企业的监管缺陷，美国和其他地区的监管者开始从各方面加强监管措施。以中海油2007年年报为例，美国证交委员会通过年报和其他公司的信息披露，加强了对中国企业和其股东、子公司和管理企业的审查。[68] 类似的合规事项的审查趋向频繁化，该类事项包括美国《海外反腐败法》或外国财产办公室针对恐怖分子或其他目标国家（例如伊朗，而中国石油企业在伊朗存在业务）的经济制裁。
相应地，中国监管者则以监管为国家主权的一部分作为基础为现有制度套利进行保护。例如, 美国上市企业会计审查委员会（PCAOB）是2002年美国《萨班斯法案》下设立的、对上市公司审计进行监督的机构[69]，该委员会曾希望直接调查涉及在美国上市的公司的中国会计机构，从而减少中国企业会计不规范的问题；但中国证监会拒绝了其要求。[70]
近期，中国和外国监管者之前的关系愈发紧张。例如美国证交委员会工作人员希望实地考察申请美国《1934年证券交易法》下“国内认可统计评级机构”（NRSROs）的中国评级机构的相关记录和书籍，但被中国证监会拒绝。中国证监会坚持认为美国证交委员会应信任其有能力对这些中国机构实施有效监管。[71] 结果导致美国证交委员会拒绝了中国大公国际资信评级有限公司的NRSRO申请. 由于该公司是中国最大的评级机构并且与中国商务部在国有企业评级项目中密切合作,美国证交委员会的决定引发了舆论的强烈指责，批评其干预国家主权并存在对中国申请者的歧视。[72]
最近的一个争议是美国证交委员会针对全球五大会计师事务所的中国分支机构提起的。在2012年12月，美国证交委员会对德勤、安永、毕马威、普华永道和立信的中国事务所启动法律程序，指称他们未能按照美国证交委员会调查要求提交相应文件因此违反了《1934年证券交易法》和《萨班斯法》。[73] 而这五家大型会计师事务所之所以拒绝遵循美国证交委员会命令在于遵循命令将违反中国有关保密的法律。[74]
另外，在外商投资的国家安全审查上也出现了争端。在2012年初，作为全球第二大电信设备供应商华为被澳大利亚政府叫停了标的为420亿澳元的澳大利亚国家宽带网络项目。原因在于澳大利亚政府担心华为与中国军队间存在任何联系。[75]
类似冲突同样发生在中美间——2012年10月，两位中国股东控股的罗尔斯公司起诉美国总统奥巴马。[76] 罗尔斯认为总统违反了美国宪法对公民财产权的保护且挑战了美国外商投资委员会（CFIUS）的决议。在该决议中，美国外商投资委员会认为罗尔斯公司的并购计划涉及美国国家安全,该决议使得总统直接签发了禁止罗尔斯公司在俄勒冈州禁区及其邻近地区进行风电投资的禁令。[77] 接着，中国副总理王岐山指责美国内阁成员此举具有“政治动机”，并称美国企业海外投资未曾因为政治原因遭受同样待遇。[78]
四、制度套利的模式
制度套利与法域选择（forum shopping）存在相似性，但不同的是，后者考虑的范围更窄——法域选择仅仅选择法律管辖地从而最大化争议中原告或被告之利益，而制度套利不仅仅考虑法域管辖，还考虑不同地区的制度差异来最大化选择者利益、或减少不利因素。
全球化下日趋复杂的资本市场监管制度使得资本套利越来越具有可操作性。例如在过去，很少见到这样一个中国公司，其在香港注册、主要业务在大中国区, 透过中国大陆子公司和在新加坡上市的台湾子公司来进行经营，而该中国公司又计划根据美国证券法的豁免规定在卢森堡证券交易所挂牌并私募发行债券，该发行的适用的法律则为纽约州法律。这样一个目前市场常见的发行结构中涉及多个法域和监管制度，这为市场参与者提供了利用不同法律监管制度最大化自身利益的空间。制度套利的操作取决若干因素的不同考虑，包括合规和交易成本、商业或机构的优劣势、目标市场、发展战略、商业联盟和其他政治经济因素等。
现实中存在着一些可见的制度套利模式。[79]第一种，中国为了弥补(compensate)国内制度的缺陷，鼓励国有企业和政府控制的公司绕开国内体制缺陷（例如不成熟的资本市场）和政策（例如资本账管制）从国际资本市场获得发展。在许多交易中，政府及其关联方为了加强公司部门发展，甚至愿意支付高成本或是放弃较高受益, 以便借助外国专家和技术来培养 。[80] 虽然中国企业尤其是在早期愿意遵守国际监管标准，但它们依然采取了一系列策略,往往选择最不会干涉其公私合营模式的监管体系。正如Carl Walter和Fraser Howie在其研究中指出，从2003年中国人寿保险公司在纽交所上市后因财务不规范受到调查开始，其它作为中国企业“冠军队”的国有企业多选择了香港作为新的理想地点；同时，许多海外上市公司也返回上海证券交易所进行上市，因为根据一位国企董事长所述，国内上市相对而言“比较容易”。[81]
第二，中国政府和公司可能忽略（ignore)或偏离(defect)现有国际市场的实践和监管。这一模式在近些年中美监管者的争执中非常明显。例如美国证交委员会于2012年12月对顶尖的五大会计师事务所启动的司法程序中，有报道称中国官员警告这些会计师事务所并禁止其将有关中国国有企业和私营企业的信息透露给外界，因为这将可能违反中国的保密法。[82]
第三，中国政府可能通过保存国内机构和规则的核心竞争力来防范(defend)国际标准。例如，虽然许多国企在全球资本市场已经成长为经验丰富的参与方, 政府仍不放弃对国企的治理进行干预。[83] 另外，中国监管者坚守在国内外资本市场间的法律防火墙来保护中国企业和股东免受外国股东的诉讼,拒绝遵循国际上有关国内外股东平等对待的惯例，禁止外国债权人用保证和抵押形式保护自己的债权。这样一来，中国监管者运用全球对中国投资的热情顺利让政策上对国内企业倾斜。
再有，中国企业可能通过形式上遵循 (symbolic adapting)国际治理的形式获得了更高的估值和进入国际资本市场的更大机会。如前所述，虽然企业透过私募发行证券并非一定需要透过挂牌的程序，但是中国的发行人都选择在外国知名交易获得名义上的挂牌地位，但承担极少的持续性披露义务。[84] 全球证券交易所之间的竞争为中国的发行者们的上述作法提供了便利。
最后，中国政府和中国企业可能改变(change)或改革 (reform)现有的国际规制范围和市场标准。当中国国家资本主义的建设者和设计师们改变对国际治理的态度、变得更加高瞻远瞩并付诸计划时，就会产生对现实变革的愿望。这种制度变革将可能通过“叠加”（layering）的方式实现—一方面这未必需要通过创建新的制度来消除现有制度，二方面新的制度创业也未必与旧有制度存在根本性区别。全球资本市场中人民币的国际化就是这一计划的关键。人民币地位的改变将很有可能在不久的未来刺激全球资本市场进行重大的制度变革。
近期兴起的“点心债”（即在中国大陆外发行的以人民币计价的债券）说明制度变革可能通过这种“叠加”的方式完成。中国政府认识到人民币的国际化是长期发展的重要战略之一，因此在2007年就允许点心债的发行，市场在放松管制后于2010年获得了飞速发展。[85] 结果是点心债市场极大地改变了跨境实践的各方面——包括清算和结算机构的性质（从原来的美国机构变成了香港的银行和机构）、银行和法律职业的专业条件（对中国大陆和香港规则的知识要求和对普通话的重视）、其他以人民币计价的新的金融产品和交易市场的诞生（因应对持有人民币的投资者的强烈需求）。为了实现这些突破，中国仅是复制了现有的资本市场的债券游戏规则, 加入了人民币的元素，便已从根本上改变美国以美元主导的资本市场。[86]
五、结论
制度分析方法在经济发展问题的理论和实践中变得越来越重要，这一方法不仅研究制度的影响，还研究其影响之方式。同时，中国的崛起对传统制度与经济发展理论带来了挑战，这体现在形如流行话语中的“北京共识”。[87] 另外，现在的讨论主要关注在国内制度改革，而政府是制度改革的主要提供者；但中国国家资本主义使这些讨论跨出了一国边境而成为全球性的议题，此处国家和关联方成为制度的消费者——他们可以在全球范围内选择更优制度。
根据已知的有关经济发展和金融、银行及公司治理之间的关系来看[88]，为什么中国的制度可以在弥补国内体制缺陷的同时又能不完全采取发达国家现有模式的实践？本文用“制度套利”这一个概念解释了中国过去十年采用的策略及其在国际资本市场令人印象深刻的表现。制度套利使得中国政府和企业通过依附外国的资本市场制度、监管体制和治理方法获得国际资本来弥补国内制度的缺陷, 并同时促进了国内制度的改革。另一方面，中国透过国家资本主义体系内从国有企业获得了大量的利润并对这些资源进行战略性重新分配，进一步促进了国家整体经济实力和世界范围内的制度变迁。
中国的制度套利模式对传统理论提出了若干新挑战。Bernard Black曾经指出，大型私营企业可通过境外上市来避免国内制度的部分缺陷，但对于整个国家而言，这种做法是非常困难的，因为境外证券监管和规则实施均十分复杂。[89] 但中国的经验告诉我们，正是因为境外证券监管和规则的复杂性为中国的制度套利提供了可能。中国企业和作为发展中国家的政府之间的联系对传统政企分离的理论提供了新的思考角度。
本文虽然说明了一些制度套利模式，但其影响仍有待进一步考察。经济史学家们曾指出，债券市场的诞生是英国在19世纪取代法国成为世界上最强大国家的关键，因为法国在那个时期并不重视也不了解债券市场的运行和作用。[90] 中国在资本市场的制度套利是否将重现历史？现在我们至少能确定的是，中国企业整体上已经从无经验的规则遵从者迅速转变为经验丰富的规则参与者，并可能最终成为规则的变革者，而这一切仅仅发生在十年间。随着中国企业海外活动的激增，中外监管者之间将产生更多的摩擦和冲突，前方之路注定充满变化与崎岖。
* 本文英文版发表在《哥伦比亚大学亚洲法期刊》, Columbia Journal of Asian Law, Vol. 26, No. 2 (2013). 感谢Robert Bianchi, Gilles Cuniberti, Michael Dowdle, Arif Jamal, Jedidiah Kroncke, Ji Li, Gregory W. Noble, Jason Pan, Jiwei Qian, Victor Ramraj, Arad Reisberg, Gerhard Radtke, Kevin Smith, Han Annie Shen, Kevin Tan, Yingmao Tang, Gregory Feihong Wang的建设性讨论和评论。
**耶鲁法学院2007级法学博士（J.S.D.），国立新加坡大学法学院助理教授，斯坦福大学民主、发展和法治中心（The Center on Democracy, Development, and the Rule of Law）研究员。作者在2011年之前任职于达维律师事务所（Davis Polk & Wardwell）。
** 三位译者为北京大学法学院国际经济法方向2012级法学硕士。
[1] 张纪连, Zero2IPO 研究中心, 324 Chinese IPOs Raised US$53.8B in Jan-Nov 2011 with 154 VC/PE-backed IPOs Down 20.0% YoY (Jan. 6, 2012, 4:21 PM), available at http://www.pedaily.cn/Item.aspx?id=218355; Samuel Shen & Jacqueline Wong, China's IPO Market the World's Biggest Despite Slump, Reuters (Jan. 4, 2012, 1:48 PM), available at http://www.reuters.com/article/2012/01/04/us-china-ipo-idUSTRE8030IP20120104.
[2] Simon Hall et al., China Push in Canada Is Biggest Foreign Buy, Wall ST. J. (July 24, 2012), available at http://online.wsj.com/article/SB10000872396390443437504577544470741886332.html.
[3] Thilo Hanemann, Chinese FDI in the United States: Q4 2012 Update, Rhodium Group (Jan 16, 2013), available at http://rhg.com/notes/chinese-fdi-in-the-united-states-q4-2012-update.
[4] See, e.g., The Economist, The Rise of State Capitalism (Jan. 21, 2012); Philip C. C. Huang, Profit-Making State Firms and China’s Development Experience: “State Capitalism” or “Socialist Market Economy”?, 38 Modern China 591 (2012).
[5] 代表性讨论见林毅夫等：《中 国 的 奇 迹： 发 展 战 略 与 经 济 改 革》（第二版），上海人民出版社2002年版。; Justin Yifu Lin, Development 3.0, THE STRAITS TIMES (June 27, 2012), available at http://www.straitstimes.com/microsites/global-perspectives/story/justin-yifu-lin-development-30.
[6] “制度套利”一开始是由策略性商业管理的文献所提出，旨在分析一家公司通过利用两个国家之间的制度环境的不同，通常是本国和公司投资所在国，从而最大化效益和利润的这样一种情况。Ajai S. Gaur & Jane W. Lu, Ownership Strategies and Survival of Foreign Subsidiaries: Impacts of Institutional Distance and Experience, 33 J. Mgmt. 84 (2007); Max Boisot & Marshall W. Meyer, Which Way through the Open Door? Reflections on the Internationalization of Chinese Firms, 4 Mgmt. & Org. Rev. 349 (2008).
[7] 关于现存法律和发展思路中的挑战, 参考于以下的研讨会讨论:, eTom Ginsburg, The Future Law and Development; Katharina Pistor, There Is No Single Field of Law and Development; Mariana Prado, Should We Adopt a "What Works" Approach in Law and Development?; D. Daniel Sokol, Law and Development—The Way Forward or Just Stuck in the Same Place? in Symposium: The Future of Law and Development, NW. U. L. Rev. Colloquy, Vol.104, at 164 (2009), available at http://colloquy.law.northwestern.edu/.
[8] Tom Ginsburg, Does Law Matter for Economic Development? Evidence From East Asia, 34 Law & Soc'y Rev. 829, 836-37 (2000) (discussing how the accounts of public-private coalitions in East Asia challenge the conventional theory about the role of law).
[9] See, e.g. Barry Naughton, The Chinese Economy: Transitions and Growth, The MIT Press, 2007, pp.401-06. (讨论在中国的外国投资的优势); Yasheng Hunag, Selling China: Foreign Direct Investment During the Reform Era, at 6-14 (2005) (讨论中国对外国直接投资的大量依赖).
[10] 国有企业占据2010年中国500强公司主要地位，其中329个国有企业的收入超过总收入的80%. SOEs Dominates Top 500 List, People’s Daily Online (Sept. 06, 2010),http://english.people.com.cn/90001/90778/90862/7130352.html; Also, Yasheng Huang, Capitalism with Chinese Characteristics, Cambridge University Press, 2008, pp. 278-81. (对政府主导的资本主义在中国和其他东亚国家进行对比讨论)。
[11] Janfei Zhao, Overseas Acquisitions: A Chorus Without a Conductor, CAIJING (Feb 25, 2009), http://english.caijing.com.cn/2009-02-25/1 10074133.html. For a general discussion, for example, Mariana Pargendler, State Ownership and Corporate Governance, 80 Fordham L. Rev. 2917 (2012); Souvik Saha, CFIUS Now Made in China: Dueling National Security Review Frameworks as a Countermeasure to EconomicEspionage in the Age of Globalization, 33 Nw. J. Int’L L. & Bus. 199 (2012).
[12] Huang, Profit-Making State Firms and China’s Development Experience: “State Capitalism” or “Socialist Market Economy”?, 38 Modern China 591 (2012), p. 280. (解释在亚洲经济模式下，外国直接投资对出口生产起到了重要作用，但是新加坡除外)。
[13] Aldo Musacchio & Sérgio G., Lazzarini, Leviathan in Business: Varieties of State Capitalism and Their Implications for Economic Performance, working paper (May 30, 2012), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2070942.
[14] For a general discussion of institutional bypass, Mariana Mota Prado, Institutional Bypass: An Alternative for Development Reform，University of Toronto, working paper, Apr. 19, 2011, available at http://ssrn.com/abstract=1815442.
[15] 中国政府以往对外国公司股票上市持谨慎态度，因为若中国公司日益集中地受外国控制可能影响中央的经济计划，例如经济中的货币供应量。然而，自20世纪90年代初邓小平/朱镕基政府决定利用无限的海外可用资本，对于大的国有企业设置了例外。从那以后，北京方面通过提供优惠的贷款和税收政策并在投资过程中给予积极帮助，以鼓励其“国家冠军队”国有企业去海外上市。不过，私营企业想要在海外上市则须通过诸如反向合并、海外控股公司结构、合资公司结构、浮动利率股票机构（简称VIE）等方式来规避法律限制。例如,《关于海外上市公司法律适用有关问题的通知（1999）》（简称1999年通知）以及《外国投资者收购兼并国内企业的有关规定（2006）》，这两个文件都对中国公司在海外上市设置了较高的门槛和先决条件。然而，中国立法者最近废除了其中一些限制。2012年12月，证监会废除了1999年通知并代之以《股份有限公司发行股票和境外上市申请文件及审查程序监管指南》（2013年1月1日生效）。
[16] See, e.g, Barry Naughton, The Chinese Economy: Transitions and Growth, The MIT Press, 2007, pp.406-413 (discussing a generally favorable regime for foreign investments in China); Yasheng Huang, One Country, Two Systems: Foreign-invested Enterprises and Domestic Firms in China, 14 China Econ. Rev. 404 (2003); Weitseng Chen, WTO: Time's Up for Chinese Banks-China's Banking Reform and Non-Performing Loan Disposal, 7 Chi J. Int’L L. 239 (2006).
[17] See, e.g., Lay-Hong Tan & Jiangyu Wang, Modeling an Effective Corporate Governance System for China’s Listed State-Owned Enterprises: Issues and Challenges in a Transitional Economy, 7 J. Corp. L. Stud 143（2007）, (discussing the issues of China’s corporate governance regime and overall institutional weakness regarding the domestic capital markets); Satyananda J. Gabriel, Chinese Capitalism And The Modernist Vision, Routledge, 2006, p. 147 (noting that Chinese firms usually raise money only once through domestic stock markets in the form of an IPO and rarely dip back into the stock market for additional funding through secondary offerings). （指出中国公司通常都是通过一次IPO从国内股票市场获取资金，但很少会再国内再进行次次发行）
[18] See, e.g., Donald C. Clarke, Law Without Order in Chinese Corporate Governance Institutions, 30 Nw. J. Int’L L. & Bus. 131 (2010); Yong Kang et al., The Rand Corporation, Chinese Corporate Governance: History and Institutional Framework (2008), available at http://www.rand.org/pubs/technical_reports/TR618.html.
[19] Katharina Pistor has used the concept of “human resource management” to illustrate how the CCP has been able to implement a relatively coherent policy through its control of the human resource of SOEs without greatly compromising market efficiency. See Katharina Pistor, The Governance of China's Finance, in(Joseph P. H. Fan & Randall Morck (eds.), Capitalizing China, University of Chicago Press, 2012. (discussing the pros and cons of the CCP’s human resource management within SOEs as an alternative corporate governance model in China). （讨论了党委领导中国国企的企业治理模式的优与劣）
[20] 从2011年开始，中国开始从更多的国有企业中获利（接受国有资产监督管理委员会监管的国有企业从之前的120家增加到约1631家），因为国有企业利润的更多份额要交给国家。
[21] For a description, Larry Cata Backer, Sovereign Investing in Times of Crisis: Global Regulation of Sovereign Wealth Funds, State-Owned Enterprises, and the Chinese Experience, 19 Transnat’L L. & Contemp. Probs. 3 (2010); Scott B. Macdonald & Jonathan Lemco, Asia’S Rise In The 21st Century, Praeger, 2011, p.103 (noting the background and formation of the China Investment Corporation in 2007)（指出2007年中投成立的背景和治理架构）; China’s Sovereign Wealth Fund Received $30 Billion New Capital Last Year, Bloomberg News (Mar. 4, 2012, 3:24 PM), available at http://www.bloomberg.com/news/2012-03-04/china-s-sovereign-wealth-fund-received-30-billion-new-capital-lastyear.html.
[22] Douglass C. North, The New Institutional Economics and Third World Development, in John Harriss et al.(eds.) The New Institutional Economics And Third World Development, Routledge, 1995, p. 23.
[23] 这个观点呼应一种探讨国际贸易的文献理论，该文献主要是关于市场主体如何把政府机构视为解决针对公司经济协调问题时的资源。See, e.g., Gregory Jackson & Richard Deeg, Comparing Capitalism: Understanding Institutional Diversity and Its Implications for International Business, 39 J. INTE’L BUS. STUD. 540 (2008); W.P. Wan, Country Resource Environments, Firm Capabilities and Corporate Diversification Strategies, 42 J. MGMT. STUD. 161 (2005).
[24] 17 C.F.R. § 230.144A (2012). Rules 901 through 905 of the Securities Act form the body of Regulation S. See 17 C.F.R. §§ 230.901-.905 (2012).
[25] 值得注意的是很多中国国内的规章仍然对中国公司海外上市申请设置严格限制，尤其是对私营公司。然而，一旦许可海外上市，像很多国际证券上市一样，母国法律在全球交易的执行中扮演着十分有限的角色。
[26] Geoffrey Fuller, The Law And Practice Of International Capital Markets, LexisNexis Butterworth, 2007, pp. 92-98 (discussing the international capital market practices prior to the adoption of Rule 144A and Regulation S). （讨论了144A规则和规则S制定前国际资本市场的实践）
[27] Kellye Y. Testy, Comity and Cooperation: Securities Regulation in a Global Marketplace, 45 Ala. L. Rev. 927, 930-32 (1994) (noting that US companies may benefit from the adoption of Rule 144A given the rock-bottom interest rates and sluggish corporate earnings growth found domestically at the time). （指出规则144A中使得当时正处于市场低迷的美国公司大获其益）
[28] 自上世纪八十年代末起，美国借款人已经成为国际债券市场上最庞大的借款群体。在S条例出台以前，离岸交易受到证券法第4708号文件以及由证券委员会有关人员签发的禁制令的规制。所以绝大多数公司会被迫寻求证券交易委员会的个案审查以确认其证券发行不被认定发生在美国境内。见Securities Act Release No.33-6779,前注29； 前注27，第939页
[29] See generally, Securities Act Release No.33-6779, 41 SEC-Docket 126 (June 10, 1988); Kellye Y. Testy, The Capital Markets in Transition: A Response to New SEC Rule 144A, 66 Indiana Law Journal 233 (1990).
[30] 证券法第五章主要规定了证券发行与销售登记的相关要求。“跨州交易”被广义定义成跨国或者跨州的证券交易。相关的登记信息会以登记公告或宣告册的形式向投资者公开。见15 U.S.C. § 77e (2012), 15 U.S.C. § 77(a)(7) (2012).
[31] See Howell E. Jackson & Eric J. Pan, Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999-Part I, 56 Bus. Law. 653, 655 and 684-85 (2000-2001).
[32] 在四大行发布的报告中，其通过私募发行的股票数占到了其通过H股IPO发行的95%。（原注32）
[33] 在香港市场，发行人通常只根据香港股票上市规则的最低要求公开发售一定数量股票，其余地部分都会采取私募形式发行。
[34] 例如，在2004年中国政府通过规则S和第144条A规定的豁免方式，在高盛、摩根大通、摩根斯坦利、美林、瑞士联合银行、德意志银行、巴里斯等投行承销商的帮助下发行了价值5亿美元的全球票据和10亿欧元的全球债券。见Eric J. Pan, Challenge of International Cooperation and Institutional Design in Financial Supervision: Beyond Transgovernmental Networks, 11 Chi. J.Int’L L. 243, 249-250 (2010) (讨论了将关注点从国际监管架构的建设转移到反映各国政府在金融市场中的参与的必要性）.
[35] See Alan R. Palmiter, Toward Disclosure Choice in Securities Offerings, 1999 Colum. Bus. L. Rev. 1, 31-32 (1999)(提出了私募豁免的依据在于资金实力强大的个人和机构投资者能够承担较高风险也有较强的自我保护能力。）
[36] John C. Jr. Coffee, Racing Toward The Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance, 102 Colum. L. Rev. 1757, 1780-83 (2002); The Future of History: The Prospects For Global Convergence in Corporate Governance and Its Implication, 93 Nw U. L. Rev. 673-76 (1999)(都讨论了国外发行人可以在美国市场提高其证券的价值，因此它们同意接受美国更严格的监管体系、披露要求和会计规则); Rene Stulz, Globalization, Corporate Finance, and The Cost of Capital, 12 Journal Of Applied Corporate Finance 8, 15 (1999) (提出全球化降低了融资成本。因此外国企业可以以更低的成本去其它交易所上市并有了成本空间去接受较高的披露要求）
[37] Stulz也主张一种对于此种法律制约的“淡化”观点（Thin View)。他指出越来越少的企业愿意在一个严格监管的交易所上市对市场而言是一个好消息。Stulz,见前注36第15页。
[38]伦敦和日本是另外的两个有灵活发行机制的市场，但是现在已经不如过去受欢迎。Erica Fung, Regulatory Competition in International Capital Markets: Evidence From China in 2004-2005, 3 NYU J. L. & Bus.243 (2006), 292-296（讨论了为什么伦敦、日本、新加坡吸引了大量中国企业来上市。）
[39]例如，卢森堡股票交易所于2005年创造了欧洲MTF（欧洲多边交易机制）以提供更简便的上市程序。而这一机制是在欧洲条令（European Directives）2004-39-EC所规定的“监管”市场之外的。
[40]Erica Fung, Regulatory Competition in International Capital Markets: Evidence From China in 2004-2005, 3 NYU J. L. & Bus.243 (2006), pp.296-297.
[41]证券交易委员会于2007年采纳了新规则，简化了外国公司终止证券登记和报告义务的要求。See Termination of a Foreign Private Issuer’s Registration of a Class of Securities Under Section 12(g) and Duty To File Reports Under Section 13(a) or 15(d) of the Securities Exchange Act of 1934, Release No. 34-55540; 17 C.F.R. §§ 200, 232, 240, and 249 (2012).
[42]资料通过采访香港执业的美国律师和从业者获得。Also see More Chinese Firms Seek Delistingfrom US Market, China Daily (July 4, 2012),abaliable at http://www.chinadaily.com.cn/bizchina/2012-07/04/content_15547675.htm;23 Chinese Companies Delisted in US Since Last Year, China Times(Aug14,2012),available at http://www.wantchinatimes.com/news-subclass-cnt.aspx?id=20120814000039&cid=1102.
[43] SEC Approves New Rules to Toughen Listing Standards for Reverse Merger Companies (Nov. 9, 2011), available at http://www.sec.gov/news/press/2011/2011-235.htm; Jamila Trindle, SEC Tightens Rules for 'Reverse Merger' Listings, WALL ST. J. (Nov. 10, 2011, 4:17 AM), http://online.wsj.com/article/SB10001424052970204358004577028381460208046.html
[44] 中国企业为其他外国公司提供担保需要中国外汇管理局（SAFE）的批准。最近SAFE发布了《国家外汇管理局关于鼓励和引导民间投资健康发展有关外汇管理问题的通知》（2012，6月15日），在个案审查的基础上放宽了此种管制，但是这没有改变在实践中SAFE批准核心战略型国有企业从事此种业务的情况。
[45] 实际上，外国投资者事先都被告知了此类风险。通常，这些风险会由中国发行人在其发行手册中披露。
[46] Tom Kohn & Andrea Tan, Asia Aluminum Needs ‘Urgent Action’ from Investors, Bloomberg (June 15, 2009),available at http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aBvJJh4WwYl0; Investors Lose Battle For Asia Aluminum, Intellasia East Asia News (June
29, 2009, 7:01 AM), available at http://www.intellasia.net/investors-lose-battle-for-asia-aluminum-102364.
[47] See, e.g., Walter & Howie, pp.156-164. (指出高盛在1997年中国电信42亿美元IPO融资中所扮演的关键角色，并宣称“21世纪的中国由高盛和林克莱特打造）
[48] 与上世纪80年代不同，今天主要的英美律所、会计事务所和投行都在香港、上海与北京拥有办事机构。
[49] Also, see, Erica Fung, Regulatory Competition in International Capital Markets: Evidence From China in 2004-2005, 3 NYU J. L. & Bus.243 (2006), p.264 (提到一段由中国的金融\法律顾问做出的评论：被抱怨得最多的萨班斯-奥克斯利法案要求的披露义务已不再难以达到。而外国发行人通常夸大这其中的难度）
[50] Walter & Howie, Carl E. Walter & Fraser J. T. Howie, Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation Of China’S Extraordinary Rise, Wiley ,2011, pp.161-164.
[51] See, e.g., Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, 107 Yale L. J.2359 (1998); Stephen J. Choi & Andrew T. Guzman, Portable Reciprocity: Rethinking The International Reach Of Securities Regulations, 71 S. Cal. L. Rev. 903 (1998).
[52] See, e.g., Merritt B. Fox, Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment, 85 Va. L. Rev. 1335 (1999).
[53] 截止2012年10月31日，在1358家在港交所主板上市中，640家是大陆企业，622家是香港企业，剩下的96家是其他国家和地区的企业。（数据源：港交所2012年10月31日数据）。See also Paul J Davies, HK Moves to Make Foreign Listings Easier, Fin. Times (Nov. 25, 2012, 10:40 PM), available at http://www.ft.com/intl/cms/s/0/eb4d88cc-3549-11e2-bf77-00144feabdc0.html.54.
[54] Amir N. Licht, Regulatory Arbitrage for Real: International Securities Regulation in a World of Interacting Securities Market, 38 Va. J. Int’L L. 563, 565 and 609 (1998) (提到传统金融理论主张法律对上市公司的影响会很快反映在股价上。因为股价机制是“信息交流的机制”》因此，好的法律意味着更好的股价，反之亦然）
[55] Howell E. Jackson & Eric J. Pan, Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence From Europe-Part II, 3 Va. L. & Bus. Rev. 207 (2008); Howell E. Jackson & Eric J. Pan, Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999-Part I, 56 Bus. Law. 653, 655 and 684-85 (2000-2001).
[56]实际上，据报道，中国高收益的发行人很大程度上避免了他们的印度尼西亚同行通常会承担的公司治理风险产生的高额债券利息成本。HSBC, THE VIEW: ASIA’S BOND MARKETS, at 7 (Feb. 8, 2011) (onfile with the author).
[57]证券交易委员会通过对20—F年报评论的形式要求外国私人发行人披露更多讯息。
[58]中海油2007年2月12日对证券交易委员会2007年1月11日意见函的回复，见http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1095595/000114554907000225/filename1.txt. 即使中海油努力答辩，证券交易委员会的要求仍促使次年该企业的年报中的若干披露。
[59]Section 922 of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act amended the Securities Exchange Act of 1934 by, among other things, adding Section 21F entitled “Securities Whistleblower Incentives and Protection.” Pub. L. No. 111-203, § 922(a), 124 Stat 1841 (2010).
[60] U.S. Securities and Exchange Commission, Annual Reports on the Dodd-Frank Whistleblower Program Fiscal Year 2011 and 2012, available at: http://www.sec.gov/whistleblower.
[61] Andrew Brady Spalding, The Irony of International Business Law: U.S. Progressivism and China's New Laissez Faire, 59 Ucla L. Rev. 354 (2011).
[62] 监管的大环境也会引起企业从一个国家去向另外一个国家。中国最大的国有银行开始将它们欧洲的主营业务转移到卢森堡以逃避伦敦的严格监管。Daniel Schäfer, Chinese Banks Flee London’s Tough Rules, Fin. Times (Oct. 28,2012, 9:27 PM), available at http://www.ft.com/intl/cms/s/0/3cabad56-2105-11e2-9720-00144feabdc0.html#axzz2FU38Z8LI.
[63] For a description, Madhavi Acharya-Tom Yew, Sino-Forest Investigation: OSC Accuses Ernst & Young of ‘Failure to Perform Sufficient Audit’ (Dec. 3, 2012), http://www.thestar.com/business/article/1296809--osc-accuses-ernstyoung-of-failure-to-perform-sufficient-audit-on-sino-forest.
[64] Robert Cookson, China Foreign Listings Dogged by Scandal, Fin. Times (June 5, 2011, 11:37 PM),http://www.ft.com/intl/cms/s/0/9b70a976-8f8a-11e0-954d-00144feab49a.html#axzz2FpkoJosz.
[65]这其中的许多企业是中国的中小型企业，他们通过反向收购获得了美国上市公司地位。参见Michael Cohn, PCAOB Makes Tentative Progress on Chinese Audit Firm Inspections, Accounting Today (Sept. 24, 2012), available at http://www.accountingtoday.com/news/pcaob-china-audit-firm-inspections-64051-1.html.
[66]对这一问题的具体讨论详见 Qian Meijun, Why S-chip Fraud Cases Keep Cropping Up (Press release, RMI of National University of Singapore, Feb. 17, 2012), available at http://www.rmi.nus.edu.sg.
[67] Fox Hu, Investor Distrust of Chinese Listings Hits IPOs Prices, Bloomberg (Apr. 19, 2012, 6:00 AM), http://www.bloomberg.com/news/2012-04-18/investor-distrust-of-chinese-listings-hits-ipos-prices.html.
[68] 中海油2007年2月12日对证券交易委员会2007年1月11日意见函的回复，见http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1095595/000114554907000225/filename1.txt. 即使中海油努力答辩，证券交易委员会的要求仍促使次年该企业的年报中的若干披露。
[69] SEC and CSRC Wrestle Over Cross-Border Financial Supervision, Caijing (Jan, 08, 2013, 15:45PM), http://english.caijing.com.cn/2013-01-08/112419091.html.
[70] PCAOB 之所以希望对中国会计师事务所进行直接调查因为其在PCAOB上注册，并且对将近四分之一的通过反向收购获得美国上市公司地位的中国企业进行审计。参见Michael Cohn, PCAOB Makes Tentative Progress On Chinese Audit Firm Inspections, Accounting Today (Sept.24, 2012), available at http://www.accountingtoday.com/news/pcaob-china-audit-firm-inspections-64051-1.html.
[71] Securities Exchange Act of 1934 Release No. 62968, Admin. Proc. File No. 3-13860 (Sept. 22, 2010) (stating that it did not appear possible for the Chinese applicant to comply with the recordkeeping, production, and examination requirements of the U.S. securities laws)（指出按照美国证券法的信息记录、公布、审计标准来要求中国上市申请人是不太可能被中国政府接受的）; Neil Gough, Rating Agency Dagong's Profile on the Rise, South China Morning Post (Aug. 15, 2011), available at http://gochina.scmp.com/beijing/news/rating-agency-dagongs-profile-rise.
[72] Joy C. Shaw, Dagong Fires Back at SEC, Wall St. J. (Sept. 27, 2010), available at http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704082104575515470951666514.html
[73] SEC Release No. 34-68335 (Dec. 3, 2012), available at http://www.sec.gov/litigation/admin/adminarchive/adminarc2012.shtml.
[74] Michael Rapoport & Ben Dummett, U.S. Sues Big Firms Over China Audits, Wall St. J. (Dec. 3, 2012, 9:08 PM), available at http://online.wsj.com/article/SB10001424127887324355904578157252180759338.html.
涉及中国保密制度相关规则时有两个法律经常被引用和讨论。一是1988年颁布、2010年修订的《中华人民共和国保守国家秘密保护法》，其中对“国家秘密”的定义非常广泛——“国家秘密是关系国家安全和利益，依照法定程序确定，在一定时间内只限一定范围的人员知悉的事项。”该法将国家秘密分为7类，其中包括“经国家保密行政管理部门确定的其他秘密事项”这一兜底条款。另外一个是中国证监会、国家保密局、国际档案局于2009年颁布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》。该文件规定，在境外发行证券与上市过程中，证券服务机构提供的文件是涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的档案，则应当依法报上述机构批准，否则不能以任何方式携带出境。
[75] The Financial Times Editorial, Huawei’s Woes-- Beijing’s Export Ambitions Held Back by Cyber Crime Fears, Fin.Times (Mar. 28, 2012, 7:28 PM), available at http://www.ft.com/intl/cms/s/0/cfb969b4-78e8-11e1-88c5-00144feab49a.html.
[76] CFIUS, Statement from the Treasury Department on the President’s Decision Regarding Ralls Corporation (Sept. 28, 2012), http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg1724.aspx.
[77] 罗尔斯公司试图收购4个风电项目公司，并在空中军事禁区附近地区建立由中国关联企业生产的风电设备。参见Sara Forden, Chinese-Owned Company Sues Obama Over Wind Farm Project, Bloomberg (Oct. 02, 2012, 11:45 PM), available at http://www.bloomberg.com/news/2012-10-02/obamabars- chinese-owned-company-from-building-wind-farm.html.
[78] Richard McGregor, Beijing Attacks US Investor Checks, Fin. Times (Dec. 21, 2012), at 2.
[79] 我提出的这些模式是源自于Gregory Jackson和Richard Deeg. Jackson & Deed在国际商业研究下针对跨国公司行为模式所提出的理论。见前注23。
[80] 例如中国政府在中国建设银行和中国银行IPO中，分别对美国银行和苏格兰皇家银行购买上述两家银行的股票提供了大量的优惠。
[81] Carl E. Walter & Fraser J. T. Howie, Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation Of China’S Extraordinary Rise, Wiley ,2011.p. 193.
[82] Stanley Lubman, Unpacking the Law Around the Chinese Reverse Takeover Mess, Wall St. J. (Jan. 24, 2012), http://blogs.wsj.com/chinarealtime/2012/01/24/unpacking-the-law-around-the-chinese-reverse-takeover-mess/.
[83] See Katharina Pistor, The Governance of China's Finance, in(Joseph P. H. Fan & Randall Morck (eds.), Capitalizing China, University of Chicago Press, 2012. (arguing that the dominant form of governance in China is a network of financial party cadres and that this regime has been strengthened over the past decade in response to perceived threats to the stability of China’s financial and political system).（指出中国的治理模式是透过一个党的干部网络来管金融。这一趋势还在不断加强，以应对金融与政治体系的风险）
[84] 类似地，许多中国企业在私募时自愿地遵循美国信息披露要求，因为这样他们可以吸引更多美国投资者并打开美国资本市场。
[85] Michael Schuman, Is the Chinese Yuan Becoming a Rival to the Dollar? Time (Feb. 15, 2011),Available at http://business.time.com/2011/02/15/is-the-chinese-yuan-becoming-a-rival-to-the-dollar/.
[86] 中国于2012年7月重复了这一策略并创造了其首个国内高收益率债券市场，据相关评估报道，其新开设的资本通道将可能在短期内为中小私营企业带来500亿美元的资本。China Opens Its First Junk Bond Market, N.Y. Times (June 8, 2012), available at http://www.nytimes.com/2012/06/09/business/global/china-opens-its-first-junk-bond-market.html?_r=0.
[87] See, e.g., Joshua Cooper Ramo, The Beijing Consensus, The Foreign Policy Centre, (2004), available at http://fpc.org.uk/publications/; Yasheng Huang, Debating China’s Economic Growth: The Beijing Consensus Or The Washington Consensus, 24 Academy Of Management Perspectives 31 (2010); John Ohnesorge,“Beijing Consensus” Anyone?, in Symposium: The Future of Law and Development, Part V, Nw. U. L. Rev. Colloquy, Vol.104, at 257 (2009), available at http://colloquy.law.northwestern.edu/.
[88] See, e.g., Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History for Corporate Law, 89 Geo. L. J. 439 (2001), and the widely cited and debated “LLSV” literature, such as Rafael La Porta, et al., Law and Finance, 106 J. Pol.Econ. 1113 (1998).
[89] Bernard S. Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, 48 Ucla L. Rev. 781, 816-831 (2001).
[90] Fernand Braudel, The Wheels Of Commerce---Civilization And Capitalism: 15th-18th Century, VOL. II University of California Press, 1992, p. 385, 389, 400, and 525-28 (discussing the advantage of England over France in terms of credit system, fiscal institutions, and the usage of government bonds); Niall Ferguson, The Ascent Of Money: A Financial History Of The World, Penguin Books Limited , 2009, pp. 70-92 (discussing the advantage of the British financial system in the 19th century that is based on bond markets over the French one based on conventional taxation). （指出了十九世纪时英国基于债券市场的金融体系较之法国的传统财税金融体系的优越性）