【作者】王岩泽
【作者介绍】北京大学2019级硕士研究生。
【摘要】本文主要关注科创板和创业板在注册制下对发行人的终止审核情形。本文发现，交易所在进行审核时主要在合规性、真实性和商业前景三个方面进行判断。第一，就合规性而言，交易所将重点关注公司定位及科创属性/新业态的评价、公司合法经营及内控机制的建立。在这一方面，交易所将会要求申请人准确披露，经营合规。第二，就真实性而言，交易所将对相关信息是否符合披露形式进行实质判断，其中包括前后信息披露是否存在矛盾、公司治理及组织架构的真实状况。第三，就商业前景而言，交易所将综合判断公司的独立持续经营能力、公司的业务模式及业务实质。相较而言，创业板更加关注公司的内部结构。在注册制背景下，重要的不在于信息的披露，而在于信息数据所具备的影响及合理性。发行人应当尽最大努力证明其已经尽可能披露了为投资者作出决策所必需的相关信息，之后再由交易所就是否符合相应要求进行实质判断。这一过程的关键并非由实质走向形式，并不在于披露本身，而是在于说服，在于信息审核权由证监会下放到交易所，并建立起了由交易所主导的以信息合理合规披露为核心的实质审核和综合判断机制，这一机制的核心是降低企业在上市发行过程中的不确定性，同时提高实质性监管审查的门槛。对于企业而言，对持续经营能力和信息披露要求的判断均有可能与交易所不同，科创板和创业板中交易所享有的实质审核权是证监会在市场准入阶段的专项权力下放，应当明确企业救济的途径。
【关键词】注册制 终止审核 科创板 创业板 实质审查
第十三届全国人大常委会于2019年12月28日审议通过了新修订的《中华人民共和国
证券法》（以下简称《证券法》）。此轮《证券法》修订称得上是一次“大修”，从2013年开始计算，前后历经６年。这次修改最令人瞩目的部分之一，就是在法律的层面将注册制全面推广到了所有证券公开发行行为，以取代目前所施行的核准制。正如有学者指出的，《证券法》所规制的是直接融资行为，作为规制融资行为的基础性法律，《证券法》一方面要尽可能方便企业的融资行为，另一方面要对直接融资予以监管，以肩负起保护投资者的重任。要实现上述目标，全面推行注册制应当是一种必需的手段。[1]
关于核准制所带来的一系列弊端和实行注册制的目标取向，学界已多有讨论。虽然党中央早在2013年11月召开的党的十八届三中全会上就提出要实行股份发行注册制改革，但怎样规划具体的改革路径，中央和相关部门总体上还是持审慎态度。这一态度在某种程度上表现为对改革开放以来改革的一贯逻辑的延续上，即先行试点，创造经验。
早在《证券法》修改通过之前，中央就决定在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。[2]而约半年后，深交所同样也开始“试水”注册制改革。[3]可以说，科创板和创业板的先行先试就是在为注册制的全面实行积累经验，创造基础。而《证券法》的修订在某种程度上就意味着，在经验积累的基础上，从核准制逐渐走向注册制的转轨时机已经成熟。
诚然，注册制改革不可能一蹴而就。那么相较于注册制“应当怎样运行”的理论探讨，在科创板和创业板中注册制究竟是怎样运行的，可能就是更具实践意义的问题。本文试图讨论的是，截至2022年1月15日，在科创板和创业板通过注册制上市的企业中，有哪些企业未通过审核，其原因是什么？交易所在审核时是否只进行“形式审查”？交易所在审核材料时，更关注企业的哪些方面？
本文将首先从法律修改前后的条文对比出发，简要分析注册制改革的取向；其次根据两大交易所已披露的文件，总结两大交易所关注的重点问题；再次根据交易所审核终止的相关情形，讨论相关规则的意义以及交易所据此终止审核是否恰当；最后简单讨论如果企业与交易所的判断不同，是否能够具备救济的手段。
一、注册制改革的核心——从《证券法》第十二条出发
毫无疑问，注册制改革涉及市场与政府之间关系的重新厘定。有学者认为，在核准制下，实质审查会为市场带来诸多成本，[4]证监会的权力过大、审核条件过多，因而既可能完成不好主业，又容易造成权力寻租等新的问题。[5]注册制本质上要重新塑造和厘定国家与市场之间的关系，并对于直接融资、上市发行制度进行重新安排。[6]这也就意味着，一方面，要减少国家对于市场的干预，重振市场的力量，[7]增加制度的可预测性，提高制度效率;[8]另一方面，政府必须积极行使和恰当履行自身的监管义务，[9]确保信息的公开、信息的透明和信息的对称。[10]上述立场是学界对于注册制改革的共识，也即注册制和核准制，就其本质而言，是在谁来考虑发行证券的质量和政府或市场在考虑发行证券的质量上所起作用方面存在根本区别。注册制的含义应当是赋予市场以决定证券质量的判断权利；而核准制则更多地意味着政府在决定和选择证券品质时更加重要。[11]注册制的核心要求和基础要求是信息披露，[12]并且市场和中介机构要在信息得到完全充分披露的基础上，更多地来选择和评估要出售证券的质量，[13]最终则由投资者自己来作实质的投资价值判断，决定是否要投资；而核准制则是将出售证券的品质置于政府的控制之下，由政府监管部门作出直接的价值判断和实质性评估。[14]因此，注册制中最核心、最关键的程序设计就应当是由代表政府监管的证券监管机构实施形式审查，[15]而每个交易所都应当为上市设置具体的、准确的、细化的、实质性的实施条件，以供各证券交易所按各自的上市标准予以审核。[16]
然而问题的关键可能并非审核主体的变化。将权力从证监会下放至交易所，对于企业发行上市而言不能构成最根本的影响。无论注册制抑或核准制，本质都是企业公开发行证券所必需的一套手续，不管是谁来审核，企业都需要满足相应的条件。因而更需要追问的问题可能就是注册制改革的核心究竟是什么？对这一问题的回答从逻辑上可能取决于对另外两个问题的回答：第一，为什么公开发行证券需要履行注册（之前的核准）程序；第二，注册程序的履行中政府应当发挥什么作用。
如果认可应当由市场和投资者自行判断证券的品质，那么整个证券法的核心就落实到了融资企业的信息披露上。“证券法的基本原则是通过公开的方式达到保护投资者的目的”，即“证券法的主要内容和基本目标就是在强制披露方面保证信息的真实、完整。为了便于披露，证券法规定的非法活动包括公开失真，尤其是公开的虚假陈述、遗漏和误导欺骗。”[17]如果得出上述结论，就不得不怀疑，究竟该如何保证信息披露和保证信息公开？一些研究人员认为，这里有两条不同的路径。“一种观点认为，对发行人篡改信息披露只能通过政府在披露前的严格审查和控制来防止。另一种观点认为，解决市场问题主要是通过市场自身来解决。也即当发行人弄虚作假、虚假陈述，致使投资者上当赔钱时，投资者可以向法院提起诉讼，来惩罚篡改真实有效的市场信息本身的发行人，要求发行人和其他相关责任人员来弥补和赔偿他的损失。”[18]
然而上述观点的悖谬之处在于，其将这两种路径看成非此即彼的对立排斥关系。政府当然不应当代替投资者判断证券的品质，但这并不意味着政府不应当发挥任何作用，[19]也不意味着我们必须无限后撤政府的权力。[20]一个直接的追问就是，如果仅仅通过信息披露解决信息不对称问题，那么所有企业只要披露相应信息，就应当能够在市场上进行融资，那么为什么又要有注册程序？
显然我们需要对相关问题进行重新审视。理论上，企业融资行为本来就是私法行为、自由行为，本无须获得任何许可。但一旦“公开发行证券”（《证券法》第九条），就应当受到《证券法》的规制，履行相应的注册手续。在这个意义上，只有企业融资涉及公众利益时，才需要对其进行监管，对其进行许可。换句话说，证券法本质上是一部证券监管法。政府通过对证券发行行为（企业融资）进行监管，以保护投资者。也即，这里的注册（许可）程序实际上是强制信息披露所必需的。如果缺少这一程序，发行人则可能只披露对自己有利的相关信息，导致投资者无法比较和鉴别。只有履行了注册程序，才能在相应主体的督导下满足完整披露的标准和要求，保证其披露的真实性。在这里，注册就成为实现披露的重要机制。仅仅依靠事后惩罚，当然也能促使企业在事前披露信息，但这在实现上很困难，何况事后追责在很大程度上意味着公众投资者的损失已经不可挽回。
因而如果说整个证券法的核心就是要强制信息披露的话，这一要求就必须通过注册程序加以体现。[21]此外，还要对中介机构监管施加责任，要求其验证相关信息的真实性。最后才是反欺诈的举措和法律责任，包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场。因而如果要落实强制信息披露，就必须有注册程序加以保证。
那么注册制下，监管机构的责任就应当是对上市企业能否符合注册的条件，是否满足了相应的信息披露要求予以核查。这涉及什么样的企业适合公开发行股票的问题。实践中，无论是否有法定条件，市场都必然会产生相应的要求，而我国《证券法》设定了相应的法定条件。对于是否满足法定条件当然构成政府的主要职责。而正如下文将讨论的，相应法定条件的不尽合理构成了核准制遭受广泛批评并启动注册制改革的重要原因。也因此可以说，对于相应条件的修改，才是注册制改革的核心。
《证券法》第九条第一款规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。第九条第二款规定，“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为”。第三款规定，“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。相应地，第十二条对于公司首次公开发行新股的条件，也作出了重大修改。《证券法》第十二条规定，“公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续经营能力；（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”该条直接修改了原《证券法》第十三条的规定。原《证券法》第十三条表述为：“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构;（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”可以看到，修订后的第十二条意味着公司公开发行新股的行为包含两类：一类是首次公开发行，另一类是上市公司发行新股。
就首次公开发行条件而言，该条第一款第二项作出了明确修改。该项将原来的“持续盈利能力”修改为了“持续经营能力”。这一修改意味着将不再对企业的盈利状况、盈利能力和未来是否具备投资价值进行判断。公司未来是否具有盈利的可能不再成为监管者审核时的关注重点。虽然由盈利到经营仅仅修改了两个字，但这一修改无疑是重大的。盈利与否完全是主观的判断，但经营往往就是客观的事实，这意味着注册发行的不确定性减少了，而可预期性得到了大幅度增强。
此外，第一款第三项也作了相应修改。第一款第三项将“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”。应当说，这也是符合现实的修改。如果要求财务会计文件“无虚假记载”，之后审核者通过了审核，结果却发现财务会计文件实际是虚假的，那么理论上注册审核机构就应当对虚假陈述负责。何况事前的绝对真实往往不能保证，这是由于人力、物力和财力等多方面原因的限制所决定的。此时在法律条文中要求必须满足“真实性”，实际上只是一种将会带来其他问题的“宣示”，而并不能起到规范的效果。同时该款第四项新增“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”。这应当是对原来“无其他重大违法行为”的具体化，使其更具有可操作性。
因而注册制改革的关键不在于谁来审核、审不审核，而在于审核什么。注册制并不意味着对发行人提交的上市或发行的文件不予审查，而是审查的内容将是基本的、客观的，以便上市发行人能够更好地了解必要的信息和文件。审核条件的变化带来的是审核关注点和审核内容的变化。在这个意义上，核准制之下的问题恰恰在于“不确定性”，典型如持续盈利能力，究竟应该如何判断？由于缺乏明确的标准，这就无法给企业提供有效的导向。只有在公开发行条款发生变化的情况下，注册制改革才有法律依据。也就是说，从发行人的“可持续盈利能力”审查和未来可持续盈利能力评估，到判断是否值得投资，转变为审查相关披露文件的准确性和完整性。正如《证券法》第二十一条第二款的规定，“判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容”。这使行政权力的行使发生了变革，这种变化直接导向了政府和企业之间的关系、行政权力和证券市场之间的关系开始发生了强化，并且使证券监管体系开始向市场化方向转向。[22]
如前所述，注册制改革下，证监会将审核的权力下放给了交易所。在交易所完成审核之后，证监会只负责判断审核内容是否完整、程序是否合规，并基于此决定准予或不准注册。与证监会在核准制下的程序的冗长不同，交易所的审核周期大大缩短，审核流程公开透明。“2019年科创板的平均审核周期仅为138天，远远低于主板的567天。”[23]
截至2022年1月15日，上交所科创板共接受713家企业的发行上市申请。其中，415家已有注册结果，已经完成证监会的发行注册程序并注册生效的有398家。中止及财报更新的有6家，审核状态为终止的有147家。尚处于程序中的企业当中，已受理的有27家，已问询的有67家，上市委员会（以下简称上市委）会议审议中的有9家，提交注册的有42家。在终止的147家中，只有13家为审核不通过，其余均是因为发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐，上交所根据《审核规则》第六十七条终止其发行上市审核。[24]
而就深交所创业板而言，截至2022年1月15日，深交所创业板共接受833家企业的发行上市申请。其中287家已经完成证监会的发行注册程序并注册生效，中止的有10家，终止的有139家。尚处于程序中的企业当中，已受理的有63家，已问询的有240家，上市委会议通过的有26家，提交注册的有58家。在深交所创业板中终止的139家中，审核不通过的有10家，另有1家未在规定时间内回复，其余128家均为主动撤回。[25]
可以看出，无论是上交所还是深交所，在终止审核的企业中，绝大多数是自己主动撤回。对于这部分企业而言，我们无法得知其主动撤回的真正直接原因，而只能从其披露的信息和交易所的问询中寻找蛛丝马迹。而就交易所发文决定终止审核的企业而言，我们能够明确得知其被终止审核的原因及适用的相关规则，因此这部分企业会成为我们关注的重点。本文将分析并整理这些企业被终止审核的原因，试图厘清交易所关注的焦点问题。
二、科创板审查中交易所关注的问题
（一）公司定位及科创属性的评价
根据证监会发布的《科创属性评价指引（试行）》（以下简称《指引》），科创板上市公司将受到科创属性评价指标体系的评价。拟在科创板上市的企业若同时满足3项常规指标，即可被认为具有科创属性；若不同时满足3项常规指标，但是满足5项例外条款中的任意一项，也可以被认定为具有科创属性。在证监会发布《指引》之后，上交所发布了《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（以下简称《科创板上市申报暂行规定》），对相应条件进行了细化，主要目的是“落实中国证监会支持和鼓励符合科创属性规定的企业申报科创板有关要求，进一步明确科创板定位把握标准，支持和鼓励硬科技企业在科创板发行上市，引导和规范发行人申报和保荐机构推荐工作，促进科创板市场持续健康发展”，同时上交所明确规定，“科创板企业发行上市申报和推荐，应当基于《指引》和本规定中的科创属性要求，把握发行人是否符合科创板定位”。
具体而言，《科创板上市申报暂行规定》要求发行人必须属于六大行业领域的“高新技术产业和战略性新兴产业”，或者“符合科创板定位的其他领域”（第四条），[26]同时为企业上市设定了需要满足的指标（第五条），[27]并规定，若不满足上述指标，但具备相应情形能够被认定为“科技创新能力突出”，则可以进行豁免（第六条）。[28]因而可以看到，科创板进行审核时首先审查的就是相应企业是否满足科创属性，且是否满足相应的指标，如不满足，则审查是否符合相应的豁免情形。
在交易所发文终止审核的企业中，长沙兴嘉生物就是典型的因企业属性不符合科创定位而被终止的案例。终止审核的文件中专门提到了“审核问询中重点关注了以下事项：一是发行人认定其属于科创板‘生物医药’行业的具体理由及依据。”在科创板上市审核中心问询后，长沙兴嘉生物修改了自己所申报的行业为“符合科创板定位的其他领域”，自身企业的定位不清对于其在上市过程中最终走向终止审核造成了重大影响。相同情况还出现在对泰坦科技的审核过程中。泰坦科技的招股书指出，泰坦科技的定位为基于其核心产品的技术整合服务的专业供应商，但看看它的实际运作和收入模式就会发现，它与普通的集中式代理没有明显区别。上市委发现，泰坦科技在网络和平台开发、各平台提供的产品类型和数量、平台浏览数、物流仓储和配送方式等方面没有明显的竞争优势。从2016年开始的3年间，来自包括第三方制造的特种化学品的销售收入占公司核心技术产品和服务收入的六成以上。但它并未充分解释为什么以及如何将销售给第三方的特种化学品的收入视为核心技术产品和服务的收入。此外，武汉珈创生物、浙江天地环保、福建汇川物联网也都对其核心技术及技术先进性的信息披露不充分、不准确。
在主动撤回的企业中也存在不符合科创板定位的相关案例。典型如新数网络和木瓜移动。新数网络在《招股说明书》中将企业定位为以大数据技术为核心的科创公司，但在最近3年的营业收入中，广告投放收入占比都高达95%以上。此外木瓜移动声称自己的主营业务为“自主研发技术进行大数据处理分析”，但其最近3年的研发投入仅为4.94%、1.20%及0.71%，拥有的专利也只有1项。以传统方式衡量，这两家公司3年累计研发投入需求均未达到超过近3年营业收入总额的5%的数量要求，其专利的数量也未达标。
（二）合法经营及内控机制的建立
企业有没有建立内控机制，是否符合内控机制和行业会计准则的相关要求，则是交易所审核的另外一个重要方面。在长沙兴嘉生物上市过程中，审核中心就对于发行人将董事长70%工资、总经理40%工资列支计入研发费用是否符合《企业会计准则》的规定展开过问询。虽然长沙兴嘉生物随后修改了相应表述，但上交所据此认为，由于发行人在审核期间曾修改其研发费用中的高管薪酬列支情况，这就表明其关于研发投入的内部控制存在缺陷，因而终止了对长沙兴嘉生物的审核。此外精英数智也是因内控机制不完善被终止审核。根据精英数智的披露，其业务主要采用项目服务商模式，项目服务商发挥着协调客户和发行人关系、顺利推进项目并回款等职能。报告期内发行人向项目服务商支付的项目服务费金额分别为1411.94万元、2769.52万元和5743.10万元。为什么给项目服务商这些费用、费用的定价依据是什么，精英数智均未详细阐明，而只是声称项目服务费一般以项目毛利率、所属区域的市场竞争情况、市场成熟度和项目实施复杂度为依据确定费用，项目服务费与销售合同金额之间不具有稳定的量化关系。科创板上市委据此认为，发行人未能充分、准确披露项目服务商所提供服务的内容、项目服务费的计费标准及确定方式，相关内部控制不够健全，可能不具备商业合理性，甚至怀疑可能存在商业贿赂、利益输送或体外资金循环的情形，因而终止了对精英数智的审核。
内控机制的成熟与否还与企业及其关联企业是否合法合规经营紧密联系在一起。上海康鹏科技的子公司衢州康鹏在审核期间就连续发生两起安全事故导致长时间停产、子公司浙江华晶由于废气排放问题被衢州生态环境局罚款、衢州康鹏安全事故导致资产损失和减值及业绩下滑，上市委据此认为，报告期内发行人及其子公司存在较多行政处罚，在审期间频繁出现安全事故和环保违法事项，导致重要子公司停工停产，进而导致公司重要业务及经营业绩大幅下滑，发行人在内控方面存在缺陷，不符合上市要求。
（三）前后信息披露是否存在矛盾
如果存在信息披露不一致，则交易所完全有可能怀疑其信息披露的真实性。典型如国科环宇前后提交的材料中就存在审计报告不一致的情形。在长沙兴嘉生物上市过程中，该公司就曾在问询回复及相关文件中将所属科创板行业修改为符合科创板定位的其他领域，将53项发明专利（其中2项2020年8月到期）修改为51项，将公司《研发管理制度》中董事长薪酬的70%和总经理薪酬的40%计入研发费用的相关规定予以修改。审核委员会认为，发行人的行业归属和多项科创属性指标，包括研发投入和发明专利数量等信息存在披露前后不一致。在主动撤回的案例中也存在前后披露不一致的情形，如先临三维的研发投入在先后披露上就存在矛盾。
（四）公司面向市场的独立持续经营能力
在长沙兴嘉生物被否决的案例中，审核委员会就对该公司所拥有的53项发明专利对构建核心竞争能力的作用及与主营业务收入的关系提出过质疑。而对于博拉网络上市过程中，审核委员会同样提出过相关的问题。根据招股说明书，博拉网络迄今为止已经获得了21项发明专利，但这些发明专利均为从第三方处收购而来，并且通过转让获得了与互联网核心技术和大数据相关的3项发明专利，并没有足够的证据能够证明该公司在底层技术的自主开发和技术优势。此外，博拉网络没有解释其核心技术如何适用于不同的活动，诸如数字媒体托管、电子商务和其他业务。它也没有说明在大数据应用服务中如何使用自身数据、第三方数据和公开数据，以及如何对这三者作出区分。由于发行人的商业模式、业务性质、核心技术在其核心业务中的应用等方面的信息不充分、不准确和不一致，上市委暂停了审查。另外，泰坦科技在招股书中没有披露其核心技术在制造业和技术集成服务中的具体应用，也没有明确披露该技术在中国和中国以外的行业发展水平中的地位以及核心技术的进展。上海吉恩也没有披露技术进展情况。上市委还发现，在上海海和药业公开发行的案例中，发行人未能准确披露其是否独立自主地对其被授权引进或共同开发的核心产品进行了重大改进，以及这是否意味着对合作公司的技术的依赖。
除了技术先进性之外，交易所关注的另外一个重要问题则是其独立持续经营的能力。典型如国科环宇，根据交易所的文件和相关的披露文件，国科环宇的主要业务模式是根据国家有关部门的计划安排，由单位D分解、下发任务，研制经费通过有关部门和单位A拨付，该项业务收入占发行人最近3个会计年度收入的比例分别为35.38%、25.08%和31.84%。作为一家为航天、军工等保密行业提供电子系统的研发公司，其业务严重依赖单位A，其独立面对市场的经营能力遭到交易所的质疑。交易所最终认定，国科环宇的关联交易占比较高，业务开展对关联方存在较大依赖，无法说明关联交易价格公允性，重大专项承研业务非市场化取得，收入来源于拨付经费，因而不符合业务完整、具有直接面向市场独立持续经营能力的要求，故决定终止审核。此外，对于宁波菲仕，科创板上市委也认为，发行人未能充分、合理、准确说明：新能源汽车业务相关在建工程项目延缓投入的原因、合理性以及相关信息披露的充分性，相关在建工程项目继续确认利息资本化的合规性；在新能源汽车业务的收入及盈利下滑、产能利用率较低等情况下，发行人对相关在建工程、已建成产能的相关固定资产减值准备计提的充分性，相关募集资金项目的必要性；报告期内持续确认递延所得税资产及对利润影响的信息披露充分性。情形相同的还有浙江天地环保和赛赫智能，上市委认为前者交易过程缺乏独立性和公允性，而后者则存在重大偿债风险和重大担保风险，对发行人持续经营构成重大不利影响。
（五）公司业务模式与业务实质
这一部分的否决原因与是否属于科创板定位相关，主要在于上交所认为，发行人没有完整清晰地对其业务模式和业务实质进行说明。例如，博拉网络将自己定位为企业大数据服务提供商，为企业客户提供技术开发服务和大数据应用服务，但博拉网络却没有说明自己的业务究竟是怎样开展的。根据相关文件，其“大数据应用服务”的收入占主营业务收入的比重分别为65.20%、70.50%、80.35%、90.04%，由大数据营销及运营、数字媒体投放、电商及其他三类业务组成，但数字媒体投放业务均通过第三方平台实现。其主要业务中另外一部分“电商及其他业务”则完全是对其他品牌在京东商城自营平台的代销，这也间接说明，公司并不符合科创板的属性定位。与之相类似的还有泰坦科技。泰坦科技将自己定位为“基于自主核心产品的专业技术集成服务商”“以核心产品技术为基础，开发出具有市场竞争力的产品，并为创新研发、生产质控实验室提供科学服务‘一站式’技术集成解决方案”，但实际上其业务只是“一站式”网络销售的一种方式。在报告期内，泰坦科技的主营业务收入中超过93%来自科研试剂和科研仪器及耗材的产品销售，50%以上为直接采购第三方品牌产品后直接对外销售，而对于自主品牌产品，也全部采用贴牌生产方式进行生产。上交所认为“发行人未充分说明专业技术集成在上述业务模式中的体现”，因而终止了对于其上市的审核。
三、创业板审查中交易所关注的问题
（一）公司定位及新业态属性的评价
江苏鸿基所处行业为“土木工程建筑业”，属于原则上不支持在创业板发行上市的行业，且其未能充分证明掌握并熟练运用行业通用技术属于传统产业与新技术深度融合，也未能充分证明既有建筑维护改造业务属于新业态，因此遭到了上市委的终止。
（二）合法经营及内控机制的建立
在华泰永创的终止案中，上市委认为其对应收款项坏账准备的会计处理、第三方付款性质的解释不够充分、合理，关联交易相关内部控制制度未得到有效执行。此外，淄博鲁华的重要子公司天津鲁华多次出现涉及生态安全、生产安全的违法违规行为，实际控制人郭强与其亲属、员工存在大额资金往来，但未能充分说明相关资金往来的合理性，说明淄博鲁华未能建立相关的内部控制制度且有效执行，以合理保证合法合规和财务报告的可靠性。此外，四川华夏也因为其字帖产品销售涉嫌违法违规，且持续时间较长、涉及金额较大，内部控制未能合理保证经营合法合规，被上市委叫停了上市进程。
（三）公司治理及组织架构
这一部分涉及对公司内部股权交易历史、实际控制人和关联交易方的认定。首先是公司内部股权交易历史。网进科技的前身实际上是美国网进设立的外商独资企业，2014年，经过多次转让后，黄玉龙和张亚娟成为网进科技的股东，分别持股70%和30%。2016年4月，张亚娟向现实控人潘成华转让30%股权，作价1045.31万元；黄玉龙向执行事务合伙人为潘成华的黑角投资转让6%的股权，作价209.06万元。本次股权转让实际应由潘成华和黑角投资分别向张亚娟和黄玉龙支付股权转让款，但在此相近期间，黄玉龙却分别向张亚娟和黑角投资的出资人陈娟账户进行转账。上市委显然发现了这一问题，通过审核问询函，上市委对于股权转让过程的资金往来问题进行了重点问询，包括：股东间的资金转账依据及合理性；黄玉龙与张亚娟未选择直接出售公司（如通过上市公司并购重组）而选择将股权低价出售给潘成华等人的原因及合理性；如意图让潘成华等人负责公司经营，未采用增资入股等股权激励方式而采用低价转让股权方式的原因，以及转让价格的合理性；张亚娟将相关股份转让给潘成华是否为黄玉龙安排或授意，其将相关股份低价出售给潘成华后是否存在（潜在）纠纷；是否存在股权代持情形或者其他利益安排。网进科技称，上述资金转账系潘成华等人因对黄玉龙主导开发的房地产项目具有贡献而应获得的房产项目收益款。但并未提供纳税凭证等相关材料。据此，上市委认为网进科技未能充分、准确披露相关股东之间的股权转让及其资金往来和纳税情况，据此终止了审核程序。
另外一个审查的重点为实际控制人的认定。网进科技第一大股东为文商旅集团，持有34.48%股份，超过三分之一。同时在网进科技董事会提名2名董事，且由文商旅集团党委书记、董事长薛仁民担任网进科技董事长。但网进科技认为文商旅集团对网进科技董事会、监事会、股东大会不具有重大影响，而是仅作为财务投资者。网进科技将其第二大股东潘成华认定为实际控制人。针对创业板上市委关于实际控制人和财务投资者认定的质询，网进科技作出如下解释：第一，潘成华合计控制网进科技65.52%股份。首先直接持有并控制网进科技25.86%的股份；其次作为黑角投资的执行事务合伙人，间接控制网进科技18.97%的股份；再次通过与黄玉龙、敦石投资、和丰投资签订一致行动协议，控制网进科技20.69%的股份。第二，2016年5月28日，文商旅集团出具《关于明确潘成华股东为网进科技（昆山）有限公司实际控制人的确认函》，声明其仅作为财务投资者入股，并确认潘成华为网进有限的实际控制人。据此，网进科技认为文商旅集团不会影响潘成华的控制地位。第三，在董事会层面，网进科技董事会由9名董事组成（含3名独立董事），潘成华担任公司董事，此外，公司董事李参宏、陈欣、汤晓新系由潘成华提名，潘成华能够对发行人董事会产生重大影响。文商旅集团提名担任的董事仅有两名，对董事会和日常经营决策不具有重大影响。文商旅集团也不参与网进科技日常生产经营管理，其委派的2名董事及1名监事除依法行使表决权外，不参与网进科技的各项日常经营管理。文商旅集团通过受让股权方式成为网进科技股东以来，未向网进科技提供运营资产、技术等各项支持。网进软件设立以来，潘成华一直担任总经理职务，其对公司的生产、经营及管理享有一定职权，能够对网进科技的运营管理产生重大影响。不过，上市委对网进科技的上述说法并不认可，最终认为其未能充分、准确披露认定实际控制人的理由、实际控制人所持发行人的股份权属是否清晰、文商旅集团仅作为财务投资人的合理性等。无独有偶，上市委也认为上海灿星在拆除红筹架构后，股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不充分、披露不完整，因而终止了其上市进程。
此外，上市委还会审查公司关联方的认定与披露。江苏扬瑞第一大客户奥瑞金间接持有其4.9%股份，且在报告期内与江苏扬瑞的关联公司存在资产买卖行为，以及奥瑞金高管与江苏扬瑞实际控制人陈勇持续发生大额资金往来的情形。其前五大客户之一昇兴集团相关子公司高管与其主要股东存在亲属关系。上市委认为，发行人未按照“实质重于形式”的要求，将奥瑞金、昇兴集团认定为关联方并披露，因而终止了对其的审核。
（四）公司面向市场的独立持续经营能力
网进科技的业绩主要是依赖江苏省内，特别是昆山市的支持。2017-2019年，网进科技营业收入分别为2.73亿元、3.89亿元和4.36亿元；其净利润分别为0.36亿元、0.20亿元和0.67亿元。进一步分析发现，网进科技江苏省内营业收入占营业总收入的比例分别为97.34%、99.26%、99.24%和92.08%，昆山市内营业收入占营业总收入的比例均高于90%。网进科技的销售不仅严重依靠某一地区，更是依赖少数客户，在报告期内，前五大名客户销售收入及其占营业收入的比重都在60%左右。昆山市公安局在报告期内始终是公司的第一大客户，2018年和2019年销售收入及其占营业收入的比重分别高达41.81%和37.73%，这一数据还不包括昆山市公安局交通警察大队贡献的5.58%和10.54%的销售比例。虽然存在这些问题，但在深交所的文件中，上市委并未以此作为理由终止对于网进科技的审核。
但对于发文终止审核的另一家企业而言，上市委则直接以此为理由终止了对其的上市审核。在终止前进暖通上市审核的决定中，上市委认为前进暖通的业务高度依赖单一客户，该客户的市场占有率及行业地位没有明显优势，疫情期间该客户的经营状况对发行人经营业务产生了重大不利影响，高度依赖单一客户可能导致其未来持续经营能力存在重大不确定性；与同行业公司相比，发行人客户集中度偏高，新客户开拓困难，进展甚微，是否具有直接面向市场独立持续经营的能力存在着重大的不确定性。据此，上市委终止了对其的审核。相似的情形还发生在浙江世佳身上，上市委认为，该发行人未能对部分月份收入异常增长、除草剂产品的毛利率和内销业务毛利率与同行业可比公司存在差异的原因等事项进行充分说明，因而终止了审核。
相关情况同样发生在郑州速达身上。郑州速达与郑煤机之间存在关联销售和关联采购，部分业务存在依赖郑煤机的情形，郑州速达也未充分说明排除郑煤机影响后，是否仍具有面向市场独立获取订单的能力，且郑煤机控制的综机公司对郑州速达业务存在较大影响，但郑州速达并未给出合理解释。
四、何以终止审核——终止原因的法律适用
（一）两大交易所进行的实质审查和综合判断
如前所述，两大交易所将对公司进行全面的、综合的审查，从总体上来看，审查内容包括公司定位及科创／新业态属性的评价、合法经营及内控机制的建立、前后信息披露是否存在矛盾、公司治理及组织架构、公司的独立持续经营能力、公司业务模式及业务实质六大方面。我们大致可以将这六大方面分为三类。其中，公司定位及科创属性的评价、合法经营及内控机制的建立可以归入对于公司合规性的总体判断。上市委将在这一层次上对于公司提交的材料进行总体性的实质审查，而并非仅仅考虑相关信息是否在形式上符合要求。而对于上市注册过程中前后信息披露是否存在矛盾、公司治理及组织架构的审查，则属于对于公司披露信息的真实性进行判断。在这一维度上，交易所将对公司提交的材料进行是否符合披露形式的实质判断。而对于公司的独立持续经营能力、公司业务模式及业务实质的审查则属于对于公司商业前景的判断，交易所将主要对于公司的持续经营能力进行独立审查。
仔细考察这六大方面则不难发现，交易所对于这些维度的审查都有其判断的标准和要求。其中，公司定位及科创属性的评价背后隐含着披露准确的要求，对于合法经营及内控机制的建立的审查则要求企业经营合规，对于前后信息披露是否存在矛盾的审查要求前后披露一致；对于公司治理及组织架构的审查要求披露充分；而对于公司的独立持续经营能力和公司业务模式及业务实质的判断则隐含着对于公司独立应对市场风险和具备相应市场竞争力的要求。如果对上述归纳作一总结，我们可以清楚地看出交易所的审查逻辑（见表1）。
（二）终止审核决定的规则依据
如前所述，注册制的审查过程并非仅限于对信息披露进行形式审查，实质上有很多实质审查和综合判断的影子。但单纯纠结注册制下的审核究竟为实质审查还是形式审查并没有意义，换而言之，单纯说形式审查还是实质审查而不具体化，那就仅仅只是用词问题。实际上，对信息披露的形式本身进行审查，可能涉及形式是否符合的实质判断，也就很难说科创板和创业板下的注册制审查是形式审查还是实质审查。真正重要的是审查的内容究竟是什么，以及审查这些内容是否符合注册制的实质精神。上文我们讨论了从实践来看，科创板和创业板在注册制下重点关注哪些方面的问题。那么接下来的问题就在于，交易所基于上述关注的各方面问题并据此终止审核程序在法律上是否正当。在所有交易所发布的终止审核决定中，均列明了相应的规则上的依据。其直接依据都是证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《科创板管理办法》）、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《创业板管理办法》），以及两大交易所分别发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《科创板审核规则》）和《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》（以下简称《创业板审核规则》）。因而问题在于，交易所基于什么规则终止了上市审核？相关规则是否得到了恰当地适用？或者说，在理论上，规则有没有被不当滥用？
根据已经披露了的终止审核决定，可以总结出相关的法律条文（见表2）。下文将逐项总结相关规则有无恰当地回应《证券法》的相关规定，同时讨论交易所在审核时将这些规则都具体应用在哪些情景之中。
可以看到，就上交所科创板而言，其终止审核决定直接涉及的是《科创板管理办法》第五条、第十一条、第十二条、第三十四条、第三十九条。其中第五条出现了11次，第十一条出现了4次，第三十四条出现了8次，第三十九条出现了6次，第十二条出现了2次。而适用的《科创板审核规则》则涉及第五条、第十五条、第十九条、第二十八条，其中第十五条出现6次，第二十八条出现了9次（2020年修订前后第二十八条内容无变化），第十九条出现了4次（见表3）。
与之相对应，深交所决定终止审核的案例所适用的法律依据中，主要包括《创业板管理办法》第六条、第十二条、第十一条、第十八条和第三条。其中第六条出现了6次，第十一条出现了5次，第十二条出现了3次。涉及的《创业板审核规则》则包括第十五条、第十八条、第二十八条和第三条，其中第十八条出现了7次，第二十八条出现了6次，第十五条出现了２次（见表４）。
根据《科创板审核规则》第五条和《创业板审核规则》第五条，交易所在审核中所关注的事项包括：（１）是否符合科创板／创业板定位；（２）是否符合发行条件；（３）是否符合上市条件；（４）是否满足信息披露要求。[29]就此而言，其他具体规则也应当是对于上述规则的细化，并且具有可操作性。
首先检视科创板的相关规则。可以说，《科创板管理办法》第五条、第三十四条和第三十九条均是对于信息披露作出的相关要求。其中第五条第一款要求，“发行人作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第二款规定了发行人应当配合保荐人和证券服务机构的工作，第三款规定了发行人的控股股东、实际控制人的相应义务。该条基本等同于《科创板审核规则》第二十八条。既然在科创板发文否决的案例中均涉及第五条，可以说明在上交所看来，各企业或多或少未能满足相应的信息披露要求。而第三十四条第一款规定，“发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会制定的信息披露规则，编制并披露招股说明书，保证相关信息真实、准确、完整。信息披露内容应当简明易懂，语言应当浅白平实，以便投资者阅读、理解”。第二款进而要求，“中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。不论上述规则是否有明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露”。如果认为该条第一款是对披露内容语言表述的要求，那么第二款就是在保证相关表述简明易懂的基础上，要求企业“应披露尽披露”，信息披露不能仅仅符合证监会的“最低要求”。然而紧接着第三十九条第一款就规定，“发行人应当根据自身特点，有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，并充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素”。第二款要求尚未盈利的发行人披露尚未盈利的成因及影响。那么问题在于，“应披露尽披露”和“有针对性地披露”是否存在冲突？既然披露的实质认定是对于“投资者作出价值判断和投资决策有重大影响”，那么谁来判断是否会产生重大影响？或者说，何以知道重大影响的边界何在？
（三）规则的运用及检讨
不难发现，交易所显然认为自己有权判断信息披露是否得当。在相关的规则中，重要的不在于信息数据的披露，而在于信息数据所具备的影响及合理性。例如，在精英数智案中，即便发行人披露了项目服务商的职能和服务费金额，上市委也认为发行人没有准确披露项目服务商所提供服务的内容、项目服务费的计费标准及确定方式。国科环宇披露了与单位Ａ关联的销售金额，上市委也认为未能说明关联价格的公允性，而定价的公允性显然构成“投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”。在这个意义上，交易所实际上扮演着类似法院的角色：发行人应当尽可能举证证明自己已经披露了对投资者作出决策所必要的信息，由交易所进行实质判断。换言之，这一过程的重点并不在于，或者说不仅仅在于披露本身，其核心恰恰在于说服。即相关的信息必须使上市委有理由相信，发行人已经披露了所有投资者所需要的信息，申请及审核的整个过程就是说服的过程。在科创板首例终止审核案出现后，《证券日报》就发文称：“这是因为依法终止发行人科创板发行上市审核，是切实贯彻‘以信息披露为中心’的审核理念，更好地履行审核职责、努力提高上市公司质量的具体体现。[30]而在网进科技上市被否之后，《上海证券报》发表文章称：“市场人士表示，11月10日，中国证监会召开贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称《意见》）动员部署会，要求把好‘入口关’，为市场引入源头活水。目前来看，《意见》开始发挥作用，提高上市公司质量工作开始‘既见声势、更见实效’。交易所在上市审核环节勇敢地承担起了监管责任。[31]从上述媒体的立场表态中，我们能够再次管窥交易所的审核逻辑。
由此，上市委的审核程序在此意义上确保了企业能够披露对自己不利的信息。而企业一旦披露对自己不利的信息，上市委就能够根据这些信息判断是否符合上市和发行的独立条件。除了那些明确规定相应指标的条件以外，正如上文所讨论的，上市委的判断就归入了是否符合科创板定位、是否符合财务准则及存在内控机制，以及是否具备独立面对市场持续经营能力的判断上。《科创板审核规则》第十九条规定，发行人“应当结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估”，而交易所则“关注发行人的评估是否客观”，即对于是否符合科创板定位进行实质判断。而《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十一条规定，发行人的会计基础工作应当规范，内部控制制度健全且被有效执行。第十二条从三个方面规定了发行人应当“业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力”，包括内部不存在同业竞争和关联交易、管理团队稳定、资产不存在权属纠纷或其他诉讼风险。在终止审核的决定中，兴嘉生物、博拉网络均被认为不符合科创板的定位，国科环宇则被认为缺乏独立持续经营的能力。因而可以看出交易所的审核逻辑，对于发行人而言，首先需要披露相应信息，说服交易所已经完成了对于“投资者所必需”信息的披露，交易所再根据发行人披露的信息进行实质审核，是否满足科创板定位，以及是否符合发行的条件，除了指标明确的法定条件之外，交易所还将判断发行人是否具备独立持续经营的能力。
而创业板与此情况类似。但如果仅仅从已有的终止审核决定来看，较之科创板的审核理由，创业板更关注发行人内部的股权交易历史和实质控制人的认定，换而言之，创业板将更多的目光投向公司的内部，而非仅仅是与相对方达成的交易与营收来源。在网进科技案中，交易所的审查理由为未充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息的相关规定（《创业板管理办法》第六条、《创业板审核规则》第十五条、第二十八条）和发行人业务完整、具备独立持续经营能力的相关规定（《创业板管理办法》第十二条）。
然而问题在于，上市委的理由究竟是否完全成立，可能也不无疑问。我们已经讨论了交易所并非只进行形式审核，而是根据披露的信息进行实质审查：第一，披露信息是否到位；第二，根据已披露信息，分别判断发行人是否符合科创板／创业板定位、是否符合上市条件、是否符合发行条件。即，交易所发挥的作用绝非仅仅要求发行人完全披露相关信息，而是包括了在发行人披露了相关信息之后再进行实质审核，典型如是否符合具备独立持续经营的能力。
这里存在三个问题。其一，如果申请上市是一个需要“说服”交易所的过程，那么是否意味着信息应否披露的判断完全取决于交易所的判断？换言之，如果企业不认为该等信息会影响投资者的判断，但交易所要求企业进行披露，企业能否保有信息？典型如网进科技案，网进科技是否应当披露所有股权让与的历史与真实的资金流动？或者说，如果确如网进科技所说，相关主体之间的财务往来是另一笔生意中的获利款，那么是否有正当的理由让其披露？更重要的是，上市公司的股权究竟如何让与?对价为多少?究竟是否会影响投资者的甄别?在已经披露的情况下，又何以对投资者不利?
其二，究竟如何认定企业具备独立持续经营的能力？持续经营应当面向过去还是面向未来？在上述案例中，我们能够看到无论是深交所还是上交所，均在不同程度上以缺乏独立持续经营的能力而否决相关主体的申请。其理由大抵在于客户较为单一，或者过分依赖某一客户。但这能否证成发行人的不具备独立持续经营的能力，也是一个可以探讨的问题。如果有一个大客户持续不断地为企业提供订单，企业是否面临不能经营的风险？还是说对这一问题的判断取决于客户数量的多少？
其三，正如前文所说的，注册制改革的核心在于降低不确定性。但在现实的注册制运行下，我们仍然能够看到不确定性并未完全消除。这当然不意味着必须实现完全理想化的状态，边界注定会是暧昧不清的，在我们无法通过事先的标准的细致规定以穷尽所有可能的情况下，企业和交易所的判断完全取决于不同的视角和理由。因而如果出现了企业和交易所判断不一致的情形，更有意义的问题就在于是否还会存在双重判断、再判断的可能。
毫无疑问，实质监管的权力从证监会手中过渡到了交易所手中，更严格的监管的担子压实在了交易所肩上。就上述问题而言，值得期待的是，在注册制的中国实践日益纵深的进程中，企业和交易所的权责界限能够更加清晰。目前来看，即便企业不认可交易所认为应当披露的信息会影响投资者的判断，企业也必须进行整改以符合交易所的要求，而不能保有相应的信息。这一点可以延伸到对于独立持续经营能力的判断上。这背后的法理也许就在于，当涉及公众利益时，企业自身的判断和信息保有的需求应当作出让步，利益的天平毫无疑问要向公众投资者倾斜，此时交易所就是公众利益的“守门员”。
五、余论
在科创板和创业板的终止审核决定中，均提到如果发行人不服可以请求复审。这一救济途径直接规定于《科创板审核规则》第六十一条和《创业板审核规则》第六十一条。同时上述两条规则第六十三条还提到在复审程序中，原上市委中的委员不得参加复审的会议。这似乎是证监会和交易所提到的唯一的救济途径。在逻辑上讲，既然交易所的审核是证监会注册的前置程序，那么不通过交易所的审核也就无法进入证监会的流程。换句话说，如果交易所拒绝复审或者复审继续不通过，那么发行人能否直接请求证监会进行裁判恐怕会遭遇障碍。此外，即便存在复审程序，这一程序可能不足以为当事人提供救济。如前所述，正是因为发行人和审核人对于同一问题存在不同的判断，才导致救济的必要。即便复审会议的成员改变，但毕竟是同一个机关进行的审核，要求前后作出不一致的认定，在存在问询程序的情况下应当是小概率事件。这时就需要将目光转向司法机关，这一中立的第三方裁判机关，讨论是否存在司法救济的可能。
在讨论交易所作出的终止决定能否被司法审查之前，必须明确在之前的核准制下，交易所作出的决定能否被诉。之前在最高人民法院作出《关于上海水仙电器股份有限公司股票终止上市后引发的诉讼应否受理等问题的复函》中，最高人民法院认为，“根据《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》的规定，证监会是依法具有行政职权的证券市场的监督管理者。证监会按照其法定职权针对特定的上市公司作出的退市决定，属于《中华人民共和国行政诉讼法》上规定的可诉的具体行政行为，股东对证监会作出的退市决定提起的诉讼，人民法院应当依法受理。”虽然该函阐述的是股东是否具有诉讼资格，[32]但这一复函所明确的是，第一，证监会的退市决定能够被起诉；第二，该诉讼的性质为行政诉讼。
然而退市决定和上市发行审核的终止决定，终究是不同的两个行为，这一司法解释能否直接类推适用于上市发行审核的终止决定，恐怕还存在问题，即这两种不同的行为可能导致司法救济上的不同处理，更何况证监会的行为也并不完全等同于交易所的行为。
那么交易所的行为究竟在司法上能否被诉呢？在最新修订的《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》中，最高人民法院明确了与证券交易所监管职能相关的案件能够被提起诉讼。这其中当然包括交易所终止审核的案件。但这一规定虽然明确了能够被诉，却并未明确诉讼的性质。针对交易所终止审核的决定，申请人所进行的是民事诉讼还是行政诉讼？
根据《行政诉讼法》第二条规定：“公民、法人或者其他组织认为行政机关和行政机关工作人员的行政行为侵犯其合法权益，有权依照本法向人民法院提起诉讼。前款所称行政行为，包括法律、法规、规章授权的组织作出的行政行为。”这里包括三个要件，其一，被诉主体为行政主体，包括行政机关和法律、法规、规章授权组织；其二，诉讼对象为行政行为，主要是具体行政行为；其三，行政行为须已对相对人合法权益构成侵害。这里需要处理的问题在于，证券交易所的定位究竟是自律管理组织，还是经过行政机关授权的、为具体法律行为的一级主体？
在注册制改革下，不能简单以证券交易所的法律上的定位来判断其性质，而是要深入其权能结构和职责来实质地判断其性质。交易所在科创板和创业板中所享有的审核权实质是在市场准入阶段对于证监会固有权能的一种分权。[33]这不仅表现在证监会通过制定《科创板管理办法》和《创业板管理办法》对上交所和深交所的一系列授权上，还表现在交易所的规定均需要经过证监会的批准生效。事实上，实务中已经有相关的案例通过法院来作出最终的裁判，裁决交易所的相关行为的合法性。[34]因而可以推定交易所在注册制试点下审核科创板、创业板企业发行上市的行为是具有行政管理性质的行为。[35]
本文主要关注了科创板和创业板在注册制下对发行人的终止审核情形。交易所在进行审核时主要在合规性、真实性和商业前景三个方面进行判断。就合规性而言，交易所将实质审查：第一，公司定位及科创属性／新业态的评价，要求申请人准确披露。第二，公司合法经营及内控机制的建立，要求申请人经营合规；就真实性而言，交易所将对相关信息是否符合披露形式进行实质判断，其中包括前后信息披露是否存在矛盾和公司治理及组织架构，这里要求申请人的披露充分且前后一致；就商业前景而言，交易所将综合判断公司的独立持续经营能力和公司的业务模式及业务实质。相比于科创板，创业板将更多的目光投向公司的内部。在注册制背景下，重要的不在于信息的披露，而在于信息数据所具备的影响及合理性。发行人应当尽可能证明自己已经披露了对投资者作出决策所必要的信息，由交易所进行实质判断是否符合相应要求。这一过程的重点并不在于披露本身，其核心恰恰在于说服上市委相信发行人已经披露了所有投资者所需要的信息。对于企业而言，对持续经营能力和信息披露要求的判断均有可能与交易所不同，应当明确企业救济的途径。交易所在科创板和创业板中所享有的审核权实质上是在市场准入阶段对于证监会固有权能的一种分权。因而可以推定，交易所在注册制试点下审核科创板、创业板企业发行上市的行为是具有行政管理性质的行为，对于该等行为存在异议应当明确发行人可以向法院提起诉讼。
注释：
[1] 参见彭冰：《学者追踪｜彭冰：〈证券法〉修改的‘得与失’》，载微信公众号“北京大学经济法”2019年12月31日。
[2] 参见新华社：《习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲》，资料来源：http://www.xinhuanet.com/2018-11/05/c_1123665163.htm，2021年1月2日访问。
[3] 2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，参见新华社：《习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议强调：深化改革健全制度完善治理体系善于运用制度优势应对风险挑战冲击》，资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-04/27/content_5506777.htm, 2021年1月2日访问。
[4] See Roberta S. Karmel, Blue-Sky Merit Regulation: Benefit to Investors or Burden on Commerce,53 Brooklyn Law Review 105(1987).
[5] 参见唐应茂：《我国离注册制还有多远——兼论推进我国股票发行注册制改革的措施》，载《上海金融》2014年第7期。
[6] 见李东方：《证券发行注册制改革的法律问题研究——兼评“〈证券法〉修订草案”中的股票注册制》，载《国家行政学院学报》2015年第3期；顾连书、王宏利、王海霞：《我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择》，载《中央财经大学学报》2012年第11期。
[7] 参见李曙光：《新股发行注册制改革的若干重大问题探讨》，载 《政法论坛》2015年第 3期。
[8] See Roberta S. Kamel, The Future of the Securities and Exchange Commission as a Market Regulator,78 University of Cincinnati Law Review 501(2009).
[9] 参见唐应茂：《股票发行注册制改革的内涵、本质和措施》，载《财经法学》2016年第 5期。
[10] 关于信息披露对于市场有效性的影响，参见Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work, 25 The journal of Finance 383 (1970) , p.383 - 417；Chi - Wen Jevons Lee, Accounting Infrastructure and Economic Development, 6 Journal of Accounting and Public Policy 75 (1987) ；Shahrokh M. Saudagaran, Joselito G. Diga. Financial Reporting in Emerging Capital Markets: Characteristics and Policy Issues,11 Accounting Horizons 41 (1997).
[11] 参见彭冰：《信息披露是注册制的核心》，载《证券法苑》第12卷。
[12] 参见周友苏、杨照鑫：《注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构》，载《经济体制改革》2015年第1期。
[13] 参见李文莉：《证券发行注册制改革：法理基础与实现路径》，载《法商研究》2014年第5期。
[14] 参见陈洁：《科创板注册制的实施机制与风险防范》，载《法学》2019年第1期。
[15] 参见陈洁：《科创板注册制的实施机制与风险防范》，载《法学》2019年第1期。
[16] 参见甘培忠，孔令君：《论IPO注册制改革背景下中介机构作用之强化》，载《法律适用》2015年第8期。
[17] 朱锦清：《证券法学》（第四版），北京大学出版社2019年版，第106页。
[18] 朱锦清：《证券法学》（第四版），北京大学出版社2019年版，第121页。
[19] 即便在美国，注册制也并不意味着政府的完全后撤。关于美国法上注册制的实质内涵，参见：李燕、杨淦：《美国法上的IPO“注册制”：起源、构造与争论———简论我国注册制改革的意志与创生》，载《比较法研究》2014年第6期。
[20] 参见沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载《证券市场导报》2011年第9期。
[21] 参见曹凤岐：《推进我国股票发行注册制改革》，载《南开学报（哲学社会科学版）》2014年第2期。
[22] 参见彭冰：《学者追踪｜彭冰：〈证券法〉修改的‘得与失’》，载微信公众号“北京大学经济法”，2019年12月31日。
[23] 王晨：《〈证券法专题〉课程习作｜科创板注册制实践经验总结》，载微信公众号“北京大学金融法研究中心”，2020年7月10日。
[24] 数据来源于上海证券交易所官网，科创板股票审核网站项目动态栏目，资料来源：http://star.sse.com.cn/star/renewal/ ,2022年1月15日访问。
[25] 数据来源于深圳证券交易所官网，创业板发行上市审核信息公开网站项目动态栏目，资料来源：http://listing.szse.cn/projectdynamic/ipo/index.html ，2022年1月15日访问。
[26] 《科创板上市申报暂行规定》第三条规定，申报科创板发行上市的发行人，应当属于下列行业领域的高新技术产业和战略性新兴产业：（一）新一代信息技术领域，主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、软件、互联网、物联网和智能硬件等；（二）高端装备领域，主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关服务等；（三）新材料领域，主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关服务等；（四）新能源领域，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关服务等；（五）节能环保领域，主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关服务等；（六）生物医药领域，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关服务等;（七）符合科创板定位的其他领域。
[27] 科创属性同时符合下列3项指标的发行人，支持和鼓励其按照《指引》的规定申报科创板发行上市：（一）最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入比例5％以上，或者最近3年研发投入金额累计在6000万元以上；其中，软件企业最近3年累计研发投入占最近 3年累计营业收入比例10％以上；（二）形成主营业务收入的发明专利（含国防专利）5项以上，软件企业除外；（三）最近3年营业收入复合增长率达到 20％，或者最近一年营业收入金额达到3亿元。采用《审核规则》第二十二条第二款第（五）项上市标准申报科创板发行上市的发行人除外。
[28] 具备下列情形之一，科技创新能力突出的发行人，不受前条规定的科创属性指标的限制，支持和鼓励其按照《指引》的规定申报科创板发行上市：（一）拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；（二）作为主要参与单位或者核心技术人员作为主要参与人员，获得国家自然科学奖、国家科技进步奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于主营业务；（三）独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的“国家重大科技专项”项目；（四）依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；（五）形成核心技术和主营业务收入相关的发明专利（含国防专利）合计50项以上。
[29] 《科创板审核规则》第五条明确规定。“本所发行上市审核基于科创板定位。重点关注并判断下列事项：（一）发行人是否符合中国证监会规定的科创板股票发行条件；（二）发行人是否符合本所规定的科创板股票上市条件;（三）发行人的信息披露是否符合中国证监会和本所要求。”而《创业板审核规则》第五条则采用了相同的表述：“本所发行上市审核基于创业板定位，重点关注并判断下列事项；（一）发行人是否符合中国证监会规定的创业板股票发行条件；（二）发行人是否符合本所规定的创业板股票上市条件；（三）发行人的信息披露是否符合中国证监会和本所要求。”
[30] 参见择远：《新数网络与科创板说“再见”终止审核不会是最后一家》，载《证券日报》2019年8月26日，第A03版。
[31] 参见时娜：《创业板注册制首现IPO被否案例》，载微信公众号“上海证券报”，2020年11月11日。
[32] 当时这一复函的亲历者对于这一表述有所反思，同时现行法也修改了相关的规定，认为股东不能提起诉讼。相关争议参见蔡小雪：《司法解释中的遗憾》，载微信公众号“中国法律评论”，2020年11月3日。
[33] 相关讨论参见蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014年第2期。
[34] 参见深圳新都酒店股份有限公司诉深圳证券交易所案，深圳市中级人民法院(2017)粤 03行初128号行政判决书。
[35] 参见王婷：《科创板发行上市审核决定的司法救济探讨———以注册制试点为视角》，载《法制与经济》2019年第11期。