“实证的与尚待证实的”
——评程金华“市场治理模式与中国证券律师”一文*
张天一**
内容摘要：程金华通过对2006-2012年间中国1148家A股首发上市公司所聘任的发行人律师的实证分析，写就了“市场治理模式与中国证券律师”一文（以下简称“程文”）。他在文章中认为，中国证券市场已经形成了“品牌律所”。品牌律所的形成不仅仅证明了证券监管部门放弃对律师准入进行管制的正确性，还意味着中国的律师事务所已经“具备条件”去迎接更多的证券执业机会和挑战。关于程文的研究方法与结论，本文认为还有讨论空间。本文对程文中提出的三个主要问题进行了评述和探讨。
关键词：论文评述 证券律师 程金华
一、对证券律师市场角色的三大质疑与程文的回应
对于中国证券律师在证券市场中的作用于角色，无论是出自中外证券律师角色安排的比较研究，还是因为当前中国证券市场的不良表现，都有很多学者提出质疑。根据程金华的总结，学术界对证券律师角色与作用的质疑主要体现在三个方面：
“第一个质疑是，既然中国证券律师的角色安排是由监管机构在法律中人为地创造的，那么这种角色安排到底有么有真正的意义？如果证券律师等中介机构并没有实质性地促进了证券市场的有效信息披露，那么对证券律师的强制性使用又是不是增加了证券发行与交易的额外成本？
第二个质疑是，如果说证券律师给证券发行提供法律意见书还有那么一些价值，那么给定中国证券律师的发展还在“初级阶段”，准入管制的取消会不会带来“劣币驱逐良币”的恶性竞争效果？
第三个质疑是，如果说准入管制的取消并没有带来“底线竞争”（race to the bottom）的恶劣后果，那么在业务安排上，证券律师是否应当像外国——尤其是美国——那样扮演更多的角色？”
这三个问题被程提炼成：证券律师有没有在市场中扮演角色？律师间有没有恶性竞争？律师要不要扮演更多的角色？程文的观点显然是肯定的，他认为证券律师在中国证券市场中扮演了相对积极的作用，并且律师事务所之间能够形成有效竞争。针对上面这三个问题，程金华在文章中也进行了回应。
他首先厘清了中国证券市场的治理模式。他认为证券市场有三种模式：行政治理模式、市场模式以及混合模式。程文认为中国的证券市场在五种分类中处于中间地位。这个模式在证监会成立之后逐渐建立起来：通过法律的规范化，中央在集权，由证监会作为政府代表治理证券市场。但2000年之后这种情况有所松动，逐渐形成了程金华认为的现在这种混合模式（中间模式）。
程文在该部分花费了相当笔墨来描述中国的行政主导治理模式，但是，似乎从文章中不太容易看出来这些模式和他希望讨论的律师问题的联系，尤其是和他对实证数据分析的联系。程文副标题是“基于1148家IPO案例的实证报告”，为此，文章采取了实证的方法，列举了大量数据，包括律所、律师参与IPO的数量、费用排名，发行人、券商与律师的关系等数据。固然，程文的研究方法找到了一个很有意思的角度，把一个设想变为了现实，改变了以前那种单纯数据堆积的研究方法。但是，这些数据与几乎占据文章一半篇幅的治理模式的讨论看起来是有脱节的。
程文的前半部分在讨论中国的证券市场是何种治理模式，而文章的后半部分则在讨论律师的品牌声誉是否形成，这似乎是在讨论两个不同的问题，“治理模式”与“证券律师”之间并没有有机的互动，如果按照文章标题“市场治理模式与中国证券律师”来理解，显然读者的期待是看到它关于治理模式对律师角色影响的定量分析而非其它。一言以蔽之，文章着重强调了律师的角色以及该角色应当加强，但是没有回应治理模式的问题。
当然，程文论述治理模式的用意是明显的：他试图在这样的一个框架下来讨论律师的角色与作用。所以，文章分了三个层次讨论这个问题。他认为，第一层次是政府与市场的边界问题，中介到底是政府看门狗还是市场看门人？第二层次是，中介之间（券商、证券分析师、律师等）是什么关系（程认为现行中国的律师与券商关系也受了政府的影响）？第三个层次是行业内部是否可以充分竞争？
就第一层次的问题：律师与政府的关系而言，程文梳理了证券律师在中国的发展历程：改革开放时中国无此角色。90年代初证券律师开始出现，发行机构开始要求发行人提供法律意见书。在2000年初，证监会又取消了对律师进入门槛的要求。对这一历程，程的结论是市场经历了从行政治理到有限竞争的过论，他认为这一变化的结果就是法律既为保障证券律师的角色确立了底线，又为其设置了天花板。
关于第二层次的问题：中介之间的关系。程的研究也关注了监管机构看法的变化对中介关系的影响。2012年证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，程认为这种机制是一种负面激励的同时，提到其中的一句“提倡、鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书”。文章将这个条文理解为在提倡一种不同行业（券商与律师）之间的竞争，律师可以扮演更多角色。至于对证券律师的行政处罚，最后一个有关规定发生在2002年。从正式处罚的情况来看，他认为对律师的负面激励很不严厉的。程同时提到，是券商牵头制度导致证券律师的发展也没有什么正面激励机制。正面和负面机制都不清晰，律师显然还不能被称之为证券市场的主体。
第三层次则是：律师内部有没有充分竞争的问题。他研究了06--12年间1148家首发上市公司的招股说明书和上市说明书，数据来源主要是巨潮网。从中他找到了A股上市企业发行人律师的信息，既包括律所也包括律师个人，但不包括券商律师的信息。以这些信息为基础，他检索了最近这些企业的首发企业上市情况，这里面总共有132家律所从事了此种工作。这些律所的主要住所地一般在直辖市、省会市，总部基本在北京上海。程在这132家律所中挑选除了20家前20强的律所。并从几个分析了这20强，他发现，排名前五的律所占业务份额的数量到了36%，前20家达到了80%的份额。其他数据，如金额、平均单价、个案收费等也基本一致。而签字数量排名靠前的律师所供职的律所两者之间的排名也基本是匹配。程的结论为品牌律所（律师）已经形成。
二、“证券律师究竟用没有用处”
程文认为，中国证券发行律师的特点有几个：第一，品牌律师崛起，主要在上海北京地区，签字律师也在这些所中。在06--12年七年期间，每个年度的前五名会有所变动；第二，律所之间也有竞争，量争多于质争；第三，除了个别律所的战略定位，品牌律所整体上没有清晰的专业化分工。所以，现在基本上是有量无质的竞争，行业之间没有竞争，行业内部有竞争，是一种有限竞争。
在笔者看来，程文关于品牌律所的界方法的一个问题是数据容量过小。程在文章中也提到，仅仅7年的数据恐怕无法反应市场的全貌，但是他提到研究中的一个难题便是获取中国股市更早的数据。也因为数据的难以获得，导致了文章截取了更便捷的近几年的数据。而就律所而言，品牌的问题也很难用7年的短期数据来说明。比如，这几年海问律师事务所排名靠前，但也很难就将海问定义为品牌。这无疑使得程关于品牌律所的结论打了折扣。
律所的品牌声誉已经建立是一方面。但更重要的问题是律师到底对证券发行起多大作用以及是否应当发挥更多的作用。
文章实质上也没有回答律师到底有没有用的问题，文章现有的数据似乎也说明不了问题。程文也坦承，其定量研究主要集中在律所的品牌声誉上，对后面的两个问题没有很好分析，这不能不说是一种遗憾。 实际上，有一种数据分析的途径可以得出律师是否重要以及变化趋势：我们可以通过观察每年律师费用占发行费用的比例，如果是逐步上升，就说明律师的作用在变得更重要，如果在下降，那么可能律师就没有作用。但程文的研究发现，无论是品牌律所还是一般律所，它们占发行费用的比例都不高，趋势似乎也不明显。
三、“劣币究竟是否会驱逐良币”
显然，程文认为证券法律服务市场是没有出现“劣币驱除良币”的情况。他提到无论是前5名还是前6至20名的律所，在7年间市场集中度都在变高。但有学者提出，程文的研究是横向的，放在纵向的角度来看，有一些公认的律所，比如君合，在程的数据列表中，它这些年占据的份额是下降的。加入纵向视角，又可能得出一些不一样的结论。再有就是，文章的数据其实也还有有另外一种解释可能性。2006年以来市场在不断扩张，市场在七年间增加了1000多家上市公司，也有可能大家都在争夺新的市场份额，所以没有互相竞争，没有劣币驱逐良币。同时，也可以发现单价高的前五名律所在承接规模上的排名并不在前五，这一数据似乎还可以用别的视角来看待。
对此，程文给出的回应是，通过外部视角可以解释“良币必定不会被驱逐”的问题。他认为不仅要看证券律师的地位，还要看证券律师与其他行业律师之间的关系。相比起来，证券律师的收入是最高的。如果有证券律师对收入不满，他实际上没有办法干其他的事情。一方面是收入不理想，但是另外一方面这位律师业找不到更好的行业。所以没有出现劣币驱逐良币，这就导致质没有提高，而在量上在扩张。
但有文章的这一回应没有相关的数据支持。例如，海问是业界公认的一个高端品牌，但是，海问在服务公司数量前20名都没有，但它单价很高。可是往前看，海问在市场占的份额是很大的。现在，其实他们转向了其他的市场，更多的是转向了海外上市的法律服务市场。在一个更长的纵向时期与更广阔的市场内考察，似乎确实存在“劣币驱逐良币”的现象，或者说至少存在这样的隐忧。
程文将他列出的排名前20的律所称为品牌律所，并认为这20家律所垄断了市场，他们服务的发行人的规模、上市前注册资本，发行股票数，募集资金数来看，要高于一般律所很多。此外，他将排名前五的律所称为“第一梯队”律所，第六到二十名的律所称为“第二梯队”律所。排名二十名之后的律所称为“第三梯队律所”
但是，程文的数据在某种程度上更像是反映集中度。有学者就此提出，集中度与品牌实力之间未必呈绝对相关性。而截取20家律所的数量也较多。仅仅就法律行业来说，英国的大律师事务所仅排到前四家，所谓“Magic Circle Firms”，美国大约在十家左右，数量还是比较基本上是比较有限的。当然，品牌所的界定未必有一个绝对的标准，但20家似乎显得较多。
程金华也提到了自己这一研究的待改善之处。他本人提到的改良方案之一便是采用聚类的方法，区分律所与律师，分别来做数据与研究。
顺着程的逻辑往下走，显然他已经给出了对第一个质疑的回应：他认为好的律师是对发行人的证券发行有作用的。
四、“证券律师是否应该发挥更多的作用”
程金华也提到，没有实证数据去说明中国证券律师在市场中对公司上市发行有帮助。但他的落脚点仍然是寄希望于通过监管机构的改变，律师能够在未来的IPO中发挥更多的作用：
“回到我们的治理模式问题，从应然上说，还是一个有限竞争机制的完善。我认为证监会这几年负面激励机制做的不少，更大的问题是正面激励机制基本没有。现在的监管架构是没有的。第一，我认为核心是提高“法律意见书”的权重，让它变得真正有含义。如果说还不能让市场判断，行政机关有没有通过差别替代的方式来代替市场来判断。第二，我认为是从有限竞争到不完全竞争的过渡，即增加律师行业在发行过程中的作用。比如招股说明书，有没有可能律所、券商都可以做这个事情？证监会的文就是这个意思。那么什么是具备条件的律所？我认为我列举的品牌律所就是具备条件的律所。有没有可能结合现有律所的市场份额和经验，做一些实验。原理还是要捅开制度天花板。第三个，更加遥远的步骤就是政府放权给市场。我认为我们现在从行政治理到有限竞争到不完全竞争，一下到市场竞争，成本很高，难度也很大。”
程文乐观地判断律师应当发挥更多作用的看法实则受制于其对律师有没有作用这一问题的回答。无论是哪种模式，都有一个监管权的分配，到底是市场还是政府，显然是谁具有这个能力，谁就应当担当这个功能。如果证监会放权的话，这个权力放给谁？律师承担的作用和他的功能应当是相匹配的，律师是否能够承担这么重大的责任，在文章中还没有体现出来。这也就意味着如果没有办法从定量的角度证明律师有作用，自然也无法断定律师应当承担更大的作用。
此外 ，程文这样的结论就顺理成章地引出了这样一个问题：即律师与其它中介的关系是怎样的。因为律师发挥更多的作用就意味着要其它主体发挥的作用需要减小。这里的其它主体，确切地说，就是券商。在一个上市发行中，券商的影响究竟有多大？程对这个时间段内所有主承销商做了统计，总共有80家券商参与了主承销。他的结论是券商声誉与律所声誉关系不大，意味着一家发行人在他是否选择高声誉券商和高声誉律所之间并没有关系。这两者之间关联性没有那么大。 虽然就常识认知而言，律师的业务来源于券商，两者之间应当存在一定的相关性，但程的研究又表明两者之间关系不大。这似乎更是从反面暗示了律师在证券发行中作用有限的猜想。
但是，程文无疑是主张律师应当发挥更大作用----所以律师应当收取更多费用的观点的。律师费在整个发行费之中的比例很低，差别不大，基本都在3%左右，券商费和律师费之间的差距非常大。但程在主张律师发挥更多作用的同时似乎忽视了一点：券商在发行过程中是要承担风险的，而律所并没有包销这一说法，这也意味着券商的费用高过律师在某种程度上也是说的通的。这也就是说在性质上律师与券商就是有角色分工的。有学者赞同程金华律师在证券发行中扮演更多角色的观点。但是问题在于触碰利益永远是一件困难的事情，目前券商与律师的利益分成关系在短期内或许还得不到改变。
除了券商，另外还有两个重要的因素影响了程文对律师的评估：第一个是发行溢价的问题。股票的发行溢价对评估律师的作用还是有比较大的影响的。对于溢价的问题，文章似乎缺乏相关数据，但是程也提到了这一问题的重大影响；还有一个是创业板的干扰问题，这个问题实质和IPO溢价也有些关系。创业板开放以后一大批公司上市，这些公司的股票溢价都很高，研究证券市场的表现，这一因素的干扰显然也是很明显的。对于这两个问题的处理，程文干脆将范围缩小至“参与A股上市企业的律师”。这带来的一个后果便是其研究结论的普适性会受到一些影响。
除了IPO溢价和创业板的问题。学者的主要争议仍然集中在程的研究如何排除其他因素的干扰上。比如，证监会的大量文件关注的都是公司的财务而非治理结构问题。一家公司的IPO是对这家企业的整体评估，公司治理只是其中一个方面，也并非主要方面，可能更重要的还是财务方面的数据。在这样的背景下，律师无疑很难担当主要角色。更进一步具体到上市而言，写法律意见书，似乎是一个无关紧要的事情。写法律意见书并不是一个关键的一步，一些大企业要上市，全部的问题显然是很复杂的。