ETF运行逻辑与现金替代制度

前一阵子，一则关于ETF补劵纠纷的新闻在朋友圈中广为流传：“2015年4月16日上证50，中证500股指期货上市，这一天，上证50股指期货出现了较大幅度的溢价，由于存在无风险期现套利机会，上证50ETF同步放量，全天成交106亿。其中，华夏上证50ETF^[1]当日出现高达80亿元的资金申购。由于当天中国南车（601766.SH）、中国北车（601299.SH）和贵州茅台（600519.SH）三只股票涨停，因此，当天没有这三只股票存量股的ETF申购投资者，根据交易规则需向基金公司缴纳一定数量的现金替代款，拿到基金份额之后，再由基金经理帮其补券。4月16日、17日中国南车（601766.SH）、中国北车（601299.SH）连续两个交易日涨停，4月20日涨停板打开，盘中一度下跌到-8%，收盘为下跌2%，基金的基金经理在20日收盘时进行补券，4月21日，南北车分别低开5%，并很快巨量封死跌停板。投资者指出ETF基金的基金经理不应该在T+1日的收盘进行补券，应该按照T+2日的‘补券规则’进行补券。若遵守T+2补券规则，补券成本大概会低10%-15%。” ^[2]

看完整个新闻，对于一个朴素的法科学生来说，只能表示“不明觉厉”。虽然对于ETF市场不甚了解，但对其最大的创新之处——一篮子股票申购赎回制度，还是早有耳闻。也正因如此，对新闻故事中的补劵纠纷甚是疑惑：既然采用一篮子股票申购赎回制度，又怎么会有现金替代的说法？现金替代制度又是一个什么样的制度？

当然，要弄明白什么是现金替代制度，势必首先要知道什么是ETF。

 

一、ETF运行的内在逻辑

（一）ETF建立的大背景

作为一个小散户，很多时候难免有这样的无奈：看好大盘，却难以把握个股的涨跌。大盘代表着市场的大趋势，较为容易判断，而个股的涨跌，独立性太强，很难进行判断。大盘相较个股而言，振动幅度更小，因此代表着更为平稳的收益，更适合保守型的投资者。

那么如何才能获取与大盘同等幅度的收益（以下简称“大盘收益”）呢？最简单的办法莫过于把大盘中的所有股票都买一遍，这样自然能获取大盘收益。但是这种简单的办法却过于不接地气，毕竟绝大多数散户不是财大气粗的“土豪”。既然一个散户买不了，那就一堆散户凑钱来“团购”吧！于是基金这种聚少成多的投资方式自然成为关注的焦点。

现行市场上基金有两种基本形态：一种是开放式基金，存续期间基金份额不固定；一种是封闭式基金，存续期间基金份额固定不变。开放式基金就好比一个开放的合伙组织，允许投资者随时拿着财产归入合伙从而成为合伙人，也允许合伙人随时从合伙中取走自己的财产从而不再担任合伙人，前一个过程叫做基金份额的申购，后一个过程叫做基金份额的赎回。封闭式基金则好比一个封闭的合伙组织，存续期间不允许其他投资者投入财产，也不允许原合伙人从合伙中取走财产，但允许合伙人将自己的份额转让给其他投资者，其他投资者从合伙人那里取得合伙份额的过程叫做基金份额的买入，合伙人将合伙份额卖与其他投资者的过程叫做基金份额的卖出。

开放式基金采用现金申购，份额赎回的交易方式。申购是将财产归入合伙组织的过程。既然要成为合伙人，就一定要明确合伙人在合伙中所占份额的多少。为了公平起见，需要对投资者进入合伙组织前的合伙资产状况进行清算，得出原来每个合伙人持有的每一份合伙份额的价值（这一过程就是基金份额净值计算的过程），而投资者享有的份额自然就是用他投入的财产除以每一合伙份额对应的价值。由于基金份额净值一般在当天交易结束后进行计算，因此投资者申购基金份额时并不知道基金份额的净值具体为多少，所以此时投资者只知道自己申购的基金份额价值为多少，却不知道对应的份额是多少。于此相反，投资者卖出基金份额时，知道自己卖出了多少基金份额，却不知道对应的基金份额价值为多少。这就是所谓的现金申购，份额赎回。而对于封闭式基金而言，其基金份额的买入与卖出，就是一种财产权利在不同主体之间流转的过程，每一份基金份额在二级市场上都明码标价，因此投资者无论买进基金份额，还是卖出基金份额，都知道对应的份额与相应价值。

那么开放式基金能否担当获取大盘收益的重任呢？这应该说是很困难的，原因在于开放式基金采用现金进行申购，会产生基金变动趋势与大盘变动趋势相脱节的情形。举个极端的例子：假设基金中所有股票一共值100块，基金份额为100份，每份基金份额的价值为一元钱；当天有100元基金份额申购，由于每份基金的价值是一元钱，那么新申购的基金份额就是100份，整个基金就是200份份额，一共值200块钱；假设第二天，大盘所有股票开盘都涨停了，那么大盘的涨幅就为10%，而此时基金中原有的100元股票值110元，但是昨天新进入的100元钱还是值100元钱，那么基金的总价值就是210元，基金一共200份份额，每份份额的价值就是1.05元，基金份额的涨幅就是（1.05-1）/1=5%。很明显，此种情况下，基金的涨跌幅度与大盘的涨跌幅度相差一倍之多，投资者获取大盘收益的投资目标并不能实现。其症结就在于基金中包含的大量现金，无法与大盘实现完全匹配，因而导致相关差异的产生。^[3]

一个可行的改良途径是在申购的时候提交股票而非现金。还是上面的例子：假设申购采用股票交付的方式进行，投资者提交了和原有基金中完全相同的股票，此时就好比原来的基金被复制了一样，价值由100块变为200，份额也由100份变为200份；而在第二天大盘涨停的情况下，由于基金里全是股票，其价值也由200变为220，基金份额的价值也自然变为（220-200）/200=1.1,涨幅为（1.1-1）/1=10%，和大盘收益形成完美的匹配。但是这种改良又回到了最初的问题，散户能把大盘里的股票全部买一遍，那还需要基金干嘛？

那么封闭式基金又是否是一个合适的选择呢？用封闭式基金来构造大盘，看上去的确是个不错的选择。首先，通过基金在募集期凑集到的资金进行大盘股票的购买。然后到了基金的存续期，由于基金就是一个迷你的大盘，其涨跌幅自然与大盘保持一致，而封闭式基金的基金份额总量又保持不变，所以基金份额净值的变动幅度也和基金的变动幅度保持一致，从而与大盘变动保持一致，这样也就实现了通过购买基金份额实现获取大盘收益的目的。但是此种情况下并非完美：首先，因为基金份额价格取决于买卖的供求关系，而与基金的净值相脱节，所以此种状态下基金份额的市场价格涨跌幅，极有可能与大盘的涨跌幅不趋同；其次，由于封闭式基金份额固定，也即意味着不能满足市场上对此类基金的新增需求，这些新增需求会增加封闭式基金份额的买入供给，必然导致基金份额市场价格水涨船高，使得基金份额的市场价格涨跌幅与大盘的涨跌幅相异。

从上面的分析可以看出，传统的开放式基金和封闭式基金，在实现相关投资目标上都存在或多或少的瑕疵。

（二）ETF的交易结构 

ETF是Exchange Traded Funds简称，中文名为交易型开放式指数基金。^[4] ETF可以看做是开放式基金和封闭式基金的结合产物:既具有开放式基金所拥有的申购赎回市场（一般称为ETF一级市场），同时又具有封闭式基金所拥有的基金份额交易市场（一般称为ETF二级市场）。而 ETF的投资策略为跟踪相关指数标的，以期实现与指数相同的收益状况。以上证50ETF为例，基金中包含上证50指数所包含的50支成分股，且成分股各自间的数量比例也与上证50指数保持一致。

ETF和其他基金相比，最突出的特点在于采用一篮子股票申购赎回制度。简单来说，ETF是一个大篮子，里面可以划分为若干个相同的小篮子，每个小篮子里含有许多种类的股票。^[5]投资者若想申购ETF份额，^[6]只需要提交一个或者数个相同的小篮子；投资者若要赎回ETF份额，ETF就会还给投资者一个或者数个相同的小篮子。ETF就是无数个小篮子组成的大篮子。

（三）ETF交易结构的优势所在

ETF相比传统的开放式基金和封闭式基金而言，最大的优势在于其拥有的套利制度（arbitrage）。

对于套利，^[7]最简单的理解即是同质的商品，在A市场价格为1块钱，B市场价格为3块钱，且商品从A市场转移到B市场的成本为1块钱，这时候从A市场买进商品再到B市场进行卖出，那么就可以赚取1块钱的价差。具体而言，套利的实现包含如下条件：同质的商品，两个独立但连通的市场，价差的存在以及尽可能短的时间内达成交易。

在ETF交易结构中，恰恰具有两个独立但连通的市场，而且这两个市场上的商品——基金份额，都是同质的。但两个市场上的基金份额价值决定机制却不一样。在一级市场上，ETF份额价值由资产组合的总价值除以总基金份额数算得，即ETF份额的净值；^[8]而在二级市场上，ETF份额价值由买卖报价形成，即ETF份额的市场价格。ETF份额净值是ETF份额的应有价值，它客观反映了ETF的实际价值，而ETF份额的市场价格则取决于ETF份额在二级市场上供求状况。

当二级市场上ETF份额供大于求时，二级市场上的ETF份额市场价格就会下降，导致ETF份额市场价格小于ETF的净值，那么此时从二级市场买进ETF份额，再到一级市场上进行赎回，就能实现套利（此时一般称为折价套利）。同样的，当二级市场上ETF份额供小于求时，ETF份额市场价格就会上升，导致ETF份额市场价格高于ETF份额净值，这时从一级市场上申购ETF份额，再到二级市场上进行卖出，也能实现套利（此时一般称为溢价套利）。套利的意义在于通过改变ETF二级市场基金份额的供求状况，从而调整受市场供求关系决定的基金份额市场价格与基金份额净值保持一致。

现在我们再回头来看ETF如何解决开放式基金和封闭式基金的各自缺陷。作为一个小散户，其只能通过在二级市场上买入ETF份额从而实现获取大盘收益的投资目标，而ETF二级市场与一级市场相连通，二级市场的变化幅度一旦出现与一级市场不相匹配的情形，就会通过套利机制的实施而得以自动修正，从而克服了封闭基金基金份额价格与大盘的脱节。而套利机制的实现，依赖于一级市场的存在，一级市场中采用一篮子股票申购赎回制度，又避免了开放式基金中现金申购的缺陷。当市场上存在对ETF的新增需求时，二级市场的价格会相应上升，从而推动一级市场申购的进行，自动扩大基金的总份额；当市场上对ETF的需求减少时，二级市场的价格会相应下降，从而推动一级市场赎回的进行，自动缩小基金的总份额。

讨论到这里，不免又会有这样的困惑：一篮子股票申购所需要的资金过于庞大，不利于散户参与。事实的确如此，但是散户的投资目标在于获取大盘收益，在ETF制度中，其完全可以通过二级市场实现其目标，因此一级市场无法参与，对其投资目标实现并无影响。

 

二、现金替代制度^[9]

既然一篮子股票申购制度是ETF的特征制度，那么为什么还会存在现金替代制度呢？这是因为，在某些情况下，如股票出现停牌，市面上无法买进该股票，也就无法用该股票组成一篮子股票进行ETF申购。所以ETF的一篮子申购制度会因为某些特殊情况的出现而无法操作，此时如果可以暂时用现金代替部分股票组成一篮子股票进行申购，就不会出现无法申购的情形。因此，现金替代制度是保持ETF申购制度通畅的权宜之计。

现金替代制度可谓是我国ETF本土化的一大创新。^[10]它指申购、赎回过程中，投资者按基金合同和招募说明书的规定，用于替代组合证券中部分证券的一定数量现金。可以现金替代的证券一般是由于停牌等原因导致投资者无法在申购时买入的证券。^[11]

现金替代制度具体又分为三种情形：禁止现金替代、允许现金替代和必须现金替代。^[12]禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时,该成份证券不允许使用现金作为替代，这其实是ETF一篮子股票申购赎回的最初形态。允许现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代，这是对一篮子股票申购赎回的简单修正形态，试图解决股票涨停和停牌时无法购进股票进行ETF申购的窘境。^[13]必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代，这种情形下已经彻底改变了ETF一篮子股票申购赎回制度。必须现金替代的证券一般是即将要从指数中剔除掉的成分股，因此一篮子股票中即将不包含此股票，再往一篮子股票中放入该股票，会显得低效率。

允许现金替代制度，本质上还是一篮子股票申购制度，因为投资者在交付现金进行基金申购之后，尚需基金经理在T日^[14]之后“代替”其购进相关股票，最终结果还是投资者交付一篮子股票进行了基金申购，只不过交付时间被延迟到T日之后。而在基金经理买进股票时，相关股票的价格有可能和当初申购基金交付的现金存在差额，因此实践中，采用允许现金替代申购时，一般会要求申购者缴纳现金替代溢价，^[15]对实际买进股票时的差价作为担保，并实行多退少补政策。在上证50ETF 中，还实行T+2日补劵制度，^[16]在T+2日内如果基金管理人顺利购进股票则以其购进股票的价格作为补劵成本与投资者进行结算，如果基金管理人没有能顺利购进股票，则以T+2日该股票的收盘价作为补劵成本与投资者进行结算。^[17] 值得注意的是，在T+2日内基金经理没有顺利购进股票的情形下，此时投资者交付的只是现金，而基金最终获取的也只是现金，所以此种情形下并非一篮子股票申购的变通而是传统的现金申购。

必须现金替代制度，就是一般的开放式基金的现金申购制度，完全脱离了一篮子过申购赎回制度。经过对2015年4月——2015年6月上证ETF50申购赎回清单的观察，^[18]发现在以下情形下，ETF申购赎回中必须采用现金替代制度:第一种情形是相关股票从上证指数中剔除，如6月12号的三安光电；第二种情形是相关股票出现停牌（包括复牌后的第一个交易日），如6月17日的浦发银行；第三种情形是相关股票复牌后股票出现涨停现象，如4月9号的中国北车。

最初ETF交易都采用禁止现金替代制度，^[19]偶尔存在必须现金替代制度；现在基本上所有成分股都实行允许现金替代制度，必须现金替代制度也出现得更为频繁。^[20]简单来说，ETF申购赎回制度有从一篮子股票申购赎回到现金申购赎回的发展趋势。

 

三、问题重重的现金替代制度

现金替代制度作为保证一篮子股票申购制度通畅的权宜之计，自身充满着各种问题。

（一）一厢情愿的制度目标

允许现金替代制度设计的大前提，在于解决涨停或停牌时无法进行股票购进从而实现申购套利的窘境，但这种制度设计，更多的是一厢情愿。虽然允许现金替代制度下投资者可以更便捷的进行ETF申购，但是此时ETF申购的成本却无法确定，尚需基金经理在T+2日内进行补劵确定。而套利的前提性条件在于知晓两个市场上的不同价格，因此在现金替代制度下，由于缺乏前提性条件，并不能顺利实现套利。此时进行的相关申购行为只能定性为投机行为，而投机行为与套利行为最大的区别在于：套利是无风险的，因此套利者一般会大量迅速进行套利，从而快速缩小两个市场的价差；而投机行为充满不确定性与风险，因此并不会大量存在，不会达到快速缩小两个市场价差的效果，也就不能实现ETF的价值目标——两个市场价格变动的同步性。

（二）舍本逐末的制度设计

允许现金替代制度设计的初衷是为了在涨跌停制度下，缩小两个市场的价格差异，但其运作机制实则会加深基金净值与标的指数走势的不同步性。当出现ETF溢价交易时，采用允许现金替代申购的方式可以实现跨市场套利，从而缩小ETF份额净值和ETF份额市场价格的差距。在随后的时点上，如果被替代的成分股价格发生变化，标的指数会同步反映其变化。但是在ETF里，由于成分股被现金替代，现金数额在T日内保持不变，也就不能反映出相关成分股在当日的价格变化幅度，只能通过T+2日内补劵，来缩小ETF与标的指数的差距。也即允许现金替代制度自身会在短时间内加重ETF与标的指数的差异。

允许现金替代制度的设立是为了实现套利机制的通畅，而套利机制存在的意义在于实现ETF份额净值与ETF市场价格的同步性，但其大前提又在于ETF份额净值与ETF跟踪指数的高度匹配性。如果不能实现ETF份额净值与ETF跟踪指数的高度匹配性，套利机制意义何在，允许现金替代制度意义又何在？

（三）让人费解的制度逻辑

当ETF成分股出现涨停时，一般会出现ETF市场价格大于ETF净值的局面，这时也就形成了ETF市场价格与ETF净值不相匹配的局面，按照一般的道理，我们需要通过套利机制促使市场价格下降，从而使得其与ETF净值相匹配。但此时情况非常特殊，此时的价格溢价并非一般情形下由于供求关系而导致的价格溢价，而是涨停板制度产生的：当成分股出现重大利好消息时，由于涨停板的限制，价格不能充分反映该利好消息，但ETF份额的市场价格却能充分反应利好消息，^[21]从而ETF份额的市场价格上涨，导致与ETF净值的差异。此种情形下，ETF净值并未能反映应有的价值，但是ETF份额的市场价格却做到了。因此，此时错误出现在ETF净值上，而非ETF份额的市场价格，应予调整的是ETF的市场净值而非市场价格。

这就好比小学生做体操，教科书要求某个体操动作要快速向左连跳2步，但是领操队员由于比较淑女，只能先跳一步，再跳另一步，而小学生却按照教科书的规定快速连跳了2步，老师此时看见小学生比领操队员多跳了1步，急忙把小学生批评了一顿，让他往回跳了一步，而当小学生往右回跳了一步后，领操队员却跳出了第二步，小学生只能无奈的再向左跳一步，心中满是委屈。

（四）低效率的制度结构

允许现金替代制度下，首当其冲的争议就是开篇所述的补劵时点纠纷。在该案中，如果基金经理选择T+2日进行补券，而T+2日成分股的价格并未下跌而是上涨，那么新闻中投资者自然会指责基金经理应在T+1日进行补劵。只要基金经理补劵时点不是最低买入点，这种对于基金勤勉义务的大探讨就会永不休止。

补劵价格的确定也同样面临着挑战。如果股民老王和股民老张都需要补劵，基金经理在不同的时点不同的价位上进行分批补劵，那么哪次补劵是代表老王，哪次补劵是代表老张，两人的补劵成本不一样又怎么解决？并且补劵直接计入基金账户，是否存在可能：基金有多次补劵，但都以价格最高的时点向申购者报告补劵成本。

补劵制度本身又是低效率的。补劵的主体是基金经理，补劵的利害关系人却是ETF申购者，补劵成本的多少对于基金经理而言都无利害关系，那么基金经理能否有动力去选择一个最佳时点进行补劵？

 

四、现金替代制度被滥用的后果

现金替代制度最初只在极个别的情况下得以应用，而现在基本上所有的成分股都允许采用现金替代制度，而这种广泛的应用深受部分投资者的喜爱，如成为他们津津乐道的“事件套利”的基石，但这种滥用的背后，却是对投资者不公平的对待与对现有交易制度的挑战。

（一）“事件套利”造成投资者的不公平对待

此种情形出现在某一成分股连续涨停的情形下，以下举个例子进行说明。

股民老王看新闻得知A公司即将进行重大资产重组，产生重大利好消息。作为资深股民的老王掐指一算，A公司股票在未来将会有4个涨停板。老王立马打开电脑，准备全仓A股。遗憾的是，新闻中的利好消息，使得一大群同样资深的股民抢购A股，早早的就把A股拉涨停了。涨停的情形下，老王无法在二级市场上买进A股，很是气馁。

但老王不想这样眼睁睁的看着发财的机会从手上溜掉，于是联想到平日里熟悉的ETF。老王茅塞顿开，他可以在ETF二级市场上买进ETF基金份额，同时在ETF一级市场上赎回一篮子股票（假设里面包含A股票），再将一篮子股票中除A股票之外的其他股票全部卖出，那么他就可以持有A股票了。于是老王转战ETF二级市场，但细心的老王发现，和他一样想法的人实在太多，ETF份额的市场价格，早就因为突然涌入的大量买方而水涨船高，价格早就超过一篮子股票应有的价格，细心的老王再拿出计算器一算，此时通过ETF赎回操作取得A股票的成本价，已经相当于股票连续涨停3天的价格了。^[22]

老王再一次陷入深深的苦恼之中。突然，老王灵机一动，为什么不反向操作呢？先从一级市场上用一篮子股票（A股用现金替代）进行ETF申购，再到二级市场卖出ETF份额，如果A股连续涨停2天，基金管理人无法在T+2日内买进A股，那么他申购ETF中A股的成本价就是A股连续涨停2天后的价格，但是此时通过一级市场申购再在二级市场卖出，他能够赚取A股连续涨停3天后的价格，这样一买一卖的结果就是赚取一个涨停板的收益，而如果A股没有如期涨停，那么他的成本就会更低，收益也会更高。

这种情况下，老王的行为其实是对ETF原持有人利益的摊薄。该过程中，ETF内部份额持有人包括2类，一类是完全交付一篮子股票的申购人，他们的一篮子股票中包含一个未来具有连续涨停的股票，不妨把这种情况下的一篮子称为“真实的一篮子”；一类是部分交付一篮子股票的申购人，他们的一篮子股票中用现金替代了未来具有连续涨停的股票，不妨把这时的一篮子称为“瑕疵的一篮子”。ETF中最初都是“真实的一篮子”，因此二级市场对ETF的定价也是基于“真实的一篮子”，股民老王上述做法，实际上是将“瑕疵的一篮子”卖到了“真实的一篮子”的价格。而随着“瑕疵的一篮子”增多，ETF的净值将是“真实的一篮子”和“瑕疵的一篮子”的综合价格。由于“真实的一篮子”含有未来具有连续涨停的股票，其价值高于“瑕疵的一篮子”。这样一来ETF的净值就会低于“真实的一篮子”价值而高于“瑕疵的一篮子”价值。整个过程就是“瑕疵的一篮子”申购人对“真实的一篮子”申购人的利益摊薄过程。

这其实是回到了最初用传统开放式基金“团购”大盘时遇到的问题，ETF交易制度正是为了解决此问题而建立，而现在又通过“改良”ETF制度而重新面临该问题，那么ETF是否还有其存在必要？还是现金替代的T+2结算制度违背ETF的设立初衷。

（二）散户被制度设计所欺压

如前所述，ETF市场实际上由一个机构大户参与的一级市场和中小散户参与的二级市场所组成。由于中小散户的资金有限，阻碍了其参与一级市场的能力，而现金替代制度，实际上是对一级参与者的某种优待，由于同为投资的中小散户不能取得这种优待，其实就构成了对其不公平对待。

这种情况在必须现金替代情形下表现得尤为明显。如国金证券在6月25日复牌后跌停，此时国金证券仍然采取必须现金替代制度，^[23]1200股股票现金替代金额为37812元，而采用当天股票跌停计算的1200股（每股28.36元）股票价值为34032元。此时一级市场的投资者可以将所拥有的ETF份额进行赎回，而对于国金证券，仍然采用跌停前的复牌价进行结算，^[24]这就好比一级市场上的投资者将跌停价的国金证券以复牌前的价格卖给了基金，避免了当日通过持有ETF而间接持有国金证券带来的损失。但是这种赎回只是机构投资者和大户的“权利”，因为中小散户无法达到赎回的最低份额要求。最终结果就好比机构投资者和大户将跌停的国金证券以跌停前的复牌价卖给了小散户们，小散户们无奈的承担了ETF中所有国金证券跌停的损失。

（三）裸券卖空的漏洞

正如前述，允许现金替代制度是一个变相的一篮子股票申购制度，其将交付一篮子股票的时间点向后延长了，而这也正好构成卖空的交易结构。如投资者在T日看空成分股A股票，可以用一篮子股票（A股票用现金替代）申购ETF基金份额，同时在ETF二级市场上卖出相应的基金份额。整个过程类似于投资者在没有持有A股票的情形下，将A股票卖给了ETF，ETF基金经理在T+2日内的补劵行为，实际上是投资者在卖空A股票给ETF后的变相交付行为。假设此时基金份额净值和基金份额市场价格保持一致，那么投资者在一级市场上的买入成本，和二级市场上的卖出收益保持一致，此时总收益为零。但是现金替代部分此时并未进行结算，尚需在T+2日内由基金经理进行股票买入，从而确定其实际申购成本。如果A股票的确出现下跌，那么基金经理在T+2日内买进A股票的成本自然小于投资者申购ETF时的成本，从而产生一个差额，基金经理需要将该差额返还给投资者，而这差额就是投资者卖空股票的收益。

卖空一般包括借券卖空和裸劵卖空两种形态。借券卖空是有交收保障的卖空，如融券业务；裸券卖空是无交收保障的卖空。根据《上海证券交易所交易规则》规定：“会员接受投资者买卖委托达成交易的，投资者应当向会员交付其委托会员卖出的证券或其委托会员买入证券的款项。”也即我国严格禁止裸券卖空行为。而上述操作本质上属于裸券卖空：投资者在没有持有股票的情形下，与基金达成股票卖出协议，再在T+2日内由基金经理买进股票进行实质交付。虽然相关行为仅在ETF内成立，但由于资本市场具有联动性，ETF中的卖空同样会传导到股票市场上：当出现上述卖空时，由于存在大量基金份额在ETF二级市场上卖出，会导致ETF二级市场价格下跌从而小于其净值，套利者此时会通过在二级上买入基金份额，再在一级市场上赎回基金份额并卖出一篮子股票从而实现套利，这样就可能导致股票市场上对于A股票单边的大抛售。

 

五、简短的结论

从上面的分析可以看出，现金替代制度作为一篮子申购制度的权宜之计，自身的问题是非常多的，其适用范围本该极其谨慎，更加不能广泛适用。

其次，作为现金替代制度的T+2结算制度，虽然使得申购的结算时间得以确定化，但该制度却使得市场价格变化的风险转移给了基金财产，实则以损害基金原份额持有人权益为代价，理应废除。

最后，对于股票涨跌停和停牌时无法进行一篮子股票申购的最佳解决途径，并非现金替代制度，而应该是融券制度，融券制度既可以解决申购窘境，同时也不会存在现金替代制度的诸多问题！