媒体、言论与证券市场——从“标题党”现象谈起

一、问题的提出

2015年5月4日，一则新闻“长江证券研报预测三季度或提高印花税”登上了各大网络媒体的头条。“印花税”，这个貌似美丽的税种，却屡屡造成中国证券市场上的噩梦。2007年5月30日，印花税从1‰上调至3‰，当天沪指暴跌6.50%，短短一周时间，沪指最多从4300点狂泻至3400点，史称“5·30”事件。^[1]2015年的证券市场，在改革牛的高歌中一路冲锋，然而怀疑市场何时下行的阴影却始终笼罩在投资者的心中。

五月四日的消息，无疑为忐忑不安的投资者们投下了一枚炸弹。在消息发布的次日，证券市场上证指数暴跌4.06%，重现“5·30”。在“改革牛”火热的当时，一兜冷水让监管层顿时火冒三丈。2015年5月6日，证监会对长江证券进行了核查，认为其研究报告的制作违反了内部管理制度，并依据《发布证券研究报告暂行规定》第二十一条“证券公司、证券投资咨询机构授权其他机构刊载或者转发证券研究报告或者摘要，应当与相关机构作出协议约定，明确刊载或者转发责任”，对长江证券采取了警示函的行政监管措施。

时至今日，当时的“案发现场”已经被打扫的干干净净。那份“三季度或提高印花税”的研究报告，除了在那些引用该报告的网站上还有迹可循，已经消失的无影无踪。取而代之的是长江证券在五月四日发布的《上证成交可上 1.4 万亿，创业板已达巅峰——从交易成本看当前市场系列之二》的研究报告，并且在该报告中，并未谈及印花税上调一事。

长江证券被冤枉了吗？

事情未必那么简单。对比媒体转载版本与长江证券目前可看到的正式版本，会发现两份研究报告除了标题，涉印花税部分之外，其余内容及表述均一致。如果媒体是为了炒作印花税一事，而刻意在长江证券的研究报告中加入印花税上调一事，并将标题篡改，那么恐怕这一行为的性质将是媒体制造“虚假新闻”，直接犯了大忌。查看中国证监会当时的处罚决定书，也会发现长江证券被处罚的理由是“长江证券未与转载机构签订协议，未明确转载责任，致使转载机构篡改了研究报告标题”。^[2]

综合上述信息，可以推测，长江证券在五月四日的确出具过一份含有印花税上调预期的研究报告。只是由于该份研究报告引发的波动太大，长江证券撤回了该份报告，将涉税内容删减后重新发布。根据证监会的调查结论，可以认为标题中的“印花税上调”措辞并非研报本身所有，而是被媒体篡改后的标题。

篡改标题并不稀罕。长久以来，我国网媒都有“标题党”传统。所谓的标题党，就是那些将一篇文章最吸引眼球的个别字词提炼出来以求关注和阅读的网媒从业人员。通过“标题党”行为，媒体可以用最粗暴的方式，将公众的眼球吸引过来，同时助长了公众心中原本就有的刻板印象，或者以“刺激”的方式颠覆了某种刻板印象。前者如公务员打人，后者清华学生泼狗熊。

其实，很多新闻本身并没有太大新闻价值，但是被标题党一操弄，就变成了大新闻。之所以会出现标题党这种现象，与当今网络时代的阅读风气是分不开的。当今公众，面对大量网络新闻，很难有时间去一一阅读。对于很多人，读过目录就算读过一本书，读过标题，也就了解了一个日常的谈资和八卦。缜密的分析，比不过刺激的标题。

查看2015年4月21日长江证券发布的研究报告之一——《2万亿成交不是梦，牛市尚处半山腰——从交易成本资金损耗看当前市场》，正文中已经谈到了印花税的问题，但并没有引起市场关注。研究报告之二继续谈了印花税，只是这一次被媒体冠以“印花税或上调”这一标题，才引起了轩然大波。通过对标题的操作，可以有效的将公众注意力吸引到信息发布者所期望的方向上。如果证监会调查结论为真，篡改的标题引发了证券市场的波动，对标题的篡改能否构成证券法七十八条的传播虚假信息呢？或者，更进一步的发问，新闻媒体在转载证券新闻时，应当遵循什么样的义务呢？

 

二、媒体转载权威信息的规制——从提供者到传播者

我国目前对媒体转载新闻的行为规范并没有直接的规定。现有的规定主要是针对发行人及研究咨询机构。这两者均为证券市场最重要的信息来源。发行人本身掌握有证券的大量信息，研究咨询机构本身掌握有大量的智力资源和消息渠道对证券市场进行分析。因此，这两种信息来源具有可信赖性。本文将来源于上述两种信息源的信息称之为“权威信息”。权威信息在证券市场上会获得公众的广泛信任。因此，如何防范权威信息在传播过程中不产生扭曲是我国证券监管者所考虑的一个问题。

为了解决权威信息如实的传播，我国目前对于能够提供权威信息的机构和个人制定了比较严格的传播规则。充斥着对信息来源与信息发布要具备一致性的要求。如上市公司日常信息披露工作备忘录第2号——信息披露业务办理指南第十八条：“上市公司选择在本所网站披露公告的，相关信息披露文件将在确认发布后直接上网发布。上市公司需要在《上海证券报》、《中国证券报》、《证券时报》或者《证券日报》等指定媒体刊登公告的，相关电子文件将在确认发布后流转至“媒体专区”，供前述媒体下载。”

《发布证券研究报告暂行规定》的第二十一条规定：“证券公司、证券投资咨询机构授权其他机构刊载或者转发证券研究报告或者摘要的，应当与相关机构作出协议约定，明确刊载或者转发责任，要求相关机构注明证券研究报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。”证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行）第五十二条规定：“证券评级机构通过不同媒体或渠道披露同一信息的内容应当保持一致。”上述这些规则，本文都一概称之为“转载规则”。

长江证券就是因违反了转载规则被处罚。但是认真一想，长江证券其实也冤枉。如果长江证券愿意将自己所掌握的研究结论交给媒体去传播，两家好好商量，签署一个协议，这当然好。上述过程描述的是最理想情况，但理想往往不意味着现实。

当今媒体从业人员最为娴熟的基本功并不是修改错别字与采编，而是复制与粘贴。尤其是大量网络媒体现在并不擅长制造内容，而是内容的搬运工。而具有社会公信力的权威信息尤其是网络媒体眼中的一个原材料基地。媒体如果压根就未经权威信息的许可，就擅自将自己修改过的内容发布出去。这对权威信息提供者而言，属于侵害知识产权，本身便是无良媒体的受害者。而这时候，公共执法机关又因为媒体的无良行为，而处罚权威信息提供者。简直就像姑娘告状性骚扰，而法官却说，姑娘你长得那么诱惑，太扰乱治安了。

根据法律经济学的原理，如果一项行为会造成损害，那么我们一般是将预防损害的责任交给预防成本较小的一方。在媒体转载证券新闻一事上看，如果媒体擅自转载会引发证券市场上的某种不利后果。那么就需要对能够预防这一后果的主体行为进行禁止。目前我国是将预防媒体转载证券权威信息的责任交给了权威信息提供一方。这也许是由于信息提供者是信息的生产制造者，应当能够对信息进行强有力的控制。

但事实上，如果我们期待信息提供者发挥如此功能，就需要该信息提供者能够以强有力的手段侦测到市场上对其信息的不当使用。这需要信息提供者安排专门的人力资源和技术投入，耗费大量成本。而如果我们将防范媒体不当使用证券权威信息的责任分配给媒体一方，所需要的成本仅仅是媒体的工作人员在转载信息的时候有所注意，确保信息传递过程中不发生扭曲。同时，对所使用消息来源审慎判断本身就是媒体工作人员的职业操守。

将防范媒体不当转载的责任分配给媒体端，将能够在不引发额外成本的情况下，对媒体转载行为进行限制。从这个意义上说，我国证券监管者的目的如果是确保权威信息在传播过程中的“保真”，那么将板子打在信息提供者一端，显然是用错了力气。

 

三、信息传播者转载信息责任现有规制不足

因此，对于媒体转载证券权威信息的行为，我们需要强调的是对媒体本身的行为进行评价。在长江证券一事中，证监会处罚的仅仅是证券信息的发布者，却对“篡改标题”的媒体没有做出任何处理。相较于对权威机构提供者的行为进行了详尽的规定，我国对于媒体本身的行为规范却只有简单而模糊的一条规则。

证券法七十八条规定“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。……各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”并且在责任部分，对媒体进行误导性传播的责任进行明确。这一规则，简单来说，就是媒体必须传播真实的信息，客观的信息。但是这样的规则显然过于简单粗暴，没有考虑到以下情况可能给执法与司法带来模糊地带。

（一）信息包括事实与观点

首先，究竟何为信息？令人失望的是，虽然我国已经制定了大量的涉及信息的法律法规，但对于信息本身这一重要概念却缺乏界定。如《中华人民共和国政府信息公开条例》第二条规定，本条例所称政府信息，是指行政机关在履行职责过程中制作或者获取的，以一定形式记录、保存的信息。《互联网信息服务管理办法》第二条“本办法所称互联网信息服务，是指通过互联网向上网用户提供信息的服务活动。”这些法律法规在界定信息时，都对信息采用了同义转换的方式，对信息一词的范围缺少严格限制。但是从《互联网信息服务管理办法》本身所列举的信息种类，又可以看出，信息不仅仅包括了事实，也包括了观点。

在该办法的第十五条规定：“互联网信息服务提供者不得制作、复制、发布、传播含有下列内容的信息：（一）反对宪法所确定的基本原则的；（二）危害国家安全，泄露国家秘密，颠覆国家政权，破坏国家统一的；（三）损害国家荣誉和利益的；（四）煽动民族仇恨、民族歧视，破坏民族团结的；（五）破坏国家宗教政策，宣扬邪教和封建迷信的；（六）散布谣言，扰乱社会秩序，破坏社会稳定的；（七）散布淫秽、色情、赌博、暴力、凶杀、恐怖或者教唆犯罪的；（八）侮辱或者诽谤他人，侵害他人合法权益的；（九）含有法律、行政法规禁止的其他内容的。”从这样的表述中，可以看到在我国法律中，信息一词的概念既包括事实，也包括观点。如果你只是披露一个事实，那么是无法直接认定该事实是可以煽动民族仇恨，或者教唆犯罪的。图片，视频也可以被纳入到信息的法律概念中。从这个意义上说，所谓的信息，可以是指一切含有具体被人所感知，属于意识形态领域的内容。

按照证券法第七十八条，传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观。那么在什么情况下，我们可以判断一个信息是真实，客观的呢？

按照新闻学上的概念，信息可以分为事实信息与观念信息。事实信息可以包括某公司的上季度的年收益率达到35%。对于这一事实，我们可以用真伪去判断。

观念信息可以是某媒体记者通过自己的分析，认为某上市公司明年股票一定会大跌，甚至会认为中国证券市场一万点不是梦。对于观念，我们只能对其是否合理进行认定，而无法用真伪进行认定。同样的，对于客观性认定，也只能适用于事实，而不能适用于观点。既然是观点，就必然反应了观点提供者的视角和倾向。真实客观，往往只能用来限定对某个事实的披露。媒体对信息的披露并非仅仅包括事实，同样包括观点。而且媒体通过事实的解读所形成的观点，本身也恰恰是媒体对市场的贡献之一。

假设一下没有财经媒体的证券市场是什么样子？所有的投资者都需要直接去公司网站或者监管者指定的一些媒体去下载证券公司公开披露的事实信息。而一般投资者根本没有精力和智力去理解和解读那些披露的事实。除了小道消息，他们没有任何可以凭借的信息来源供自己选择投资对象。在这样的世界里，有效资本市场就像一个纯粹的玩笑。

然而，资本市场说，要有信息。于是，大量的媒体，博客，评级机构，电台名嘴都粉墨登场，对公众投资者调侃着明日财经或者某个倒霉的公司经理。这些信息，让证券市场活了起来。媒体正是在证券与公众之间传递信息的媒介。有效资本市场的产生，取决于媒介是否可以准确的提供事实信息，良好地提供观念的平台。

以此为标准，反观我国证券法七十八条，会发现，仅仅简单的要求媒体不得传播虚假信息不足以让我们判定哪些媒体言论是需要承担责任的。

（二）信息在传播过程中的增殖

信息虽然包括事实与观点。但在传播过程中，无论是事实与观点都会出现增殖现象。具体阐明如下：

如机构A通过“事实1”得到了“观点1”。从机构A的视角看，证券市场中存在“事实1”。但是当媒体B转载机构A的研究报告时，从媒体B的视角看，证券市场中存在“事实1”与“观点1”，并且还存在一个“事实2”，即：上述的“事实1”与“观点1”乃机构A所持有。由于机构A是一家有强大研究能力的机构，因此，公众在了解信息时，不仅会关注“事实1”与“观点1”，还会留意“事实2”。因为“事实2”的存在，导致“观点1”变得更加容易传播。

请对比以下三个信息：第一个信息是，某媒体认为明年印花税可能会上调，第二个信息是，某研究机构认为明年印花税可能会上调。第三个信息是，国务院认为明年印花税可能会上调。在这三个信息中，相同的都是对印花税上调的预期，区别在于提供预期的机构不同。

我国目前的转载规则要求，媒体转载权威信息时候需要全文转载，即不仅披露具体内容，也要披露内容来源。这种要求是有价值的。因为来源决定了可信度。当媒体全文转载时，意味着媒体将文章内容与文章可信度一起传递给了公众。如果媒体没有将文章可信度这一信息部分准确的传递出去，那么就会引起信息的偏差，误导公众。

转载规则的逻辑是：由于权威信息具有高度可信度，因此转载必须完整，以确保公众获得的都是权威信息。转载规则的目的是为了能够将“事实1”，“事实2”与“观点1”都传递给公众。由于每一次转载都将把与该信息有关的事实都复制下来，从而信息在传递过程中，会不断的附加上新的事实。这就是事实的增殖。

除了事实的增殖，媒体在传播信息过程中，还可能增加观点。回忆下我国在文革时期发行书刊时的情况。如发行康德的《纯粹理性批判》时，康德著有《纯粹理性批判》为事实，康德在书中的观点为“观点1”。除了将书的内容翻译并出版，出版社一般还会在书的前言写到：“本书是资产阶级唯心主义哲学观的体现，现刊行给各单位，供批判”。这时，“观点2”出现了。

出版社对康德“观点1”的批判，构成了“观点2”。“观点2”将对阅读《纯粹理性批判》的读者产生某种心理影响。引发读者对该书的质疑与警醒，这将或多或少削弱康德该著作的说服力。媒体转载证券信息的时候，在对所有的事实不进行扭曲的情况下，当然有权添加自己的观念。因为这恰恰是媒体在公众与机构之间桥梁作用的体现，也是增加信息有效性的必要，同时也减少了个别机构进行信息垄断、进行欺诈的可能性。

明确上述提到的事实与信息的增殖过程，是为了能够确定媒体在转载权威信息时，哪些信息是对既存信息的传递，即“存量信息”；哪些是媒体新增加的信息，即“增量信息”。如果是对存量信息进行了与之不符的转载，那么就很可能构成传播虚假信息。如果仅仅是在转载中添加了“增量信息”，那么一般而言，并不违法。

（三）观点表达方式的多样性

有趣的是，人们不仅仅可以明确的表达观点，还可以利用各种巧妙的手段来表达观点，从而使得观点的丰富程度大大增加。

人们可以“不怀好意”的通过罗列事实来表达观点。比如当球王贝利说巴西队在世界杯中一定能够取得冠军。随后，编辑将球王贝利历年“乌鸦嘴”的历史简单罗列出来，便会给予公众一种“这小子又来逗我们”的印象。汉语的博大精深使得观点的表达充满了更多的“暧昧性”。

标题党恰恰也是一种观点的表达。长江证券研究报告的标题被篡改后，即使文章内容全部一样，但由于标题以“或提印花税”为卖点，实际上已经对市场产生了警示。在这里，拟定标题的编辑，其实不仅仅是将文章内容进行转载，还以标题的形式传递出了编辑的个人观念，即：“印花税上调一事是非常重要的，市场很可能因此转向，大家要注意了。”

因此，媒体在转载证券新闻的时候，除非能够严格的遵循全文转载的规定，否则在转载中夹带编辑或者记者的私货是轻而易举的。但是，媒体本身的功能和角色又意味着他必须承担起解读证券信息，扩散证券信息，充当意见领袖的职能。因此，只要媒体在表达某种观点，无论是通过转载的形式，还是通过专门撰写评论的形式，都是对证券市场中输送了新的信息。

若将媒体角色定位于权威信息的传声筒，则过于压制了媒体所应当拥有的巨大功能。我们需要接受媒体本身利用证券市场上已经存在的信息和观点，不断的传递新出现的事实和观点。我们当前的媒体转载规则，需要追求的是，权威信息能够准确的传递出去，而同时不排斥媒体对既存信息的解读与演绎。那么，如何判断媒体所传递的信息是否准确呢？

 

四、犯错的权利——以媒体自由为原则管制证券市场媒体

目前，恐怕只有信息本身才能够保证信息是准确的。证券研究机构，发行人，作为权威信息来源，当然具有可信度。但如果我们盲目地的将所有与权威信息源不一致的信息都认定为虚假信息，恐怕不会促进证券市场中信息的有效性，反而为证券欺诈大开方便之门。

这是由于权威信息源完全可能在利益驱动下，主动的制造虚假信息。而能够与之对抗的媒体及其他信息制造者却束手束脚。例如：一家媒体通过自己的记者调查发现某上市公司在第四季度其实是亏损的。而通过该上市公司的年报及相关的证券分析师，可以判断该上市公司表面盈利。如果市场受到该新闻调查的影响导致该公司股票下跌。上市公司就完全可以怒气冲冲的要求该记者及其所属媒体承担责任。而且，上市公司完全可以凭借我国目前的证券市场的规则要求该记者承担散布虚假信息的责任。也许需要过上很多年后，该记者出狱，才发现该公司早已经通过证券市场圈到一大笔钱，高管全部移民澳大利亚了。

考虑到证券市场中的信息可能存在冲突，信息来源即使权威也可能出错。以某种权威信息来源对媒体言论进行合法与否的判断，只能产生一个难以纠错的信息市场。因此，对媒体证券市场的言论管制，应当以自由为原则，以责任承担为例外。确保任何机构都无法获得信息垄断的地位，才能够让真实有效的信息从争论中脱颖而出。以“言论自由”为价值取向构建证券媒体的言论规则，才能有效地鼓励证券市场的参与者参与创造信息。

何况单方面的要求媒体确保转载信息与信息来源的一致性，并不能阻止信息的流动。在信息化社会，任何信息都会以光速在互联网上进行传播。微信公众号，微博，均可以成为信息的集散地。中国脆弱的版权意识，本身就足以导致抄袭者都不知道自己抄的是谁。在此基础上，再要求媒体在转载证券信息时能够按照“前信息时代”的标准，签署转载协议进行证券报道，显然不现实。等协议签好了，某利益相关方可能早都清仓走人了。

如果以自由为取向，对媒体适用宽松的言论管制，就必须容忍媒体错误的存在。纽约时报曾疾呼：“我们要有犯错的权利”。^[3]在言论领域，一味强调正确，只会导致沉默。强调自由，则会引发言论的自由与争辩，真理只会越辩越明。

然而这一法则也并非放之四海而皆准。正如美国管制证券市场的媒体言论时，将言论分为商业性与非商业性的，就是考虑到证券信息有时候的确是没有必要通过争论来自我证明。如某上市公司的上市时间，高管被刑事拘留。事实就是事实，毫无争论必要。为了避免媒体滥用自己的言论自由权，必须对媒体对证券信息的报道进行更精致的管制，将具有市场破坏性的恶意虚假信息排除出去。

为了保证媒体转载的证券新闻的内容质量，我国目前采取的措施是对媒体转载来自其他机构的内容进行控制。但是，这一做法并不能覆盖媒体的全部言论，从事实上也无法控制媒体的转载行为。更重要的是，对于观念进行管制，并不能有效地促进真理的产生。

对于市场而言，有价值的是观念，而非仅仅是枯燥复杂的数据。对公众投资者而言，是对证券市场的解读，而非信息的传递，才能增进他们对证券市场的理解与判断。媒体在转载其他机构内容的时候，完全可能按照自己的理解将素材进行剪裁。对这些行为，如果严格限制，将严重危害证券市场的有效性。

但我们必须防止那些恶意的虚假信息弥漫在证券市场上，因此有必要对这一自由施加一定的限制。必须注意的是，没有任何办法能够完美排斥一切有害言论，而只能通过一定标准，尽可能的将有害言论纳入到法律追责的范围之内。本文尝试对媒体传播证券信息时的合法性适用下列的标准进行判断。

（一）善意

媒体转载新闻时，主观方面应当是为了传递证券信息。如果明知所转载内容为虚假信息依然转载，那么即使是对所转载的内容完全没有修改，也构成证券法上的欺诈。这种欺诈的构成并不是由于媒体转载证券信息时构成欺诈，而是由于媒体在明知虚假信息依然转载的时候，构成了共同侵权。

当然，在证券法领域，很难判断出某行为的主观意图究竟是什么。提出主观方面的要求，是因为媒体在转载证券信息的时候，本身也存在被虚假信息来源蒙蔽的可能性。以主观意图对承担进行限定，可以避免媒体本身承担过高的注意义务，为他人的欺诈行为承担责任。

同时，在全文转载的情况下，对主观意图进行探究，可以避免媒体毫无代价的被他人利用，成为虚假信息制造者的工具。如果没有主观意图的限定，当媒体全文转载的情况下，就无法对媒体追责。加入了主观意图的限定，就可以在的确能够发现媒体恶意情况下，要求媒体与信息来源提供者承担共同侵权的责任。

（二）合理的注意义务

媒体不可能没有错误，但也不能随意犯错误。新闻记者在报道新闻时需要符合中立性、客观性。记者在报道证券新闻的时候，可能会采纳引用一些事实。这些事实可以包括：某一上市公司的历史数据报道，某一业界人士言论的引用，某具体发生的事实。这些事实没有操作的空间，事实就是事实。对这些事实准确的予以反映，是媒体从业人员的基本素质。就如同学者在进行论文写作时，需要严格的标注引用，就是为了明确信息的真实性，避免剽窃。一旦违反，就可能构成对他人著作权的侵害，轻则影响学术声誉，重则引发法律责任。

媒体在报道证券新闻时，对于涉及的事实类信息，也应当明确的标注信息来源，并保持与信息来源的一致性。事实既包括事件，也包括他人持有某一观念的事实。当陈述某人持有某种观念的时候，等于披露了该人持有该观念的事实。因此，某人持有某种观念的信息也属于事实类信息。如果这一基础性要求都未能完成，说明该媒体的从业人员没有尽到最基础的注意义务。因此，将可能导致媒体责任。

如果某一新闻，不涉及对事实与消息的引用，仅仅是表达了媒体作者本人的观念，那么，无论这种观念多么的荒谬，也不应当因此而追究该作者的责任。人可以因为过失与疏忽承担责任，但不能由于本人的观点和分析能力而遭到法律处罚。

（三）事实无重大误导性

媒体报道新闻时，可以对事实进行不同形式的表达。但是不同的表达方式，带来不同的表述效果。误导性的报道，是指虽然没有明确的违反事实，但通过对事实组成部分不成比例的强调或者采用误导性修饰，引起对事实本身误导性的解读。这一误导如果足够严重，以至于扭曲了证券市场中某信息的真实性，便构成了重大误导。媒体也擅长在报道新闻时，采用误导性陈述。误导性陈述是比较模糊的概念，但整体而言，如果一个新闻报道所援引的事实的确是真实的，但又的确给新闻大多数的接受者造成一种错误的印象，那么便可以认为该新闻具有误导性。

（四）合理信赖

媒体并非都可以获得合理信赖。在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.一案中，言论如果符合“公众合理的信赖，而去购买证券”的标准，那么媒体一旦发布虚假的信息，依然可能构成证券法上的欺诈。^[4]这一思路对我国的媒体证券言论具有借鉴意义。

我国虽然属于媒体控制较为严密的国家，但是随着网络媒体的发展，越来越多的社交网络账号本身具有了媒体的属性。一个网络大V所吸引的读者可能远超一些地方性报纸。借助合理信赖标准，可以突破媒体的形式，将所有具有媒体功能的媒介全部纳入到管制之中。如果某微信公众号有大量的读者和流量，那么当它进行信息转载的时候，就需要遵循一定的标准，不能够随意的散布证券的虚假信息。

（五）无需重大后果

一般而言，证券侵权责任需要造成重大后果。但是在媒体传播信息领域，无需造成重大后果，只要明确前述标准，即可对媒体进行处罚。主要原因是因为影响证券市场的信息来源有许多，很难明确的将某一证券市场的变化直接归因为某个信息的扩散。某媒体恶意传递虚假信息，或者误导性信息，那么直接处罚即可。如果考虑该行为的后果，面临的最大问题就是很难确定某信息与某后果之间存在着因果关系。

将后果要件加入证券媒体转载责任的构成中，将会对媒体的威慑力大打折扣。正如同在长江证券一案中，证监会只是对长江证券发布了警示函，但是对发布信息的媒体并没有进行处罚，恐怕就是由于难以寻找到将证券下跌归咎于媒体标题党这一具体行为本身的证据。

 

五、转载的研报归责——代结论

回到本文一开始所探究的问题，媒体转载了长江证券的研究报告，并以篡改标题的方式引起市场关注。这一行为实质上，是媒体通过转载行为传递了证券市场上的一个信息，同时以“改标题”行为表达了该媒体对印花税可能上调的关注。作为一家媒体，本身有权发表自己对于印花税是否可能上调的判断，更何况以标题党的形式对“印花税上调”进行了点到为止的猜测。这种行为表达了媒体的观点，并没有制造“虚假信息”，不具有可处罚性。其实，不同的媒体对于同样的研究报告，本来就可能产生多种解读。市场需要的是提供一个“观念的自由市场”，允许不同的媒体对证券市场上的信息进行解读。在媒体并未恶意制造虚假信息的情况下，监管部门不宜过多干预。在这次证监会对长江证券的“警示函”处罚事件中，真正的原因也许是媒体向公众泄露了印花税可能上调的“天机”。监管部门没有具体理由去处罚媒体，于是寻找了长江证券为替罪羊，通过“转载未签订协议”这一略为牵强的理由表达了对媒体言论的否定性评价，同时促使长江证券收回该份研究报告。

这一事件反映了媒体在今日证券市场中的巨大作用。如果没有媒体在印花税上调一事上的推波助澜，恐怕在随后的股票大跌中，愤怒的投资者很难将矛头对准长江证券。这恰恰说明，媒体的报道具有比证券公司的研究报告更强大的公众效应。我们需要制定规则对媒体言论的合法与否划定边界，从而使得媒体可以更加有效的为证券市场上的信息提供竞争性观念，惠及广大的证券投资者。