二重生死录 ——对我国退市制度改革的反思

上世纪60年代前后四川成了三线建设的重点，而德阳是重中之重，从那时起催生了极为发达的工业体系，这其中佼佼者当属“二重集团（德阳）重型装备股份有限公司”，几年前股民亲切的称呼其为“二重重装”，这四个字怎么读都有种威严霸气之风，而自打2013年起，其简称变为了“*ST二重”，“*ST”是被实施退市风险警示的意思，后来它真的退市了。所以出于“死着为大”、“逝者为尊”的考量，我们还是简称其为“二重重装”吧，本文就是要讲二重重装的生死故事。

二重重装真的死了么？有人说它已经死了，2015年5月15日它以主动退市的方式离开了主板市场，不仅如此，还欠下了一屁股的债；^[1]有人说它还活着，主动退市后它去了三板^[2]，在如火如荼的破产重整后，兴许哪天东山再起又可以风光的回到主板。二重重装这半死不活的状态让很多人犯了难，但也着实风光了一把，它成为了我国退市制度改革后第一家主动退市的上市公司，就连上交所都为其点了赞。^[3]

那么二重为啥要主动退市呢？又是怎么退市的呢？古今多少事，还需从头说。

 

一、背景——古今多少事

二重重装一度是德阳人民心中的英雄，对当地经济和民生做了重大贡献，始建于1958年，甚至创造了三年自然灾害期间员工吃得饱、有肉吃的奇迹。德阳的城市标识也是“古蜀之源，重装之都”。从2000年到2008年，二重的产值从6.2亿元飙升到128亿元，并在2010年初风光上市，以央企的身份踏入了主板市场，发行市盈率近40倍，可谓粉墙朱户。需要交代一下的是，公司的大股东是中国第二重型机械集团公司（以下简称“中国二重”），在2013年7月，中国二重与中国机械工业集团有限公司（以下简称“国机集团”）重组，国机集团成为中国二重的唯一股东，因而顺理成章的坐上了二重重装实际控制人的位子。^[4]

书归正传，二重重装的好日子并没有持续多久，从2011年开始，公司的业绩开始大变脸，2011年和2012年两年连续亏损让公司戴上了“*ST”的帽子，从披露的文件来看，宏观环境困难重重、下游行业普遍低迷、成本费用压力增大以及公司应对不利是其亏损的主要原因。但所谓“冰冻三尺，非一日之寒”，二重重装怎么就突然亏了呢？刨根问底，它在上市前寻求产品结构转型的多笔投资不太成功，直接导致了它今日的危机：2009年公司在江苏镇江建立生产基地，计划全部用于生产核电设备，但2011年日本地震，福岛核电站严重受损并核泄漏，因此国务院紧急暂停了核电项目审批，此举导致公司在手订单由2009年的149.7亿元急速“缩水”至2013年的50.8亿元；同样是在2009年，二重重装跟随行业热潮投资国产大飞机项目，但该项目前期就是纯投入，不能迅速进入产出阶段，因而就是个无底洞；之后为了产品结构转型，二重重装又进军了清洁能源发电设备行业，但前期投入也没有带来短期内的收益。^[5]2008年后冶金行业整体“感冒”，产品转型的不成功使原本比较依赖于冶金行业的二重重装逐步陷入困境。

因此，二重重装越陷越深，但困兽犹斗，上市机会来之不易，又岂能就这样草草结束短暂的A股5年游呢？按照惯常的模式，上市公司此时往往会卖资产换资金保壳，然后寻找重组的机会卖壳。2013年底，当时二重重装的确推出了卖资产的方案，其计划向大股东中国二重出售两家子公司的股权，以及截至2013年6月30日所拥有的与风电业务相关的产成品存货，上述资产的评估价值为16.82亿元，而最终双方确定的出售价为36.81亿元，溢价20亿元。广大中小股东不禁为之心头一喜，按照该方案，2013年的业绩可以扭亏为盈了，但令人不解的是，实际控制人国机集团突然否决了这个方案，给出的理由是“根据国资监管的相关规定，经研究，不予同意”。究竟到底是真的因为监管规定而否决，还是因为其他原因我们不得而知，但这样看来，国机集团毕竟不是“亲妈”；反观二股东华融，则忙着在二级市场上减持呢。既然妈不给饭吃，二重重装只能搞些用闲置募集资金补充流动性资金的小动作，当然无济于事。

二重在公布2013年年报后，三年连续亏损触发了暂停上市。这意味着，根据《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《上交所上市规则》）14.3.1第1项，^[6]如果公司不能在2014年扭亏为盈，将被强制退市。祸不单行，穷困潦倒的二重重装又突然爆发了债务危机。在二重重装境况还不错的时候，谁也没想到它会有这么多债务，危机刚刚显现就爆炸性的扩张，从2014年8月22日至11月18日，逾期债务从2亿多元暴增至38亿元。此时的二重重装，可谓内外交困，隐约让人想起了同期的央企退市第一股——长航油运。

这一转眼就要到2015年了，公司扭亏无望，下一个公布年报的4月底可能就是二重重装的死期了。无巧不成书，从2012年就开始的退市制度改革成果千呼万唤始出来——证监会在2014年10月15日公布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》），具体规定了7种主动退市的情形，归纳一下其实分为四类：决议退市、要约收购、吸收合并和解散公司。但主动退市和强制退市又有什么区别呢？反正都是退市，主动退市还要走一些繁琐的内部决议程序徒增成本，与其折腾到死还不如乖乖等死呢。直到2015年1月30日，上交所修订了《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》（以下简称《重新上市办法》）、《上海证券交易所退市整理期业务实施细则》（以下简称《整理期细则》）、《上海证券交易所风险警示板股票交易暂行办法》，剧情才峰回路转。本来二重重装已经发了2014年业绩预亏公告然后俩眼一闭静等死期了，却发现《重新上市办法》将主动退市和强制退市区别对待，主动退市的公司满足重新上市条件后可以重新申请上市，而且享受优先待遇，在申请材料上也会相应减免，此外，根据《整理期细则》第2条第2款，主动退市的公司不用进入退市整理期交易。

万一以后还要回到A股呢？而且新的规则好像很支持主动退市，反正都是要走不如退的光彩些，以后回来也方便，于是三方一合计，那就主动退市吧。打定主动退市主意时已经是2015年2月，还有不到3个月就要公布年报了，铁定的亏损必然带来强制退市，因此二重重装要在这三个月的时间里完成主动退市，时间可真够紧的，但它还真就完成了一出与时间赛跑的好戏。

 

二、收购——是非成败转头空

话说二重重装、中国二重和国机集团三方一合计，按照以前市场上最惯常的操作手法，就要用全面要约收购的方式主动退市。简单来说，这种方式就是通过收购上市公司股权，使上市公司的股权分布不再符合上市标准而退市。要约收购以达到退市目的的操作手法比较常见，2005年中石油旗下的三家上市公司辽河油田、锦州石化和吉林化工都通过这种方式完成了私有化而退市，之后中石化也效仿中石油，用要约收购的方式实现对旗下四家上市公司（石油大明、扬子石化、中原油气、齐鲁石化）私有化；阿里巴巴在整体赴美上市战略实施前，也采用了同样的手段，使子公司阿里巴巴网络股份有限公司（阿里B2B）主动退出香港证券市场。

《证券法》第50条第3项规定，上市公司社会公众持股比例应不低于25%，股本超过4亿的公司其社会公众持股比例应不低于10%，因此二重重装制定了这样的退市计划：中国二重作为大股东持股71.47%，华融作为二股东持股11.03%，剩下的是公众持股占17.5%，由实际控制人国机集团发起全面要约收购，收购价为2.59元/股。只要收购的股份占7.5%以上，则可以使二重重装公众持股比例低于10%，这样一来，其股权分布不符合规定而自动退市。因为国机集团只需要购买公众所持股份即可，所以中国二重和华融分别出具了承诺函，承诺不接受此次要约收购。

这样的方案的确符合《收购管理办法》的相关规定，但到底能不能成还要看公众投资者的意愿了，再好的方案买不到股票也是竹篮打水一场空，而投资者关注的无疑是自己的收益。二重重装的小股东们在资本市场中可以说是相对成熟的公众投资者了，他们有的望着自己的票子高台跳水因而苦其心志，达到了增益其所不能的境界；有的在暂停上市前杀入场内拼死一搏，早已在心境上破釜沉舟；还有的攥着不能交易的死票子将近一年，简直雷打不动稳如泰山。在神奇的中国证券市场，投资者们大多饱受风雨历经沧桑，但这还远远不够，只有把他们打入有进无出，死而后生的境地，方能凤凰涅槃。因此，他们精明的计算着，有的因收购价格太低而敝帚自珍，有的要以股换股，有的要拿到天荒地老直到回归，有的高骂着“国机集团黑心圈钱”而勉力支撑。当然，也有的卖掉了是不想再困下去了，有的是本就入场晚买价低想着这波不亏，还有的仅仅因为“珍爱家人，远离二重”。二重的股吧永远记录下了股民在面对全面要约收购时矛盾、忧虑、挣扎、欣喜、气恼等种种心情，人生百态，莫过于此。

最终二重重装的全面要约收购方案失败了。根据方案，国机集团要收购171,995,048股才能生效，而最终只收购了112,596,748股，相当于只有28%的公众股接受了要约；要约收购时二重重装总户数约52,864户，接受要约12,759户，约24%户股东接受。全面要约收购的失败主要是因为收购价格过低，之前二重重装在回答投资者问询时，透露了此次要约价格是如何确定的，“本次要约收购价格参考了公司停牌前的若干个交易日的均价，较市场参考价格有所溢价：相对于2014年4月28日（公司停牌前的最后一个交易日）的收盘价2.35元/股及其前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值2.35元/股，溢价比例为10.21%。”这个价格虽然符合《收购管理办法》的规定，但与小股东的期望还是相去甚远。

二重重装自2015年2月17日发布了全面要约收购申报公告，申报期37日，至4月3日确认收购失败，留给它主动退市的时间已不足一个月了。此前其在回答投资者问询时也悲观的表示，如果全面要约收购失败，那么公司可能就真的要被强制退市了。好在二重重装做了两手准备，在收购申报的最后几天，其已经意识到收购方案可能失败，于是开始酝酿通过股东大会决议主动申请退市，4月7日，正式推出了该方案。

 

三、退市——青山依旧在

股市如江湖，人不可能一辈子在江湖上飘，总要想想啥时候退出江湖，混的好的人未必退的好，混的不好的人也许就退的漂亮。二重重装自打上市后就第一年没亏损，后来一直亏损，肯定属于混的不好的，但它退的漂亮么？要是说漂亮吧，还真漂亮，之前还没有哪一家国内上市公司通过股东大会决议的方式退市，毕竟政策都是新鲜出炉的，具体怎么适用财务顾问不知道、律师不知道，可能连交易所也不清楚，但人家二重重装就摸索出一条道来，而且是在短短不到一个月的时间里，最终上交所不是同意退市还点了赞嘛，所以二重重装这次退市的确厉害。但仔细品味，也没有那么好，换做是我就未必会给点赞，因为它退市的很多程序依葫芦画瓢，与《退市意见》的规定貌合神离，做的还不够好。哪里不够好？这些先按住不表，我们来看看二重重装打的一个小算盘，这对后来退市成功很重要。

作为一个成功者，首要的是吸取教训。上次要约收购失败了，二重重装痛定思痛，终于认清了想主动退市，关键还是这群小散户们同意不同意。他们无非就是对收购价不满嘛，这次股东大会决议退市，国机集团还是要给股东提供一个现金选择权，但是如果涨价格，国机集团又不愿意，毕竟二重重装这个孩子已经够“坑爹”了，还要提高价格？！为了不“坑爹”，二重重装采用了逆向思维，既然小散户们想卖股赚钱，那么他们就不想持股亏钱，就此改变了宣传重点。在全面要约收购时的各类披露文件，往往表述是“按照相关规定，如上述2014年度业绩预亏最终经2014年度审计确认，二重重装将在2014年年度报告公告后进入强制退市程序。为了维护中小股东利益，国机集团作为二重重装的实际控制人，制定了本次要约收购方案。”实际控制人国机集团说是为了中小股东利益，但中小股东们会想，“谁信啊，你低价买我们的票子怎么是为我们的利益呢？”等到了披露股东大会决议退市的文件时，公司改变了说法，“为了维护中小股东利益，避免退市整理期股价波动给中小股东造成影响，二重重装拟实施本次以股东大会方式主动终止上市。”看似简单的转变却起到了很好的效果，一下子把公众的注意力拉到了“退市整理期”上面，中小股东们可能不太清楚啥是退市整理期，毕竟是新政，但大家都知道前不久的长航油运在退市整理期内可是跌惨了，疯狂挂卖单导致股价暴跌。于是小股东们一合计，我们的确不想进退市整理期啊，那就退市吧。这在最后也导致一个奇怪的现象，大家普遍同意退市，但不卖股票。^[7]

做好舆论公关之后，二重重装开始紧锣密鼓的操持起股东大会来，这个过程他们自然免不了参照《退市意见》里的有关规定来安排。《退市意见》还是对很多事项作了新要求，比如信息披露、表决机制、异议股东保护、公司章程、独立董事意见等，下面我们按照历史顺序逐一梳理下，看看股东大会决议退市的程序应该是怎样的，《退市意见》的相关规定是否合理。

退市的第一步就是修改公司章程，这源于《退市意见》第21条，“完善主动退市公司异议股东保护机制。主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。”针对此，二重重装首先提出了更改公司章程的提案，主要变更有两点，第一点是，在主动退市方案中需要明确异议股东保护机制，“应通过公司控股股东、实际控制人或其他第三方提供现金选择权（即指异议股东要求相关方以确定价格在规定时间期限内收购异议股东持有的公司股份的权利）的方式保护异议股东权利，对应的收购价格不低于公司董事会决议审议通过相关主动终止上市事项前二十个交易日公司股份的平均交易价格。”第二点是，在特别决议程序中增加了决议退市的事项，并规定了退市事项除需取得出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过外，同时须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。

修改完章程后，二重重装相应的制定了主动退市方案，这个方案最为核心的同样是以上两点，只不过退市方案需要细化现金选择权，最终，还是由国机集团做现金选择权的提供者，价格仍然为2.59元/股，而且异议股东及其他股东都可以申报。针对这两点，我们需要做一个细致的探讨。

（一）现金选择权与退市机会

首先，比较奇怪的是现金选择权价格的确定。之前现金选择权往往出现在公司进行重大资产重组时，给予一些对公司吸收合并事项持有异议的股东合理的退出机制，现有规定主要是上市公司现金选择权申报指引等文件，并无规范性文件，亦无价格确定的方法，所以这次二重重装章程中规定收购价格不低于终止上市事项前20个交易日平均股价，应属自己决定的定价方法。但这个定价又太过于抠门了，赤裸裸的欺负小散户，与《收购管理办法》的规定相比简直天壤之别。二重重装这种明显不合理的现金选择权定价标准也说明了相关规定的空白，有待进一步细化。

其次，现金选择权的主体应该是谁？从以往经验和《退市意见》来看，现金选择权是提供给异议股东的，也是为了达到保护异议股东的目的，但本次方案赋予了所有股东现金选择权，无论是投同意还是反对，都可以以2.59元/股的价格换取现金。这样的安排的确很人性化，毕竟公司要退市了，想卖股票的现在都可以卖给国机集团，但现金选择权的性质发生了改变，从保护异议股东变为保护所有股东。

现金选择权性质的改变似乎不是什么大问题，我们本来就没有明确规定什么是现金选择权嘛，而且对比港交所的主板上市规则，人家明确说了“以一项合理的现金选择或其他合理的安排，代替他们持有的证券”，^[8]这不禁让我们思考，在公司决议退市时，是否还需要提供给所有股东最后一次退出的机会？虽然二重重装给了，但并不代表其他用此方式退市的公司都会给，毕竟《退市意见》只是说了保护异议股东。从强制退市的规定来看，强制退市的上市公司会进入退市整理期，并进行30个交易日的交易，此时想退出的人可以抛售股票，可以说这是《退市意见》给强制退市股东的一个机会。主动退市不进入退市整理期的基础假设在于，公司既然都主动申请退市了就是不想再进行交易，因而没有必要再给交易的机会。但实际上，二重此次的情况是，很多中小股东还是渴望着交易。我们假设，如果此次二重重装只给了异议股东现金选择权，那么那些投同意票的股东，自股票暂停上市后就一直没有交易的机会，要等到公司上了三板才可以交易，这显然是与《退市意见》的初衷不符。

基于上述的考量，以后上市公司通过决议退市时，是像二重重装一样给出面向所有股东的现金选择权呢，还是从制度层面再创设一个新的退出机制？

（二）如何设定表决程序

从表决程序上讲，退市议案通过既需要股东表决权2/3以上同意，并且还需要中小股东所持表决权的2/3以上通过。前者是我国公司法应对特别事项、重大事项一以贯之的标准，而后者则是新创设的，有利于防范大股东操纵，体现中小股东的意愿。但随之而来的问题是，什么叫做中小股东呢？我们总在说保护中小股东的利益，在学术上似乎可以概括一点理解，但在投票时这是一定不能含糊的，之前股东大会投票时也存在部分公司让中小投资者投票的情况，而且也不在少数，但这个问题一直没引起关注，现今《退市意见》既然明文创设了这个表决机制，就需要进一步阐释清楚。《公司法》只规定了何为控股股东，^[9]《证券法》也无相应规定，倒是深交所的“主板上市公司规范运作指引”定义了“中小投资者”，中小投资者是指除公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东。此外，《上交所上市规则》14.4.2也细化了这一表决机制，下列人员被排除在中小股东之外，“上市公司的董事、监事、高级管理人员；单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东。”不过用这个概念去定义中小股东还会存在实践上的漏洞。

漏洞之一就是不能解决上述人员的关联人问题，公司大股东或董事、监事及其他管理人员的关联人也应该被排除在表决之外，而上述定义并没有体现这一点。漏洞之二在于，用5%的方式去作为划分标准欠妥当，从中国的《证券法》及其它相应法律法规来看，5%的确是一个重要的分界线，但如果一家上市公司股权比较分散，或者某些大机构持有不超过5%的股份，这样的划分标准并不能准确的界定何为中小股东。

所以我认为此次《退市意见》在表决程序上引入“中小股东”欠缺考虑，会造成实践上主体不明的困扰。针对此，可以借鉴香港联交所相应的投票机制。《联交所上市规则》6.12和6.13规定了决议退市的投票机制，^[10]退市事项需获得75%股东表决权支持，同时反对票数不能超过10%，而控股股东、董事及最高行政人员或各自的关联人需放弃表决权，但可以投反对票。这样双向安排的好处在于，赞成票代表了公司公众投资者的意志，而不受公司控股股东、其他内部人员或关联方的操纵，但上述人员可以投反对票，因为退市同样牵涉着他们的利益，不能完全依靠多数公众投资者来决定，因此赋予他们否决的权利以达到利益均衡。

好在二重重装在表决上不涉及如此复杂的问题，根据14年年报其披露的股东信息来看，除大股东中国二重和二股东华融外，其他股东持股都没有超过0.2%，管理层也均未持股。至此，二重重装完成了章程的修改并制定了退市提案，提案还对退市去向与重新上市安排做了说明，将申请在三板挂牌交易。下面退市方案能否通过，还需要独立董事出具意见。

（三）独立董事意见

独立董事意见是二重重装此次主动退市问题最大的环节，现金选择权和表决程序还算是制度设计上的问题，但这个环节，不仅公司有意避开了，连上交所也睁一只眼闭一只眼。《退市意见》第2条第4句规定，“独立董事应当针对上述事项（退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排）是否有利于公司长远发展和全体股东利益充分征询中小股东意见，在此基础上发表独立意见。”也就是说，独立董事针对退市的意见不是随便就可以发的，必须要先体察下民情。

从二重重装披露的独董意见来看，他们完全忽视了这点，只是简单的套话一扫而过，“公司已经充分披露本次以股东大会方式主动终止上市方案、退市原因及退市后的发展战略，包括经营发展计划、异议股东保护的专项说明等，认为本次以股东大会方式主动终止上市方案有利于保障全体股东利益。”根本没有提征询意见的事情呀。事实上，二重重装这次本来时间就来不及，自然不会去费时费力的征询意见，只能打个马虎眼，但上交所就没有发现这个问题么，怎么也就糊弄过去了？

不过好在糊弄了过去，二重重装才得以将方案推向了股东大会，股东们也很给力的投了赞成票，退市才算完成。这中间还有个小插曲，在方案公布后，股东大会召开前，中国二重又增加了一个提案，国机集团认为提供现金选择权可能触发要约，因而提请股东大会让其免于以要约方式增持公司股份。这种情形股东大会决议就可使收购人豁免申请么？从《收购管理办法》第63条第2款来看，肯定不行，毕竟该条就规定了7种情形，此种不在其列。而且退市时候现金选择权也会触发全面要约么？其实这是个伪命题，因为现金选择权的基础是公司已经成功退市，如果没有成功退市，相应的现金选择权也会自始无效，所以当一个股东要行使现金选择权时，公司必然已经不是一个上市公司，又谈何触发全面要约的问题呢。这个临时提案最终在股东大会上还通过了表决，本身不符合规定，又是画蛇添足，当真匪夷所思。

从4月7日确定方案并披露，4月23日股东大会通过并向上交所提交了申请，4月28日上交所受理申请并于5月15日同意二重重装终止上市，短短的一个月可谓生死时速，估计整个公司里，管理层和各类中介一直忙的鸡飞狗跳，普通投资者们也是提心吊胆，好在公司的信息披露做的不错，也及时向投资者说明了退市结果及后续安排。至此，二重重装主动退市已经落下帷幕，等待它的是平静的三板，但退隐的生活并不舒畅，巨额的债务时刻重创着它，好在公司最近成功完成了破产重整化解了债务，也许从此走上涅槃重生之路。^[11]不得不提的是，在我们关注资本市场上二重重装的表现时，它工场里的员工们也掀起了一波又一波的起义，为薪水、为生活，也为了德阳市那昔日的骄傲。二重重装下一步怎么走，它如何挖掘新的利润增长点，又是否会杀回主板？这些都是后话，恐怕再无下回分解了。

 

四、反思——浪花淘尽英雄

二重重装的故事讲完了，中国证券市场上主动退市的故事才刚刚开始，毕竟还有一群戴着“*ST”帽子的公司在苦苦挣扎，他们会不会像二重重装一样，为了规避强制退市而选择主动退市呢。这个问题有一些奇怪，怎么强制退市就不好了呢，为何公司会对它如此排斥，不惜费时费力折腾着要主动退市呢。主动退市反而成了规避强制退市的手段，这与其设立初衷背道而驰，是公司和投资者对退市新规的误读，还是新规的确为他们提供了一个投机取巧的机会？从这个问题出发，本部分将对现今退市制度进行宏观性的反思。

（一）为规避强制退市的主动退市

如上文所述，我国早就有主动退市的实践，一些H股上市或者红筹上市的公司，也迈入过退市之路，退市的动因大致可以分为以下几种：

1.降低成本。上市公司的监管要求往往高于非上市公司，其治理结构和信息披露等方面也有着更严的标准，这意味上市公司要付出更高的成本。一套完善的治理结构，从股东大会、董事会、监事会到经理和各类风控措施，公司要为此付出高额的薪酬和运营费用；强制信息披露带来的成本增加也是巨大的，公司往往需要聘请专业的律师事务所、会计师事务所出具各类法律意见和评估报告。上市的确为公司提供了更便捷的融资渠道，但当这种便捷带来的收益低于为此付出的成本时，公司可能会选择退市。

2.进行新的战略部署。当公司或者其归属的集团有新的战略规划时，可能会考虑让上市公司退市。比较典型的例子是上文提到的阿里巴巴B2B从香港联交所退市，为了阿里巴巴集团整体上市的计划。还有就是在今年3月时，香港联交所著名的“一号仔”长江实业除牌，这是为了与和黄重组并分拆成俩家上市公司的战略规划。^[12]

3.转换融资市场。当公司市盈率较低，所处市场对其估值不高，或者市场上资金量与流动性不能再满足公司融资需求时，上市公司往往会考虑转换融资市场。在近两年国内市场火爆时，中概股掀起了退市潮，多家国内的海外上市公司主动退市并寻求国内上市，也部分出于这样的考量。

4.防范被机构做空，或敌意收购等威胁。上市公司往往面对着很多非市场化的风险，如果在市场上这种风险非常大以致于危急公司利益或股东利益时，公司可能会选择退出该市场。较为有名的案例是分众传媒遭浑水做空，导致一个交易日内市值就蒸发了13.6亿美元，这也成为其从美国退市的诱因。^[13]

当然，实践中也存在因为业绩亏损转变发展战略而退市的例子，盛大从美国纳斯达克市场退市、侨兴移动从纽交所退市就有业绩下滑的原因，但公司的处境远远没有二重重装这么极端，比如盛大只是利润逐年降低而逼近亏损，所以从目的上讲，根本谈不上为了规避强制退市。二重重装在还有3个月就被强制退市的情况下主动退市，的确属于比较特殊的例子，那么我国的退市制度是否允许这种作为规避强制退市手段的主动退市呢？

从《退市意见》来看，主动退市应该基于这样的目的：上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展，可以主动向证券交易所申请其股票终止交易。可见，主动退市应该是公司基于经营发展方略的价值选择，是一种合理的计算成本、收益和风险的市场行为，二重重装此种退市目的不在这个标准内。但有意思的是，《退市意见》又间接承认了二重重装的规避手段，其第4条第2款规定，“存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前，实施主动退市，在消除可能导致强制退市的情形后，可以重新申请上市。”这次二重重装申请退市的各种材料里，也都堂而皇之的写明了为了避免公司进入退市整理期带来股价波动损害投资者利益，因而实施主动退市，上交所的审核也通过了，这表明它还是认可这种主动退市目的的。

我也认为二重重装为规避强制退市而主动退市是可以的，从价值选择角度讲，先不论退市整理期是好是坏，起码公司认为进入退市整理期是不好的，会带来股价暴跌，那么它为此实施主动退市，也算是公司稳定股价的战略选择。但这又不能算作真正意义上的主动退市，现有规则之下虽然可行，但又与正常退市制度不那么契合。

二重重装成功退市的例子也让多家ST公司羡慕不已，我相信后续中国证券市场上会涌现出越来越多的退市公司，肯定还会有人为了规避强制退市而主动退市，其他主要国家似乎都没有出现过这种情况，中国市场之所以能够孕育出，可能是因为目前的退市制度设置了主动退市的奖励规则。

（二）主动退市的奖励规则

《退市意见》里比较概括性的规定了主动退市公司的区别待遇，主要体现在在重新上市和退市整理期两个方面，但并不具体，随后上交所和深交所出台了《重新上市办法》、《整理期细则》等规则加以细化，由于上交所和深交所在此方面的文件差别不大，二重重装又是在上交所上的市，此部分主要结合上交所的相应规则加以探讨，看一看主动退市有哪些奖励，这些奖励又到底有多“诱人”。

从重新上市角度来讲，主动退市的公司是有优势的，如上文已经提及的那些，具体来讲，首先，主动退市公司能够随时申请重新上市，根据《重新上市办法》第9条，强制退市的公司根据退市原因不同有不同的申请时间限制，如因市场交易类指标强制退市的，需要股票进入股转系统满3个月，而重大违法强制退市的公司需要进入股转系统后满一个会计年度，其他强制退市公司需要进入股转系统满12个月，而如果强制退市公司实施了《重新上市办法》第10条的有关行为，^[14]则36个月内不能再申请重新上市。从以上表述来看，强制退市的公司想申请重新上市，那么在退市后必须进入股转系统交易，而主动退市公司不受此种限制（《重新上市办法》第31条）。其次，审核日期较短，《重新上市办法》第20条规定，交易所审核主动退市重新上市的申请要在30个交易日内做出决定，而对于强制退市公司，则是60个交易日，这从侧面说明主动退市公司的审核工作要优先于强制退市公司。最后，《重新上市办法》的附录中，也对主动退市的申请材料做了一定减免，而且如果主动退市公司认为某些需要提交的材料不适用则可以向交易所申请免于提交，但强制退市公司就需要作出书面说明。

上文也多次提到了退市整理期，不仅仅是二重重装，貌似上市公司及广大投资者普遍对其敬而远之，进入退市整理期的股票似乎也注定要跌惨。但从退市整理期设置的目的来看，本是给强制退市公司的投资者一个退出的机会，说不上惩罚，主动退市公司不进入退市整理期更不能算作一种奖励。市场普遍讨厌退市整理期的另外一个原因是如果公司进入了则要中止重大资产重组，其实事情并没有那么绝对，从《整理期细则》第17条和第18条来看，如果公司在退市时已经在筹划重大资产重组事项，^[15] 那么可以由股东大会来决议是否还要进入退市整理期，进入则停止重大资产重组，不进入则直接退市并可以继续重组，这样设置的本意在于，如果公司实施了重大资产重组，实际上会提供给投资者一个退出的机制，可以替代退市整理期，而且可以有效防范以往的因重组长期停牌而“停而不退”的状况。所以从这个角度讲，主动退市公司不进入退市整理期也绝对算不上奖励。

因此，“主动退市好，因为不进入退市整理期”是市场的一个误读，起码不能算作制度创设上的偏颇，而重新上市方面的区别对待，的确属于主动退市的奖励机制。那么，这种奖励机制真的会带来实质影响么？从主动退市公司可以随时申请重新上市这一点来讲，影响不大，按照常理，一家主动退市的公司也不会在短期内再申请上市，拿二重重装举例，其连续亏损，因而重新申请上市还需要满足《上市规则》的有关条件，比如退市后连续三年净利润为正数，这一点就直接导致二重重装想要申请也至少需要等三年了，因此，很难有公司真正的可以享受这项政策的优惠。至于审核期限短和申请材料减免也都属于小恩小惠，30日和60日无太大差别，本来申请的公司就没几家，主动退市公司也不会因此而享受“插队”的福利；在申请材料上，通过对比来看，主动退市公司可以少提交一个律师工作报告，但要比强制退市公司多提交一份《公司关于主动终止上市方案的实施情况及异议股东保护措施的落实情况说明》，虽然可以直接向交易所申请免于提交部分文件，但与强制退市的书面申请来讲，也没有本质上的优惠。

（三）限制还是鼓励——退市改革的背离

虽然从重新上市的安排上讲，主动退市公司享有奖励但不具有实质意义，但由此可见本次退市制度改革的态度——鼓励上市公司主动退市。具体操作中，证监会和交易所也是给退市公司大力支持，二重重装此次退市中就与上交所打的火热，关系甚为亲密，最终上交所还对独立董事意见等明显瑕疵放行，这当真匪夷所思，退市改革居然让交易所和公司都乐此不疲的搞着主动退市，甚至这样搞如同响应政策号召。退市制度真的是这样的么，真的会鼓励公司主动退市么？

交易场内的上市公司要具有合格的投资价值，避免公众做无价值投资从而保护他们的利益，因此我们制定一系列的上市标准来筛选公司，但这些经过筛选进入场内的公司不可能一直保持原有的投资价值，有一些不符合要求的就需要把他们排除到场外，这就是强制退市机制；还有一些公司不想再在场内了，因而我们提供给了他们主动退出的方式。但问题在于，那些不想在场内交易的公司究竟是出于何种目的，是正常的商业目的还是大股东操纵公司追逐私利，而且离开交易所，中小投资者的利益怎么办，这些可能的问题都导向了一些主要国家证券市场对主动退市的限制态度，并创设了一系列的规则，如排除大股东和高管的表决机制、事先的证监会和交易所审批、信息披露义务的加重、中小股东的救济以及事后诉讼救济等等。

拿美国证券市场对主动退市的限制举例，其上市公司退市主要采取私有化交易的途径，具体分为一步式并购（合并）和两步式并购（要约收购），因此也确立了不同的审查标准。对于合并来讲，往往是大股东直接与要退市的公司合并，或者建立新公司再合并，此种情况下，由于公司往往受大股东的操纵和控制，中小股东没有选择的权利，因此股东投票说明书在给股东前，需要送给SEC先进行审查，同时，大股东需要与公司为此设立的无关联关系的特别委员会进行磋商，有时为了保护小股东利益，还会设置双重保护机制，不仅需要特别委员会同意，还需要小股东的多数同意。一重保护还是双重保护，会影响之后的法院审查采取完全公平原则还是商业判断原则。如果采用完全公平原则，需要判断是否是公平交易和公平价格，前者包括交易时间、交易结构、交易信息披露以及是否获得董事和股东的批准，后者则指涉及合并的经济和财务考量。^[16]而要约收购的方式只要在结构上不是强迫性的，考虑到投资者有能力拒绝大股东的要约，并且在行动上有足够的实力保证自身决定不受大股东左右，在此情况下应当给中小股东更多自愿交易的空间和尊重，^[17]所以收购方向目标公司股东发送的文件往往不需要SEC审查，但往往仍然需要与特别委员会进行谈判。

由此可见，美国对主动退市主要采取的是一种限制的态度，私有化交易不仅需要满足程序的正当性，还要经得起法院严苛规则的推敲。与美国相比，香港证券市场同样对主动退市是一种限制的态度，并且更加注重股东的参与。根据香港联交所规则，无论是决议退市还是公司的私有化交易都需要经过股东大会的同意，即上文提及的75%以上的股东同意，反对票数不能超过10%，而控股股东、董事及最高行政人员或各自的关联人需放弃表决权，但可以投反对票。无论是美国和香港，还是其他一些证券市场较为成熟的国家，都没有为鼓励公司主动退市而创设一些奖励机制，况且主动退市本身就没有什么可以鼓励的，限制主动退市寻求利益平衡，保护中小投资者的利益，才应是构建主动退市制度的正确逻辑。

中国证监会起草《退市意见》时，其实也考虑到了这个逻辑，如其在答记者问时，多次提到了主动退市要经交易所批准，是为了防范退市过程中侵害中小投资者利益的问题，但最终形成的规则为何又画蛇添足的加了奖励机制进去呢？从退市制度改革产生的背景来看，它本身就是一个政策催化的产物，2014年5月9日国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），第8条“完善退市制度”中要求，“支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。”为了响应国务院完善证券市场的号召，最初制度创设上就是一个“支持”的态度，此后证监会做了相应准备工作，由一些研究所人员做了一些调研，如北京证券期货研究院写的《各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍》中，认为新兴市场的退市率比成熟市场低，而且在成熟市场，一般来说主动退市的比例要高于被动退市。^[18]证监会答在公开征求意见答记者问时，被问及《退市意见》出台的背景，也着重说明了主动退市比例应高于强制退市，“从境外市场的情况来看，退市具体情形有很多，既有强制退市，也有主动退市，在美国等成熟市场，主动退市的比例甚至超过了强制退市。如2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。”这样来看，我们大概就可以弄清证监会在退市制度改革时为何出现了偏差，一个成熟的资本市场下，主动退市往往高于被动退市，那么为建设成熟的资本市场，我们就应该有更多的主动退市，现在我们的资本市场往往是“有进无出”的，所以我们要鼓励主动退市，让公司愿意主动退市。但这样的逻辑分明是搞错了嘛，应该是先有成熟的资本市场才会自然出现主动退市的公司，为了健全市场而推广主动退市，可以说是本末倒置了。“有进无出”的根本原因还在于市场，并非都是退市制度的问题，在政策上鼓励并积极促成公司主动退市，也只是面子上好看，对市场的完善只是隔靴搔痒。

从目前来看，《退市意见》等一系列文件设置了主动退市和强制退市的差异化安排，因为立法逻辑的错误，为本该进行限制的主动退市添加了一些奖励机制，这是政策催化的原因，并非是一个健康的制度设计。实践中，会导致更多的公司为规避强制退市而主动退市，以及交易所为响应政策而疏于履行审查责任等情形，所以，主动退市制度还是应该回归到正常的轨道之上，取消一系列的区别对待，从“限制”的逻辑出发重构主动退市规则。

 

五、结语——皆付笑谈中

二重重装成功退市了，后续还会有越来越多的公司走上主动退市的道路，其退市程序与操作方法对以后主动退市的公司具有重要意义，尤其是股东大会决议退市的方式，此前还没有哪一家国内公司实践过。整个退市过程也暴露了很多值得关注的问题，如现金选择权价格的确定方法、股东大会决议退市时投资者的退出机会、表决程序如何界定“中小股东”以及对独立董事意见的特殊要求，关于这些问题，本文都进行了思考，但没有给出一个确切的答复，不过比较肯定的是，现有退市制度仍然有需要进一步完善的空间。

二重重装的故事还引发了本文对退市改革的反思，以主动退市而规避强制退市，并进而可以享受主动退市的一些优惠待遇，是二重重装主动退市的动因。这种动因虽然符合现有规定，但与退市制度对主动退市作为一种自主价值选择的期望并不契合，而造成此种投机行为的原因，是制度上为主动退市创设了一些奖励规则。与其他一些较为成熟的资本市场限制主动退市相比，我们鼓励的态度其实是一个政策催化的产物，是追求资本市场完善的盲目行为，因而退市制度仍然需要后续的调整与发展。

其实本文还有很多其它的思考途径，如主动退市下的信息披露要求；被敬而远之的退市整理期到底能不能够保护投资者利益；现行主动退市申请的交易所审批制度是否必要等等。由于实践的匮乏，主动退市仍然是一个崭新而值得期待的课题，随着退市制度的深入，还会暴露出其他各种问题，但无论如何，这一过程当中程序正当性与投资者保护将是重中之重。