我国信贷资产证券化注册制研究

一、信贷资产证券化注册制概述

（一）何为注册制

2015年4月3日，央行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，其中规定：“已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券”。^[1]至此，我国正式推行信贷资产支持证券发行注册制。

信贷资产证券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）注册制，是指取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，其信贷资产证券化产品在发行时不再需要央行的审批，只需要向央行提出申请注册，即可在有效期内自主分期发行CLO产品的制度。

信贷资产证券化业务实际上需要经过银监会和央行双重审批，而银监会已于2014年11月发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制。故此次央行“公告”的发布标志着信贷资产支持证券“银监会备案＋央行注册”模式正式确立。

 （二）一步步走来

中国资产证券化存在银行间和交易所两大市场，在央行发布信贷资产证券化公告之前，其他监管机构，包括证监会和银监会，都已对资产证券化产品取消了审批制。

早在2014年9月，中国证监会已向券商发文，就放开资产证券化产品审批权方面征求各方意见，并试图推出负面管理清单。当时的讨论稿显示，此后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。^[2]后来在2014年底，中国证券投资基金业协会正式发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则，其中就包括《资产证券化基础资产负面清单指引》。

2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制。11月21日，证监会发布消息称，取消事前行政审批，将实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理制度。

是故，央行此次发声顺应了国内资产证券化监管“自由化”的大浪潮，证监会与银监会的备案制改革，为这次注册制的实行奠定了基础。

 

二、实行注册制的原因

（一）监管利益

资产证券化在中国仍处于起步阶段，截至2014年底，中国资产证券化产品存量仅占到整个债券市场存量的2.5%。^[3]相比之下，中期票据、企业债、公司债仍然是债券市场的主力，占据了市场近97%的份额。

其中，中期票据的市场化程度最高，这要归功于央行在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中下放债券发行核准权，开创了由交易商协会负责债券发行注册并全权自律监管的高度市场化管理模式。中期票据市场的繁荣使得银行间交易商协会在注册环节获益颇丰。

中期票据市场的成功，让监管机构看到了注册制所能带来的市场繁荣和随之而来的监管利益，故在企业债市场，发改委首次引入第三方评估机制，逐步实现企业债发行注册制；公司债市场也逐步放松了监管，新的《公司债券发行与交易管理办法》针对私募发行实行证券业协会备案制。

央行、银监会和证监会都希望通过资产证券化市场的繁荣来获得自己监管领域更多的监管利益，在证监会和银监会纷纷放松对信贷资产证券化和企业资产证券化产品的监管后，央行为了促进CLO市场的发展，维护自己的监管利益，不得不积极开展CLO的发行注册制改革。

（二）市场需求

首先，银行通过资产真实出售获得资金本质上也是一种融资，CLO产品的发行丰富了银行的融资渠道。由于证券化产品流动性较好，基础资产的选择余地也很大，银行还可通过资产证券化一定程度上降低融资成本。资产证券化业务的开展，也将增加银行的中间业务收入。

其次，借助CLO，银行可将风险资产转移出表，节约了监管资本，提升了资本充足率。根据12年出台的《资产证券化风险加权资产计量规则》，银行持有一般企业债权的风险权重为100%，而持有评级为AA－至AAA的资产证券化产品的风险权重仅为20%。通过资产证券化，银行可将贷款转移出表，而即使其选择继续持有自身或他行的CLO产品，风险权重也将降低，从而也能达到节约监管资本的目的。^[4]

此外，存量信贷资产的证券化能使银行获得新的信贷额度，打开信贷投放空间，给实体经济更多支持，这有利于降低社会融资成本。

 

三、注册制与信息披露制度

（一）CLO信息披露制度概述

信息披露制度是注册制的核心，健全的信息披露规范体系是信贷资产证券化市场健康发展的制度保障，在注册制之前，信贷资产证券化的信息披露制度就已建立。早在2005年4月，央行、银监会曾联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行公告〔2005〕第 7 号）。同年6月，央行发布《资产支持证券信息披露规则》（中国人民银行公告〔2005〕第 14 号），规范信贷资产支持证券的信息披露。2007年8月，央行又发布《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项》（中国人民银行公告〔2007〕第 16 号）。上述文件中，央行公告〔2005〕第 14 号文较为笼统，其条款主要针对发行方通过银监会和央行审核的相关信息披露要求，并且大多条款都参照了《证券法》中首次公开发行的信息披露规则；2007年16号文则是仅仅强调了对基础资产池的信息披露要求。总体上来看，我国信贷资产证券化市场仍处于发育阶段，在注册制以前的信息披露规则尚不完善，不能适应注册制下的信息披露要求。

2015年5月19日，为规范信贷资产支持证券信息披露行为，提高信贷资产证券化业务透明度，促进信贷资产证券化业务规范化、常态化发展，根据人民银行授权，中国银行间市场交易商协会制订发布《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》及配套的信息披露表格体系。这两个指引的出台是央行实行信贷资产支持证券注册制的具体措施。

由《指引》名称可见，中国银行间市场交易商协会此次制定的信息披露指引只针对个人住房抵押贷款类和个人汽车贷款类CLO。从信贷资产类型看，在成熟市场上个人住房贷款和汽车贷款的CLO产品比重最高，同时也还有企业贷款、信用卡贷款、学生贷款、不良资产贷款、商业地产贷款等多个CLO产品类型。然而，根据万德资讯统计，我国2014年全年度信贷资产证券化项目共55例，有54例的基础资产为工商业贷款，有1例为汽车贷款，并不存在个人住房抵押贷款类型的CLO计划。是故，新颁发的两个信息披露指引究竟能够在多大程度上适用，备受外界质疑。但笔者认为两个《指引》并不是注册制信息披露制度的终点，而仅仅只是开端：这两则指引的条款在整体上只有因基础资产不同带来的细微区别，总体思路和逻辑都相一致，预计在此基础上，协会将出台其他类型信贷资产支持证券的相关信息披露规则；同时，汽车贷款和个人住房抵押贷款是信用风险最小的贷款种类，在注册制后将其作为基础资产的呼声较高。因此，央行出台的两则《指引》对注册制后的信息披露制度而言起到了承前启后的作用。

（二）新旧信息披露制度对比及分析

第一，新《指引》强调了银行间协会的自律管理。与原来主要由央行来监管信息披露不同，两则《指引》的第三条都指出“中国银行间市场交易商协会对个人住房抵押贷款（或个人汽车贷款）资产支持证券信息披露工作开展自律管理”。这一变化是注册制的当然结果，央行不再对发行进行审批，自然就放松了发行环节对信息披露的监管。但是，央行却没有完全放弃信息披露层面监管，从两则《指引》的第8条、第10条、第15条、第34条和第35条中都可以看出，在违规披露、豁免披露、变更披露等情形中，新规要求披露义务方“向中国人民银行报告，同时告知交易商协会”。这意味着，央行对CLO信息披露中的相关事宜依然享有最高的管理权。此外，由于15年央行7号文扩大了注册制后CLO产品的交易场所，在证交所交易的CLO，其信息披露是否仍然接受银行间协会管理是一个值得讨论的问题。毕竟，交易商协会的管辖范围不应超过银行间交易市场，而证交所的信息披露又是另一套信息披露制度，新《指引》尚有其局限性。

第二，新《指引》将信息披露分为三个阶段：注册环节、发行环节和存续期。原有信息披露制度并没有严格区分阶段，但可以大致区分为发行前和发行后的存续期两段。这一区别的本质在于新《指引》将发行前的信息披露细分为注册阶段和发行阶段，二者信息披露的对象不同，注册阶段的信息披露针对监管方，而发行阶段的信息披露针对市场投资者。其中值得注意的是，此次公布的两《指引》借鉴了美国SEC的Regulation AB模式，通过表格的形式对信贷资产支持证券产品的披露做了具体和细化的要求。对发起机构和受托机构而言，两《指引》及配套表格体系有针对性地规范了基础资产、交易结构、参与机构等信贷资产支持证券特有要素的信息披露标准，发起机构和受托机构可“对号入座”准备注册发行文件。这不仅使信息披露更加便利，也增强了信息披露规则的公开性和一致性，有助于简化信贷资产证券化管理，提升产品发行效率。

第三，新《指引》扩大了存续期间需要披露的“重大事件”的范畴。根据信息披露规则的要求，受托机构应在“重大事件”事发后三个工作日内披露相关信息，并向交易商协会报告。新《指引》扩大后的“重大事件”范围包括：1.受托机构及其他为证券化提供服务的机构发生变更；2.受托机构和其他为证券化提供服务的机构或者基础资产涉及法律纠纷，可能影响按时分配收益。由此可见，新规将受托机构和其他服务机构的影响纳入需要披露的“重大事件”范畴，旨在防范实践中出现的 “真实出售”不彻底导致资产混同等种种情况所带来的风险。此外，新《指引》例外地缩小了一项“重大事件”的内涵：将原来的“资产支持证券的信用评级发生变化”，更新为“资产支持证券的信用评级发生不利变化”。信息披露规则旨在为保护市场投资者的同时增加披露的效率，只有在信用评级发生不利变化时信息披露才有意义，因此这一条款的变化依然本着保护投资者的初衷，并免除了对无关的信用评级变化的披露，避免了产生无谓的信息披露成本。

 

四、注册制能否如愿助力CLO发展？

CLO发行注册制的实施，旨在推动信贷资产证券化业务的发展，扩大其规模。与世界发达国家相比，我国的资产证券化业务处于萌芽阶段，截至2014年底，中国资产证券化产品存量仅占到整个债券市场存量的2.5%，与之相比，美国的资产证券化产品占到整个美国债券市场的四分之一，高峰的2007年资产证券化产品存量占整个债券市场存量的35%。^[5]因此，监管层迫切希望通过放宽发行监管来促使CLO业务繁荣发展，但是注册制在实践中究竟是否能够实现其推行初衷，备受质疑。

（一）审批效率并不直接影响CLO的发展

银行本就可以发行CLO，国开行在2005年发行首只CLO产品“05开元”，这标志着我国信贷资产证券化业务的起步。我国CLO于2007年下半年扩大试点，但后来因金融危机暂停了试点；2012年重启试点，额度扩大至500亿；2013年起扩大试点额度至3000亿，2014年迎来CLO产品的大爆发，当年发行量2833亿元，远超过去所有年份的总和。^[6]

央行此次推出注册制对于审批效率的提升并不明显。在备案制之前，CLO产品发行需经过银监会的资格审批，银监会不仅对发行机构和发行额度有所限制，还会打开基础资产包进行审查，审批所需的时间前后长达几个月。而到了央行，由于已经过了银监会审核，其审核时间本就较短，一般不到1个月。

因此，2014年11月银监会将审批制改为备案制后，发行效率便已大大提高，但备案制后的2015年一季度，CLO产品月均发行量仅为169亿，反较14年降低28%。随着央行注册制的推行，未来审批约束不再存在，考虑到行政色彩的逐渐淡化，未来信贷资产证券化业务的发展将主要取决于市场供需。^[7]

（二）需求端不足

目前权益市场的火爆已经对债券需求形成了压制，市场对7%以上的标准化债券产品的需求亦显不足，而CLO产品优先档的收益率普遍集中在4.5%-6%之间，票息上的吸引力有限，这将对其需求形成压制，CLO产品的发行难度加大。

流动性不足是制约投资者对于CLO产品需求的另一个主要问题。CLO产品主要在银行间市场发行，机构普遍以持有到期为主，交易十分冷清，且其较难开展质押回购融资，这进一步降低了其流动性。

此外，《中国人民银行公告〔2015〕第7号》第四条规定：“按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。” 这就意味着，央行层面已经放开了其对交易场所的限制。在放开了CLO产品的交易场所后，虽然可以在证券交易所交易，但CLO发行的对象仍然是机构投资者；再者，2015年2月16日，上交所正式发布《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》以及相关指引，其中第13条的规定，“协议回购的质押券包括在本所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及本所认可的其它产品。” 这标志CLO将纳入质押式回购交易的交易品种。然而，即使CLO在交易所可以进行债券类质押式回购，根据《暂行办法》第8条，CLO质押式回购交易的主体也限制在“合格投资者”范围内。

因此，尽管放开CLO交易场所以及上交所允许其进行质押式回购交易后，CLO流动性大大增加，但在牛市的背景下，这种流动性尚不能对投资者带来足够的吸引力，而对投资者资质的限制又致使投资者的基数本身就不够大。

（三）供给端无力

中短期来看，非银金融机构同业存款纳入存款后，银行的存贷比压力有所缓解；^[8]优先股的密集发行和股市的繁荣（利于开展再融资）也使得银行资本充足率的压力减小。银行通过资产证券化缓解存贷比和资本压力的动力有所消退。

随着我国人口红利拐点的浮现，利率将趋势性下行；随着人力资本日渐稀缺，资本回报率将趋于下降，这也意味着利率将长期下行。长期来看，在利率下行趋势下，银行的优质资产将日渐稀缺，将存量优质资产拿出来进行证券化的动力不足，若银行提供证券化的基础资产不够优质，则会进一步降低投资者的投资欲望，这会进入一个恶性循环。

另外，银行贷款利率与发行利率利差空间不足导致银行盈利空间不大，这也对银行发行意愿形成制约。由于当前资产证券化仍处初期，为防范道德风险，监管层对基础资产的要求较高，用来证券化的一般都是优质资产，除资产管理公司的某些产品外，我国还未有以不良信贷资产为基础资产的CLO产品出现。优质资产较低的贷款利率与发行利率之间的利差空间有限，银行的盈利空间不大，若为了增强收益性而提高次级档自留比例，又将对资产出表和节约监管资本的效果造成影响。是故，总体上CLO产品的发行人动力不足，这并不会因为注册制的到来而出现根本性变化。

五、借鉴美国次贷危机的教训

2007年发生在美国的次贷危机源于次级住房抵押贷款，该贷款是指美国金融机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供的住房贷款。发放这种住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构（SPV），并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券（MBS）。在资产证券化过程中，为提高债券信用等级，次级债发行人（住房抵押贷款机构）会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保次级债申购过程顺利完成。^[9]这意味着一旦标的资产违约率超过某一限度，贷款机构会按照事先承诺，赎回投资者持有的次级债。这一系列金融设计一环紧扣一环，在住房借款者违约率上升时，首先对住房贷款机构形成了冲击。当住房贷款公司不忍重负倒闭之后，剩下的损失就要由基金等机构投资者承担，而基金的资金来源于购买基金的公众投资者，当公众投资者得知基金由于购买次级债而亏损时，就可能要求赎回基金份额，此时基金面临流动性压力，不得不抛售手中各类资产，导致更多种类金融资产价格下跌。基金市值缩减之后，为基金提供贷款的银行可能收回贷款，这迫使基金进一步抛售资产，并导致资产价格继续下跌。同时，一些持有次级住房贷款的商业银行也会遭受损失，开始紧缩信贷。

可见，美国的次贷危机从根源上来说是住房抵押贷款证券化后带来的后果，尤其是当资产证券化在金融市场中占据很高比重时，风险将会凸显。美国的资产证券化产品占到整个美国债券市场的四分之一，高峰的2007年资产证券化产品存量占整个债券市场存量的35%。^[10]而中国的信贷资产证券化注册制实施后，理论上将会带来CLO产品的发行膨胀，因此规范CLO市场以避免美国次贷危机式的悲剧是一个值得讨论的命题。

学者研究总结，美国的次贷危机主要源于：1.资产证券化链条复杂，风险在复杂的链条上不断被交易和传递；2.美国资产证券化过程中涉及多方主体，时常出现信息不对称现象，这种状况极易引发道德风险。这主要表现在银行审贷、放贷不谨慎造成入池的基础资产质量低，评级机构的利益冲突等方面；3.美国庞大的资产证券化产品交易都是在场外柜台完成的，处于监管之外，市场流动性较低。^[11]因此，我国CLO发展需要在上述三方面对症下药，以避免重蹈美国次贷危机的覆辙。

（一）简化证券化链条

创新与风险控制始终是矛盾的两端，在兼顾金融创新的同时也要时刻警惕由于创新带来的风险。美国在信贷危机之前，银行大量运用复杂债务工具向金融市场分散信贷风险，从而释出更多贷款并赚取了巨额利润，信用违约掉期合约（Credit Default Swap, CDS）和担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation, CDO）等工具成为了次贷危机的推力。虑此，中国在信贷资产证券化产品中需要严格控制链条长度，防止过度证券化带来监管盲区。

然而，简化证券化链条是一个表面手段，我们无法量化出一个绝对安全的证券化次数。同时，即使不允许CDO或CDS的出现，也可能会出现另一个新的金融衍生品（如CDX）。是故，控制证券化产品链条的治本之策是遏制金融机构设计高风险衍生品的动机，比如直接限制重要金融机构交易该类复杂金融衍生品。在此可参照美国《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）的规定，该法案限制银行自营交易及高风险的衍生品交易。在自营交易方面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。在衍生品交易方面，要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，但自身可保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。^[12]

（二）保证基础资产的质量

我国的CLO处于发展初期，监管层在注册制前对其的监管较为严格，因此市场中绝大多数的CLO计划中的基础资产十分优质，不良资产涉及的比重很小，产品设计的各个环节严谨、规范。然而在注册制实行后，将不可避免地降低CLO计划中基础资产的入池标准。同时，发行人本身由于匮乏优质贷款资源等原因缺乏提供信贷资产证券化产品的动力，其更不愿意将优质的贷款作为基础资产打包出售。此外，根据银监会数据，自2014年起至2015年第一季度，商业银行的不良贷款余额和占比都呈上升趋势，^[13]这将直接影响将来进入基础资产池的CLO计划的风险。

因此，需要严格控制在注册制下的CLO基础资产入池标准。例如，明文规定合理的入池标准，建立充分信息披露的要求，再辅之以严厉的事后责任。

（三）严格监管金融衍生品的场外交易

在实行CLO发行注册制前，信贷资产证券化产品主要流通于银行间交易市场，投资者为具有较高风险识别能力和风险承受能力的机构投资者。其金融风险因为流通领域的限制并未能传递至公众投资者，仍然存在于银行间市场内部。注册制后，央行7号文将发行场所从银行间市场扩大至证券交易所等场内、场外市场，其前提是坚持投资者适当性原则。在银行间市场和证交所进行的交易，面向合格投资者，风险较小；而在场外市场进行的CLO交易，仅一个“适当性原则”的限制，并不能有力控制风险。

对此，应该借鉴美国《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）对场外衍生品监管的规定：“大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易”。^[14]第三方清算的介入可以有效控制本在监管视野之外的场外衍生品交易，目前国内可以为场外CLO产品发挥清算职能的机构有上海清算所和中央国债登记结算有限责任公司，应由二者共同或协商通过清算的手段来监管场外CLO产品交易。

 

六、结论

央行推出信贷资产证券化发行注册制之前，证监会和银监会已经做足铺垫，最终推出注册制可谓顺水推舟，不负众望。注册制的出现基于特殊的时代背景以及监管利益：在债券市场中不同类型债券一个个降低发行门槛的刺激下，央行为了维护在信贷资产证券化领域的监管利益，又辅之以扩大CLO发行与交易的市场呼声，才终成注册制的正果。

信息披露是CLO注册制的核心，在宣告注册制后，交易商协会在今年5月又出台了两个《指引》，分别针对个人住房贷款和个人汽车贷款为基础资产的CLO，作出了信息披露的要求。两《指引》尽管面向的基础资产有局限性，但其为将来其他基础资产支持证券的信息披露规范奠定了基础，树立了框架。事实上，在注册制推出之前，对CLO发行就存在一系列信息披露规则，但新规与其相比更为细致，更有利于消除信息不对称并且体现了信息披露的效率。其区别主要在于新规确定了在信息披露制度中，由交易商协会进行自律管理的方针；具体细分了信息披露的环节，增加了注册环节的信息披露并辅之以配套表格体系；扩大了存续期间“重大事件”披露规则中的“重大事件”范畴。

然而，注册制的实行并不能完全实现其欲实现的目标，即推动信贷资产证券化业务的发展，扩大其规模。注册制对推动CLO发展的困境主要体现在三方面：银监会将审批制改为备案制后，发行效率便已大大提高，央行此次推出注册制对于审批效率的提升并不明显；在权益市场如此火爆的背景下，CLO产品的收益率不高再加上流动性不强，导致市场对其实际需求较弱；银行在缺乏优质资产的今天，面对较低的盈利预期，也不愿意将优质资产进行证券化。

美国的资产证券化过度发展是导致次贷危机的重要原因，而实行注册制后的我国CLO需要借鉴美国的教训，防范于未然。根据美国次贷危机发生的原因，对我国CLO发展提出三点建议：首先要简化证券化链条，限制重要金融机构参与复杂、高风险金融衍生品交易；其次要保证基础资产的质量，明文规定入池标准，充分信息披露的要求，再辅之以严厉的事后责任；最后要严格监管金融衍生品的场外交易，须通过第三方清算机构来完成场外衍生品的交易。