直接规范发展第一步 但长征才刚刚开始 ——评《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》

2015年6月26日，中国证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称“《试行办法》”），正式向社会公开征求意见。这部酝酿已久的区域性股权市场（又俗称“四板市场”）监管办法终于出炉，《试行办法》共列明24条原则性条款，遵循了严格遵守“上位法”规定、保持政策连续及稳定性、划定底线突出市场自律、增强规则弹性包容创新等基本原则，对区域性股权市场的基本定位、功能作用、监管体制及底线、市场规则、支持措施等一系列问题也逐一明确，亮点颇多。《试行办法》公布之前，相关的成文规范只是从清理整顿交易所或监管证券公司角度进行规范，此次可谓是真正迈出了直接规范区域性股权市场发展的第一步。

《试行办法》公开后两天，28日上午，中原股权交易中心股份有限公司创立大会暨首届股东大会在郑州隆重召开；12天后，7月8日，哈尔滨股权交易中心敲响开市锣，标志着黑龙江省区域股权市场正式营业。至此，全国除港澳台地区和正在筹建中的云南外，共先后设立了34家区域性股权市场，基本覆盖我国所有省级行政区，大致形成了“一省一市场”的格局和“遍地开花”的盛况。但由于缺乏统一的法律规范，各地的区域性股权市场经历了很长一段时间的“野蛮生长”，如何正确引导和规范区域性股权市场的发展，发挥其完善我国多层次资本市场的作用，这项艰难的长征，可能才刚刚开始。

 

一、我国区域性股权市场的发展现状

在多层次资本市场建设中，我国一直以来的弱项是低层次场外市场，而这也恰恰是国际市场上规模最大、交易量最大、覆盖面最广的部分。^[1]其实我国早在2003年十六届三中全会上就首次提出了要“建立多层次资本市场”，但相关实践却进展缓慢。直到2006年全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）出现，我国才有了现代意义上的场外市场。2008年9月天津股权交易所开业，在之后的4年里，区域性股权市场发展一直比较缓慢，只相继成立了重庆、上海、齐鲁几家市场（有些虽成立，但一直没有正式运行）。2012年以来，政府政策不断明朗。2013年国务院办公厅颁布《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，明确提出“将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系”。2013年，区域股权交易市场迎来了爆发式增长。2014年，辽宁、福建、山西、江苏、安徽、新疆、北京、青海等地的12家区域性股权市场相继成立并营业。截至2015年7月中原股权交易中心、哈尔滨股权交易中心成立后，全国已有34家区域性股权交易中心挂牌运营，已经涵盖了云南（正在筹建）、港澳台之外的我国所有省级行政区，基本形成了“一省一市场”的格局且成为多个地方金融改革的重点。

表1 我国区域性股权市场建设情况统计表^[2]

省级区域	省份名称	名称	注册成立
直辖市	北京	北京股权交易中心	2013年1月
	天津	天津股权交易所	2008年9月
	上海	上海股权托管交易中心	2012年2月1日
	重庆	重庆股份转让中心	2009年7月
自治区	内蒙古	内蒙古股权交易中心	2014年5月22日
	新疆	新疆股权交易中心	2013年3月
	广西	广西北部湾股权交易所	2014年9月
	西藏	成都（川藏）股权交易中心	2013年7月
	宁夏	宁夏股权托管交易中心	2015年6月
省	河北	石家庄股权交易所	2013年10月29日
	山西	山西股权交易中心	2013年8月
	辽宁	辽宁股权交易中心	2013年3月
		大连股权交易中心	2013年2月
	吉林	吉林省股权交易所	2011年5月
	黑龙江	哈尔滨股权交易中心	2011年5月
	江苏	江苏股权交易中心	2013年9月
	浙江	浙江股权交易中心	2012年10月
	安徽	安徽省股权托管交易中心	2013年6月
	福建	海峡股权交易中心	2013年7月
省		厦门两岸股权交易中心	2013年12月
	江西	江西省股权交易所	2011年6月
	山东	齐鲁股权交易中心	2010年12月
		青岛蓝海股权中心	2013年12月
	河南	中原股权交易中心	2015年7月
	湖北	武汉股权托管交易中心	2011年6月
	湖南	湖南股权交易所	2012年12月
	广东	广州金融高新区股权交易中心	2013年7月11日
		广州股权交易中心	2012年8月9日
		前海股权交易中心	2012年5月15日
	海南	海南股权交易中心	2014年10月
	四川	成都（川藏）股权交易中心	与西藏联建
	贵州	贵州股权托管交易中心	2011年2月
	云南	无
	陕西	陕西股权交易中心	2014年5月
	甘肃	甘肃股权交易中心	2013年12月
省	青海	青海省股权交易中心	2013年7月
	台湾	无
特别行政区	香港	无
	澳门	无

 

2014年5月8日，国务院出台的“新国九条”进一步提出要“发展多层次的股票市场”，“在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，完善集中统一的登记结算制度”，为“新三板”、区域性股权市场的定位、监管与发展带来更大的利好，进而为解决中小微企业融资难的问题拓展更为广阔的途径。

根据本次证监会公布的数据，截至2015年4月底，全国已设立的33家区域性股权市场，共有挂牌股份公司2597家，展示企业2.65万家，累计为企业实现各类融资2435亿元。^[3]从实践情况来看，区域性股权市场对中小微企业的吸引力日益增强，市场人气逐渐集聚，得到了社会各界越来越多的关心、重视和支持，很多地方政府都出台了鼓励本地企业进入市场挂牌的政策措施。目前，区域性股权市场总体上运行规范，风险基本可控，形成了一定的市场规模，在服务中小微企业进行私募融资和股权转让、帮助中小微企业获得银行信贷资金、引入专业投资机构、提升公司治理与规范运作水平等方面都发挥了积极的作用。并且，市场具有较强的探索性和开拓性，近年来不断丰富满足中小微企业多元化融资需求的方式和途径，有的尝试或做法经实践检验后甚至可以为公开市场借鉴采用。

 

二、《试行办法》发布前区域性股权市场适用的政策法规体系

检索我国区域性股权市场的法律制度体系，在《试行办法》发布前，整体立法层次较低，缺乏统一的法律规范，还没有一部真正对区域性股权市场验明正身的法规出现，诸如区域性股权市场定位、监管的顶层设计等还处于彷徨期。

之前成文的规范只有部门规章、地方性规章或者是政策性文件，法律效力并不高。2008年以来，为了破解中小微企业融资难题，各地陆续设立了一批区域性股权市场。2011年11月和2012年7月，针对地方各类交易场所出现的违法违规行为和暴露出的风险，国务院和国务院办公厅先后出台国务院38号文和国务院37号文，决定对包括区域性股权市场在内的各类交易场所进行清理整顿，并明确了各类交易场所运行的底线要求。2012年8月，为推动区域性股权市场健康发展，证监会发布证监会20号文，从规范证券公司参与区域性股权市场的角度，对市场发展间接提出了规范要求。在这些规定的引导下，区域性股权市场逐步走上了规范发展的道路。

2013年8月，国务院办公厅出台《关于金融支持小微企业发展的实施意见》（国办发[2013]87号），首次提出要在清理整顿各类交易场所的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资的要求。2014年2月，中央编办批准证监会有关部门“三定”方案，明确打非局负责制定区域性股权市场的监管规则和实施细则。5月，“新国九条”再次重申，“在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系”。8月，国务院出台《关于界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任》的文件，规定“省级人民政府依法对区域性股权市场实施监管，中央金融监管部门制定区域性股权市场的监管规则，并对跨区域市场实行备案管理”。

 

图1 《试行办法》发布前区域性股权市场适用的政策法规体系 

 

三、《试行办法》中的诸多亮点

（一）首次明确市场基本定位

《试行办法》首次明确了区域性股权市场的基本定位，明确区域性股权市场是“为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的私募证券市场”。按照笔者的理解，区域性股权市场应是为一定区域内企业私募股票或其他私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的交易场所，是区域性私募证券市场。由于我国资本市场采用“拿来主义”，直接进行场内市场建设，^[4]由上而下，其优势是“起点高、发展快、规则先行、规范护航”。^[5]但是，以交易所为主体的资本市场逐渐暴露出市场功能的严重缺陷，我国的资本市场体系目前主要由交易所市场和“新三板”等公开市场组成，私募市场发育非常不充分。

国务院2014年5月9日发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，俗称“新国九条”）提出，要积极发挥有关市场组织的作用，建立健全私募产品发行监管制度，培育私募市场。区域性股权市场以服务中小微企业为使命，而绝大多数中小微企业并不需要股权频繁流转和大额融资，无需进入公开市场挂牌上市，往往也不具备在公开市场融资或获得银行贷款的条件，私募市场更适合其现实需求。因此，将区域性股权市场定位为私募证券市场，是落实“新国九条”的需求，是为最广大的中小微企业提供资本市场服务、从而切实加强对实体经济薄弱环节支持的必然要求，也有利于将区域性股权市场与其他资本市场体系组成部分区别开来，实现功能互补和错位发展，为区域性股权市场自身的发展提供广阔空间。

（二）首次明确监管体制

《试行办法》首次明确了区域性股权市场的监管体制，在之前国务院有关文件已有原则规定的基础上，对具体监管工作如地方政府有关监管部门的职责（区域性股权市场的运营机构由省级人民政府按照国务院规定批准设立）进行了进一步的细化规定。特别值得注意的是，《试行办法》明确了一省只批准1家运营机构的要求，规定“办法施行前省级行政区划内已经设立运营机构的，不再设立；尚未设立的，可以设立1家”。笔者认为，这对于严格执行37号文中地方交易场所“总量控制、合理布局、审慎审批”的原则非常必要。区域性股权市场的建设中，已经出现了地方政府出于经济发展以及区域间竞争攀比等的考虑，在省一级已有股权交易中心的情况下，下属地市级还要申请设立的情况，如辽宁、山东、福建已经各建立2家、广东省更是建立了3家，盲目建设和重复建设等问题已经出现苗头。而这一问题在我国其实已有前车之鉴，如产权交易所。1999年至2003年，一种融合了产权交易与技术市场，名为“技术产权交易所”的市场组织，如雨后春笋般迅猛发展，在一些经济中心城市，如上海、北京、深圳、成都、西安和武汉等地，在各地政府倡导下先后成立了近20家技术产权交易所。这类“技术产权交易所”对资本、投资和技术创新进行了结合，积极推动我国中小企业融资和相关技术创新。2003年，我国产权交易市场因为国有产权必须强制进场交易的规定，^[6]又迎来了一个快速发展期，全国各地从省级到市级，先后疯狂地建立产权交易所。比较大的上海联合产权交易所、北京产权交易所都于2003年前后问世。截至目前，全国仍有大大小小的产权交易所200多家。

（三）划定监管底线

区域性股权市场是近几年发展起来的新鲜事物，许多方面仍在探索之中，没有成熟稳定的模式，比较可喜的是，《试行办法》采取负面清单管理的方式，除了着重划出防控金融风险、维护市场秩序、保护投资者利益所必需的基本行为底线要求之外，淡化监管色彩，突出市场自律。主要的监管底线有：其一，为落实证券法的规定，“不得采用广告、公开劝诱等公开或者变相公开方式发行证券”。其二，考虑到私募证券市场的风险较大，受到的监管较少，为保护投资者利益，规定了“市场投资者应当是合格投资者，不得向不具备合格投资者标准的投资者发行或转让证券”。其三，38号文、37号文从清理整顿的角度，对交易所的交易方式和时间间隔作了限制规定。其四，从维护市场秩序、保护投资者利益出发，强调了禁止内幕交易、操纵市场、欺诈误导等应当坚守的底线要求。

（四）明确功能作用和支持措施

2014年证监会主席肖钢密集调研了区域性股权市场：广州股权交易中心（2014年2月27日）、浙江股权交易中心（2014年5月15日）、石家庄股权交易所（2014年11月12日）。2015年3月7日，肖钢在接受媒体采访时表示：“区域性股权市场定位应该体现在四个方面：对小微企业培育和规范的园地；小微企业的融资中心；地方政府扶持小微企业发展综合政策运用的平台；资本市场中介服务的延伸。”《试行办法》坚持了肖主席对区域性股权市场这四项功能作用的认定。《试行办法》也对区域性股权市场与“新三板”、证券业协会、证券公司的相关合作也进行了支持性规定。

 

四、现有区域性股权市场实践与《试行办法》的冲突及法律分析

（一）跨区域经营禁止

1.现有区域性股权市场实践与市场基本定位的冲突

《试行办法》强调区域性股权市场是区域性私募证券市场，特别再次明确禁止区域性股权市场接纳非本地企业挂牌，有媒体评论称“以釜底抽薪的方式结束了一直以来四板与三板为争夺企业资源进行的明争暗斗。此后，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，四板将进入全新的监管时代”。^[7]但在实践中，部分区域性股权市场存在跨区域开展业务的实践，甚至有区域性股权市场大刀阔斧开展全国业务，公开与“新三板”叫板。有研究通过ChinaScope数据库获得的不完全统计数据显示，截至7月15日，全国区域性股权市场跨区域挂牌的企业达到1456家，主要分布于前海股权交易中心（851家）、天津股权交易所（436家）、上海股权托管交易中心（151家）、重庆股份转让中心（17家）、武汉股权托管交易中心（1家）等区域性性股权交易市场。^[8]天津股权交易所在山西、广东、福建、江苏和天津等地成立了7大运营分中心，有来自全国29个省市的企业挂牌；上海股权托管交易中心则积极扩展长三角、华东等地区的企业资源，截至2014年10月底，就在各地方政府积极主动的支持下，在全国范围内迅速扩张，先后设立了191个企业挂牌孵化基地。^[9]

2.跨行政“区域”经营禁止规定的来源

实际上《试行办法》中，对我国区域性股权市场关于跨行政“区域”的经营禁止规定，是延续了2012年8月证监会发布的证监会20号文中，将“区域”严格限定为省级行政区域，如果区域市场接受外省企业异地挂牌展示等，就被视为经营活动、业务开展跨出了“区域”，属于违规行为。^[10]

这种对“区域”概念的狭义解释，一方面限制了区域性股权市场跨行政区域开展业务活动，另一方面也间接造成每个行政区域内必须建设自己的区域性股权市场的结果。2012年以来，全国各地都在建设区域性股权市场，基本上每个省都有，一些省份还成立有多家市场，如广东省有广州、前海、佛山3家市场，福建有厦门、平潭2家，辽宁省有辽宁、大连2家股权交易市场，山东有齐鲁、青岛2家等。

这种对区域市场推动的热情是应该鼓励的，但是，也存在一些盲动的因素，关键可能是对“区域性”概念定义的偏差和过分狭隘。这种人为限制的做法，使得市场功能无法完全发挥，重复建设严重，浪费市场资源，极大地限制了市场的竞争与发展。在地方政府的行政干预下，绝大多数地方企业被人为设置壁垒，被要求到当地区域性股权市场挂牌，带有隐含的“强制性”在里面，使得在区域性股权市场挂牌的企业进退两难。^[11]这些过分“溺爱”的行政强制做法与市场原则相背离，或为区域性股权市场埋下“定时炸弹”——区域性股权市场建设热情退潮后，很可能出现机制僵化、动力减弱及运营衰退等现象。

3.美国资本市场区域界限不断被打破的历史经验

回顾美国资本市场的发展经验，由于信息化等高新技术的不断发展与应用，区域之间的信息与地域鸿沟不断被打破，区域之间的界限越来越模糊。由于资本市场规模效应的特征尤其突出，市场参与人数越多，挂牌资源越丰富的市场，其配置资源的效率必然越高。所以，不同市场相同业务之间的竞争越来越激烈，在市场优胜劣汰、自由选择的情况下，随着规模竞争、信息技术、统一监管的发展，业务相似的不同市场之间合并与联合的趋势也越来越明显。

同国内资本市场2012年以来区域性市场“遍地开花”的盛况形成鲜明对比，美国资本市场历史上曾经数十甚至上百之多的证券交易所，经过一个多世纪的规模化竞争、电子化应用，却呈现了数量由多到少、功能定位从区域性向同质化等完全相反的趋势。市场竞争不断加剧，资源不断集聚，美国资本市场的各个层次都逐步向全国开放，区域的限制不断被打破。^[12]

美国的资本市场是一个非常立体和有深度的市场，其多层次体现在两个方面：一是在美国资本市场的内部存在多个不同层次；二是同一家交易所（或交易所集团）内部又存在多个不同层次的进一步细分。美国证券交易所的数量，在最鼎盛时期最多曾经达到过几百所。但是随着竞争的不断加剧，电子化应用的日趋广泛，经过一个多世纪的不断合并、联合，截至2014年底，获得SEC注册批准的“国家证券交易所（National Securities Exchange）”只剩下16家，因交易量有限被SEC豁免注册的交易所也仅有2家。^[13]另外，美国目前还存在几十家另类交易系统（ATS）和200多家经纪自营商（Broker Dealer）内部撮合平台，形成了近300个上市股票的交易中心。^[14]

表2 美国股权市场体系

市场类别	市场类型	代表市场	特点
上市公司股票交易市场	交易所，16家	NYSE、NASDAQ等	在SEC注册为交易所
	另类交易系统（ATS），90多家	电子通讯网络和黑池平台	在SEC注册为自营经纪商及ATS
	经纪自营商的内部撮合平台，200多家	做市商平台等	在SEC注册为自营经纪商
非上市公司股票交易市场	OTC市场	粉单市场和公告板市场	交易由做市商组织完成，做市商通过报价系统连接起来分别形成公告板市场和粉单市场
	非标权益市场和私募市场	Portal、SecondMarket等	针对客户需要提供个性化交易服务

 

获SEC批准的16家“国家证券交易所”当中，最为著名的恐怕要数纽约股票交易所(New York Stock Exchange, NYSE)，纳斯达克股票交易所（NASDAQ Stock Exchange, NASDAQ）和NYSE AMEX三家（以下简称“三大交易所”），这三家巨型证券交易所几乎包揽了美国全部的上市公司和市值。^[15]除这三家巨型证券交易所之外，美国还有许多历史非常悠久的“区域性”交易所，例如芝加哥股票交易所、国家股票交易所等。^[16]

表3 美国区域性股权市场现状

区域性股权市场	现状
费城证券交易所	2007年被NASDAQ收购
太平洋证券交易所	2006年被证交所NYSE收购
辛辛那提证券交易所	2003年更名为全美股票交易所（NSX），从区域性交易所发展成为美国证券行业的全国性交易所
波士顿证券交易所	2007年被NASDAQ收购
芝加哥证券交易所	加入美国全国性市场体系NMS，可交易其他交易所上市股票

 

需要特别注意的是，虽然名称上与我国的区域性股权市场非常相似，但美国这些所谓的“区域性”交易所，其实拥有在美国证监会SEC注册的国家证券交易所资格，在本质上属于场内市场。它们与我国清理整顿前的地方性交易所或是目前建设中的区域性股权市场在多层次资本市场中实质上处于不同的层级。

这里做对比讨论仅限于在现代资本市场，“区域”的限制不断被打破，行政性人为限定跨区域经营禁止违背资本市场的发展规律和现实需要。美国历史上这类“区域性”交易所曾经遍布全国，多达数十家，但是随着资本市场的不断发展，合并和联合成为它们不可逆转的“宿命”。目前，它们中的大多数都闭门歇业或被兼并联合，这些“区域性”交易所主要承担的是三大交易所上市公司的非上市交易职能。

回顾美国区域性市场的发展历史，它们主要成立于19世纪到20世纪初。成立时，它们的定位首先是为区域内广大非上市的中小企业提供以非营利为目的的股权、债券转让服务。^[17]20世纪中叶后，随着资本的全球化程度加深，资本的流动速度不断加快。美国区域股权市场在竞争中，往往不敌全国性股权市场，如表3-2所示，各区域的股权交易所纷纷关闭或被收购。截至2014年底，在美国证监会SEC注册的“区域性”证券交易所只剩下5家了，并且需要特别指出的是其中3家已被纽约证券交易所或纳斯达克收购。即使是目前仍然存在的2家“区域性”证券交易所，虽然尚没有被纽约证券交易所或纳斯达克收购，但是其主要职能也只是沦为这两家的区域交易中心，基本丧失上市这一证券交易所最核心的功能。^[18]

可见，美国自下而上发展而成的多层次资本市场，由于历史发展等因素，区域性市场是全国性交易所市场的基础或前身。而中国自上而下的多层次资本市场建设，在信息化程度高度发达，区域鸿沟与界限不断淡化的今天，仍然坚持强行按照行政区域进行分割，各省各自为战，未免有重复建设之嫌。早期交易所由于证券交易纸质化等原因，承载能力和容量必定有限，在信息化和电子化高度发达的今天，在金融市场的管理与服务半径已完全能满足市场需要的客观情况下，严格限制跨行政区域经营是否逆信息化、电子化历史发展潮流，区域性股权市场恐怕存在因市场行政垄断导致区域分割以及重复建设。区域性股权市场建设“遍地开花”的背后，到底是市场繁荣驱动，还是由于跨行政“区域”经营禁止下造成的重复建设无奈之举。这些问题都很值得深入反思。

4.我国资本市场跨行政区域联合的实践

再参考我国资本市场跨行政区域联合的相关实践。1999年至2003年，是我国场外市场的恢复性发展时期。产权交易与技术市场相互融合，一种名为“技术产权交易所”的市场组织如雨后春笋般发展十分迅猛。这类“技术产权交易所”对资本、投资和技术创新进行了结合，对我国中小企业融资和相关技术创新活动起到一定的积极作用。^[19]

2003年我国规定国有产权必须强制进场交易，这一政策利好使得我国产权交易市场发展更为迅猛。^[20]上海联合产权交易所、北京产权交易所都于2003年前后问世。截至目前，全国仍有大大小小的产权交易所200多家。

最初，产权交易市场在我国的建设也是按照行政区域划分，各自为战。但是发展到一定阶段之后，产权交易市场却转而呈现了区域联合的特点，先后形成联合长江流域七省二市的上海联合产权交易所，联合天津、北京、黑龙江、河北、河南、青岛、山西等的北方产权交易共同市场，联合贵阳、新疆、四川、云南、甘肃、重庆等的西部产权交易共同市场，联合青岛、青海、甘肃、宁夏、呼和浩特、山西等的黄河流域产权交易共同市场四个产权交易共同市场。

可见，以行政区域强行划分市场的资本市场实践在我国也是行不通的。分裂行政区域之间的资本流通必然违背资本市场规律，初期以行政区域强行分裂建立的市场，发展到一定阶段也终将走向跨行政区域的联合。

5.建议以经济性“区域”替代行政性“区域”

《试行办法》将“区域”限定为省、自治区和直辖市，这意味着如果某区域性股权市场开展了非其所在省份的企业跨省挂牌展示等业务活动，即被视为跨区域经营，属于违规经营。不过值得特别注意的是，《试行办法》中，其实也给跨行政“区域”经营，预留了一定的实践操作空间，即第五条第一款后半句“但是，运营机构所在地和企业所在地省级人民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工的除外”。而在目前的实践中也已经有了先例，四川省与西藏自治区联建的成都（川藏）股权交易中心，是经过四川省人民政府和西藏自治区人民政府双方同意的联建行为，成为我国第一个事实上实现跨行政“区域”经营的区域性股权交易平台。

但是这一行为并不具备可推广性，因为即使四川和西藏的企业可以跨行政“区域”挂牌，也只是四川和西藏之间的跨行政“区域”，也不能到北京、上海或天津挂牌，这仍然存在非常大的局限；二是这是在区域性股权市场最初建立时就进行的“特事特办”，对于已经成立的其他33家区域性股权市场不具有可复制性和模仿途径。

证监会严格限定行政区域的初衷可能是出于监管便利和有效控制风险，^[21]但是区域性市场本质是受制于所处时代技术水平的产物，现代信息技术高度发达、通讯手段高度便利，由于地理位置遥远不便于监管的问题已经极大程度地得到了解决。因此，放开行政区域化限定，开放市场服务范围，并不存在巨大的监管风险。^[22]

由于各种市场资源的分配不均，加之各个区域性股权市场运营状况存在差距，同等条件下，企业肯定会选择对自己条件最为有利的区域性股权市场进行挂牌，如果给予企业自由的选择权利，跨“行政”区域事实上必然会成为一种趋势。在这种趋势下，保持一省一家股权市场的状态将不再现实，像产权交易市场一样，跨行政“区域”联合性市场或将成为某种方向。从国外经验来看，我国的西南、西北、京津冀、长三角、珠三角中部、东北等经济联系一直非常密切的经济区域极有可能形成几个联合性的场外交易场所，这也是资本自由流动，追逐利润最大化的必然结果。

事实上，虽然我国区域性股权市场普遍成立时间较短，但是在成立之初在股东架构上已经显现出未来合作的可能性。截至2014年底，33家区域市场在运营过程中，普遍表现出股权结构多元化的态势，有超过37家券商参股了22家区域市场。而沪深交易所也积极参与，深交所参股11家（达全国总数的三分之一），上交所参股3家，共计14家，几乎达到全国33家的一半。两大交易所不仅积极参与，在持股比例上也不甘示弱，上交所对上海股权托管交易中心的持股比例高达29%，对浙江和辽宁也达到20%；而深交所仅对重庆、武汉和北京的持股比例达到15%，其他在5%-10%左右。^[23]沪深两大交易所对区域性股权市场建设的高涨参与热情，一方面为各地区域市场未来与高层次资本市场的对接工作提供了便利，另一方面也为各地之间加强信息沟通，开展深度合作与联合埋下了伏笔。

《试行办法》实际上也为区域性股权市场的跨行政“区域”经营预留了出口。其规定“但是，运营机构所在地和企业所在地省级人民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工的除外”和“区域性股权市场为其运营机构所在地省级行政区划外企业提供服务的，运营机构应当事先将前款规定的两地省级人民政府的职责分工协议报中国证监会备案。”可见，各地区域性股权市场原则上应先立足于本省地的发展，不得接受跨行政“区域”挂牌。在必要的情况下，经所跨行政“区域”地区省级人民政府批准，就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工，也可将业务延伸至其他省份。这样就为大型跨行政“区域”股权交易市场的建立找到了法律依据。在充分竞争后各地区域性股权市场将可能整合资源，建立跨行政“区域”的联合交易市场。

通览我国省级行政区域，基本上每个省级行政区域都建立了区域性股权市场，个别沿海省市还建立了多个。对于沿海比较发达的省份来说，因为许多市级城市聚集了大量优质企业资源，在金融诉求下，早期在同一省份内出现几家股权交易市场或许是一种正常情况，如广东省有广州、前海、佛山3家市场，福建有厦门和平潭2家，辽宁省有辽宁和大连2家，山东有齐鲁和青岛2家。另外，一些省级区域性股权市场在同一省份内还建立了许多子市场，如山东两家区域性股权市场之一的齐鲁股权托管交易中心于2013年7月5日成立了东营管理中心，同月12日成立了济宁管理中心；2014年4月18日成立了烟台运营分中心、同年4月26日成立了济南分中心，大有在全省所属市级城市都设立分中心的味道。

显然，在同一区域内同时建立多个区域性股权市场，如果开展的业务没有区分层次与错位经营，必然会导致同质化竞争越发激烈，市场的生存空间会不断被挤压。所以，后成立的区域性股权市场，就呈现了金融创新与个性化服务的特点。如许多区域性股权市场积极开展信贷资产转让、知识产权许可交易与质押融资、资产证券化的权益流通等创新业务，试图在日趋激烈的市场竞争中打造自己的特色与独特竞争力。由此可见，富有金融创新与开拓精神，专注于某项特色业务，可能成为某些区域性股权市场的在激烈的竞争中实现“突围”的法宝。

从海外资本市场的运作经验来看，随着规模化竞争、全球化并购、电子化浪潮，和时代发展和技术进步，市场之间竞争将不断加剧，资源会进一步集聚，美国资本市场的各个层次都逐步向全国开放，区域的限制被不断打破。^[24]我国目前的实践中，大部分区域性股权市场按照证监会的要求，只接受本省范围内的企业挂牌，只有上海股权交易托管中心、天津股权交易所、前海股权交易中心等少数市场接受全国范围内的企业异地挂牌申请。^[25]

笔者建议，可以用经济性的“区域”概念代替行政化的“区域”概念，吸取产权交易市场区域联合的发展规律的经验，将全国按照京津冀、长三角、珠三角、东三省、西部区域、中部区域等经济性“区域”进行引导，加强区域联合，建立跨行政区域的联合交易市场。实践中，也已经有联系较为紧密的经济区域内的邻省区域性股权市场之间，在积极寻求合作的机制和空间。^[26]各区域性股权市场发展水平不一，投融资功能和服务效率有差异，随着参与主体多元化以及企业融资需求多元化，发展势头好的股权交易市场将更具吸引力，区域扩张将成为必然选择。为此应逐步放开区域限制，允许企业异地挂牌；允许各区域性股权市场之间联合和并购，形成规模效应，促进要素集聚，促使做大做强，可以更好地发挥区域性股权市场的基础性层次作用。

（二）合格投资者

1.现有区域性股权市场实践与市场基本定位的冲突

《试行办法》第10条第2款对“合格投资者”做如下规定“运营机构应当规定合格投资者的具体标准和认定方法，并在本机构营业场所和官方网站公示。运营机构规定的合格投资者标准，不得低于中国证监会规定的最低标准。”但有趣的是，经过检索，实际上证监会并没有对“合格投资者”的标准做过明确的规定，“最低标准”到底是多少让人捉摸不定。证监会对此的解释是：①20号文对区域性股权市场和合格投资者只有原则性规定，各市场已经制定了各自的标准，实践中也并没有发现突出的风险问题；②区域性股权市场发行和转让的私募证券品种复杂、风险各异，不宜规定；③证监会对部分私募证券品种（如私募基金）规定了合格投资者标准，并正在制定统一的证券期货市场合格投资者标准，没必要再“叠床架屋，另作规定”；④国务院对区域性股权市场的交易方式、交易频率和权益持有人数量的规定已能有效防范炒作风险，一些市场也因此开户人数较少，再规定过高的合格投资者门槛并无必要，也不利于市场的持续发展和功能发挥。

表4 我国部分区域性股权市场合格投资者标准

项目	个人投资者	机构投资者
浙江股权交易中心	（一）参与股权融资认购和股权交易的个人投资者50万以上金融资产； （二）参与私募债券认购和交易的合格个人200万以上金融资产； （三）通过相关测试等其他条件。	（一）参与股权融资认购和股权交易的合格机构投资者法人注册资本、合伙实缴100万； （二）参与私募债券认购和交易的合格机构投资者法人注册资本100万以上、合伙注册1000万以上，实缴500万以上； （三）其他条件。
上海股权交易中心	（一）50万元以上人民币金融资产证明； （二）其他有效证明文件。	（一）营业执照等有效证明文件； （二）无金融资产限制。
深圳前海金融资产交易所	（一）具有完全民事行为能力； （二）风险承受能力符合相关要求。	（一）正常运营的独立核算法人或者非法人机构； （二）注册资本(出资额)或可用投资现金(资产)不少于人民币100万元； （三）风险承受能力符合相关要求。
北京股权交易中心	（一）名下各类金融资产总额不低于人民币300万元的自然人； （二）公司挂牌前的自然人股东； （三）通过股权激励持有公司股份的自然人股东； （四）因继承或司法裁决等特殊原因持有公司股份的自然人股东； （五）北京股权交易中心认定的其他个人投资者。 上述第（二）（三）（四）项中的自然人股东只能买卖其所持有公司的股份。	（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等； （二）上述金融机构面向投资者发行的金融产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等； （三）净资产不低于人民币500万元的企业法人、合伙企业； （四）北京股权交易中心认定的其他机构投资者。

 

根据2014年“新三板”颁布的细则，个人投资者门槛已由原先的“300万元”提高到了“500万元”。在另一方面，对比目前“新三板”和各区域性股权市场关于投资者市场性的制度设计，一是资产要求普遍偏低，浙江、上海等经济发达地区的标准也才只是金融资产50万，前海更是基本没有门槛，北京股权交易中心的300万元是全国最高的要求，但是也要比“新三板”更新的500万元水平要低了40%；二是标准的设计技术上依然非常落后，大部分依然使用金融资产这一单一标准作为衡量尺度，而这方面北京股权交易中心的做法相对考虑更加全面，其规定“②公司挂牌前的自然人股东；③通过股权激励持有公司股份的自然人股东；④因继承或司法裁决等特殊原因持有公司股份的自然人股东”，就考虑到了中小微企业在股权转让中实际存在的其他可能性。而浙江股权交易中心的“③通过相关测试等其他条件”的标准相对模糊，测试的标准与公认度也存在疑问，但也不失为一种有益的尝试。

2.美国资本市场关于合格投资者问题的实践

美国资本市场的法律实践是对投资者进行详细的分类，根据不同的分类提供不同的程度的保护，使得投资者的风险承受能力与潜在损失相匹配，这也非常值得学习与借鉴。我国法律对市场筹资行为无论是在筹资人数，还是筹资条件，都有严格的规定。我国严厉打击非法集资，保护“社会公众”的核心和本质是保护投资者，特别是保护那些经济并不富裕，被高利诱惑或亲友鼓动将“血汗钱”、“救命钱”投入其中并无法承担血本无归风险的弱小投资者。因此，有学者指出，应将投资者的身份和资质作为界定非法集资公开性最为重要的标准之一，富有经验的投资者可以自己保护自己，不需要法律再给予特别保护。^[27]如借鉴美国《证券法》中的“获许投资者”（accredited investor）、《证券交易法》中的“合格投资者”(qualified investor)、《投资公司法》中的“合格购买者”（qualified purchaser）中根据投资经验、特殊关系、财富标准三个标准限定交易对手范围的做法。^[28]

对属于获许投资者中机构投资者，美国法律体系的处理方式主要是对其进行类别认定，如银行、保险公司等，而个人投资者，则选定了净资产和收入水平两项标准。因而，从这个角度，对投资者的保护的重中之重是加强对合格投资者的审核工作，提高合格投资者的认定标准。

3.我国资本市场关于合格投资者问题的相关实践

再参考我国资本市场的相关实践。就合理的投资者适当性管理方面，通览我国目前的法律实践，笔者认为《中华人民共和国证券投资基金法》（2013年6月1日起施行）中第88条，对非公开募集基金中合格投资者的要求虽然并不尽如人意，但仍然是非常有借鉴意义的尝试。^[29]该条款从收入要求、风险识别和风险承担能力的要求、认购金额这三个维度限定了合格投资者。笔者建议区域性股权市场可以对合格投资者的收入、认购金额设置硬性门槛，排除风险承受能力太低的投资人，而风险识别和风险承担能力要求可以考虑投资者所从事的行业以及投资经历，是否对企业所从事的领域有一定的经验，是否有过类似的风险较高的股权投资经历等。

4.建议进一步细化、分层建立合格投资者制度

作为我国资本市场塔顶的主板市场，在2015年可谓是波澜壮阔，上半年一路高歌猛进，但6月之后平均4个交易日就出现一次千股跌停的“蹦极”式暴跌，^[30]不断挑战着中国股民们的小心脏，股民因暴跌而跳楼的新闻已经屡见不鲜。^[31]相较于在我国已经发展相对成熟的主板市场，区域性股权市场作为私募市场，事实上风险更大，对投资者的风险承受能力要求更好。因此笔者建议参考美国的资本市场相关实践，针对不同金融产品的风险等级，对应建立分层级的合格投资者标准，使二者相匹配。以北京股权交易中心的个人合格投资者制度的构建为例，现阶段个人投资者可以在北京股权交易中心投资的金融产品主要有两类：挂牌交易企业转让的股份和私募债券，这两类产品在风险上其实有较大差异，以一刀切的方式设定一个标准既不公平也不合理，因此建议根据这两项业务的特点分层建立两级个人合格投资者标准：①一级合格投资者：针对风险程度较高的股权融资类产品采取个人金融资产不低于100万元或最近三年个人年均收入不低于50万元的标准。采取此标准一方面参考目前国际资本市场个人合格投资者的一般做法，另一方面也参考了我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的个人合格投资者标准；②二级合格投资者：针对风险程度相对较低的债权融资类产品，建议从另一个角度，交易的数量上进行规定，如私募债券交易规则中对每笔最低交易额的规定，即“最低限额5000张,且不得低于该期债券发行总量的二百分之一”。另外在两级个人合格投资者之间可以考虑建立流动机制，一级个人合格投资者在积累了一定的时间或者频率的金融操作实践后，可以升级为二级合格投资者。

 

五、区域性股权市场建设任重而道远——长征才刚刚开始

千呼万唤始出来，《试行办法》终于迈出了直接规范区域性股权市场发展的第一步。但罗马不是一天建成的，一直严重滞后多年的多层次资本市场的塔基，也不可能一蹴而就地须臾而成。区域性股权市场建设中面临的诸多困难，也不是一部《试行办法》就能够解决的，长征才刚刚开始。《试行办法》起码迈出了第一步，虽然艰难但是一个好的开始，笔者看到了负面清单管理方式淡化监管色彩，突出市场自律的理念，看到了尽量避免“一刀切”，为市场探索路径留足空间的呵护。也期待未来在跨行政“区域”经营和合格投资者的制度安排上能够有更合适的制度安排。

2015年，是区域性股权市场备受关注，喜讯频传的一年。国务院总理李克强在“两会”政府工作报告中再次表示，要“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场”。^[32]全国人大代表、深圳证券交易所总经理宋丽萍也表示2015年深交所将大力支持区域性股权市场的建设。^[33]全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵呼吁，构建无缝对接的多层次的资本市场是提高直接融资比重的主要途径，要发展场外市场，特别是新三板和区域股权市场，券商柜台市场，要鼓励VC、PE以及互联网金融的发展。^[34]如今又多了一项，即《试行办法》的出台。

市场经济从本质上看是法治经济，法治是资本市场有效运行的根基。市场经济天然依赖规则，市场化客观上要求法治化，只有坚持运用法治的思维和手段，才能保障市场长远的发展和繁荣。法治强，则市场兴。^[35]衷心希望我国区域性股权市场能随着相关政策法规的明确，规范健康地蓬勃发展，真正迎来“遍地开花”的“春天”，更好地发挥资本市场基础层次的功能，更好地服务我国的中小企业，促进我国经济和资本市场平稳健康发展。区域性股权市场的建设还有很长的路要走，愿我们共同努力，相会于我国资本市场腾飞世界时！