华锐演义

话说天下大势，分久必合，合久必分，但在中国资本市场的江湖上，股市与债市，似乎永远是泾渭分明的两个世界——股市这边是起起伏伏涨跌无情，不断上演着割肉出局或一夜暴富的悲欢轮回，有刀口舔血的投机客，有长线埋伏的投资人，虽然不少人血本无归黯然离场，但买定离手愿赌服输确是人人遵守的江湖规矩。而与股市血腥激烈的战场相比，隔壁的债市却是一片歌舞升平的人间天堂，多少年来，债市江湖难得见到血腥的场面。近年来虽然偶有违约的江湖传言，也有超日债那样千钧一发的危难时刻，但谜底揭晓，各位好汉总是能安全上岸全身而退。刚性兑付，这掷地有声的四个大字就像欠债还钱天经地义这种古老的宣言一样，成为每个行走债市江湖的好汉嘴里津津乐道的规矩。

悲乎？喜乎？从没死过人的江湖上，谁在为风险买单？债券发行人、投机客、小债民、机构大户、股东、监管层，各方利益错综复杂，博弈与阳谋无处不在；维稳、保壳、豪赌、止损，同一艘破船上各怀鬼胎的人又将何去何从？

华锐风电，这艘曾经满载着荣耀和憧憬，却风雨飘摇的船上，浓缩着债市江湖的争斗与妥协，华锐究竟如何实现从披星戴帽濒临违约到扭亏为盈股价翻倍的奇迹？列位请看华锐演义——

 

一

大干快上量价齐升冲刺资本市场

业绩变脸股债双杀陷入亏损危机

那是四年前的冬天，2011年1月，华锐风电（601558）成功在上海证券交易所上市，在资本市场对新能源概念的狂热追捧中，华锐风电股票发行价格高达每股90元，彻底点燃了寒冬里投资者的热情。上市前，华锐风电发起人股东中不乏尉文渊、阚治东这样的江湖大佬，公司运营也是一帆风顺，华锐风电在市场上采用激进扩张的市场策略，在短时间内拿下大量订单，营业收入也高速增长。从年报来看，上市后华锐激进扩张的策略并没有改变，2011年华锐风电新增装机容量2939MW，中国市场份额16.7%，排名第二；累计装机容量12977MW，市场份额20.8%，排名第一。

为了让资金能够跟上高速扩张的脚步，上市当年年底即2011年12月27日，华锐风电趁热打铁发行了两期公司债券，发行规模达到28亿元。其中品种一5NP3（122115）为5年期，附第三年末即2014年12月26日前（请记住这个关键时点）发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权[1]（以下简称“华锐01”），发行规模为26亿元，票面利率为6%；品种二（122116）为5年期（以下简称“华锐02”），发行规模为2亿元。带着新能源和高增长的光环，评级机构也对两只华锐债给出了最高的评级，锐电01、锐电02评级均为AAA；华锐风电公司主体长期信用评级为AAA。债券上市前公司的财务状况也非常健康。[2]所以即使没有担保，这两只债券仍然顺利发行并上市。

这个故事美好的开头很快就在产能过剩的行业趋势中草草结束了，取而代之的是漫长的风电低谷，由于风电产能过剩且国家逐步退出对风电的补贴，风电行业整体逐渐陷入困境，而华锐风电更是在周期低谷中为之前激进扩张的策略付出了代价，12、13年连续两年净利润为负，华锐风电股票“披星戴帽”，债券也被停牌暂停交易。屋漏偏逢连夜雨，华锐风电同时面临财务报告瑕疵、证监会立案调查、大股东诉讼等一系列不利因素。

根据公司在2014年三季报的表述，我们可以看出华锐的危急处境：受到净利润连续两年亏损、被中国证监会连续立案调查尚未产生结果以及 2013 年度财务报告被出具非标准无保留审计意见等重大不确定性因素影响，公司融资工作异常艰难，销售回款也十分困难……2014 年 1-9 月，公司未能新增银行贷款，在手授信额度的使用也受到各种限制。公司在 2011 年发行了总规模 28 亿元的公司债券，其中 26 亿元为 5NP3 品种，该品种债券的投资者如在 2014 年 12 月行使回售选择权，则公司届时将面临巨大的资金偿付压力。资金问题已经成为公司当前经营中面临的最为严峻的困难，导致公司的经营风险及公司债券违约风险不断加大。截至 2014 年 10 月 28 日，公司货币资金余额 127,627 万元，扣除保证金等不可动用资金，可用于偿还公司债券的资金 59,281万元。鉴于以上风险因素的客观存在，公司目前难以对 5NP3 债券品种相关持有人在 2014 年12 月行使回售选择权时本息能否按期足额兑付作出准确判断。

相应地，联合信用评级有限公司也下调了对华锐债券的评级，降级后的评级结果为“BBB”，又由于经营困难、受到证监会调查等负面影响，公司银行融资和增发融资的渠道基本被堵死。

综合来看，2014年下半年，公司已经到了内外交困的地步了，但从资产负债表来看，公司虽然持续亏损，但并没有到资不抵债的地步，账面的资产如果以清算价值计算还是能够覆盖债券本息的。截至2014年三季报，公司货币资金还有约12亿，应收票据2.26亿，应收账款约90.8亿，预付款约4亿，其他应收款1.3亿，存货64亿，其他流动资产5.5亿，流动资产总额达到180亿；

 

非流动资产方面，公司9100万股H股上市的华能新能源股票流入可供出售金融资产科目，目前市值1.85亿，公司另有大约13亿固定资产，再加上杂七杂八的在建工程、无形资产之类的家当，非流动资产总额达到约32亿元；公司资产账面价值总额达到212亿。而公司的负债总额为126亿，除了应付的28亿元债券本息之外，主要的负债均为经营负债，其中应付账款80亿，应付票据3亿，预收款项6亿元。

粗略一算，公司的资产负债率还没有达到60%，按理说还债应当不成问题，但公司的主要资产存货、应收账款、机器设备、厂房土地并不能迅速变现，尤其在公司销售困难、回款缓慢的情况下，这些资产仅仅是资产负债表上看上去很美的数字。如公司所言，公司货币资金余额扣除不可动用的保证金等后，可用于偿还公司债券的资金仅有不到6亿元，但如果强制兑现公司资产的清算价值，即便存货、土地、应收账款打折贱卖，按期兑付应当困难不大，但这意味着公司的利润表会计提大量的存货、应收账款减值损失，利润表将十分难看，已经披星戴帽的华锐风电扭亏无望可能被迫退市，或者公司失去赖以生产经营的核心设备、厂房，无法继续开展业务，退出市场。

似乎事件真的要闹到华锐风电不得不卖子求生的地步，这种破产式的还债会让公司付出全部的货币资金，使资金链断裂，正常的生产经营难以维持。各方对年底华锐债券回售的态度也发生了分歧，原本一条船上共同希望华锐一帆风顺的股东、债券持有人的利益诉求发生了变化——

首先，作为债券持有人，其最关心的就是发行人能够到期及时付息，而在华锐风雨飘摇时刻，显然债券持有人会不约而同地选择年底回售离开这艘可能随时沉没的帆船，年底华锐风电是否有足够的现金回购自己手中的债券是债券持有人们最为关注的。华锐所处的风电行业中，主要欠款客户为五大国有电力集团，强硬地起诉主张应收账款基本就是不想在这行混了。公司和股东们希望能用温和的方法在更长的时间周转，而在债权人眼中，应收账款这一公司账面上最重要的资产必须通过司法兑现，至于想不想在行业里混，是股东们要考虑的问题。公司偿债后的经营状况，公司因偿债付出的持续经营能力下降乃至退市的昂贵代价显然并非债主们关注的——债主们只要全身而退，哪管华锐洪水滔天。

在股东看来，华锐风电虽然经营困难，但好歹也是上市公司，停牌前市值超过了100亿。第一大股东大连重工起重集团有限公司（“大连重工”）虽然是国企，但持股比例并没有超过20%，像传统的兑付危机中大股东出手相救的传奇似乎不太可能上演，事实是大股东不仅没有雪中送炭，反而落井下石地以承揽合同纠纷为由状告华锐风电。[3]搭便车的小股东们更没有动力出手相救。如果任由华锐债违约，那么一系列的连锁反应几乎必然会让华锐风电这家上市公司万劫不复，没有上市公司的壳，股东们手中的股票也会瞬间缩水到只有净资产的价值。如果债权人真到了鱼死网破要求破产清算的地步，那么与停牌前上百亿的市值相比，那时股东的权益几乎要被归零。

而公司本身当然希望能够保住生产经营的资产和持续经营的能力，希望债权人能够放弃回售或延期回售，同时希望股东能够提供资金支持维护脆弱的资金链条，争取时间及时回款。

 

二

子还父债 折价回购开先河

小走大留 散户先行引争议

山穷水尽中，华锐风电憋出了一步险棋……

2014年9月2日，华锐破天荒地在中国证券市场宣布了一项债券回购计划——其子公司华锐风电科技（江苏）有限公司（下称江苏华锐）拟以7亿元资金，折价购买母公司发行的部分华锐01债券。拟收购时点距上述债券回售期尚有近4个月时间，按回购价格计算，此举将为其节省约9000万元资金。这是中国资本市场历史上破天荒头一回的折价回购债券预案，主要内容有：

江苏华锐拟动用不超过7亿元资金购买部分华锐01债券，购买价格将不低于暂停交易前20个交易日的平均交易价格（不含利息），即87.27元/张；

利息按照本期债券票面年利率（6%）和利息期间经计算后支付，利息期间为上一个付息日（2013年12月26日）至申报截止日；

单个账户可以出售的金额上限不超过50万元（按本期债券面值计算），比例上限不超过单个账户持有面值的10%，金额或者比例上限就高不就低；

债券持有人会议审议通过后方可实施（50%持有人同意）；

持有人在债券持有人会议上最终做出何种投票决定（同意、反对或弃权），均有权将其持有的全部或部分华锐01出售给江苏华锐；

选择放弃出售或仅部分出售其所持有的华锐01的持有人，视为充分理解2014年12月26日回售时本息不能足额兑付的风险；

不到300字的简短公告，背后却是玄机重重，这项折价回购计划在债券持有人、股东之间引发了巨大的争议，并且在江湖上掀起了轩然大波——从来都是到期按约定回购债券的惯例被结结实实地打破了，不仅提前回购，而且折价八七折，恐怕混迹江湖多年的老债民也没见过这般玩法，争议背后不仅有不同群体之间的利益之争，更显出许多法律问题：

（一）债权平等与让散户先撤

对于同一发行人的不同只债券持有人来说，折价回购是否存在不公平？先搁置折价回购是否公平的命题，单从交易机会的角度，江苏华锐仅向华锐01债券持有人提出了回购要约，而非向所有华锐债的持有人。

从制度建设来看，目前我国的债券持有人会议仅以某一只债券为单位，而非全体债券的持有人的会议，如华锐发行了两期公司债，华锐01规模为26亿，华锐02规模为2亿元，对于持有锐电02的债权人来说，自己并没有得到与锐电01债券持有人平等的待遇，华锐方面也没有拿出合理的理由解释为何回购要约仅仅针对华锐01。公司债领域并没有类似交叉违约的条款保护债券持有人，出现违约可能或损害债券持有人利益的情况下全体各只债券的债券持有人无法享有同样的权利，只能被公司“各个击破”，不同债券的持有人之间也无法共享信息，协作行动，集体行动的困境可能会让不同债券的持有人争先恐后地接受如折价回购这样看似不平等的恐吓性回购的要约，最终债权人整体的利益被损害。

从债权平等原则来看，仅仅因为锐电02规模小就剥夺其下车的机会显然有违债权平等原则。在风雨飘摇中，显然不少债权人都希望能够及时脱身，公司只给某一只债券的持有人打开逃生通道是否合理？一方面，公司折价回购对公司利润表确实产生贡献，对公司自身、公司股东都有利，同时愿意折价回购的债券持有人也获得了提前下车锁定损失的机会，而另一方面，没有参与回售的剩余债券持有人也面临公司折价回购后资金状况进一步恶化，无法按时偿付的风险，这些风险与收益应当如何在各方之间分配平衡，更是值得深思的问题。既然公司面临偿付困难，提出折价回购的目的是降低财务压力，那么提出的回购要约应当面向全体债券持有人而非部分债券持有人，因为面向全体债券持有人更能保证债权平等原则，且不会影响公司目的的实现，既然能够在不伤害自己的情况下保护他人，华锐风电何乐而不为呢？

进一步设想，如果折价回购通过了，到兑付时因为华锐丧失偿债能力导致华锐02债券持有人无法收回本息，那么在事实上也造成了对华锐02持有人的不公平，参与回售的华锐01债券持有人按照87%收回了投资，而华锐02债券持有人可能要参与公司破产并以极低的偿付率承受亏损。

而对于同一只债券的持有人来说，这一折价回购方案也瞬间将华锐01债券的持有人分成大小投资者两派。不仅股东和债权人逐渐分化、债券持有人内部分化，连原本一心要求公司还债的同一只债券的持有人也不再那么团结。

根据折价回购方案，单个账户出售的金额上限不超过50万元，比例上限不超过单个账户持有面值的10%，金额或者比例上限就高不就低。也就是说，不超过50万元金额的可以全部兑付，50万-500万元的金额的按50万元兑付，超过500万元的按总金额的10%兑付。这样的门槛设置把债券大投资者挡在救生门外。毋庸讳言，这是一个明显偏向小额投资者的回购方案，“散户先行”成为折价回购方案的中心思想。

这种并非等比例回购的回购方案显然需要一个能够服人的理由，不那么能拿得上台面的推测是——散户能闹，先让散户先走可能降低届时债券违约的社会影响，对公司、对股东、对证监会都好交代。毕竟大户和机构投资者在面对违约时更为理性，若公司债务到期实质违约，与投资理念成熟、抗风险能力较强的机构投资者沟通债务重组或许更为顺畅。当然大户们也不是傻子，如果大户自己不满意，折价回购方案也无法通过债券持有人会议。

由于折价方案对大小债券持有人的区别待遇，我们无法站在同一个立场判断折价回购对公司债权人是否公平。甚至对于债券持有人本人而言，公司抛出的方案也难以抉择。如果选择行使回售权，则意味着要亏损一部分资金，当初的盈利预期很难达到。但是，如果不选择回售的话，就只能等到债券到期时兑付，然而公司这个烂摊子能否撑到那时候还是个未知数。

这个略带赌博性质的回购要约对于不同类别的债券持有人的吸引力是不同的：

从债权人规模不同来看，持有金额低于50万元的中小投资者如果同意提前出售，则只会损失面值和回购金额之间的差额，而且鉴于停牌前华锐债已经是垃圾债的价格，可能不少持有人实际的投资成本低于债券面值，其损失更小；但50万元以上的账户如果同意提前回售，也只能出售持仓的一部分，剩余持仓账户将面临未来潜在违约风险。散户们通常抗风险能力弱，也没有动力和实力参与潜在的破产清算或债务重组，见好就收成为他们当中大多数人的宗旨，在此前的8月30日，*ST锐电已发出警告，称由于融资渠道单一，资金可能面临枯竭，到期能否如期足额兑付难以准确判断，在一片看空的气氛中天降一个下车的机会确实颇为幸运。对于大额债券投资人来说，这项方案显然并不公平，大户手中的份额并不能像散户一样得到全额回购，而且折价回购之后公司资金更加紧张，届时能够全额回购的机会更加渺茫，好比大家本来是一个战壕的战友，大战临头，告诉那些担心的小兵：你们要是害怕可以先回家，而且还能带不少战利品回去，我们不怕死的老兵在这扛着，也许孤军奋战最后仗能打赢，老兵们可以收获多一点点的战利品，但更大的可能是全军覆没血本无归。

从博弈的角度来看，这项预案本身是个悖论——预案对大小持有人预设的博弈结果是不平等的，而博弈的进行需要全体债券持有人中超过50%债券张数持有人同意。回售机制设置的不合理产生了债券持有人之间的囚徒困境，大户在回购中受到歧视，在“投票通过议案+不行使回购权”和“直接投票反对”这两种方案中，肯定会选择后者，因为阻止别人回购能够提高破产时自己手中债券的清偿率，换言之是逼散户给我垫背。所以不想让小投资者先走的大户和机构投资者自然会投反对票。显然，这是一个注定要流产的决议。

而且从投资目的的不同来看，债券持有人中有投机的激进投资人，也有相对保守的投资人，不同投资目的下对于方案的态度也不相同，在正常情况下，金融资产持有人的投资风格和敏感程度本来就各不相同，大家可以用脚投票各走一边，但停牌的特殊情况下，不同风格不同目的不同实力的投资人必须在债券持有人会议这个框架下集体统一行动，这个过程中很可能出现冲突，比如对于停牌前以80多块买入的人来说，赌的就是公司能够兜底按时回购，破釜沉舟也要见底牌；而相对保守的投资人可能更需要的是及时止损，不立危墙之下。在没有二级市场的停牌时，两种水火不容的投资者必须要得出一个方案——保守的投资人想走，激进的投资人想留，而这时却不能大路朝天各走一边了，因为回购的钱来自发行人子公司，保守投资人一旦成功回购，激进投资者最终按时兑付的可能性会大大降低，所以理性的激进投资者一定会投票反对。

（二）回购行为的性质

从折价回购的法律性质来看，这个预案确实开了中国资本市场江湖的先河，无论是到期前回购，还是折价回购都是破天荒头一回，其法律性质也十分模糊。

如果认定为二级市场的要约收购，似乎符合这项预案的表面形式——第三方在二级市场要求购买原证券持有人的证券，但在债券市场我国并没有建立起要约收购的制度，这样的行为也没有明确得到证监会的批准，与股票市场的要约收购相比，本次折价回购的主体是发行人全资控股的子公司而非股东或其他第三方，并且要约并没有平等地对待全体债券持有人，而是给予小额债券持有人更优厚的待遇，显然违背了要约收购公开平等的原则。

如果认定为提前回售，似乎符合这一行为的本质，毕竟说到底公司子公司和发行人之间有着全资控股的关系，在风电行业如此困难的情况下很难认定这是子公司独立作出的商业行为，因而这个要约不能被认为是第三方作出的，相应的回售行为也不能被简单认定为二级市场的交易行为，这个回售行为也将直接影响到发行人最终的损益，所以我们倾向于将折价回购预案认定为发行人提前回售。

那么这种行为是否意味着发行人的违约呢？显然，此时债券并没有到约定的回售日期，并不符合不能清偿到期债务的情况。但在市场或债券持有人看来，在没有宣布破产清算前发行人发出这样的公告，由子公司折价回购可能被理解为一种预期违约的标志。但公司又没有明确表示违约，仅仅是对将来的风险进行了披露。以我的理解，这种回购行为可以视为发行人对债券募集合同的条款进行变更的要约，而全体债权人将在债券持有人会议上以投票方式决定是否同意变更。

（三）回购行为是否合法

至于此次史无前例的公司提前折价回购是否合法也是值得探讨的问题。在债券承销商瑞银和发行人律师环球律师事务所的意见书中，折价回购在合同法的框架下被解释为“法无禁止即可为”的普通民事行为，就是一种自然的买卖关系。爱撒娇的买家可以在付款前又温柔杀价，但资本市场债券发行的信用也可以被打折扣吗？这里我们也可以清晰地看到华锐事件中传统民法思维与证券法思维的纠结与碰撞——债券持有人和买方可以任何价格自由处分名下财产，但这种理解似乎忽视了证券市场固有的价值和原则：

首先，债券持有人不仅作为个体享有权利承担义务，债券持有人作为一个整体也应当得到平等的对待，而歧视性的散户先行显然侵害了大额投资人的权益。

其次，江苏华锐在停牌后提出交易要约，此时华锐债已经暂停交易，并没有连续竞价的公开市场形成市场价格，江苏华锐成为了唯一的买家，这种不平等的买卖地位使得债券持有人无法在众多要约中选择买家，形成的价格也不能反映市场真实的供求和债券的市场价值，众多债券持有人无法讨价还价只能以统一的价格卖给唯一的买方，违背了债券市场建设的初衷。

第三，证券市场交易与普通民事交易的一个显著不同点在于证券这一物品的价值并不像传统民法中的物一样一目了然，证券背后承载的是持有人对公司的权利，其价值取决于公司的运行状况，而这造成了证券市场存在广泛的信息不对称情况，因而需要信息披露等制度，同时必须严厉打击内幕交易、虚假陈述等行为。

如果江苏华锐以87元购入了华锐01，而到年底，华锐仍能足额按期回售的话，不仅对于提前下车的散户不公平，更有可能涉嫌内幕交易。通常来说，公司内部人对于公司的运营状况较债权人、股东更加了解，子公司江苏华锐在困难时期大手笔收购母公司债券的行为显然属于大额对外投资，公司进行如此规模投资的前提应当是公司对本身资金情况的了解和对未来运营状况的预期。如果公司最终按照面值顺利还上了剩余债券，那么江苏华锐很可能涉嫌利用内幕信息谋利。江苏华锐和华锐风电作为优势信息拥有方和还款义务方，其收购自身发行的公司债券应当受到更严格的规制。

进一步设想，如果法律允许发行人直接从二级市场折价购买本公司债券，可能会造成这样一种情况：即一些认为自身债券被低估或者面临违约的公司可能效仿此法进行回购，发行人可能恶意制造负面消息，进一步打压价格，然后低价回购债券。在信息不对称的情况下，债券持有人并不能判断公司真实的运营情况，发行人如果选择性地披露负面消息或有意扩大负面消息造成债券价格下跌进而在二级市场买入或打折回购债券，那么债券持有人将面临巨大的道德风险。

凭啥要审议？

折价买债这一出好戏开场，大小债主们都忙着在心里打小算盘算计，纠结于我们上面提到的各种问题，而江湖看客们也都搬来小板凳磕着瓜子等着看债券持有人会上主角开撕。但是，似乎所有人都忘了——为什么大家要走上戏台，这个像回购像重组又像要约收购的动议说到底就是有人想买我手里的债券，凭啥我自己说了不算，要大家开会审议？

翻开华锐债的募集说明书和债券持有人会议规则，我们才后知后觉——债券持有人会议的职权里根本没有审议此等动议的权限[4]，细细推敲我们会发现债券持有人会议的权限基本是在“发行人——持有人”框架下的决议机构，持有人会议作为一个整体，代表全体债券持有人对发行人行使权利、进行谈判。但此次折价购买债券的行为并非发行人的行为，至少表面上看发行人以外的法律主体直接向债券持有人发出购买债券的要约应当可以绕过债券持有人大会，不受大会决议的拘束。

   债券持有人大会——坑爹的游戏规则

从现有债券持有人会议制度来看，这个极其坑爹的游戏规则并不利于债券持有人维护自身权利。

从决议形成机制来看，现行制度形成决议的标准过于严苛，增大了维权成本。根据《债券持有人会议规则》，债券持有人和/或其代理人所持有或代表的50%以上有表决权的本期债券张数的本期债券的债券持有人和/或代理人同意方能形成有效决议表决的权利。注意，这里没有“出席”二字！并不是出席的债券持有人债券张数过半，而是全部债券张数过半，而且表决方式上法律法规又没有强制要求开通网络投票。

所以债券持有人们常常面临的窘境是——至少有持债券张数超过一半的投资人到会场开会他们才有可能形成有效的决议，而且万一这些千里迢迢来开会的持有人中有那么一两个少数派反对主流意见，那大家所有人的机票就都白买了。而此时发行人大股东可能在会场悠悠啜一口清茶，傲娇而无辜地感叹：哎呀呀又没过半，看来要我追加担保的提案可以再放一放了……

我们知道，与股票不同，公司债券并没有常见的实际控制人或类似大股东地位的大债权人，恰恰相反，债券市场的投资人往往是追求固定收益的投资人，通常倾向于将资产分散在多只债券中以分散风险，鲜见全仓或重仓一只债券的投资人。在债券持有人高度分散的情况下，即便是机构投资者也不见得有动力带头维权或促成债券持有人形成决议，更何况一贯爱搭便车的散户。所以此时要求每次债券持有人会议召开时，分散在全国乃至全球各地的债券持有人到达现场进行投票显得十分不经济，那么在制度上我们是否可以适当放松债券持有人会议形成有效决议的标准呢？历史上债券持有人会议提出很好的维权议案却因为有效投票不足遗憾流产的案例不在少数，这应当提醒监管机构将债券持有人会议和股东会等传统的决议机制区别对待，降低债券持有人形成决议的成本，在充分预告的情况下，只需要到场债券持有人所代表的债券张数过半同意即可。另外，人家隔壁股市几乎都是全民网络投票了，债券搞个网络投票有那么难吗？！

并且，债券持有人并没有常设的代表机构，也欠缺与发行人持续沟通的机制，双方的意思表示只能在债券持有人会议上才能交锋，例如在本次折价回购方案中，双方并没有讨价还价的谈判过程，债券究竟值多少钱，合理的价格是多少并没有经过合理的判断和估值，也没有债券持有人的参与，这也为事后预案的流产埋下了伏笔。

   而回购的结果也验证了我们上面的推测，根据华锐风电的公告，审议折价回购方案的债券人会议上，出席会议的债券持有人（或代理人）共计代表140个账户，合计持有有表决权的本期债券14,253,850张，占本期债券总张数的50.91%，刚刚达到能够形成有效决议的标准。而针对回购方案，表决同意的本期债券张数为237,560张，占本期债券总张数的0.85%；表决反对的本期债券张数为13,910,900张，占本期债券总张数的49.68%；表决弃权的本期债券张数为105,390张，占本期债券总张数的0.38%。这一议案以压倒性的优势被否决了，随之破碎的还有的不少债券持有人从华锐及时脱身的一线希望。  

   华锐的尴尬也是中国债券市场的尴尬，现有的募集说明书等债券文件作为生效的法律文书，本应起着预先防范风险、降低纠纷解决成本的作用，但事实是我们现有的法律文件完全不足以平衡大小债券持有人之间、不同期债券持有人之间和不同类型债权人之间的矛盾，交叉违约、加速到期等等在普通商业银行业务中被广泛采用的风险防范条款却在公募债券这一事后集体行动成本更大、更需要预先防范法律风险的领域缺位。这不得不引起我们的重视。

 

三

火速接盘临危受命

曲线借壳皆大欢喜

与时间赛跑，华锐终于抓住了最后一根救命稻草。

2014年12月15日，在距离约定回售日生死大限不到两周的时候，华锐风电召开第三次临时股东大会，宣布计划通过引入两家投资机构，通过了“应收账款快速处置”和“以资本公积金转增股本”方案解决债券兑付危机。新的机构投资者分别为深圳市东方富海投资管理有限公司（以下简称“东方富海”）和大连汇能资控股集团有限公司（以下简称“汇能集团”），两者通过设立基金，以市场化方式，投入资金解决华锐风电债券兑付危机，同时通过资本公积金转增股本和股份让渡，改善公司治理结构，提升盈利能力。

具体的操作方案主要包括三方面措施：

一、基金将投入17.8亿元，收购华锐风电部分应收款，相关资金专项用于兑付要求回售的债券，从而解决债券兑付危机；

二、基金将制定切实可行的经营计划，引入有丰富经验的职业经理人，开拓市场、加强管理、强化内部控制措施，争取实现主营业务扭亏为盈；

三、公司用资本公积金转增股本，每10股转增5股，共转增20.102亿股，除全国社会保障基金理事会和社会公众股外的其他股东放弃转增股份并让渡予基金。

惜字如金的华锐董秘再一次用更短的语言释放出更大的波澜，震颤着债券市场脆弱敏感的神经，这次华锐的算盘没有落空，而是在法律监管、商业回报甚至是社会效益方面堪称完美地解决了兑付危机。

仔细琢磨华锐方案，上述三条中，关键是第一条和最后一条，其实质就是华锐风电和股东在承担一定损失的情况下，快速筹集现金流用以应对债券应对危机。

基金将投入17.8亿元收购华锐风电部分应收账款，专项用于兑付要求回售的债券，一方面基金提供了公司急需的现金流，同时通过接盘坏账呆账，取得转增的股本，回避了公司被证监会调查无法增发新股的限制。并且出资17.8亿元收购的应收账款以前极有可能计提过坏账准备，如果按照计提前账面值收购，可以冲回原来计提的坏账准备确认为利润，可能美化公司利润表甚至让2014年度扭亏为盈（实际上华锐确实借此交易顺利摘帽了）。

2014年最后一周，被华锐纠结了大半年的大小债民终于收到了公司按照约定价格回购债券的通知，最终98.5%的华锐01债持有人选择回售，这场轰动一时的债券兑付危机像它的众多前辈一样获得了大团圆的圆满结局。

复盘这个方案，我们发现本质就是接盘方以9毛多一股的价格认购20亿股还债，接盘方不仅借此获得了华锐风电的第一大股东宝座，还获得了公司对应的应收账款；相应地公司脱手了烫手的巨额应收账款兑现了现金，解围了迫在眉睫的回售压力，同时美化了利润，保住了上市资格；债券持有人更是收到了新年礼包，全部债券不分大小得到全额回售；相对吃亏的是原股东们，放弃转增股份让渡给接盘方，实际就是拿自己的股份变相赠给接盘方换得其投入现金给公司解救债券危机，看上去股东为债民买了单，并没有得到好处，但原有股东丢车保帅，保住了上市公司的壳，更保住了手中剩余股份的市值，避免公司退市造成更大的损失。

可以说这一方案完美地解决了公司急缺现金还债而股东市值巨大无法变现的矛盾，照顾到了各方利益。而这套方案最大的赢家就是拿出17.8亿接盘的新投资者，两家公司不仅以不到20亿获得了华锐风电这一大型上市公司的控制权及背后的壳资源，还获得了账面价值不菲的应收账款，更直接的好处是其以不到每股1块钱成本获得的转增的股本，一年之后就能转手以市场价卖出（截止2015年8月14日收盘，华锐风电股价已经达到每股6.59元，在六月底暴跌之前公司股价一度上涨至10.94元），获得几十倍于本金的收益。闪转腾挪之后，我们惊讶地发现这个方案开辟出了一条新的买壳+低价增发路径，创造出一个江湖罕见的一本万利致富路，也算是华锐留给资本市场的一份财富。

但从上市公司收购的角度，我们对华锐债处置方案的思考并未停止。正常情况下外部资本想要获得一家A股上市公司的控股权难度很大，受到上市公司收购管理办法的严格制约，披露规则、慢走规则、强制要约收购规则等一系列制度设计让公司门口的野蛮人即便有钱也很难任性，对于华锐这样的国资控股的上市公司更是难上加难。但是在华锐案例中，外部资本借助华锐债券的危机，声东击西获得了股权，挽救债券违约危机的同时也获得了上市公司的控制权，并且这一系列资本运作完全在既有的上市公司收购监管体系之外，仅凭和原有股东达成的协议就闪电般地顺利实施，想清楚下面两个问题，你就会恍然大悟华锐这招险棋的精妙之处——

既然救命，为何不直接注资？

以往的违约危机中，最常见的解决方式就是大股东注资输血。但华锐本身已经被ST，无法满足公开增发的盈利要求，而定向增发之路也因华锐被证监会调查处罚而被堵死。股权融资的路基本走不通了，而债券融资更是希望渺茫，你都要被老债主逼上门了还能指望哪个冤大头借钱给你？在这样的绝境之下，华锐另辟蹊径，放弃传统融资思维，而是采用交易的方法，让基金作为交易的对手方购买公司最难变现的资产，从而盘活现金流兑付债券，而基金的对价除了那几乎要不回几个钱的应收账款之外，还有公司转增的股份，绕过股权增发的途径直接获得转增后的股票，殊途同归。

既然收购，为何不直接转让？

看中华锐壳资源的外部人既然想收购，为何不直接向老股东收购呢？直接收购老股显然是更直观更便捷的方法，老股东将部分收购对价直接赠与上市公司的方式也可以在收购的同时完成对上市公司的输血。但列位不要忘记，华锐彼时还是国有企业大连重工控股的上市公司，华锐这个烂摊子肯定卖不了好价钱，但低价收购能过的了大连国资委那一关吗？就算国资系统有开明领导愿意顶着国有资产流失的风险点头同意，等这一系列评估、申报、审批流程走完的时候，华锐债早就实质违约，华锐公司也玩完了。所以收购应收账款与收购国有法人股相比受到的审查更少，程序上也更快捷。

这种方式也给市场提供了一条可资借鉴的并购路径，利用上市公司公募债券濒临违约，面临重组乃至破产的危机，通过与原股东谈判，以账面资本公积转增股本的方式获得新股份，老股东间接套现还债，同时仍然在上市公司内保留一定股份权益。对于那些市场上面临公募债违约同时保有上市公司壳资源的公司来说，通过转增资本公积引入新的投资者或者定向转增股本不失为一条断臂求生的双赢之策。

但对于监管机构来说，原有的对于收购上市公司股份的规制在华锐债这种借债券重组大股东卖股还债的复杂交易上显得力不从心。外部资本借收购应收账款的名义取得了转增的股本，并在实质上取得了上市公司控制权，直接将持股比例升至近20%，却无需履行正常收购交易中严格的审批和披露程序，这其中有可能发生利益输送、侵害小股东权益的情形，我们需要监管机构及时关注这种并购模式并加以规制。而且，更有趣的问题是基金因资本公积转增而获得的这部分股票是否还像普通上市公司收购或增发程序中的股票一样受锁定期的约束呢？现行法律法规中我们并没有找到依据，如果这部分股票可以直接转手卖出的话，这个年化收益可能高得吓人。

诚然，华锐的交易结构确实有打擦边球绕过上市公司收购办法之嫌，但平心而论，船都要沉了你还查什么票？！对控制权转让的监管此时应该让位于维护公众债券投资者的利益，对小股东的保护应当让位于对整体股东乃至包括债权人在内的所有利益相关者的保护，我们的收购监管法规也应当与时俱进，对这种“类债务重组”式的收购结构进行一定程度的豁免，让此类救债行为有规可循，帮助企业有效率地渡过难关。

纵观整个过程，原控股股东先是谋求自救，但提前回购的提议迫于债民压力而流产，最终新老股东以收购应收账款+转增股本的方式实现了股债转换，本质上是老股东卖壳还债。这一系列资本运作完成的关键在于原有股东愿意放弃控股地位，出让股份，间接获得资金偿还公募债券。在华锐风电这样的ST公司外无银行借款、内无可变现资产又无法增发的情况下，转增股本的方式可以快速转移控股地位，免除了上市公司收购存量股的繁琐程序和审批，并且外部资本注入的资金可以不经过原股东直接从公司支付给债民，可谓皆大欢喜。

2014年的最后一天，华锐风电发布关于股权结构变动的提示公告，表示资本公积金转增股本已完成。经过调整，富海新能以持股比例19.85%取代大连重工成为华锐风电的第一大股东，也成为风雨过后新的船长，危机过后的华锐何去何从，我们拭目以待。

至此，华锐演义在历经波折之后终于告一段落。

 

后记

华锐，一个市场化救债范本

与迫于地方政府业绩压力或是维稳压力而展开的行政化救援相比，华锐债危机的结局算是一个难得的市场化范本。最终解救方案背后有无行政力量的推动我们不得而知，但至少表面上我们可以看到华锐的每一次尝试和最终的解脱都是市场玩家自发的行动，尤其是最终的解决方案打通了债券市场、股票市场和上市公司壳资源市场，实现了价值的最大化和利益相对公平的分配，可以说这一场惊心动魄的救债行动中没有真正的输家，市场让接盘侠出现，把难以变现的应收账款和上市壳资源变成现金。这一次没有横幅也没有武斗，所有人都各得其所。

但法律的思考不至于此，人在危难中才能爆发无限潜能，而华锐在危机之下也突破许多原有监管框架的限制，留下许多创新。公司能否折价回购债券、大小债民投票权如何平衡、债券持有人大会如何有效运转、转增股本可否作为资产交易对价等一系列问题等待着立法者的回应。