中国证监会内幕交易行政处罚案例综述

【作者】：张 翕

【作者简介】：北京大学金融法研究中心

【内容摘要】：本文以中国证监会2007-2016年共202份内幕交易行政处罚决定书作为主要研究对象，对内幕交易的案件数量、查处及时性、处罚金额、处罚倍数、量罚情节等多项指标进行了梳理。结果显示，2016年内幕交易的涉案金额、查处数量均为历年之最，处罚力度也远超以往，中国证监会与地方证监局对内幕交易也同时呈现出“严打”的高压态势。对这些案例的内幕信息、违法主体、违法行为等构成要件进行实证分析表明，中国证监会的执法实践丰富了内幕信息的类型、拓宽了内幕信息知情人的处罚范围、明确了非法获取内幕信息人的认定标准，通过一个个具体的行政处罚案例填补了法律规定的不足。同时，中国证监会行政处罚决定书的内容近年来越发详尽、适用援引法律依据也更加精细化，为立法的完善奠定了坚实的实践基础。当然，其中还不乏模糊之处和学理争议，需要进一步厘清与回应。

【关键词】：内幕交易 内幕信息 违法主体 违法行为 行政处罚分析

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一、内幕交易行政处罚趋势分析

（一）中国证监会

1. 案件数量

如下图1可知，2007-2016年中国证监会查处内幕交易案件的数量在总体上不断增加，2012-2016年打击内幕交易的力度较2007-2011年整体上明显增强。其中，2016年、2014年、2013年处罚的内幕交易数量分别位于十年来的前三位，唯独2015年出现“V字形”大幅回落的现象，而恰巧又在2015年发生了严重的“股灾”，这貌似刺痛了监管者的神经：2016年中国证监会重拳出击，查处的内幕交易案件数量一口气创下历史之最！

图1 2007-2016年中国证监会内幕交易行政处罚案件数量

 

2. 查处及时性

获悉内幕信息的行为人买入上市公司股票之时起，即为内幕交易行为开始的起点。从这一起点到证监会最终发布行政处罚决定，这段时间即为证监会对于内幕交易行为的反应时间。该项指标可以反映出证监会查处内幕交易案件的及时性：反应时间越短，说明处罚得越为及时。

从图2可知，中国证监会查处内幕交易的反应时间在前期起伏较大，在后期逐渐趋于稳定。前五年的平均反应时间为28.2个月，后五年的平均反应时间为27.2个月，查处及时性有所增强，大致需要27个月左右的反应时间。

3. 处罚金额

本部分对近十年来中国证监会内幕交易案件的年处罚总额、年个案平均处罚水平以及单笔罚金排名等三项指标进行了统计，处罚金额包括违法所得和规避的损失。需要说明的是，前两项统计均不包括2013年对光大证券内幕交易案开具的一笔5.2亿余元的天价罚单，因为排除了这一极端个例的影响更能清晰地显示出变化规律及发展趋势。

图3为中国证监会2007年至2016年每年处罚内幕交易行为的罚金总额，2016年对内幕交易案件的处罚总额已逾3.8亿元，是2015年处罚金额的26倍，是2011年罚金总额年的111倍！从更长远的纵向梯度来看，2007-2009年每年处罚金总额均为十万级，2010-2012年每年罚金总额均为百万级，2013-2015年每年罚金总额均为千万级，而2016年的处罚金额总额则达到亿级，几乎每三年增长一个量级。

        图4为按年份划分的个案平均处罚金额，2016年内幕交易的个案平均处罚金额为6,944,506.15元，令人触目惊心、瞠目结舌！即是说，如果有侥幸之人准备利用内幕信息买卖股票的话，一旦被证监会发现，平均每单将收到近700万元人民币的罚款！这表明近利用内幕信息买卖股票的内幕交易行为已经越发猖獗，涉案金额也愈发庞大，这无疑会导致大量的散户股民和中小投资者蒙受惨重的损失，是严重侵害广大金融消费者合法权益的违法行为。

 

表1   2007-2016年内幕交易行政处罚单笔罚金前二十名

名次	股票名称	处罚对象	单笔罚金	年份
1	ETF	光大证券股份有限公司	¥ 523,285,668.48	2013
2	威华股份	苏嘉鸿	¥ 130,752,465.28	2016
3	宝莫股份	马祥峰	¥ 63,517,717.44	2016
4	江泉实业	周继和	¥ 25,280,240.06	2016
5	利欧股份	颜玲明	¥ 18,202,051.24	2016
6	世荣兆业	黄芝颢	¥ 16,620,908.88	2016
7	绵世股份	申启永	¥ 14,933,969.56	2016
8	胜利精密	欧阳俊东	¥ 14,344,051.32	2016
9	任子行	张海光	¥ 10,033,913.44	2016
10	盛达矿业	吴银旺	¥ 8,932,074.52	2014
11	博云新材	李文捷	¥ 8,685,433.20	2016
12	中航重机	成都海天鸿实业发展有限公司	¥ 8,489,698.20	2013
13	平潭发展	夏雪	¥ 8,270,514.04	2016
14	平潭发展	石乃珊	¥ 8,168,640.44	2016
15	ST甘化	王舜夫	¥ 7,627,029.98	2014
16	新潮实业	李彩霞	¥ 6,548,292.48	2016
17	佐力药业	王智元	¥ 6,382,505.04	2016
18	安诺其	罗永斌	¥ 5,693,262.92	2013
19	申华股份	孟庆虹	¥ 4,824,388.46	2016
20	宝莫股份	孙立明	¥ 4,513,313.64	2016

表1梳理出了2007-2016年内幕交易单笔处罚金额的排名榜单，前二十名中有2名公司法人、18名自然人。从数额上看，榜单前20名均在450万元以上，前9名逾千万，光大证券和苏嘉鸿的处罚已超过亿元门槛，令人叹为观止！从处罚的年份上看，前20名中2016年独占15席稳居榜首，接下是2013年3个（含光大证券案）、2014年2个，其他年份的所有案件竟无一上榜，差距甚为悬殊。

（二）地方证监局

2016年，中国证券监督管理委员会派出的36个地方监管机构一共处罚了23起内幕交易案件，涉案人员29人，平均反应时间为19个月，罚金总额为155,874,124.22元，个案平均处罚水平为6,777,135.84 元。

如图5所示，2016年在办案数量与处罚人数方面，中国证监会均超过地方监管局的两倍。在查处时性方面，地方证监会的反应时间更短，对内幕交易违法行为的打击也更为及时。

表2  处罚金额对比

指标机构	2016年罚金总额	2016年平均罚金
中国证监会	¥ 381,947,838.06	¥ 6,944,506.15
地方监管局	¥ 155,874,124.22	¥ 6,777,135.84

如表2所示，各地方监管局在处罚金额方面也表现不俗，2016年毫不手软地开出了总额为1.5亿余元的罚单，而且个案平均处罚水平也与中国证监会大致相当，足见2016年各地方证监局对于内幕交易行为的打击也呈现高压态势。

综上所述可以得出一点基本的判断，即中国证监会及其地方监管机构在2016年均对内幕交易行为采取了“严打”的高压态势，无论案件数量、涉案人员规模，还是罚金数额、查处及时性等各项指标都处于史上峰值水平。

二、内幕信息实证研究

内幕信息是对上市公司的证券价格具有重大影响而尚未公开的信息，是内幕交易存在的根源。上市公司从做出重大决策到该事项的最终公开，往往需要经历一个过程，而信息从产生到披露所花费的这段时间即为“敏感期间”，这也为内幕交易的存在提供了土壤。[1] 从内幕交易行政处罚决定书的体例结构来看，在对内幕交易行为进行认定之前，往往会先详细地描述内幕信息的形成过程、公开时点和传递过程等情况。

（一）内幕信息的类型

1. 法律依据及处罚概况

《证券法》第75条以“定义+列举”的方式规定了内幕信息的种类与范围，75条第2款列举了8项内幕信息，并将同为“定义+列举”模式的67条嵌入了75条第2款第1项之中，由此形成了19种法定的内幕信息类型，是证监会处罚内幕交易的法律依据，同时也划定了内幕交易案件的基本范围。

其中，有两项具有弹性空间的兜底条款：“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”以及“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”，这说明中国证监会在查处内幕交易时，对于两个条文中没有明确列举的事项依然可以在其行政处罚决定书中予以认定。

下表3对近十年来中国证监会的行政处罚决定书进行了整理，有利于进一步厘清中国证监会界定内幕信息的相关标准，为市场提供一个更为明确的借鉴。

表3  2007-2016年中国证监会认定内幕信息适用法条的情况

年份 类型	16	15	14	13	12	11	10	09	08	07	合计
经营范围重大变化	7	1	2	1	1	0	0	0	0	0	12
重大投资、购置重大资产	47	7	13	9	0	4	0	0	1	0	81
订立重要合同	1	2	2	1	3	0	0	0	0	0	8
大股东、控制人变化	2	0	0	1	0	0	0	0	0	1	4
分配股利、增资	4	6	5	5	2	3	0	0	0	0	25
股权结构重大变化	15	0	8	1	0	0	0	0	0	1	25
资产抵押、出售、报废	0	0	0	0	0	1	0	0	0	0	1
上市公司收购方案	1	1	0	1	0	2	1	1	0	1	8
其他重要信息	0	2	1	5	0	0	1	1	0	0	10
概括适用	0	5	7	4	5	2	5	3	2	0	33
未适用	0	0	15	9	3	1	3	1	0	0	32

通过整理发现，中国证监会适用法条认定内幕信息的情况有三：明确适用、概括性适用和未引用法条。大多数情况下，中国证监会援引法律依据都会落实到具体条款。

在明确适用的情况下，虽然《证券法》一共明文规定了19种内幕信息的种类（包括两条兜底条款），但2007-2016年共202份行政处罚决定书实际上仅适用过其中的9种情况。其中，引用次数最多的是第67条第2款第2项“公司的重大投资行为和重大的购置资产的决定”，十年来共有81起案件适用了该项条文，多涉及上市公司并购重组事项，是每年查处比重最大的内幕信息类型，所谓“逢重组必查”内幕交易。[2]

此外，中国证监会时常会以“打太极”的方式概括性地适用法条。比如，仅指出该事项属于《证券法》第75条规定的内幕信息，却没有指明具体是哪一项内幕信息，或者仅指出该事项属于67条第1款、75条第1款的规定，而未指出上述两条第二款规定的具体情形。这是一种相对模糊化的处理方式，仅定性而不定量。

最后一种即未援引法条的情形，该情况下中国证监会仅仅是客观地描述内幕信息的形成过程，认为其是内幕信息、构成内幕交易，但没有援引任何的法律条文。

值得赞赏的是，中国证监会2016年所有的政处罚决定书对内幕信息的认定均落实到了具体条款、适用法条更加精细化，内容上也更为详尽，对内幕信息认定标准的构建具有重要的示范效应。下图6为2016年内幕信息的类型分布比例：

55份处罚决定书中，共47起案件涉及了“公司的重大投资行为和重大的购置财产的行为”（简称“重大投资”），占比高达64%。[3] 其他类型的内幕信息占比较小，而且多同时涉及重大投资。这些明确援引了具体条文的处罚决定书具有较强的说服力，法律依据更为充分。

2. 其他重要信息

《证券法》第七十五条第二款第（八）项规定，国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息亦属内幕信息。2007-2016年中国证监会一共适用了10次该项弹性条款，认为下列事项属于“虽未明确列举，但仍构成内幕信息”的情形：

表4  2007-2016年中国证监会行政处罚认定“其他重要信息”

序号	文书号	上市公司	内幕信息
1	2015 [24]号	丽珠集团	股权激励事项
2	2015 [23]号	丽珠集团	股权激励事项
3	2014 [38]号	风范股份	2012年度业绩预增30%-50%
4	2013 [71]号	向 日 葵	2012年上半年净利润预计重大亏损
5	2013 [59]号	光大证券	因交易系统程序错误以巨量资金申购
6	2013 [41]号	ST 北 人	实际控制人京城控股置入旗下气体储运资产
7	2013 [29]号	九鼎新材	发行股份购买天马集团100%股权
8	2013 [6]号	斯 米 克	斯米克控股的孙子公司花桥矿业所属的矿产资源储量发生巨大变化
9	2010[29]号	粤 富 华	粤富华控股的重孙子公司分红事项
10	2009[26]号	精工科技	研制成功结晶炉

影响证券价格的因素千奇百怪，逐条列举的方式显然无法穷尽。在王瑞苹内幕交易“斯米克”案中，上海斯米克控股股份有限公司（简称斯米克）的全资子公司江西斯米克陶瓷有限公司（简称江西斯米克），持有宜丰县花桥矿业有限公司（简称花桥矿业）75%的股权。之前的地质普查报告显示，花桥矿区保有资源量仅为64,051顿。然而，具有戏剧性的是，之后换由江西省地质矿产勘察开发局赣西地质调查大队（简称赣西大队）详查该矿区后，发现花桥矿区瓷石资源储量可能达到31,64.88万吨！这意味着储量较之前的地质报告增长了约五百倍！中国证监会据此认定，该信息属于对证券交易价格有显著影响的“其他信息”。[4]

值得注意的是，赣西大队的详查报告是面向花桥矿业发布的，矿业权也应归属花桥矿业。花桥矿业只是属于斯米克孙子辈的“孙子公司”，而《证券法》的规定仅针对上市公司本身而言。因此，孙子公司所有的矿产资源斩获重大发现，对于上市公的证券价格是否具有直接的重大影响仍值得商榷，其所面临的争议与粤富华“重孙子公司”利润分配案有诸多相似之处。[5]

（二）内幕信息的形成时点及确定性

中国证监会一般认为某信息在基本确定时才具有重要性，是敏感期起算点。[6] 认定内幕信息除了要看该信息对于证券价格的影响，还需判断该信息实现的可能性，即信息是否具有确定性。

一项内幕信息的最终形成往往需要经历多个环节：产生想法、寻求咨询、实地调研考察、形成初步方案、双方高层磋商会谈、达成初步合作意向、董事会决议、政府部门批准、签订合同协议等等。现实中，交易情况总是不断发展的、信息也是不断变化的，相关信息在哪个时点开始具备确定性，事关内幕信息是否形成以及影响敏感期的起算点：若当事人知悉该信息时，该信息尚处于很大的不确定性状态，那么就不能构成内幕交易；只有当信息具有确定性时，才能被认定为内幕信息。

通过整理中国证监会2016年的认定内幕信息的时点，发现内幕信息的形成时点大多认定较早：通常情况下，只需要双方高层人员进行了初次会谈或达成了初步合作意向即可认定为内幕信息已经形成，而不需要等到合作协议的签订，也不必等到内部决策会议或外部批准等正式程序的到来。一方面，这有利于扩大打击内幕交易的范围，减少暗箱操作：如果都等到所有的正式程序走完才算形成内幕消息的话，无疑会给公司高管们提供更多内幕交易的机会。但另一方面，一味采取这样的认定标准也可能存在问题，即可能会发生内幕信息确定性的问题。因为，初步会谈的意向毕竟不是最终的合作协议，上市公司重大决策的实现通常还存在很多不确定性因素，不能排除之后发生重大变故的可能。

例如，甲获悉A信息后进行了内幕交易或告知了乙，但实际上A信息产生不久后就谈判失败或由更重大的B信息取而代之，而甲、乙并不知悉之后发生的B信息。此种情况下，甲、乙只有利用或泄露A信息的故意，但客观上A信息已经不复存在或者已经不能影响股价了，最后真正发生或者实际影响股价的是B信息。此时，若认为A点为内幕信息形成时点，从而认为甲、乙利用内幕信息买卖股票获利或者进一步泄露内幕信息违法，这样的认定显然存在某些问题。

（三）内幕信息的未公开性

未公开性是内幕信息的另一个重要特征：当内幕消息利好时，内幕人员在信息披露前买入股票，待信息公开后股价上涨再卖出股票获利；当内幕消息利空时，在内幕信息公开前卖出股票便可以规避损失。内幕交易的违法性也主要体现在此：内幕信息影响股价所构成的内幕交易收益。因此，信息公开的时间是一个重要的时点。

但反过来讲，当信息利好时，如果内幕人在公开之前就卖出了股票，就说明该内幕信息并未对这些交易产生影响，或者应当被视为交易人没有“利用”内幕信息。[7] 下表5为2016年中国证监会行政处罚案例中，行为人卖出股票的时间早于内幕信息公开时点的案件：

表5   2016年卖出时间早于公开时点的内幕交易处罚案例

文书编号	上市公司	行为人	内幕信息	卖出时间	公开时点
[2016] 79号	利欧 股份	颜玲明	收购上海漫酷85%股权	2013.12.30~2014.2.7	2014.2.10
[2016] 65号	胜利 精密	欧阳 俊东	收购转型计划	2014.8	2014.12.22
[2016] 56号	威华 股份	苏嘉鸿	IT资产注入及收购铜矿、让壳	2013.3.12~4.9;4.11~15;4.10~12	2013.4.16
[2016] 48号	平潭 发展	石乃珊	拟投资20亿元旅游项目	2014.9.12	2014.9.16
[2016] 47号	平潭 发展	夏 雪	拟投资20亿元旅游项目	2014.6.11	2014.9.16
[2016]  29号	中钢 吉炭	邵东平	重大资产重组	2013.3.20~3.28	2013.5.14
[2016]  30号	中电 广通	李云岗	购买华大智宝公司股权并募集资金	2014.3.27	2014.5.22

在颜玲明内幕交易案中，中国证监会认定本案涉及的利欧股份筹划资产收购事宜和收购上海漫酷85%股权的信息在公开前为内幕信息，内幕信息公开时点为2014年2月10日。颜玲明与内幕信息知情人利欧股份董事长王某荣为关系密切人员，二人在敏感期内频繁联系。颜玲明控制使用的7个账户卖出“利欧股份”的情况如下：^[8]

1. “颜某娥”账户。2013年12月30日至2014年2月7日累计卖出280,333股，卖出金额4,069,739.81元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利711,939.91元，剩余8,867股。

2. “严某娟”账户。2014年1月9日至2月7日累计卖出154,698股，卖出金额2,524,310.20元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利747,348.66元，剩余32,402股。

3. “王某领”账户。2014年2月7日卖出139,990股，卖出金额2,347,766元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利795,676.71元，剩余52,810股。

4. “颜某福”账户。2014年1月8日、2月7日累计卖出“利欧股份”225,005股，卖出金额3,427,368.33元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利583,075.75元，无余股。

5. “林某青”账户。2014年2月7日卖出114,700股，卖出金额1,934,238元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利792,569.44元，剩余78,838股。此后，该账户还于2014年3月19日至3月20日累计卖出141,300股，卖出金额2,803,077元。

6. “颜某生”账户。2014年1月8日至2月7日累计卖出180,200股，卖出金额2,755,305.27元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利439,027.11元，无余股。

7. “颜某”账户。2014年1月6日卖出73,191股，卖出金额1,052,727.44元，截至2014年3月17日复牌首日，该账户获利480,0875.23元，剩余83,309股。

从以上交易情况可以看出，颜玲明所操作的账户卖出“利欧股份”的时间点均早于2014年2月10日公开披露的时间，而理论上本案所涉内幕信息最早到2月10日才会开始影响股价。颜玲明在其申辩意见的第一点就提出：当事人在敏感期间内买入、卖出“利欧股份”不应认定为内幕交易。[9]

对此，中国证监会并没有采纳，其给出的理由是：由于颜玲明利用内幕信息买入“利欧股份”的违法行为已经发生，因此其在内幕信息公开前反向交易的获利均应认定为违法所得。[10] 该理由只是重申了“内幕信息公开前卖出股票也是违法的”观点，并没有给出相应的理由。

颜玲明在内幕信息公开前就卖出了买入的股票，这时内幕信息对股价的影响尚未发生，即使赚了钱也应当认为该获利是由于市场因素造成的。颜玲明在信息披露之日的3天前抛售了大部分股票，这相当于其主动放弃了内幕交易的目的，而选择了享受市场收益，应当认定为没有“利用”内幕信息，此即为内幕信息“未公开性”的重要体现。

三、内幕交易的违法主体

（一）法条规定

《证券法》第73条划定了“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人” 两类内幕交易的违法主体。内幕信息知情人的范围由《证券法》第74条明确规定，他们往往亲身参与了公司重大事项的调研、谈判、决策等内幕信息形成的关键环节，从而能够第一时间知悉足以影响上市公司证券市场价格的重大信息。

对于非法获取内幕信息的人员，《证券法》还没有明确的规定。非法定的“圈外人员”与内幕信息知情人相比最大的区别在于他们不具有获取该类信息的合法身份和权利。在举证责任分配方面，内幕信息的法定知情人承担更严格的举证责任，只要稽查机关能初步举证，证明其在内幕信息的价格敏感期间存在买卖相关证券、建议他人买卖相关证券、泄露内幕信息三种行为之一，即可认定构成内幕交易；而对于非法获取内幕信息的人员，如有上述行为还不能直接认定构成内幕交易，而需要稽查方拿出更多、更充分的证据。[11]

正因为内幕信息知情人能够天然地获悉内幕消息，所以他们既可能违背诚信义务，在巨大利益诱使下利用自身信息优势进行内幕交易，同时也很容易违背保密义务，把内幕信息泄露给身边与之关系密切的人，从而产生更广泛意义上的“内幕交易”。

法定内幕信息知情人有意或无意的泄露行为是圈外人“非法”获取内幕信息的源头，是内幕交易盛行的“始作俑者” 。由此可见，内幕信息知情人范围的确定对于防范和打击内幕交易便显得尤为关键。目前，我国《证券法》第74条规定，证券交易内幕信息的知情人包括：

（一）发行人的董事、监事、高级管理人员；

（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；

（三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；

（四）由于所任公司职务可以获取有关内幕信息的人员；

（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；

（六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；

（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人。

该条中的“发行人”和“公司”均指的是上市公司。在内幕交易行政处罚案例中，上市公司即被内幕交易的股票，是分析内幕交易的逻辑起点，其他的概念都是以案例中的上市公司作为参照系展开的，是相对于上市公司而言的。

第（一）、（四）项规定了上市公司的内部人员，包括以董监高为代表的管理层人员和由于所任职务可以获得内幕信息的中下层一般职工。根据《公司法》第216条第（一）项的规定，“高级管理人员”指的是公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书等人员。第（二）项是持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其董监高的规定，本文统称这类主体为上市公司的“大股东”。第（三）项规定的是上市公司子公司的董监高管理层人员，本文统称为“子公司”。

第（五）项规定的是以证券监管机关为代表的国家机关工作人员、政府公务人员等。

第（六）项可大致认为是关于中介机构有关人员的规定，但在实际处罚案例中，券商多以并购重组的中间介绍人、项目咨询方的身份出现，“保荐人”、“承销”的概念很少使用。此外，证交所、证券登记结算机构等自律组织机构人员在内幕交易行政处罚案例中还没有涉及。

第（七）项是一个非常重要的“兜底条款”，因为以上六款的规定过于粗疏和狭窄，中国证监会的行政处罚案例早已超出了上述范围。《证券法》第74条最大的疏漏是没有规定交易的相对方，这在并购重组领域体现得最为明显：并购重组是内幕交易发生的重灾区，而第74条对收购人、被收购人、重组方、被重组方及其关联人员等可能构成内幕交易知情人的情形却只字未提。[12] 这不免有些尴尬，难怪“扩大应予严格规范的内幕信息知情人的范围”会成为此次《证券法》修订的焦点之一。[13] 

针对第74条对于违法主体规定得过窄的情况，中国证监会通过《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年10月23日修订）第41条和《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字[2007] 128号）第3条，扩大了内幕交易处罚对象的范围，现将各类主体及其相互关系总结如下图7：

图7  法定内幕信息知情人及其关系图

除了需要扩大内幕信息知情人的范围，《证券法》还应该尽快明确规定“非法获取内幕信息人员”的类型和范围。现有的规范是来自于最高人民法院、最高人民检察院颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（简称《内幕交易解释》）其中第2条的规定：内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，或在内幕信息敏感期间内与内幕信息知情人员联络、接触，并从事了内幕交易行为的，认定为非法获取内幕信息的人员。这本是认定内幕交易刑事犯罪的标准，但实际上，证监会在其行政处罚决定书中也原封不动地适用了《内幕交易解释》“近亲属”、“关系密切”和“联络、接触”这三大标准，对非法获取内幕信息的圈外人群体也进行了大量的行政处罚。

（二）2016年内幕交易违法主体综述

 

如图8所示，2016年共55起内幕交易案件被处罚的人员中，有法定身份的内幕信息知情人共处罚了32人次，占比44%；非法获取内幕信息的圈外人共处罚了40人次，占比56%，处罚比重已经超过了法定的内幕信息知情人，说明内幕信息的泄露情况已较为严重，圈外人内幕交易案件多发。[14]

两类违法主体还有一个重要的区别体现在内幕信息的转手率上：法定的内幕信息知情人手握着第一手信息，往往“监守自盗”；而非法获取内幕信息的人员是信息的“领受者”，[15] 所获取通常是二手、三手等多次转手的信息。信息转手率越高，说明内幕信息泄露的风险也就越大。

在王智元内幕交易佐力药业案中，内幕信息知情人为时任佐力药业董事长的俞某强，王智元与俞某强之子俞某系同学及朋友关系，并且两人长期存在资金拆借关系，资金往来频繁。[16] 王智元从俞某处获悉佐力药业非公开发行股票的增资计划后进行了内幕交易，被中国证监会没收违法所得1,595,626.26元,并处以4,786,878.78元罚款。[17] 该案的违法主体王智元显然无法从正常的渠道获悉该信息，是典型的局外人，其与内幕信息知情人俞某强也没有直接的联系，而是通过上市公司“董事长的儿子的同学”这层转弯抹角的关系而间接地获悉了第三手信息。

1. 上市公司及其关联方

2016年上市公司及其关联方共处罚了11人，该类违法主体的具体职务与身份如下表6所示：公司内部6人、大股东4人、子公司1人。可见，上市公司内部人员及其大股东的董监高人员更有机会从事内幕交易，而上市公司子公司方面的人员貌似并不太容易获取公司的内幕信息。

表6  2016年内幕交易违法主体-上市公司及其关联方人员

序号	上市公司	文书编号	处罚对象	职务/身份
1	南山铝业	[2016]117号	曹玉彬	控股股东南山集团监事
2	博云新材	[2016]98号	谢暄	持股5%以上股东高创投总经理
3	宝莫股份	[2016]96号	马祥峰	控股股东长安集团股东、监事
4	华生股份	[2016]85号	刘丹	关联公司金瑞科技副总经理、董事会秘书
5	绵世股份	[2016]74号	申启永	公司总经理助理、合伙人
6	威华股份	[2016]55号	黄超明	子公司梅州市威华水利总经理
7	威华股份	[2016]54号	张为杰	曾任威华集团董事、威华股份董事
8	平潭发展	[2016]48号	石乃珊	公司董事长特别助理
9	平潭发展	[2016]47号	夏雪	公司董事长助理
10	宏达新材	[2016]33号	朱德洪	公司董事长、总经理、实际控制人
11	亚太实业	[2016]13号	贾宏林	实际负责公司定向增发和收购工作

在刘丹内幕内幕交易华生股份案中，内幕信息源于上海大智慧股份有限公司（简称大智慧）向湘财证券股份有限公司（简称湘财证券）全体股东购买湘财证券100%股份这一重大重组事项。本案中的上市公司华生股份持有湘财证券2.29%的股份，金瑞科技是湘财证券的另一个股东，两者同为出让湘财证券股份的数个股东之一。[18] 该案特殊之处在于，刘丹作为金瑞科技的副总经理、董事会秘书，内幕交易的并不是作为对手方的湘财证券的股票，而是“隔壁”的华生股份。所以，刘丹既不是传统的上市公司内部人员，也不是交易对方大智慧的有关人员，而是作为关联人员受到了中国证监会的处罚，体现了行政处罚案例对于法律规定的补充与扩展。

2. 上市公司的交易相对方

在涉及上市公司并购重组事项中，交易相对方也很容易内幕交易自己“合作伙伴”的股票。2016年，中国证监会对上市公司的交易对手方处罚了13人，占比18%，主要涉及并购重组中被收购方的董事、监事等高级管理人员，下表7为2016年交易相对方人员内幕交易行政处罚案例汇总：

表7  2016年内幕交易违法主体-上市公司交易相对方人员

文书编号	上市公司	内幕信息	处罚对象	职务身份
[2016] 95号	宝莫股份	拟收购康贝石油持有的康贝油气51%股权、加拿大瑞利能源51%股权	满善平	康贝石油董事长
			宋君燕	康贝石油总经理
			刘树芬	时任康贝石油财务部主任
			李  亮	康贝石油副总经理
[2016] 97号	辽宁成大	并购中国民生投资有限公司（简称中民投）新能源项目	高扬瑜	中民投监事会副主席
[2016] 78号	楚天高速	购买武汉利德100%股权	吴伟钢	武汉利德财务总监
[2016] 72号	理工监测	收购江西博微、北京尚洋100%股权	沈延军	北京尚洋总经理
[2016] 64号	胜利精密	重大资产重组	李文龙	苏州日亚负责人
[2016] 63号	胜利精密	重大资产重组	卫  强	昆山市龙显光电有限公司总经理
[2016] 44号	申华控股	购买华晨集团资产	徐  英	华晨集团办公室主任
[2016] 43号	申华控股	购买华晨集团资产	朱  岩	华晨集团资本运营部部长
[2016] 31号	中电广通	购买华大智宝公司股权	谢庆华	华大智宝关联企业中国电子集团控股有限公司总经理
[2016] 30号	中电广通	购买华大智宝公司股权	李云岗	华大智宝总经理办公会与会人员

由表7可知，上市公司无论是对外投资购买能源项目、技术业务，还是以股权收购的方式收购其他公司资产，交易相对方的高管们都无疑会同时获悉这些重大信息，从而滋生内幕交易。

3. 中介人员

《证券法》第74条第（六）项是对于中介机构的规定，包括保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员，而证券服务机构包括证券投资咨询公司、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所。该规定比较死板，既限定了证券中介机构的名称，也将中介服务人员限制在了证券领域。下表8为2016年中国证监会内幕交易行政处罚案例中对中介人员的处罚情况：

表8  2016年内幕交易违法主体-中介人员

文书编号	上市公司	处罚对象	内幕信息	职务/身份	中介类型
[2016] 86号	东方 铁塔	罗向阳（兄）	收购股权	新时代证券公司总经理助理	券商
		罗杨颖（弟）		新时代证券公司许昌智慧大道营业部营销总监	券商
	黄河 旋风	罗向阳（兄）	定向增发融资	新时代证券公司总经理助理	券商
		罗杨颖（弟）		新时代证券公司许昌智慧大道营业部营销总监	券商
[2016]  50号	平潭 发展	陈 勇	拟投资20亿元开发旅游项目	中福康辉旅游综合开发项目策划负责人	项目受托人
[2016] 49号	平潭 发展	刘 峰	拟投资20亿元开发旅游项目	中福康辉旅游综合开发项目顾问	项目受托人
[2016] 35号	粤宏远A	李正雪	购买怡创科技全部股权	前董事会秘书	中间介绍人

由表8可知，2016年中国证监会对于中介人员处罚了4例，涉及证券公司及其工作人员的只有罗向阳、罗杨颖案1起。在李正雪内幕交易案中，粤宏远前董事会秘书李正雪介绍粤宏远董事长周某轩与王某东结识，又经李正雪、王某东两人牵线搭桥，周某轩方与怡创科技董事长古某钦等人进行了会谈，最终促成了粤宏远非公开发行股票购买怡创科技全部股权这一重大事项，李正雪对促成该笔交易发挥了重要作用，因此是本案的内幕信息知情人。^[19]

但问题是，李正雪的身份为上市公司前董事会秘书，既不能算是上市公司的内部人员，也不是证券中介机构工作人员，在现行法里并无位置对号入座。中国证监会将这位上市公司前高管认定为“中间介绍人”，亦属丰富了中介类知情人员的情形，扩大了内幕交易违法主体的打击范围。

在刘峰（2016[49]号）、（陈勇2016[50]号）内幕交易平潭发展案中，内幕信息源于平潭发展与康辉旅行社拟在平潭岛投资20亿合作开发旅游综合项目。平潭发展董事长刘某山邀请刘峰对“美丽乡村”项目提建议，并聘其担任平潭发展旅游项目顾问。同时，也委托了陈勇对“美丽乡村”项目进行考察和选址，并聘陈担任旅游开发项目的策划负责人。[20] 本案处罚的刘峰、陈勇二人并不是提供的证券咨询服务，而是作为平潭发展旅游项目的咨询人员，所以亦属中国证监会扩大对中介类知情人处罚范围的实例。

4. 公务人员

中国证监会行政处罚案例中很少出现监管机构等公务类的内幕交易人员，2016年只处罚了浙江证监局工作人员潘荣伟1人，[21] 占比仅1%。不过，潘荣伟被罚也不是因为需要申报、审批重大事项等职务关系，而是以其在敏感期间与内幕信息知情人丁某华存在多次电话和短信联系为由，认定其构成内幕交易，属于非法获取内幕信息的情况。[22]

5. 非法获取内幕信息人员

非法获取内幕信息的圈外人方面，与法定知情人有亲属关系的为10人，占比13%；非亲属圈外人达31人次，占比43%，成为内幕交易违法主体数量最为庞大的群体。这类人群既不是内幕信息知情人，也不是知情人的亲属，但由于同学、老友、旧同事等各种关系而“近水楼台先得月”，或是由于各种机缘能与各类知情人在敏感期间内“联络、接触”，从而获取转手的内幕信息。这类人群不是基于自己的身份或者职务而获悉内幕信息，而是非法从知情人处获取了信息。

四、内幕交易行为认定标准

《证券法》第76条规定，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖证券。该条规定了两类主体的三种违法行为——买卖、泄露、建议，由此可得出内幕交易行为的六种具体情况：内幕信息知情人买卖证券、泄露信息、建议他人买卖，非法获取内幕信息人员买卖、泄露、建议。下文将从中国证监会行政处罚案例中探究这些违法行为的认定标准。

（一）买卖证券

1. 交易异常的特征

从中国证监会内幕交易行政处罚决定书来看，能够“非法”获取信息的人员通常与知情人也有着亲属、同学、旧同事、老朋友等密切关系。当然，也存在极端的个例，如偶然看到、无意听到等“道听途说者”。[23] 但无论如何，最后都要落实到非法获取信息者与知情人之间在敏感期间存在“联络、接触”的行为，从而形成了“某种密切关系+敏感期间联络、接触+账户交易异常”的认定模式。通过统计2016年非法获取内幕信息的局外人员与内幕信息知情人的关系，以及敏感期间与圈内知情人联络、接触的情况以及证券账户交易异常的特征，发现如下结果：

内幕信息知情人与非法获取内幕信息人之间的关系方面，存在血缘关系者有10人，因同事或业务工作而具有业缘关系者有7人，有师生同学等学缘关系者有4人，有老乡等地缘关系者有1人，有朋友关系或者关系密切者有8人，关系不明者8人。可知，能够非法获取内幕信息的人员大多数与内幕信息知情人都存在着某种密切、固定或稳定的关系。

除了需要密切、稳固的关系，内幕信息传播途径和手段也非常重要。通过对内幕交易案件的初步观察发现，当事人在敏感期间进行“接触”的方式主要有共同居住及一起聚餐、旅游、打球、娱乐等集体活动，而“联络”的方式主要是通过电话和短信。2016年以前尚无通过微信、QQ等社交软件进行联络而被查处的典型案例，但不排除今后会加大力度查出该类联络方式的可能。

具体体现在当事人的证券账户上，其交易异常的特征大致存在以下情形：

（1）资金转入证券账户明显异常，交易量、资金量明显放大；

（2）交易时间与内幕信息形成、强化、公开的过程一致，与知情人通话时间高度吻合；

（3）内幕信息公开前突击划转资金、买入，或公布后马上卖出；

（4）持股单一、单支交易，唯一买入某支股票；

（5）之前从未交易过该股票，系首次买入，买入态度坚决；

（6）亏损卖出其他股票后买入该股票；向他人借钱买股。

（7）持仓比例大、重仓买入；

（8）交易风格明显不同。例如，此前交易股票均为大盘蓝筹股，此次交易的是唯一一只中小板股票；以往习惯分散资金购买，此次突然集中资金买入。

2. 知悉

在认定内幕交易行为之前，中国证监会必须证明行为主体已经知悉相关信息。比如，同为内幕信息的知情人，细分主体之间获悉内幕信息的能力、条件、机会、难易程度依然各不相同的。内幕信息知情人具备一定的职务和身份，他们获悉内幕信息的方式通常是参加了某次重要会议或者在达成合意的谈判现场，证监会只需查阅相关文件资料或有他人证明便可认定其“知悉”内幕信息。比较典型的有曹玉彬泄露内幕信息、曹玉军及栾玲内幕交易案，曹玉彬时为南山铝业控股股东南山集团的监事，中国证监会仅依据其签署的内幕信息知情人登记表便认定了曹玉彬知悉南山铝业资产收购的信息。[24] 但是，在中国证监会的执法实践中，法定的内幕信息知情人到底是不是真正“知悉”内幕信息还是会发生争议。

在谢暄内幕交易“博云新材”案中，内幕信息为博云新材收购伟徽新材，公开时点为2014年5月24日。高创投为交易双方共同的大股东，谢暄任高创投的总经理，属于《证券法》第七十四条第（二）项规定的法定内幕信息知情人。2013年11月，谢暄向博云新材高层提出重组建议，并介绍其到伟徽新材考察；12月31日，在谢暄的引见下，双方人员进行了第一次正式会谈；2014年2月11日，双方在谢暄的联络协调下再次会谈，之后又于2月13日、5月15日进行了会谈，直至5月24日发布公告。谢暄及其代理人认为，谢暄只是博云新材并购重组过程中的牵线人，2013年12月31日谢暄引见过博云新材和伟徽新材双方参加过会面但提前退场了，2月11日的会议以及后续谈判过程均未参加，博云新材和伟徽新材双方不曾向谢暄透露谈判进展，谢暄从未打听过谈判情况，所以谢暄不掌握博云新材收购伟徽新材的内幕信息。

然而，中国证监会在本案中认为，在博云新材收购伟徽新材的过程中，谢暄作为中间协调人和股东的代表参与了此次收购事项的组织协调，虽未参与具体细节谈判，但作为协调人和双方共同股东的总经理，双方都会向谢暄通报谈判的进展情况，遇到分歧也会找谢暄帮忙解决。中国证监会认定谢暄知悉内幕信息的证据包括：谢暄的职务及法定知情人的身份、2013年12月31日的会议记录、谢暄本人调查问询笔录及相关人员的调查问询笔录、内幕信息敏感期间内谢暄与相关人员的通讯记录。^[25]

从案情来看，谢暄在谈判初期是知道博云新材想要收购伟徽新材这回事的，但并不了解并购方案等具体细节，只是作为中间协调人进行联络、促成了交易双方人员的谈判。其二，证监会提供的证据只能显示谢暄在2013年12月31日有参加过谈判活动，2014年2月11日联络组织了双方会谈但并没有参加，而证据显示之后的谈判活动就与谢暄毫无关系了，此时距5月15日双方就基本框架协议内容基本达成一致、5月24日内幕信息公开也还有3月有余，故谢暄对并购交易的后续情况应当是不知情的。因此，本案对于谢暄是否知悉内幕信息的争议其实是来自于两个“有限”：其一，谢暄知悉信息的详细程度有限；其二，谢暄参与谈判的时间段仅限于信息形成的初期，其知悉内幕信息后续发展、变化的程度有限。从证监会提供的证据情况来看，也只是证明了谢暄初步地了解内幕信息，其余的基本依靠谢暄“双方共同股东的总经理”这一身份推定而成，从而引发了争议。

同样具有争议还有石乃珊内幕交易“平潭发展”案，该案的争议焦点在于，石乃珊是否参加了2014年7月30日平潭发展向平潭管委会汇报规划进展情况的会议，这事关石乃珊是否有机会获悉内幕信息。石乃珊及其代理人认为，中国证监会没有充分证据证明石乃珊出席了2014年7月30日的三方会议（旅游项目内幕信息的起点），也就无法证明石乃珊知悉了该内幕信息。

该案的疑点之一就在于证监会没能提供直接的在场证明，比如，当日的会议记录上没有直接出现石乃珊的名字，也没有像曹玉彬案那样在内幕信息知情人登记表之类的文件上登记备案。唯有证人证言可证明石乃珊在会议当天确实负责了“后勤辅助工作”，但并无直接证据显示石乃珊就是当天汇报会议正式的参会人员。不过，该案倒是有一个细节貌似给了证监会合理推定的空间：从有记录的参会人员来看，公司的两位司机陈某燊、陈某财尚正式地记录在案，而石乃珊身为平潭发展董事长特别助理，在负责了当天会议的“后勤辅助工作”这一事实确凿无误的前提下，虽难免有些牵强之嫌，但也基本可以推定石乃珊“应当”知悉该内幕信息。

（二）泄露行为

泄露内幕信息的行为包括两种情况：一类是内幕信息知情人向他人泄露，另一类是非法获取内幕信息的人转手再向其他人员泄露。泄露内幕信息可能造成内幕交易进一步扩散的风险。下表9对2016年因泄露内幕信息而受到处罚的行为进行了一定的梳理：

表9  2016年内幕信息泄露行为处罚案例

文书编号	泄露人	泄露行为	泄露人数	违法所得	处罚结果
[2016] 117号	曹玉彬	曹玉彬、曹玉军、栾玲在2015年9月18日至11月12日期间多次电话联系	2	曹玉军、栾玲违法所得 34,045.41元	对曹玉彬处以10万元罚款
[2016] 95号	满善平	满善平于2013年10月告知了其妻弟孙立明合作事项，向孙立明泄露了内幕信息并建议其买卖“宝莫股份”	3	孙立明违法所得1,128,328.41元； 刘树芬违法所得57,228.27元； 李亮违法所得76,304.35元	对满善平泄露内幕信息并建议他人买卖相关证券的行为处以10万元罚款
[2016] 13号	贾宏林	2014年2月13日至3月14日，贾宏林与号码136××××2388的使用人通话21次。周广鹏、张智军均为该号码使用人	2	周广鹏、张智军获取内幕信息后再次泄露了该信息，但自身没有进行交易，故无违法所得	对贾宏林处以10万元罚款
[2016] 14号	周广鹏	2014年2月左右，周广鹏和朋友姚军、操某邵、张兆祯聚餐时，称自己听到亚太实业有利好消息，让他们关注	3	张兆祯违法所得100,826.49元； 姚军违法所得1,452,092.56元；	对周广鹏处以10万元罚款
[2016] 15号	张智军	向妻子岳子微泄露	1	岳子微违法所得230,055.94元	对张智军处以5万元罚款
[2016] 72号	沈延军	通话并见面，向史波提到“理工监测董事长过来谈重组”	1	史波违法所得181,873.57元	对沈延军处以10万元罚款

如表9所示，2016年一共处罚了6起泄露内幕信息的案件，违法主体泄露内幕信息的途径主要是通过电话等通讯工具完成，同时也包括在聚餐、办公室、住所地等场合见面、接触，从而泄露内幕信息。情节方面，这些案件泄露内幕信息波及的人数1至3人不等，违法所得各不相同。虽然上述案例在泄露的人数、致使发生的内幕交易违法所得数额大小、内幕信息再次泄露等情况各不相同，但中国证监会对曹玉彬、满善平、贾宏林、周广鹏、沈延军都一视同仁地处罚了10万元。同时，在满善平案中，中国证监会认定其泄露内幕信息并建议他人买卖证券，但最后依然仅处罚了10万元，似乎建议他人买卖证券的行为并不构成加重处罚的情形。

（三）建议行为

建议他人买卖证券的行为与内幕信息泄露行为颇有类似之处,传播途径均须通过电话、短信等通讯工具，或以各种形式的接触实现信息的传递。不同之处在于，泄露内幕信息的行为往往是被动的“说着无意听者有心”，知情人主观上往往并无泄露内幕信息的故意，而由于密切关系等因素被人利用或客观上造成了内幕信息的泄露。建议他人买卖证券的行为则更具有主观色彩，往往是知情人主动提及相关信息并推荐相关股票；也可能是法定知情人明知圈外人在主动打听、刺探内幕信息而仍告知相关信息。因此，建议行为往往比泄露行为处罚得更重。

在朱德洪建议他人买卖宏达新材案中，朱德洪时为宏达新材的董事长、总经理、实际控制人。宏达新材在收购城市之光30%的股权后，城市之光出现了严重的业绩问题，远不能达到之前公告的预期，而朱德洪在确信城市之光业绩重大变化的情况后将相关信息告知了上海金力方执行事务合伙人李世雷，并建议上海金力方卖出“宏达新材”的股票、寻找其他投资机会。李世雷在多次向朱德洪求证信息的真实性后，根据朱德洪的居中介绍，将上海⾦力方所持的600万股“宏达新材”通过大宗交易出售。[26] 有趣的是，上海金力方卖出 “宏达新材” 后其股价却持续上涨，上海金⼒方此次内幕交易并没有违法所得，但中国证监会最后还是向朱德洪做出了60万元顶格处罚的决定。

五、行政处罚分析

（一）处罚力度

《证券法》202条是关于内幕交易行政处罚的规定，对于利用内幕信息买卖证券的行为，违法获利三万元以上的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。后者包括了内幕交易亏损的情况，以及泄露内幕信息、建议他人买卖的行为，因为这三者均没有违法所得。下文对2007-2016年中国证监会内幕交易行政处罚案件中获利超过3万元的情况，按照人头对处罚倍数进行了统计，以求从一个侧面探究中国证监会内幕交易处罚力度的变化。下表10为2007-2016年中国证监会内幕交易行政处罚案件中，各级处罚倍数的数量：

表10   2007-2016年内幕交易行政处罚倍数统计

倍数 年份	没一罚一	没一罚二	没一罚三	没一罚四	没一罚五
2016	21	5	21	0	0
2015	10	2	1	0	0
2014	27	6	3	0	0
2013	25	0	2	0	2
2012	9	1	1	0	0
2011	7	0	0	0	0
2010	5	0	0	0	0
2009	2	0	0	0	0
2008	2	0	0	0	0
2007	0	0	0	0	0

由表10可知，除了在2013年光大证券案中的两项违法所得均处以五倍的顶格处罚以外，其他年份的案件还未出现四倍、五倍处罚的情况，大多数案件均处以违法所得一至三倍的处罚。2016年没一罚一的案件数量排名第三，没一罚二的案件数量排名第二，没一罚三的案件数量排名第一，不仅各级处罚倍数的案件数量均位列前茅，而且没一罚三这一高倍罚款的案件数量剧增，总数远超以往，处罚力度加大的态势较为明显。

（二）量罚情节

中国证监会在做出行政处罚决定时，会根据具体情节酌情量罚，可能从轻或减轻处罚，也可能从重或加重处罚。《证券法》第202条规定，证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。《行政处罚法》第27条也规定了四种应当依法从轻或者减轻行政处罚情形：主动消除或者减轻违法行为危害后果的、受他人胁迫有违法行为的、配合行政机关查处违法行为有立功表现的、其他依法从轻或者减轻行政处罚的。

上述两项法律条文是中国证监会对内幕交易做出行政处罚决定时参考的主要量罚依据，但并不能涵盖所有加重或减轻的情形，其他情节需要从内幕交易行政处罚案例中去总结。通过统计2007-2016年中国证监会在对内幕交易案件做出行政处罚决定时，主要考虑的从轻、减轻处罚情节，发现主要有如下几类：

1. 量罚时予以剔除违法所得，以减少量罚基数。

（1）计算违法所得时，剔除未在敏感期内买卖证券所获得的盈利，该种情况以夏雪案（[2016]47号）、石乃珊案（[2016]48号）为例。

（2）计算违法所得时，剔除已被纪检部门没收的部分。以潘荣伟案（[2016]52号）为例，作为浙江证监局的工作人员，潘在接受证监会调查时，已向纪检部门上交了部分违法所得，中国证监会对此予以了认可，并减轻了对其的量罚。

（3）计算违法所得时，剔除已向上市公司上交的部分。以林士全案（[2011]26号）为例，其主动将不当所得款74,600元上交至上市公司新潮实业，中国证监会量罚时考虑了这一情节。

2. 积极配合中国证监会的调查工作，主动提交相关证据、主动坦白交代相关情况，主动承认错误、悔过态度较好。2007-2016年因配合行政机关查处违法行为而被减轻从轻处罚的案例有谢暄案（[2016]98号）、魏德善案（[2015]29号）、薛峰案（[2014]101号）、吕燕案（[2014]64号）、张世珍案（[2014]43号）、耿佃杰案（[2010]16号）等15个案件，是中国证监会在量罚时考虑从轻及减轻处罚的数量最多的情节。例如，耿佃杰在案发后不仅向有关部门主动报告了违法行、承认错误，还主动上交了违法所得、主动坦白交代与配合调查，并主动辞去了大成股份董事长职务。基于上述情节，中国证监会在其违法所得超过40万元的情况下仅做出了5万元罚款的处罚决定。

3. 违法所得数额较小、没有违法所得，或内幕交易亏损，以及没有造成投资者损失，或者情节相对较轻、社会影响不大等情况，也是中国证监会量罚时考虑的减轻或从轻处罚的情节。该类案件典型的有徐东波案（[2014]83号）、汤建华案（[2011]16号）、瞿湘案（[2008]49号）和李洪弢案（[2014]77号）。

需要注意的是，上述减轻或从轻处罚的情节并不是独立或割裂存在的，中国证监会在执法实践中常常将它们合并使用。例如在刘明星、沈晓中内幕交易“粤传媒”案中（[2014]34号），二人不仅内幕交易金额及违法所得较小，而且在调查过程中也积极配合、主动承认错误，故中国证监会在最后仅没收了其违法所得，没有再进行惩罚性的罚款。

2007-2016年中国证监会从重及加重处罚案件较少，一共只有5件。其中，顶格处罚的内幕交易案仅有2013年光大证券案（[2013]59号）一例。中国证监会认为，光大证券内幕交易案“行为性质恶劣、影响重大，对市场造成了严重影响”，故对其内幕交易ETF违法所得13,070,806.63元、股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元均顶格处以5倍罚款。此外，《证券法》第202条还规定，单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。本案中，在没有违法所得的情况下，中国证监会对徐浩明等四名直接负责的主管人员均给予了警告，并对上述人员两项内幕交易行为均分别顶格处以了30万元罚款。

另外，核心内幕信息知情人的身份、涉案金额、情节严重、拒不配合调查、已被市场禁入等情节亦是中国证监会从重及加重量罚的因素。

六、结论

本文以中国证监会内幕交易行政处罚决定书为主要研究对象，对2007-2016年内幕交易行政处罚的概况与趋势作了简要的综述，并对内幕信息、违法主体、违法行为等构成要件进行了深入分析。本文的主要研究结论概括如下：

（一）处罚趋势与概况

1. 2007-2016年中国证监会查处内幕交易案件的数量在总体上不断增加，2016年内幕交易的涉案金额、查处数量、处罚力度均处于史上峰值水平。

2. 查处及时性。前期起伏较大，后期逐渐稳定，近年来中国证监会查处内幕交易一般需26-27个月的反应时间。

3. 处罚金额。2007-2016年几乎每三年增长一个数量级，2016年的处罚金额总额达到亿级。单笔罚金前二十名中，2016年有15起案件上榜，稳居榜首。

(二) 内幕信息

1. 2007-2016年中国证监会仅处罚了的9种内幕信息，援引次数最多的条款是“公司的重大投资行为和重大的购置资产的决定”，是每年查处比重最大的内幕信息类型。值得赞赏的是，2016年所有对内幕信息的认定均落实到了具体条款，体现了中国证监会内幕交易行政处罚决定书越发精细化的趋势。

2. 内幕信息的形成往往需要经历多个环节，只有当信息具有确定性时，才能被认定为内幕信息。通过梳理2016年中国证监会对内幕信息形成时点的认定情况，发现在大多情况下，只要双方高层人员进行了初次会谈或达成了初步合作意向，便认定内幕信息已经形成。这有利于扩大打击内幕交易的范围、减少暗箱操作，但也可能引发内幕信息的确定性问题，因为初步会谈的意向毕竟不是最终的合作协议，信息形成的初期还存在诸多的不确定因素。

3. 内幕人在内幕信息公开之前就卖出股票，这时内幕信息对股价的影响尚未发生，即使获利也应当认为是由于市场因素造成的，相当于内幕人主动放弃了内幕交易的目的而选择享受市场收益，应当视为交易人没有“利用”内幕信息。

（三）内幕交易的违法主体

1. 2016年共55起内幕交易案件中，非法获取内幕信息的圈外人共处罚了40人次，占比56%，处罚比重已经超过了法定内幕信息知情人，说明内幕信息的泄露情况已较为严重，圈外人内幕交易案件多发。

2. 2016年，上市公司处罚了6人、大股东处罚了4人、子公司处罚了1人，可见，上市公司的内部人员及其大股东的董监高人员更有机会从事内幕交易，而上市公司子公司方面的人员貌似并不太容易获取公司的内幕信息。

3. 2016年的行政处罚案例新增了中间介绍人、投资项目受托人等新的中介类违法主体类型，但券商、律师等传统的中介机构处罚案例的缺乏，可能会损害中国证监会对专业服务人员规范监管的努力。较为典型的监管机构、自律组织等公务人员的行政处罚案例几乎尚未出现。

（四） 内幕交易行为认定标准

1. 非法获取内幕信息人与内幕信息知情人之间往往存在着血缘、学缘、业缘、地缘等稳固而密切的关系，并以电话、短信等通讯联系和聚餐、旅游、打球等多种方式进行“联络、接触”，加之与上述活动时点高度吻合的账户交易特征，中国证监会由此形成了 “某种密切关系+敏感期间联络、接触+账户交易异常”的内幕交易违法行为的认定模式。本文通过对2016年中国证监会处罚的内幕交易案例进行梳理，对以上认定标准进行了总结。

2. 泄露内幕消息的行为和建议他人买卖证券的行为，均可能造成内幕交易进一步扩散的风险。在传播方式和传播手段方面，两者也存在诸多相似之处。两者的区别在于，泄露内幕信息的行为往往是被动的，知情人无意提及的信息便可能被他人利用，或者由于密切关系客观上造成了内幕信息的泄露。建议他人买卖证券的行为更具有主观色彩，往往是知情人主动提及相关信息或主动推荐相关股票；也可能是明知圈外人主动打听、刺探内幕信息而仍告知相关信息。因此，建议行为往往比泄露行为处罚得更重。

（五）行政处罚分析

 1. 处罚力度分析

表10对2007-2016年内幕交易行政处罚的倍数进行了统计，该项指标可以从一定程度上反映中国证监会的行政处罚力度。数据显示，中国证监会仅在2013年光大证券案中使用了顶格处罚，其他年份最高的处罚倍数为三倍。其中，2016年不仅各级处罚倍数的案件数量在总体上位列前茅，而且没一罚三这一高倍罚款的案件数量剧增，总数远超以往，处罚力度加大的态势较为明显。

 2. 量罚情节分析

（1）2007-2016年中国证监会处罚内幕交易主要考虑的从轻、减轻处罚情节结起来主要有如下几类：

 第一，量罚时予以剔除违法所得，以减少量罚基数，包括未在敏感期内买卖证券所获得的盈利、剔除已被纪检部门没收的部分和剔除已向上市公司上交的部分。

 第二，积极配合中国证监会的调查工作，主动提交相关证据、主动坦白交代相关情况，主动承认错误、悔过态度较好。

 第三，违法所得数额较小、没有违法所得或亏损，以及没有造成投资者损失，或者情节相对较轻、社会影响不大等情况。

需要注意的是，上述减轻或从轻处罚的情节并不是独立或割裂存在的，中国证监会在执法实践中常常将它们合并使用。

（2）中国证监会从重及加重处罚内幕交易的情况较少，2007-2016年一共只有5件，顶格处罚的内幕交易案仅有2013年光大证券案（[2013]59号）一例，对其认定为“行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响”。此外，涉案金额较大、情节严重、拒不配合调查、已被市场禁入等情节均是中国证监会从重及加重量罚的因素。