【作者】：缪因知
【作者简介】：中央财经大学法学院副教授
【内容摘要】：我国传统司法观点一般认为证券交易中的场外配资关系无效，但对强制平仓的看法从简单视之为侵权逐步过渡到了视之为双方分配损失的合理标准。场外配资关系反映了市场博弈形成的公平交易模式，不构成违法借贷或违法承诺最低收益的委托理财，并无明确的效力性强制规定足以认定其合同关系无效。配资及强制平仓之约定及履行应予尊重。
【关键词】：场外配资 强制平仓 无效合同
2015年夏天股灾爆发后，我国证券交易中的场外配资现象引起了广泛关注。[1] 中国证监会对之进行了数月的清理整顿，一度取缔了结构化信托产品和HOMS等主流在线配资系统。[2] 但公法上的禁止不直接等同于私法上的无效。股灾后，各地法院出现了多起资金配入方和配出方之间的民事纠纷，争议至今未决，一些金融中心城市如深圳还出台了专门的司法意见。
值得注意的是，关于配资关系效力的纠纷并非2015年才出现的新事物，其前身可以追溯到1990年代。而有意思的是，司法机构对配资关系效力及其中引发纠纷的核心环节：强制平仓的立场也处在变迁中。
此外，我们需要了解：在股灾和证监会清理整顿后，配资并未绝迹。例如，证监会2015年11月指出利用私募资产管理产品和融资类收益互换等券商场外衍生品进行配资的新动向。[3] 2016年3月，证监会新闻发言人指出一些新型场外配资活动又有所抬头，呼吁投资者提高风险防范意识。[4] 2016年7月，万科公司向中国证监会等举报大股东钜盛华股份公司的9个结构性资产管理计划涉嫌配资。8月30日，证监会副主席李超在基金管理公司合规风控培训会上表示将在规范基金管理公司及子公司私募资管业务方面严厉打击资管产品刚性兑付、违规配资、资金池等行为，严格限制子公司非标融资类、嵌套投资类业务，强化对结构化产品的监管。10月15日起，为打击配资，中国证券登记结算公司将一人可开设的证券账户从20个缩限为3个。事实上，直至今日，通过百度查阅相关新闻时，股票配资广告依然出现在搜索结果最前列。故而，本文的研究不仅是对以往案例的总结，还会对未来市场和司法的走向提供借鉴。
一、配资概念的界定与相关民事诉讼中的两个基本争点
（一）配资概念的界定
所谓证券交易配资，目前尚无统一的法律界定。本文认为，“配资”指由优先级安全资金和劣后级风险资金在同一证券账户中组合而成用于交易、由劣后级资金余额和所购入证券余额对优先级资金实现动态担保、优先级资金提供方可实时监测账户并在约定阈值出现时自行接管账户并收回资金的一种特殊账户安排或一组定制商事交易关系。
需要指出的是：证券公司依法开展的场内融资交易和场外配资交易在民法关系上是一致的，区别只在于前者获得了更强的合法性认定。2010年证券公司融资融券业务正式展开前，证券公司推出的配资也会被视为非法配资。
对配资的法定定义，我们可参照2008年《证券公司监督管理条例》第四十八条对融资融券的定义是：“指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动”。而更为清晰的是银监会2010年《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》对结构化信托的定义：“信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”。该《通知》还明确“止损线的设置应当参考受益权分层结构的资金配比，经过严格的压力测试，能够在一定程度上防范优先受益权受到损失的风险”，“配备足够的证券交易操作人员并逐日盯市。当结构化证券投资信托产品净值跌至止损线或以下时，应按照信托合同的约定进行平仓处理”。
（二）相关民事诉讼中的两个基本争点
配资引发的民事争议的实质内容主要是双方对强制平仓（下称强平）后交易损失的分担存在异议。因为强平若尚未发生，交易者即便已有较大损失，尚存利用通常倍于自有资金的杠杆资金翻盘的希望，而不太会主动提出终结配资。只有当强平已发生，交易者本金所剩无几，无力继续证券买卖时，才会把精力放到打官司上来。
在这里，损失的计算标准可以是交易方初始自有资金与交易方剩余资金之差、双方初始资金与总剩余资金之差、股票买入总金额与强平卖出总金额之差。未发生强平时或强平及时时，上述三个差值相同。
以满仓交易为例，交易者自有资金+配入资金=股票买入市值，股票买入市值-股票卖出市值=交易者自有资金+配入资金-（配入资金+交易者剩余资金）=交易者自有资金-交易者剩余资金=交易损益。非满仓交易同理。在强平不及时时，股票买入价值和卖出价值之差超过了交易者自有资金（相当于期货交易中的穿仓情形），仅等于双方投入初始资金与总剩余资金之差。
由于投机受损者自知在配资关系的框架内，强平并无不妥，故一般采用“赌输就掀桌子”的诉讼策略，从根本上质疑配资合同的效力，以谋求本金返还。所以，讨论配资合同关系是否有效，应当以强平已发生为主要背景。
合同有效性与强平后损失分担这两个问题密不可分，是配资相关诉讼中的两个基本争点。简单认为配资合同或强平行为无效，不足以有效回答强平损失应如何承担的问题。
二、已有的认定配资合同无效的司法理由不充分
（一）主流司法观点认为配资无效
场外配资关系由于缺乏监管者的合法性认证，其法律效力比起场内融资关系更容易受到质疑。尽管监管者对一项民事关系的公法合规性的认识不应当影响其私法效力的认定，但自1990年代出现配资纠纷以来，我国司法界的观点一般认为配资合同无效。
早期的配资案例多涉及证券公司违规允许客户在自有资金不足时，通过透支交易实现融资。1998年最高法院民二庭《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》将透支交易定性为非法交易而无效。从同年的广东高级法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》到2015年11月的深圳中级法院《关于审理场外股票融配资合同纠纷案件的裁判指引》（详见第五部分），无效论总体上一直被各家法院所延用，而理由大致是此类合同违反强制法，具体包括：
1. 认为配资违反了对融资融券特许经营要求，违法出借资金用于证券投资；[5]
2. 认为配资违反了证券账户实名制和不得出借的要求；[6]
3.认为配资构成违法借贷；[7]
4. 认为配资构成了违法承诺最低收益的委托理财。[8]
（二）认定配资因违法强行法而无效的理由不成立
本文认为上述理由均不足以认定配资合同应当无效。我国司法观点对此等合同的效力持否定立场，主要是受到了限制性的金融管制政策影响，而缺乏充分、明细的私法逻辑支持。
首先，法律、行政法规中并无明确的禁止配资合同的效力性强制规定。
《合同法》第52条第5项规定：“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效。2009年《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（二）》第14条称：前引“强制性规定”，是指效力性强制规定。而目前配资相关法律规范均以管理性强制规定为主，并不直接指向配资合同的主体、客体、内容等关于效力的事项。
如位阶最高的融资专营规范即《证券法》第142条规定的只是：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。这种指向特殊主体的规范，是否能被认为构成特许经营条款，并由此导入《关于适用<合同法>若干问题的解释（一）》第10条（“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”），在解释上存在一定空间。2015年股灾后，有学者仍然坚持基于对《证券法》的解读，反对视融资业务为专营业务、视场外配资为违法。[9]
其实，关于融资业务专营性的争论在十多年前同样发生在委托理财业务是否具有专营性的问题上。最高法院民二庭总体上持宽松态度，认为理财受托人若为自然人，因数量较少且过于分散，不至对金融市场产生不良影响；若为一般企事业单位而非金融机构，也不宜轻易否定委托理财合同的效力；但接受不特定多数人委托理财、特别是进行集合性受托投资管理业务的应属无效。[10] 事实上，后来委托理财合同在实践中也获得了合法化。此等有效说亦可适用于配资合同。
关于证券账户实名制、不得出借的法律规定如《证券法》第80条虽然内容较为具体，但难以由此认定出借账户将导致相关交易无效。账户出借是配资商为进行风险控制的必要措施，与账户实名制规则所意图防范的主要问题（为从事欺诈性证券交易活动隐匿资金流向等）无必然关联。
而对于自然人、法人、其他组织之间为各种合法目的（包括证券交易）而进行的资金融通，不迟于2015年最高法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》颁布后，只要资金提供方并非依法从事贷款业务的金融机构，要么属于合法的民间借贷，[11] 要么不属于借贷活动（如配资），总之不应属于非法借贷。
事实上，法院在论及配资合同无效的法律规范依据时，都表述得颇为笼统。例如，深圳中级法院《融配资指引》直接称配资交易属于《合同法》第52条第4项规定的损害公共利益、第5项规定的违反强制法之情形。有的法官强调法律对借贷资金用于证券投资的严格限制是把配资关系定性为无效的理由之一，但其依据的条文更像宣示性原则，包括《证券法》第81条“依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市”、《贷款通则》第20条借款人“不得将贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营”。[12] 最高人民法院也使用了“是违反我国金融和股票管理法规的行为”，[13]“违反了《证券法》、《信托法》的相关禁止性规定”，[14]这样“法律依据自寻”式的表述。
本人并不主张场外配资绝然合法，本人认同监管者从宏观市场安全、金融系统性风险[15] 防范等角度考虑，而对融配资交易的主体、规模、杠杆率、利率等做出限制并对违规者予施加行政责任的正当性，包括对交易双方予以罚款等负激励。但关于金融交易的禁止性管制规定纷繁复杂，若非符合效力性规范的严格标准，不应轻易扩大解释或套用损害社会公共利益标准等来否定合同效力，[16] 否则会损害商事交易安全，与证券交易中高度的无因性、流通性也格格不入。
（三）配资不应属于承诺最低或固定收益的委托理财关系
前三种否定配资效力的理由均是从资金提供的角度展开，不直接涉及交易本身；而认为配资交易属于承诺最低收益的委托理财/资产管理合同而应无效，是直接对交易关系的否定，值得多加分析。
首先，固定收益理财产品和保底收益理财产品应予区分，后者易导致不公平竞争、增加金融机构的运营风险，而前者不会。
我国法律对金融机构向客户承诺最低收益多有限制。例如《证券法》第144条规定“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。[17] 《证券投资基金法》第20条规定基金管理人不得“向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”2004年《证券公司客户资产管理业务试行办法》第41条规定证券公司从事客户资产管理业务，不得“向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺” 。2007年《信托公司管理办法》第34条规定信托公司不得“承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”。
这些单方指向金融机构在营销方面之不作为义务的规定，并不构成确认“承诺保底收益的理财合同无效”的效力性强制规定。但此等限制不无合理性。投资理财活动固有的市场风险性意味着对最低收益的承诺实质上是金融机构对客户损失予以补贴的承诺。故保底收益产品多出现在可变收益类的产品市场中。在由此吸引客户后，金融机构通过手续费等方式获利，但这种营销手段与金融机构的运营能力高下无关，纵容之只会过度吸引资金、增加市场泡沫和投机性、扭曲市场竞争。若市场行情不利，金融机构就需要对客户损失予以大量补贴，引发自身资金流动性危机甚至资不抵债；若拒绝兑付，又可能引发群体性事件。故不如一开始就禁止。[18]
而固定收益产品本质上是一种债权融资产品。虽然其不是无风险产品，但出售此类产品的金融机构一般具备更稳健、更有预见性的财务处理和杠杆率、资产负债率控制，所以受法律限制相对较少。最高法院民二庭也主张区分固定收益理财产品和保底收益产品，并把前者视为借贷合同。[19]
其次，金融机构向投资者出售固定收益理财产品，和金融机构或其他主体提供资金给投资者并收取固定收益应予以区分。
场外配资可以区分为优先级资金提供方从配资商处获取固定收益和配资商从资金使用方获取固定收益两个区间。前一个区间风险低、争议少，并非配资关系的主体内容，也不存在于每一个配资关系中。如前所述，这也不属于发行承诺最低收益的产品。
后一个区间是配资关系的核心和争议多发区间。但配资商并未向配入方提供或承诺固定或最低收益，也无委托其代为理财的意思表示。
第三，委托理财产品依赖受托人的运营能力，存在信用风险；配资依赖配入方的自有资金担保，无信用风险。
理财受托人能获得他人委托的主观条件是自身的资产管理能力，而非自有资金投入情况。委托理财关系成立后，无论是承诺保底还是固定收益，受托人无法兑现承诺的信用风险仍然存在。但在配资关系中，由于其内在的动态担保设计，资金提供方无需在意资金使用方的交易能力就可保证自身获取固定收益，并基本消灭信用风险。但在既定的配资比例之下，资金配入规模与交易者自有资金规模呈正比。
故配资关系与法律对金融机构不得发售最低收益产品的规制风牛马不及，其既不会扭曲投资理财业的竞争，也不会带来金融机构运营风险，不应对之套用相关规定来否认合同效力。
证券期货经营机构的结构化资管计划可被理解为纯契约型产品，而结构化信托以信托为载体，但与信托的基本法律设定不符，又遭遇了证监会的清理整顿，所以尽管银监会有意认可结构化信托的合法性，其民事效力仍然无法排除司法否定的风险。
信托型配资关系的构造中的首要问题是委托人和受托人关系的紊乱。我国2001年《信托法》第2条规定“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。按照这一原理，信托设立后，除了《信托法》第20～23条规定的查询权、在特定情形下撤销交易、解任受托人的权利外，委托人不再能影响信托财产的使用，而是由受托人负责管理处分信托财产。银监会2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》也强调信托公司自主管理，投资顾问不得代为实施投资决策。
但结构化信托中的情形却相反，委托人/一般受益权人使用自有资金和信托公司提供的资金从事日常交易，只要账户内资产不触及平仓线和信托公司规定的风控指标，受托人/信托公司就绝不干涉。[20] 委托人提供资金，不是基于对受托人能够有效“管理或者处分”[21] 的“信任”，而只是因为受托人能提供配资。日常“管理或者处分”的实际上是委托人而非受托人。但一旦触及了平仓线，受托人就可以完全不顾一般受益权人的利益，力保信托产品优先受益权人(优先级资金提供方）的本金安全即可。且在触及平仓线后，委托人固然被剥夺管理处分权，但受托人也未见得开始常态的“管理处分”，而是启动与该特定投资者之间的配资业务安排终结的过程（强制平仓）。
实务中，信托公司如果不明确约定接受委托人的投资建议，就会同时将委托人聘为第三方投资理财顾问。这虽然在名义上能为受托人听取委托人/投资顾问之意见寻出理由，但实属自欺欺人。一来这些投资建议极为具体，与普通投资者给经纪商的指令相同，通常包括证券代码与名称、买卖数量、时间和价格区间、委托有效期等，很多信托公司甚至直接称之为下单权。二来投资顾问应当具有咨询性质，而不是在触及平仓线前对之“言听计从”，触及平仓线后对之“置若罔闻”。三来如果投资顾问只是“卖艺”，监管者没必要对其资本实力、投资能力和自我风险控制能力等专门予以规定。[22] 四来投资顾问角色的设置本义就是给委托人介入资产管理的名义，这里的潜台词正是知道不宜直接赋予委托人介入权。但委托人和投资顾问事实上身份重合，所以这不过是一种法律规避。在英美法国家，这本来可以通过“宣言信托”来解决，即委托人以自己的特定财产为信托财产，并宣称自己为受托人。但包括我国在内的大陆法系国家多不承认其合法性。[23]
在已有案例中，厦门中级法院认为结构化信托中一般受益权的委托人曾经手抄风险提示，表明已阅读并充分理解信托文件的内容，主张签订合同存在重大误解缺乏依据。3倍杠杆率、95%的预警线、92%的止损线、优先委托人最高年化收益率7%、受托人报酬年费率1%、保管费年率0.2%等条件均不存在显失公平或欺诈之处，故判决驳回了受损的交易者撤销信托计划合同的请求，并获《人民法院报》“转发”。主审法官在接受《人民法院报》采访时明确认识到了此类信托产品“由一般委托人行使投资建议权，一般委托人的知识、经验、判断、决策、技能、操作能力等对信托财产的投资业绩有着决定性影响”。[24]
不过，结构化信托虽然获得了银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》的认可，但该通知效力层级较低。2015年9月证监会《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》把优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的场外配资的信托账户列入清理范围，结构化信托在实践中的合法性受到严重质疑。[25] 信托公司在民事法庭上主张其合法性时将更为不易。如果结构化信托一般受益权人主张信托合同违反《信托法》和《合同法》第五十二条而导致无效，并非不可能被法院采纳。在2015年10月杭州西湖区法院受理的一起案件中，原告配资客的起诉理由正是信托公司违规从事了融资融券业务。[26]
另外有律师提出，在交易中受损的结构化信托劣后级受益人可以主张合同无效或部分无效的主要理由包括：信托由于遭遇股灾或清理整顿而提前结束时，优先受益人获得的相应实际收益率过高；受托人在强制平仓时的价位选择不能体现对劣后级受益人利益应有的维护，而涉嫌违反忠实义务；结构化信托违背了对信托财产不受损失或最低收益承诺的禁令。[27] 这些意见未必正确，如提前结束最多只能构成情势变更。但业界认识上的歧见，显示了结构化信托在不同法院接受司法审查时可能遭遇的定性风险。
资金配出方能保持对证券账户余额变动的监控和及时行使强制平仓权，使得配资关系基本消除了信用风险（强平不及时导致的损失属于操作风险，因流动性差无法有效强平属于市场风险），这是配资关系和借贷关系最核心的区别之处。
我国法院虽然一贯视配资关系为无效，但对强平的观点总体上趋向于缓和，从要求配资商赔偿交易者的买卖差价损失，逐步演化到令二者分担损失，再到令交易者自行承担损失。
（1）强平侵权论及其适用
1990年代深圳福田区法院和深圳中级法院受理了多起由证券公司客户透支交易引发的强平纠纷。透支交易与融配资交易的区别在于：前者可以是虚拟的记账融入资金，即券商默认客户在资金不足时继续下买单，而后者出现在证券资金账户强制第三方存管于银行后，券商须有真实的资金余额才可实施融配资。在2010年场内融资融券业务开始试点前，即便是证券公司展开的融资业务也属于违规。
无论当事人是否对强平做出了明确约定，法院一般均认定其为侵权，并判令向交易者返还财产；但在是否一并宣告融资关系无效、是判令返还股票还是返还资金等问题上，不同判决存在歧见。[28] 1998年广东高级法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》则直接规定关于强平的约定应确认无效。
不过，合同和强平约定纵使被视为无效，双方如何返还财产却成了难题。若强平已经发生，配入方的自有资金已经损失殆尽；若要赔偿，又凭什么说配出方有过错、损害了配入方的利益？若强平尚未发生，交易者拥有的很大一块财产也是股票而非资金，是否可由证券公司直接出售？
最高法院早期的表态体现在《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（（2000）经他字第1号，下称《复函》）：“融资借款与客户买卖股票属不同的法律关系，借款行为无效并不影响客户股票交易行为的合法性。证券经营部未经客户同意，强行平仓，造成客户资金损失，应承担赔偿责任。同时，客户透支进行股票交易，在股市持续下跌的情况下，可能将交易风险转移到证券经营部，其拒绝接受证券经营部平仓还款的通知，也有过错。因此，应认定双方当事人对造成的损失均有过错，主要过错在证券经营部。”
简言之，法院认为配资无效，但交易行为具有无因性，可以有效，资金提供方无权干涉交易和强平。[29]配入方在维持担保比例不足时继续交易，会损害配出方券商的利益、影响整个市场的证券结算安全（这正是业界主张的强制平仓制度的正当性之一），但法院只是表面批评了交易者的过错，其认可的赔偿计算规则为客户股票买入价与被强平卖出价之间的差价总额，即允许配入方取回全部本金。这可能是为了在公共政策上防范配资出现，令过错较大、更有能力防止此类交易出现的券商承担实质性损失。
2003年8月黑龙江高级法院据此《复函》对王淑华诉光大证券有限公司齐齐哈尔龙华路营业部案做出二审判决，认定透支交易无效，强平后造成的损失由证券营业部和交易者王淑华根据过错程度按七三比分担。损失为股票买入价和强平卖出价之差，包括按股票被冻结期间最高价与最低价价差50%计算确定的冻结账户损失，但不包括被强平股票的分红送股收益。[30] 注意《复函》中的赔偿标准实际上被替换为，客户的损失并不全部获赔。类似的损失分担方式是2011年浙江绍兴中级法院宣告一起自然人之间以委托资产管理为名的配资合同无效，判决并未提及强平问题，但令已控制了账户并强平的被告配出方承担了账户资产损失的2/3。[31]
2009年黑龙江齐齐哈尔中级法院终审判决的于健案则重新遵循了《复函》的赔偿标准，并加上了自卖出之日起至给付之日止的资金利息（按同期整存整取定期利率计付）；平仓时所产生的交易佣金、过户费、印花税等费用；平仓后股票第一次送股或红利损失。透支交易被宣告无效，交易者仍然应当向券商返还未还清的透支款。判决还指出：尽管借款关系与侵权关系属两个不同的法律关系，券商在一审中也未提出归还借款，考虑到双方对欠款数额没有异议，为降低诉累而直接予以冲抵。[32]
（二）强平侵权论是一种静态观点
强平本身的设计意图是保证配出资金的安全。较理想的强平发生后，账户内资产的损失即股票买入价和卖出价之差应当略小于交易者自有资金投入额；若强平不及时，就会导致损失大于交易者自有资金投入额、侵蚀配入资金。故强平侵权论实际上就是保证了本来是风险承压资金的交易者的自有资金不受损失，反而是配出资金的券商独担风险。而若像齐齐哈尔中院一样加入送股分红损失之赔偿，等于交易者可以净赚，而且当初买入规模越大，就越能锁定此类分红收益。
强平侵权论忽视了强平发生时股市一般处于下行阶段的背景。侵权论者先把账户内股票较高的买入价静态地看作一个应当被保护的固定价值，再静态地把这些股票较低的卖出价看作是侵权人故意贱卖的结果，同时又忽视了这些股票的市价在此后继续下跌的盖然性。
例如，在前述于健案中，法院认定：交易者购买股票前自有资金为15万元，购买时透支了72万元，合计87万元，购买后当日即被强平，按65万元卖出，价差损失为22万元（案情发生在1994年，当时尚无跌停板制度）；交易者对券商尚欠款7万元。
此案显然强平不及时，导致卖出款不够归还透支的72万元。法院判决券商赔偿22万元，再令交易者返还欠款7万元，等于交易者的15万元自有资金完璧归赵，[33] 券商独自承担22万元的损失。
静态地看，以87万元买来的股票被他人“擅自变成”了65万元现金，仿佛是存在侵权。但一来，这曾经价值87万元的股票实际上强平时已经只值65万元了，而且很可能即将连65万元都不值了，这正是强平发生的原因。股票贬值是市场作用的结果，而非侵权行为的结果。二来，账户所有人能一度成功买入多达87万元的股票，是由于借入了72万元，之所以他人愿意借出这72万元，是由于市值87万元上下的股票所起到的动态和安全的担保作用。配资无效论和强平侵权论生生切割了这里面鲜活的商事逻辑。
这样，对交易者而言，配资成了只赚不赔的“保险”。交易者自有投入资金越多，配入资金就越多，强平时账户内股票的买卖价差就会越大，配资商的最终损失也会越大。配资商刻意安排的担保秩序被完全颠覆，重新被定性为一个基于无效合同的不当得利的债权人。
（三）近期司法观点：对强平予以正面看待，损失从配资商独担变成了共担
2010年后出现了一波关于配资交易纠纷的诉讼，主流司法意见不再简单地把强平视为侵权，不再简单要求配资商向交易者赔偿买卖差价，而开始认真看待强平对兼具过错的交易双方损失分配中的功能，甚至将约定强平线视为损失分配的合理标准。
1. 上海第一中级法院：强平不及时，各担一半损失
2011年9月上海第一中级法院判决的艾明路诉上海联合典当行有限公司案[34] 中的配资以股票典当关系为外观形式。法院认为：当票出具时，其所记载的股票尚不存在，故典当所需的质押担保未实现；双方又约定当金必须保留在典当行的账户内使用，当户未获得完整的资金所有权。此二点均构成履行瑕疵。不过由于典当行支付了当金，后来也对当物保持了控制权，典当关系应视为成立。但合同违反了强行法，而应无效。
对于交易损失，法院认为双方都明知典当行是超范围经营，对无效交易的出现具有合意、都有过错，故判决双方各自返还所投入的资金及费用，并各自承担一半的交易损失（双方投入资金与账户内剩余资产价值之差）。具言之，艾明路投入112.4万元，典当行投入100万元，争议发生时账户资产剩余57万元，即损失155.4万元，艾承担一半损失，即为77.7万元。法院判决作为账户所有人的典当行向艾返还34.7万元，即艾的本金112.4万元与应承担损失77.7万元之差。另外，艾曾经在强平后向配资商支付本金8万元，缴纳费用（实为利息）9万元，因法院认定合同无效，故此部分被要求返还给艾。
值得注意的是，本案案情包括典当行未及时强平而导致损失扩大，上海长宁区法院一审判决时曾称“从事典当业务的专业机构，对本案合同无效法律后果的可预见性更高，应承担合同无效的主要责任”，而按双方约定的平仓线账户余额150万元来分配损失。据此，艾明路当时能剩余的本金仍应有50万元，承担损失62.4（112.4-50）万元。[35] 二审判决减轻了典当行所需承担的损失。
2.上海第二中级法院：强平不及时，根据约定强平线酌定配资商承担主要责任
2002-2006年间，汤志清与中国银河证券有限公司上海曲阳路证券营业部以代客理财和委托理财的名义实行配资交易。双方约定在账户总市值降至80%可予以强平，但银河证券到达此阈值后、股市进一步下行时才平仓。上海第二中级法院判决认为“银河证券作为专业金融机构，明知融资行为违反法律法规中的禁止性规定”，对无效合同“应承担主要过错责任”，“汤志清对于其股票账户具有所有权，虽然同意银河证券在总市值到80%时强行平仓，但并没有允许在合同期限届满后总市值低于80%时，银河证券仍有权平仓”。[36]
这个逻辑值得推敲。一来，法院在认定合同无效的同时，又责备证券公司并未按约定及时平仓、违反了“防止损失扩大的注意义务”，在逻辑上不一致。在前述联合典当行案中，一审的上海长宁区法院也曾认为平仓权系合同约定的善后事宜处置规定，既是权利，亦是义务，典当行未及时行使导致的扩大部分损失，应自行承担，故判决按照约定平仓线分担损失。但上海第一中级法院二审判决明确指出“认定协议无效同时，又依据协议中关于平仓线的约定处理损失分担问题，属于法律适用有误”，而改以对半分分摊了损失。
二来，按双方起先约定的本意，在股市行情触发平仓线时产生的配出方强平权不应限于特定的唯一比例值发生的时点，并非“过线作废”。倘若交易者担心证券公司平仓不及时导致自身损失扩大，可自行平仓（除非账户已被证券公司接管）。
强平线属于双方事先约定的损失分配方案。达到强平线而双方均不及时出售股票，对资金配出方而言属于懈怠，因为拖延下去对其弊多利少；对配入方而言属于投机，即试图博取翻盘机会。对配出方来说，强平是一种保障所配资金不受损失的权利，其因不行使而致损，自然对此应当承担后果。但配入方应就未依约强平而扩大的损失承担多少责任？换言之，配入方是否在触及强平线后产生尽快售股套现的义务？这是需要在理论上解释清楚的。
对此可参照的是《物权法》第220条，质权人不及时行使权利的，出质人也可请求法院启动拍卖、变卖质押财产。只有出质人请求质权人及时行使质权、后者仍然怠于行使权利造成损害的，质权人才需对出质人承担赔偿责任。故在证券交易的情境中，如配出方依约已经激活强平权而未行使强行权，配入方可请求配出方及时行权，也可自行平仓；除非账户已被配出方接管。
该案中，合议庭确认“汤志清对系争资金账户仍在进行股票交易”，并指出他“尽管可以抗辩银河证券无权在低市值时强行割肉，但亦有积极防止损失扩大的义务”。这是后来判定汤承担部分损失的依据。
上海第二中级法院最后把事前约定强平时的账户基准市值与平仓后账户市值之差132万元作为计算“不当”平仓损失的主要依据，并酌定证券公司赔偿交易者90万元（约占总损失2/3），却未能清楚阐述责任分配的理由。该判决一方面否认配资商在账户资产越过强平线后有权继续强平，另一方面认为交易者有义务自行防止损失扩大，按照其逻辑，本该由交易者承担主要损失才对。且其实际上把融资商违规缔结合同的过错和未及时强平的过错混为一谈。
2011年最高法院二审判决的兴业证券股份公司杭州清泰街证券营业部与庆泰信托投资有限公司证券返还纠纷案（ (2011)民二终字第33号）涉及2003年时证券公司在国债委托投资交易中将作为担保物的股票予以强平。国债作为高信用债券，在此交易中视同现金等价物使用。法院认为：该投资交易属于无效，而本案争议的主要问题是强平是否构成侵权。判决指出：强平虽然缺少合同依据，也减少了原告的股票资产，但实质上亦减少了其相应债务数额，且是以较小的代价最大限度地避免了因股票持续下跌造成更大损失，故不具有违法性，驳回了原告交易者的诉讼请求。可见，最高法院民二庭虽然按照传统观点否定了强平基于有效约定的正当性，但愿意透过现象看实质，运用商业思维来理解强平在配资交易之商事构造中的价值，值得赞赏。
尽管在此之后，湖南高级法院仍然在2014年维持了1990年代的强平侵权论，而判令证券公司恢复赔偿强平所得款项及其利息。[37] 但此案的特殊性是其为对1995年所发生之事的重审，法院认为券商未能证明交易者因为非法融资而欠其款项，故而券商卖出其账户内证券的平仓行为就成了无端侵权。
4. 深圳法院的最新探索：事实上以有效合同模式来处理配资及强平纠纷
2015年股灾后，围绕配资及强平又出现了一批新的民事纠纷。主流的起诉理由仍然是配资合同违法无效。如2015年12月上海浦东新区法院开庭审理的宋某诉上海赏利投资有限公司案中，原告使用被告投资公司的账户进行4倍杠杆操作，利息6%一次性扣除，原告认为强平时尚不符合约定的条件而发生争议，但起诉理由是配资合作协议、风险管理协议违反了强制性规定而无效，故要求返还全部本金。被告则辩称这是合法借款协议。[38]
对于纠纷处理，一项值得重视的新近司法探索是深圳中级法院2015年11月颁布的《关于审理场外股票融配资合同纠纷案件的裁判指引》。深圳是国内金融中心之一、市场化的前沿，自1990年代以来深圳法院就对此类案件有丰富的审判经验。深圳法院将前述2011年最高法院兴业证券案中的意旨发扬光大并条文化，提出了较为积极的司法处理模式，可谓“抽象否定，具体肯定”，事实上承认了以有效合同模式来处理配资及强平纠纷。
《指引》第七点认为：即便合同由于损害社会公共利益或违反法律、行政法规的强制性规定而被认定无效，也应当参考“市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素，并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑”。第九点（一）项规定配资方（资金配出方）可依约强制平仓，融资方（资金配入方）无权返还资金或请求赔偿。第九点（二）项规定，如果配资方更改了密码导致融资方无法操作，但自身又不及时平仓，融资方可“请求配资方承担股票平仓线与实际借款本息费用之间差额损失”。即配资方不再能主张收回全部资金（实际借款本息费用），未及时强平导致的损失部分由配资方承担，从而凸显了约定平仓线对配入方的止损意义。若不是由于市场风险，而是由于配出方的过错而未及时平仓，则配入方可以向配出方索赔。但这以密码被更改、配入方无法自力救济为前提。第十点规定：触及平仓线后，配资方未依约平仓或由于市场风险、操作系统技术故障等外因无法强制平仓的，不能要求融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分，即配出方因各种原因未能在约定平仓线平仓导致自身本息无法按计划收回的，责任自负。
比起前述上海法院的探索，深圳的规则区分了情形，凸显了当事人在掌握平仓权后责任自负的精神，更为科学，也避免了由法官酌定损失而带来的随意性。[39] 以其思路来分析前述上海的案件，配资商未及时平仓，最多只能取得后来实际平仓时所可获得的账户资产，而不再能向交易者追讨。汤志清由于继续能操作账户，所以不能向配资商主张损失。损失的责任承担以双方实际占有的资金为准，各自已经取走的资金均不需向对方返还。这当然更有利于实际占有资金方，不过也能降低司法执行成本。
若触及平仓线后，交易者已无操作权限，而配资商未及时平仓的，则平仓线上下的损失分担规则与联合典当行案一审的长宁区法院立场一致。此等异曲同工，恰说明了双方对强平和损失分担的约定属于应予尊重的商法自治内容。
五、结论：应尊重配资合同与强平约定的效力
我国司法者一般依据金融管制的现实认为配资合同无效，但这种认定合同无效的理由在私法逻辑上并不充分。在券商场内融资、结构化资管计划和结构化信托等合法性完全或部分受到监管者认可的配资形式出现，配资合规性形成多层次局面后，用割裂的民事效力评判标准去对待具有同一商事结构的交易安排，也会愈发显得不自洽。
强制平仓的正当性建立在之前配资合同对权利义务的约定之上，若将此合同约定视为无效，券商卖出证券的强平行为在形式上就成为了擅卖客户账户内证券的侵权行为。
在配资从券商透支交易演化为非券商主体提供的场外配资后，这种解释面临着更为吊诡的局面。场内融资借助客户的证券经纪账户，所以强平可以被视为侵入客户账户并非法处分他人的证券。但新起的场外配资由于无法借助券商经纪清算通道，而需通过账户出借，配资商强平“自己的账户”时反而摆脱了侵入他人账户的恶名和法律风险。这个因素可能在一定程度上导致了2010年前后真正的场外配资兴起后，法院开始正视强平的作用。
本文认为：场外配资合同属于一种商事定制化的无名新型或混合合同，符合意思自治和一般公平性要求。与融资交易一样，在市场反复博弈中，配资双方的权利义务已经形成了较为稳定、公平的均衡模式。部分交易者一日之间“血本无归”的遭遇，与其“日进斗金”的机会匹配，是此类交易高收益、高风险并存的特质所致，并无不妥。配资合同应当具有民事效力，对双方产生拘束力。
其中，强制平仓可以视为双方约定由一方在特定条件成就时终止合同履行的一种方式。[40] 在可作对照的金融交易中，这相当于《物权法》第114条允许的依照出质人同意的条件来使用、处分质押财产之情形。虽然对此财产质押未作登记，但此处本也无须对抗第三人，因为相关证券处于账户控制中，相当于已被债权人占有。债权人有权在这双方关系下就此财产优先受偿。[41]
强平权的赋予也不应被视为允许流质。因为反流质条款的本质是防止债权人乘人之危以低价格取得高价值的质物所有权。而证券强平只是按照市场价格出售罢了，虽然强平一般发生在行情下跌、市价“今不如昔”之时，但通过交易所的自动集中交易竞价机制得出的成交价仍然是市场公允价格，不能视为对证券的贱卖。融配资商即便相信标的证券价格很快就能反弹，也不能将之折价抵债、留下图利，而须以按市价卖出为唯一的债权实现方式。较之质押实现时“参照市场价格”将质押财产折价或变卖的方式（《物权法》第219条），证券强平是一种更为彻底的市场化运作方式，节省了债权实现时双方的磋商议价成本。
司法者不宜在缺乏明确法律依据的情况下，简单宣告配资合同关系或强平无效；不宜在这种共同过错交易中，通过账户名义所有人等表面标志来理解其中的法律关系并视之为侵权。即便司法者希望发挥一定的能动性、通过宣告合同无效来减少此类交易对公共利益的损害，也不宜采取倾向于交易者利益的方式。因为配资商是配资交易的资金供应端，而交易者是更为主动的需求端；若侧重保护需求端（如允许其取回本金），反而会滋生交易者的道德风险和不诚信，助长此类风险、市场的投机性和不安定性。
* 原载《法学》2017年第5期。有扩充。
[1] 参见邢会强：《配资业务的法律规制》，载《财经法学》2015年第6期。
[2] 参见缪因知：《证券交易场外配资清理整顿活动之反思》，载《法学》2016年第1期。
[3] 证监会2015年11月《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》要求坚决清理下设子账户、分账户、虚拟账户的私募资管产品，有序规范涉嫌配资的存在优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股资情形的私募资管产品；持续关注利用“一人多户”、线上转线下等新型配资及其风险，督促各证券期货经营机构建立健全识别、监测、防范场外配资的制度和流程；鉴于部分证券公司利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为配资，偏离了衍生品作为风险管理工具的本原，证券业协会要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金以供交易。《2015年11月27日新闻发布会》，证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201511/t20151127_287275.html。
[4] 证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201603/t20160325_294747.html
[5] 如艾明路诉上海联合典当行有限公司案，（2011）沪一中民六（商）终字第115号判决。王林清：《民间借贷纠纷裁判思路与规范指引》，第九章，法律出版社2015年版。《民间借贷司解起草人发声 | 场外股票杠杆配资合约，有效吗？》（2015年8月28日），爱微帮网http://www.aiweibang.com/yuedu/47303366.html。
[6] 同上。
[7] 如最高法院2000年《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（（2000）经他字第1号认为：“中国银行辽宁省分行原所属的沈阳证券交易经营部为客户在股票交易中提供融资借款并收取高额利息，是违反我国金融和股票管理法规的行为，应认定无效。”庆泰信托投资有 限公司诉兴业证券股份公司杭州清泰街证券营业部证券返还纠纷判决书（最高法院 (2011)民二终字第33号）；饶某诉某典当行案，（2011）沪一中民六(商)终字第124号判决。
[8] 詹少林诉高国良委托理财合同纠纷案， (2011)浙绍商终字第625号判决。此案涉及个人之间以委托理财为名施行的配资，却以“为维护证券市场健康发展”的笼统表述为由，类推适用《证券法》第144条对证券公司的禁令。
[9] 蔡奕：《伞形信托业务模式及监管对策分析》，载《财经法学》2015年第6期，第11页。
[10] 高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，载《人 民司法》2006年第6期。（“高民尚”是最高法院民二庭在发表此文时的化名）
[11] 此前尽管最高法院法复（1996）15号文曾直接规定“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同”，但明确禁止企业间借贷的规范只有1996年中国人民银行《贷款通则》第61条，层级较低，在今日的法视野下，不足以认定相关借贷合同主体不适格。且实践中资金配入方多为自然人。最高法院1999年《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》则规定：公民与企业间借贷除了非法集资外，均属有效。
[12] 张冬梅、张文婷：《超出特许经营范围的违法典当行为无效》，载《人民司法（案例）》2013年第8期，第100页。
[13] 2000年《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》。
[14] 庆泰信托投资有限公司诉兴业证券股份公司杭州清泰街证券营业部证券返还纠纷判决书（(2011)民二终字第33号）。
[15] 详见Steven Schwarcz：《金融系统性风险》，载北大金融法中心编：《金融法苑》第86辑，中国金融出版社2013年版。
[16] 参见缪因知：《论利率法定与存款合同意思自治的冲突》，载《中外法学》2014年第3期。
[17] 该条前后都是关于证券经纪业务的，但证监会官员的解释是此条涵盖所有证券公司业务，桂敏杰：《＜中华人民共和国证券法＞，＜中华人民共和国公司法＞新旧条文对照简明解读》，中国民主法制出版社2005年版，页134。
[18] 类似观点见李永祥主编：《委托理财纠纷案件审判要旨》，人民法院出版社2005年版，页116-117，但其未提及市场竞争问题。李永祥时为上海高级法院民二庭庭长。
[19] 高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，载《人 民司法》2006年第6期。其将委托理财保底条款分为三种类型：保证本息固定回报、保证本息最低回报（保证支付委托人一定比例的固定收益率，超出部分的收益按约定比例分成）、保证本金不受损失条款（收益按约定比例分成）。第3种其实就是保证本息最低回报为保本。
[20] 这种法律困境在用信托说解释融资业务时自然也存在。对此，有论者认为受托人证券公司实施的 投资者教育、密切关注账户余额变动等行为也构成一种“积极管理”，见余涛：《我国融资融券担保制度信托构造再解释》，载《证券法苑》第十一卷，第80-81页，2014年。但这把后台风险控制和前台资产增值管理混为一谈，不可取。
[21] 实务中的证券投资集合资金信托计划合同通常回避了受托人管理或处分的表述。
[22] 如银监会《信托公司证券投资信托业务操作指引》第22条规定信托公司聘请的第三方顾问应当是实收资本金不低于1000万元的公司或合伙企业；有健全的业务管理制度、风控体系、规范的后台管理制度和业务流程、固定的营业场所和与所从事业务相适应的软硬件设施等。
[23] 参见齐树洁、徐卫：《论我国宣言信托的立法认可与制度构建》，载《江西社会科学》2006年第8期。
[24] 叶某诉厦门国际信托有限公司案，何春晓等：《厦门一投资人诉请信托公司赔偿被驳回》，载《人民法院报》2015年7月21日第3版。
[25] 2016年3月银监会办公厅《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，间接重新确认了非伞形的单一结构化信托的合法性。
[26] 肖菁：《配资5000万炒股两月亏了1000万 杭州一股民告了信托公司》，载《钱江晚报 》2015年10月13日。
[27] 参见闵三军 钟燕蔚：《信托配资股票被平仓后，投资者如何寻求法律救济》（2015年11月13日），无讼阅读网http://news.itslaw.cn/?p=11036。
[28] 阮思宇：《股票融资与强制平仓——无效融资关系及其担保与侵权的法律思考》，载《证券市场导报》1997年第3期，第9-11页。作者为深圳中级法院法官。其认为由于主融资合同无效，关于强平的从合同也无效。
[29] 有民法学者因此认为强平无法律依据，张新宝、张小义：《股票窃用交易的侵权责任》，载《法商研究》2004年第2期。
[30] 崔立东：《合伙透支炒股强行平仓受损 股民与券商：谁该赔谁？》，载《 黑龙江日报》2003年12月27日。
[31] 詹少林诉高国良委托理财合同纠纷案， (2011)浙绍商终字第625号判决。
[32] 于健诉光大证券股份公司齐齐哈尔龙华路证券营业部股票交易侵权纠纷案，〔2009〕齐民四商终字第43号民事判决，2010年黑龙江高级法院指令再审，〔2011〕齐民商再终字第5号维持原判。
[33] 若买卖时的交易手续费用等由交易者承担，则所得会略低些。
[34] （2011）沪一中民六（商）终字第115号判决，上海高级法院(2012)沪高民五(商)申字第6号裁定驳回再审申请。几乎与该案同时由同一法庭不同合议庭宣判的、情节和责任分配方式相同的（各承担一半）还有饶某诉某典当行案，（2011）沪一中民六(商)终字第124号判决。
[35] （2010）长民二(商)初字第414号判决。
[36]（2010）虹民二（商）初字第692号，（2011）沪二中民六（商）终字第170号。
[37] 章敏诉湘财证券股份公司侵权纠纷再审案， (2014)湘高法民再终字第118号判决。
[38] 值得注意的是，被告辩称平仓是HOMS自动执行，故其不存在恶意提前平仓。而 且可能由于当时被告提供的只是HOMS下的一个子账户，现在已经无迹可寻，现在原被告双方都无法证明平仓时的账户资金数据。该案庭审实录见中国法院网http://old.chinacourt.org/zhibo/zhibo.php?zhibo_id=42701。情节类似的是同样在浦东法院已经开庭的田某诉福溪(上海)资产管理有限公司案，高改芳：《上海首例场外配资案开庭 强平引发的纠纷” ，载《中国证券报》2015年12月10日。
[39] 更多讨论见刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破》，载《法学》2016年第4期，刘教授亦对该指 引“秉持商事交易与金融监管适当分离的思路”表示赞赏。
[40] 联合典当行案判决中，上海第一中级法院即认为约定平仓线实质系双方就合同履行约定的内容，并非争议解决条款。不过其强调此点是认为约定平仓线的效力不能独立于合同的效力。
[41] 由于我国股票质押程序繁琐低效，故而在融资融券业务开展前，证券公司在接受股票质押时一般就以事前约定强平线的方式来行使权利。许克显：《委托理财：证券公司在法律争议中潜行》，载《金融法苑》第69辑，第75-76页。