中国证监会2016-2017操纵市场案例综述

【作者】：徐瑶

【作者简介】：北京大学金融法研究中心

【内容摘要】：2016-2017年证监会及地方各证监局处罚的操纵市场案例共计39起，占证监会2001年公开数据以来历年案件数量的三分之一有余。通过对这些案件进行研究，可以探寻证监会对操纵市场违法行为的关注重点和打击趋势，并对操纵行为尤其是新型操纵行为进行归类，总结操纵行为模式的演变趋势及认定思路，为监管主体未来的监管方向提供参考，也对相关市场主体起到警示作用。

【关键词】：操纵市场 市场操纵 新型操纵 信息型操纵 行政处罚

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一、操纵市场行政处罚概述

（一）证监会2001-2017年操纵市场处罚数量：共109起

证监会对操纵市场行为的处罚体现为没收违法所得、处一至五倍罚款。对于证券从业人员、上市公司董监高等特定身份人员或违法行为情节严重的人员，证监会还可以在处罚决定基础之上同时作出从业或任职禁止的市场禁入决定。

证监会官网显示（截至2017年9月21日），2001年至2017年间，证监会共作出95个操纵市场处罚决定、25个操纵市场行政禁入决定，共计作出120个行政决定。但由于一些案件只有处罚决定，一些案件只有禁入决定，而一些案件则既有处罚决定又有禁入决定，将二者简单相加并不能得出准确的操纵市场案件数量，对于既有处罚决定又有禁入决定的案件，是基于同一违法行为作出，应当视作一案计算。经统计，自2001年至2017年，证监会作出的关于操纵市场所有行政处罚和行政禁入决定中，只有处罚决定的有82起，只有禁入决定的有14起，既有处罚决定又有禁入决定的有10起，共计106起。各年案件数量及总计数量见表1。

表1：中国证监会2001-2016年操纵市场案件数量一览表

 

	只有处罚决定的	既有处罚决定又有禁入决定的		只有禁入决定的	合计
2017	11	2		0	13
2016	23	2		0	25
2015	16	1		0	17
2014	9	2		0	11
2013	3	0		0	3
2012	7	1		0	8
2011	5	0		0	5
2010	2	0		0	2
2009	3	1		1	5
2008	0	2		2	4
2007	2	0		5	7
2006	0	0		6	6
2005	1	0		0	1
2004	0	0		0	0
2003	0	0		0	0
2002	0	0		0	0
2001	2	0		0	2
合计	84	11		14	109
	处罚决定		禁入决定		合计
合计	95		25		120

 

图1：中国证监会2001-2016年操纵市场案件数量统计图

 

（二）证监会及地方证监局2016-2017年操纵市场处罚情况：共39起

由表1可知，2016年证监会处罚的操纵市场案例共计25起，此外，各地证监局在2016年共计做出1个操纵市场行政处罚，即证监会湖南局[2016]1号处罚决定书，因此，2016年操纵市场处罚总计有26起，为近十五年处罚数量的峰值。而截至2017年9月21日，证监会在2017年已经对13起操纵市场案件作出处罚。因此，2016-2017年间，证监会及地方证监局共计对39起案件作出处罚，不到两年时间的案件数量占历年总数三分之一有余，足以见得证监会近两年对操纵行为的打击力度。这39起案件即为本文的研究对象，初步总结具有特点如下：

1. 以证券市场操纵为主，期货市场操纵仅有3起

在39起操纵市场案件中，涉及证券操纵的案件有36起，涉及期货操纵的案件有3起，^[1]另外，在证监会发布的“2016年证监稽查20大典型违法案例”^[2]中提到的期货操纵证监罚字[2015]31号姜为案，是证监会在2015年作出行政处罚（证监罚字[2015]31号）后，于2016年移送至公安机关并最终由法院作出刑事判决的全国首例操纵商品期货合约价格刑事案件，虽被收录在2016年证监稽查20大典型违法案例当中，不在本文研究的范围之内。

在2016-2017年仅有的3起期货操纵案中，行为人均采用了连续买卖和自买自卖两种操纵手段，不具有区分于一般证券操纵案件的本质特征，因此，本文的数据统计和分析不对证券操纵和期货操纵作明显区分。

2. 有4起案件的操纵行为人同时被采取市场禁入措施

在39起操纵市场案件中，证监会同时对操纵行为人作出市场禁入决定的有：[2017]8号（鲜言）（对应证监罚字[2017]29号处罚决定书）、[2017]20号（谢风华）（对应证监罚字[2017]80号处罚决定书）、[2016]1号（陶暘、傅湘南）（对应证监罚字[2016]5号处罚决定书）和[2016]7号（朱炜明）（对应证监罚字[2016]87号处罚决定书）。其中，鲜言作为上市公司实际控制人、高管，利用信息优势辅之以多种手段操纵股价，被实施终身市场禁入；谢风华作为资管公司的实际控制人，以“市值管理”为名操纵股价为上市公司大股东高位减持创造条件，被实施终身市场禁入；陶暘、傅湘南作为违法行为（操纵期货价格）的主要责任人员，违法情节严重，分别被实施3年市场禁入和5年市场禁入；朱炜明作为证券从业人员（荐股人），未履行法定义务（对荐股受众的信义义务）实施抢帽子交易，被实施终身市场禁入。

3. 有26起案件经过了听证程序

在39起操纵市场案件中，26起案件中的当事人向证监会申请了听证程序，证监会举行听证并听取当事人的申辩意见，有13起案件未涉及听证程序。

行政听证程序是指行政机关在做出重大的、影响相对人权利义务关系的决定之前，听取当事人陈述、申辩和质证，然后根据双方质证、核实的材料做出行政决定的一种程序。行政听证程序的目的在于查清事实、发现真相，给予当事人就重要的事实表达意见的机会，其本质是公民运用法定权利抵抗行政机关可能的不当行政行为，缩小公民这类“弱势群体”与行政机关之间地位的不对等性。行政听证程序是行政程序法的核心内容之一，它的建立在促进行政机关依法行政、公平执法等方面都具有非常重要的作用。

在2016年以前的操纵市场案例中，听证程序启动的比例相对较低，或是因为证监会没有告知当事人申请听证的权利（如[2007]7号行政禁入决定、[2006]7号行政禁入决定和[2006]8号行政禁入决定），或是因为当事人自己放弃要求听证，而2016年的处罚决定与往年相比启动听证程序的比例较高，在一定程度上说明证监会和行政相对人程序意识的加强。

4. 有4起案件经过行政复议程序

在39起操纵市场案件中，经过复议的案件仅有4起，分别是证监罚字[2017]20号唐汉博、唐园子等案、证监罚字[2016]120号广州市创势翔投资有限公司、黄平、张毅案、证监罚字[2016]77号广州穗富投资管理有限公司、易向军等案和证监罚字[2016]61号黄信铭、谢冠华等案。在第一起案件中，唐汉博、唐园子向证监会提出了行政复议申请，证监会分别作出[2017]99号和[2017]100号行政复议决定书维持原处罚决定；在第二起案件中，广州市创势翔投资有限公司、黄平向证监会提出了行政复议申请，证监会分别作出[2017]54号和[2017]55号行政复议决定书维持原处罚决定；在第三起案件中，三人均向证监会提出了行政复议申请，证监会分别作出[2016]119号、[2016]120号和[2016]121号行政复议决定书维持原处罚决定；在第四起案件中，只有庄德智向证监会提出了行政复议申请，证监会作出[2016]73号行政复议决定书维持原处罚决定。

因此，处罚决定中复议维持原处罚决定的比例为100%，一定程度上说明了通过复议程序推翻处罚决定存在的困难。实际上，在历年所有的证监会操纵市场行政处罚和行政禁入决定中，仅有一个禁入决定在复议程序中被部分撤销，即[2008]20号行政复议决定，其中撤销了[2006]19号行政禁入决定中对挂名法定代表人的市场禁入。

5. 首次出现地方证监局的处罚且仅有1起

证监会湖南局[2016]1号处罚决定书是地方证监局作出的第一起也是唯一一起操纵市场行政处罚。相比于在信息披露违法和内幕交易案件上的处理，地方证监局对市场操纵的监管无论在时间上还是数量上都很落后。这种现象的主要原因可能要归结于目前操纵市场行为认定标准的不明晰，使地方在监管尺度上很难把握。

 

6. 操纵手段多样，新型手段频发

表2：中国证监会2016-2017操纵市场手段分布一览表

图2：中国证监会2016-2017年操纵市场手段频次统计图

 

在39起案件中，有33起案件涉及连续交易（《证券法》第77条第1款第1项），在这些连续交易操纵中，操纵人所具有的优势大多为资金和持股优势，涉及信息优势的仅有3起（证监罚字[2017]80号蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌案、证监罚字[2017]29号鲜言案和证监罚字[2016]32号上海永邦投资有限公司、朱德洪、杨绍东等案）；没有案件涉及约定交易（《证券法》第77条第1款第2项）；有19起案件涉及自买自卖（《证券法》第77条第1款第3项）。对于《证券法》第77条第1款第4项规定的“其他”手段，证监会通过其内部认定指引和实践确定了几种新的手段，包括蛊惑交易、抢帽子交易、虚假报单、特定时间的价格或价值操纵、尾市拉抬、大宗交易、“市值管理”等。目前为止没有蛊惑交易案件发生，有1起案件涉及抢帽子交易，有21起案件涉及虚假申报或异常申报，有7起案件涉及特定时间的价格或价值操纵，有5起案件涉及尾市交易，有6起案件涉及大宗交易，有2起案件涉及“市值管理”。需要注意的是，大宗交易和市值管理都只是一种配合操纵的手法（其中，大宗交易一般与集中资金优势连续交易相配合，市值管理与利用信息优势连续交易相配合），并且也存在合法的边界，单独为之未必会构成市场操纵。

从以上统计来看，操纵行为人的操纵手段呈现出多样化态势，新型手段层出不穷。“抢帽子”交易、利用信息连续交易、虚假报单等操纵手段从无到有、形式也不断翻新，并且在许多案件中，操纵者不是采用单一的操纵手法，而是综合运用连续交易、开盘集合竞价虚假申报、盘中拉抬、尾盘封涨停、信息发布的配合、大宗交易等多种手法或通道进行市场操纵。

7. 信息型操纵案件值得关注

涉及利用信息优势、信息的产生及传递进行操纵的案件数量在近两年呈高发态势。操纵主体通过故意编造、传播、散布对证券价格有重大影响的真实或虚假信息，误导投资者的投资决策，以此获利。

比如，在利用信息优势连续交易操纵（证监罚字[2017]80号蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌案、证监罚字[2017]29号鲜言案和证监罚字[2016]32号上海永邦投资有限公司、朱德洪、杨绍东等案）中，上市公司高管、实际控制人为配合大股东减持等需要，控制信息发布的内容和时机，甚至与二级市场上的机构相配合，以所谓的“股价维护、市值管理”方式实施操纵。又比如，在抢帽子交易（证监罚字[2016]87号）中，具有一定市场影响力的证券从业人员在发布信息前进行证券交易，在发布信息有反向交易获利实施操纵。

此类行为不仅本身认定上存在诸多疑难，而且因同属对信息优势的滥用行为，极易与内幕交易、虚假陈述、编造传播虚假证券信息等行为相竞合甚至于相混淆，使执法实践略显混乱，社会各界对此也充满疑惑和争论，认定标准亟待明晰。

8. 操纵手法由长线“庄股”操纵向短线操纵转变

2016年以前的市场操纵手法多体现为“庄股”，即具有资金、持股优势的庄家在股市中的建仓至出货周期较长，通过高抛低吸方式摊低成本。而近来出现的短线操纵则体现为集中资金、持股优势在短时间内快进快出，或在开盘、收盘、尾市等特定时段对证券价格进行操纵，目的是传递特定阶段市场供需关系发生重大改变的讯号，诱使投资者跟风操作从而反向交易获利。虚假报单、特定时间的价格或价值操纵以及尾市拉抬都是典型的短线操纵手法。近两年的39起案件中，有21起案件涉及虚假申报或异常申报，有7起案件涉及特定时间的价格或价值操纵，有5起案件涉及尾市交易，体现了操纵行为逐渐呈现出“短平快”的特点，这类操纵也逐渐成为证监会重点打击的对象。与以往的长线操纵相比，短线操纵中行为人的操纵意图更容易被推定。

9. 获利金额不断上升、处罚力度不断加大

从获利金额来看，39起案件中操纵人没有获利的有6起，获利以十万为单位的有6起，以百万为单位的有10起，以千万为单位的有13起，以亿为单位的有4起，获利以千万和亿计的案件数量较多，通过与2016年以前的案件进行对比呈现出上升趋势，说明不法行为人对操纵手法的突破和改良产生了一定效果，给金融市场秩序和其他市场主体尤其是中小投资者造成了更大的危害。

从处罚力度看，行为人被单单处以罚款（没有获利）的有6起，被没收违法所得并处一倍罚款的有12起，被没收违法所得并处两倍罚款的有8起，被没收违法所得并处三倍罚款的有10起，被没收违法所得并处五倍罚款的有3起（均发生在2017年）。在证监罚字[2017]29号鲜言案中，34.7亿元的顶格处罚更是创下证监会史上最大罚单的记录。总体而言，证监会对操纵市场的处罚力度相对于往年有大大加强，凸显了其打击操纵行为的决心。

 

二、处罚的依据

（一）行为认定依据——《证券法》第77条、《期货交易管理条例》第71条、《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》

《证券法》第77条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

《期货交易管理条例》第71条规定：“任何单位或者个人有下列行为之一，操纵期货交易价格的，责令改正，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满20万元的，处20万元以上100万元以下的罚款：（一）单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约，操纵期货交易价格的；（二）蓄意串通，按事先约定的时间、价格和方式相互进行期货交易，影响期货交易价格或者期货交易量的；（三）以自己为交易对象，自买自卖，影响期货交易价格或者期货交易量的；（四）为影响期货市场行情囤积现货的；（五）国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为。

单位有前款所列行为之一的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处1万元以上10万元以下的罚款。”

实际上，《证券法》第77条和《期货交易管理条例》第71条的规定是以不完全列举的方式对“操纵市场”下定义，规定了在何种情形下交易者的行为构成操纵市场。总结起来，构成操纵市场的情形有：1.集中资金、持股优势或利用信息优势连续交易；2.约定交易（相对委托）；3.洗售（对敲、自买自卖）；4.囤积现货（仅存在于期货操纵中）；5.其他。对于何为“其他”手段，现有的法律、行政法规、司法解释均未作出细化规定。

《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称为《证监会指引》）是在证监会内部传达的文件，仅对中国证监会各省、自治区、直辖市、计划单列市监管局，上海、深圳证券交易所及会内各部门有效，且处于试行阶段，无任何法律上的效力，但其实际上已经成为证监会认定操纵市场行为的准则。其中对各类市场操纵行为的认定均有非常细化的标准，对法律未能穷尽列举的“其他”手段也进行了细分。虽然证监会的处罚决定书中从未援引此文件，但其在证监会的“内部指导作用”使其成为所有处罚决定做出的隐形依据。

（二）行为处罚依据——《证券法》第203条、《期货交易管理条例》第71条

《证券法》第203条规定：“违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。”

《期货交易管理条例》第71条规定同前述。

这两个条文的规定指向证监会具体处罚的标准。总体的处罚原则是：1.有违法所得的，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下的罚款，具体倍数由证监会自由裁量；2.没有违法所得或违法所得不足三十万元（期货操纵为二十万元）的，处三十万元以上三百万元以下（期货操纵为二十万元以上一百万元以下）的罚款，具体数额由证监会自由裁量。

（三）市场禁入决定依据——《证券法》第233条、《证券市场禁入规定》第3条、5条、12条、《期货交易管理条例》第78条

《证券法》第233条规定：“违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的有关规定，情节严重的，国务院证券监督管理机构可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。

前款所称证券市场禁入，是指在一定期限内直至终身不得从事证券业务或者不得担任上市公司董事、监事、高级管理人员的制度。”

《证券市场禁入规定》第3条规定了哪些主体可能受市场禁入；第5条规定了在何种情况下可能受市场禁入；第12条规定了期货市场上操纵行为也适用于此规定。

《期货交易管理条例》第78条规定：“任何单位或者个人违反本条例规定，情节严重的，由国务院期货监督管理机构宣布该个人、该单位或者该单位的直接责任人员为期货市场禁止进入者。”

这些条文是证监会作出行政处罚决定之后，又对一些特殊主体同时作出市场禁入决定的法律依据。

三、操纵市场的情形及认定标准

根据法律相关规定和证监会处罚的实践，构成操纵市场的情形有：1.集中资金、持股优势连续交易；2.利用信息优势连续交易；3.约定交易（相对委托）；4.洗售（对敲、自买自卖）；5.囤积现货（仅存在于期货操纵中）；6.虚假申报或异常申报；7.抢帽子交易；8.尾市拉抬；9.特定时间的价格/价值操纵；10.蛊惑交易；11.大宗交易减持操纵；12.“市值管理”操纵。其中，大宗交易和“市值管理”都只是一种配合操纵的通道或噱头（大宗交易一般与集中资金优势连续交易相配合，市值管理与利用信息优势连续交易相配合），并且都存在合法的边界，若单独为之，未必会构成市场操纵，但由于近来几个受到广泛关注的操纵市场案件涉及大宗交易和市值管理，^[3]本文将操纵市场案件中涉及这两种情况的频次作出统计，但在具体探讨时，将分别放在集中资金优势连续交易和利用信息优势连续交易两个部分展开。

在2016-2017年的39起案例中，没有任何一起案件涉及约定交易（相对委托）和蛊惑交易。

约定交易是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为。由于我国证券交易系统采用集中竞价交易，即两个以上买方和两个以上卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格，在竞价者较多的情形下，这种约定交易行为仅存在理论上的可能性，因此，通过此种方式操纵股价的行为几近不可能发生。

蛊惑交易是指行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。这类操纵的行为主体是一般主体，任何人实施这样的行为均可构成该类操纵。但问题在于，一般情况下，对证券价格或证券交易量产生影响的市场操纵行为或来源于行为人的资金优势、持股优势、信息优势，或来源于行为人的市场影响力，对于普通人来说，想通过简单的发布虚假信息行为对市场造成影响几乎是不可能的。从另一个角度来说，普通人在市场上散布虚假信息，并寄希望于通过这种虚假信息影响其他人的投资决策和判断从而影响证券价量获利的可能性也不大，市场上散布虚假信息行为往往源自于行为人的博眼球心理，而不是通过交易获利心理，因而，无论从主观上还是从客观影响方面，蛊惑交易在法律上都很难成立，这也是近年来实践中无一此类操纵实例的原因。

下面就其他发生在2016-2017年的证券操纵市场情形进行介绍，总结证监会在各类案件中的认定思路。

（一）集中资金、持股优势连续交易

集中资金、持股优势连续交易操纵中的资金优势，是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势，这种优势可以通过行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券成交量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易状况等因素综合判断。而持股优势是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势，这种优势可以通过对行为人在行为期间持有实际流通股份的总量及其所占相关证券实际流通股份总量的比例、同期相关证券的投资者持股状况等因素综合判断。

1.认定标准

在此类案件中，证监会通过以下几个指标来判断行为人的集中资金优势、持股优势连续买卖行为，其中，资金优势体现在：

1.买入量排名，如：在操纵期间XX个交易日当中，行为人买入量排名第一的有XX个交易日，排名居前两名的交易日有XX个等；^[4]

2.卖出量排名，如在操纵期间XX个交易日当中，行为人的卖出量排名第一的有XX个交易日，排名居前两名的交易日共计XX个等；^[5]

3.买入量占比，如在操纵期间XX个交易日当中，行为人买入量占市场整体买入量比例超过10%的有XX个交易日，超过20%的有XX个交易日；^[6]或者表述为买入成交量占期间市场买成交量之比为XX%，最低为XX%，最高为XX%，平均为XX%等；^[7]

4.卖出量占比，如在操纵期间XX个交易日当中，行为人卖出量占市场整体卖出量比例超过10%的有XX个交易日，超过20%的有XX个交易日；^[8]或者表述为卖成交量占期间市场卖交量之比为XX%，最低为XX%，最高为XX%，平均为XX%等；^[9]

5.涨停价买入委托量占比，如涨停价买入委托量占期间市场全部买入委托量之比为XX%，最低为XX%，最高为XX%，平均为XX%等；^[10]

6.涨停价封单占比，如涨停价封单占市场涨停价封单（收盘时刻）之比为XX%，最低为XX%，最高为XX%，平均为XX%等；^[11]

7.申买（卖）量占比，如申买（卖）量占期间市场申买（卖）量之比为XX%，最低为XX%，最高为XX%，平均为XX%等。^[12]

持股优势则体现在：

1.行为人持有标的证券占总（流通）股本的百分比，如：在操纵期间XX个交易日当中，行为人持有股份占10%以上的交易日为XX个，其中占5%以上的交易日为XX个，持股最高为持有XX股，占总（流通）股本XX%；^[13]或表述为持有股份占总（流通）股本XX%；^[14]

2.持仓量占单边总持仓量之比，如：在XX期间，行为人持有XX股票XX手，买（卖）持仓量占单边市场总持仓量的比例为XX%，最低为XX%，最高为XX%，超过XX%的有XX个交易日。^[15]

简单来说，集中资金、持股优势连续交易具有两个特点：1.集中大额资金买卖；2.频繁买卖。但问题是，这两种行为本身并不为法律所禁止——集中大额资金买卖可以或是出于对目标公司业绩的强烈看好，或是出于收购等其他商业目的，只要遵守相应的法律规定和监管要求（如举牌要求），则无可厚非；频繁买卖更是可以作为一种投资策略，尤其是对于已经持仓的交易者而言，T+0当天买进卖出已经成为一种法院在判决书（黄光裕案民事判决）中认可的投资策略， 在投机性较强的A股市场，这种交易手法也不必受到过多苛责，主要问题还是在于操纵行为人是否具有操纵市场的主观动机。所谓主观见之于客观，但从集中资金优势连续交易这一行为本身很难认定行为人主观上的操纵动机，需要辅之以其他行为进行综合考量，这也是在2001-2017年涉及连续交易的众多案例（共68起）中，仅有4起案件只涉及连续交易这一种操纵手法的原因，而这其中，被单独认定为集中资金、持股优势连续交易的只有证监罚字[2016]68号胡坤明案和证监罚字[2016]110号肖海东案。

2.典型案例

（1）证监罚字[2016]68号胡坤明案——集中资金优势集中、高价、大笔买入股票随后反向卖出获利的，构成操纵

在证监罚字[2016]68号胡坤明案中，行为人在2014年4月至9月初适用11个账户构成的账户组集中资金优势，通过集中、高价、大笔买入“九洲电气”、“量子高科”和“鼎捷软件”等股票的方式拉高股价，随后反向卖出，影响交易价格和交易量，操纵股票价格获利。

以“九洲电气”股票为例，行为人的具体操纵手法为：（1）2014 年4月28日13:34:21至13:40:23，账户组申报买入43笔，申买293.26万股，占时段内市场申买量的66.04%，其中申买价大于前一秒市场成交价的有21笔，占其申买笔数的48.84%，对应的申买量为223.09万股，占此期间账户组总申买量的76.07%，申买价比前一秒市场成交价最高多0.06元；申买量大于前一秒市场前五档申卖总量的有14笔，占此期间账户组总申买笔数的32.56%，对应的申买量为175.1万股，占账户组此期间总申买量的59.71%；账户组买入成交118.75万股，占时段内市场成交量的54.69%。（2）该期间内，“九洲电气”从 账户组第一笔买入申报前的6.28元上涨到6.84元，涨幅8.92%，偏离创业板涨幅11.6%。经查，2014年4月21日至25日，该股一直呈下跌趋势。2014年4月24日晚间，上市公司发布2014年第一季度报告，报告显示，主要财务指标与上年同期相比均有不同幅度下降，4月25日该股继续下跌。2014年4月25日至28日，上市公司未发布重大信息。（3）操纵拉升股价之后，在4月28日13:40:37至13:45:25期间，账户组将前期净买入的254.35万股全部卖出，卖出成交均价6.84元，卖出金额1739.69万元。次日，前期拉抬阶段买入的193.2万股全部卖出，卖出成交均价6.15元，卖出金额1188.3万元。

在这起案件中，行为人的主观操纵意图体现为：（1）在某一时段集中、大笔交易；（2）以高于市场成交价的价格大单买入；（3）交易严重偏离基本面；（4）短线操纵，在股价拉升到一定程度后即反向交易。

 

（2）证监罚字[2016]110号肖海东案——短时间内集中、多次、大量申买、阶梯提高申买价随后反向卖出获利的，构成操纵

在证监罚字[2016]110号肖海东案中，肖海东短时间内集中、多次、大量申买、阶梯提高申买价，待股价拉升后撤单并反向卖出获利，被证监会认定构成操纵。证监会根据账户组交易数据认定，肖海东操作账户组利用资金优势、持股优势在短时间（每笔交易指令交易平均间隔在12秒至57秒之间）内重复多次大量集中申买、阶梯提高申买价、立即撤单并反向卖出行为，影响“通光线缆”等12只股票价格，肖海东不能对此行为作出合理解释，推定其具备操纵证券交易价格的故意。值得注意的是，在本案中，证监会并没有以以往认定“资金优势”、“持股优势”的指标（如交易量占比）认定肖海东的违法行为，这在某种程度上说明，上述指标设定的目的在于证明行为人的主观操纵意图，在主观操纵意图明显可证时，则无需达到相应的指标标准，也可认定行为的违法属性。

值得注意的是，在本案中，证监会对肖海东作出处罚的依据是《证券法》第七十七条第一款第（一）项，即构成集中资金、持股优势连续交易操纵市场，而不是构成《证券法》第七十七条第一款第（四）项兜底条款中的虚假报单操纵。就本案而言，肖海东对股价的操纵体现在其短时间内重复多次大量集中申买、阶梯提高申买标的证券，对股价的拉升主要依靠于其资金和持股优势，随后的立即撤单并反向卖出行为是其达到操纵股价意图后的套利，也可以据此反推出行为人之前的操纵股价意图。这一行为与虚假报单中不以成交为目的的报单存在差异：前者的撤单行为虽包含了避免成交的意图，但更多地是基于其对股价拉升到一定程度后的满足，从而停止继续拉升，反而卖出股票获利，是操纵行为的持续和收尾；后者中的撤单则仅仅意在避免成交，行为人对股价的操纵体现在释放不以成交为目的的虚假报单信号，对市场上产生供需失衡的误导作用，诱使其他投资者做出错误的投资判断，在虚假信号发挥作用以后，或者市场有成交迹象时，行为人会通过撤单来避免交易的发生。

（3）小结

以上两个案件都属于“短线操纵”的典型代表。与以往长线坐庄不同，这种快进快出的手法更易被发现，且在操纵目的证明难度上比长线操纵更为容易——通过短时间大量资金集中交易对股价的拉升，配以已经持仓的优势进行T+0操作获利，行为人的持仓量可能没有发生根本改变，其得以这样操作是基于对其资金优势和以往持仓优势的利用，这在一定程度上能够证明行为人意图通过对正常供需关系的扰乱达到获利效果。但是，从投资者角度而言，这样的操作手法也不失为一种良好的投资策略，其与违法行为的边界仍有探讨的空间。

3.集中资金、持股优势与大宗交易配合操纵

在2016-2017年证监会查处的案件中，有5起案件涉及到二级市场上的资金优势连续交易与大宗交易相配合，分别是：证监罚字[2017]39号朱康军案、证监罚字[2016]121号任良成案、[2016]100号湖北洋丰股份有限公司、杨才学、柴育文等4名责任人员案、[2016]61号黄信铭、谢冠华、陈囡囡、黄正中、朱辉、庄德智案、[2016]32号上海永邦投资有限公司、朱德洪、杨绍东等4名责任人员案。当然，这些案件实际上不仅涉及这两种操纵手段，还有如自买自卖、尾市交易、特定时间的价格或价值操纵、虚假报单等手段配合完成，因而在主观认定上较为容易。

大宗交易在2016年得以兴起主要有两个原因，一是2015年股灾以来监管层对大小非减持的限制使得大宗渠道成为规避监管政策的有力助手；二是机构接受后出货有丰厚的利润空间，二者能够借此实现双赢。由于从事大宗交易的主体本身具有天然的资金优势，其与二级市场一些主体无论是在交易型操纵还是信息型操纵中都能够完成较好的配合，未来应成为监管的重点打击对象。而实际上，证监会在2017年5月27日发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所同步发布了《关于上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，明确了通过大宗交易减持股份的，出让方与受让方都应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等严格的规定，以防止操纵市场行为发生。

（二）利用信息优势连续交易

此种操纵模式是近年来新兴起的模式，证监罚字[2016]32号朱德洪、上海永邦操纵案是此类案件行政处罚第一案，证监罚字[2017]29号鲜言案和证监罚字[2017]80号蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌案紧随其后，也都在业界引起了不小的影响。

利用信息优势连续交易行为的核心问题是通过对“信息优势”的“利用”实现操纵。而根据《证监会指引》第19条的规定，“信息优势”是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。其中“重大信息”的内涵要广于内幕信息，指能够对具有一般证券市场知识的投资者的投资决策产生影响的事实或评价。^[16]

1.证监罚字[2016]32号朱德洪、上海永邦操纵案——“市值管理”操纵第一案

在证监罚字[2016]32号朱德洪、上海永邦操纵案中，私募机构以“市值管理”为由，与上市公司实际控制人合谋利用信息、资金优势连续交易，被证监会认定构成市场操纵。该案中，时任宏达新材(002211)董事长、总经理、实际控制人的朱德洪与上海永邦投资公司合谋，于2014年5月至2014年12月期间利用资金和信息优势连续买卖、在自己实际控制的账户之间进行交易，影响宏达新材股票交易价格。朱德洪作为上市公司实际控制人，掌握具体收购计划的详细进程并泄露给从事“市值管理”的上海永邦，上海永邦通过连续交易、在自己实际控制的账户间交易等方式影响“宏达新材”股价，朱德洪付给杨绍东大额资金12,002万元，其中4,866万元直接以保证金形式进入到相关账户交易“宏达新材”等股票。因此，朱德洪与上海永邦存在配合行为：朱德洪寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，并提供信息、资金等支持，上海永邦则通过连续交易和在自己实际控制的账户之间进行交易方式配合，双方共同影响“宏达新材”股价。这种利用信息优势配合以资金优势操纵市场的行为破坏了市场正常的价量形成机制，扰乱了市场信号，降低了市场效率，具有极大的危害性。

2.证监罚字[2017]29号鲜言案——同时涉及内幕交易、虚假陈述、操纵市场三类欺诈行为竞合第一案

在证监罚字[2017]29号鲜言案中，鲜言作为可以控制信息发布节点和内容的上市公司高管，先申请变更公司名称和经营范围，然后在获批后开始大量买入标的证券，再择机发布变更获得批准的信息，通过控制信息披露的节奏和内容误导投资者，最终卖出股票获利。从行为模式上看，鲜言案可能涉及信息型市场操纵和内幕交易、虚假陈述的竞合问题，并且很可能是首个同时涉及内幕交易、虚假陈述、操纵市场三类欺诈行为竞合的案例。

在这个案件中，鲜言不单是利用内幕信息从事股票交易期待通过信息公开后的股价波动赚取差价，他同时还人为地扰乱了市场上信息和价格的关系，使股票价格不能成为市场上所有信息的有效反映，这是操纵市场与内幕交易行为的根本区别。因此，利用信息优势连续交易操纵与内幕交易之间并不是竞合关系，而是可以通过行为人客观行为表现和主观意图不同作出根本性的区别判断。另外，鲜言作为披露义务人，在向公众发布诱导性信息时还存在是否同时构成虚假陈述的手段与目的牵连竞合问题。本文认为，在同时满足虚假陈述构成要件的情况下，应以目的吸收手段认定为市场操纵为宜，不宜认定为多个行为分别处罚，否则会有违反“一事不再罚”原则之嫌。但是，证监会已经在证监罚字[2017]51号和证监罚字[2017]52好行政处罚决定书中对其信息披露违法行为进行了处罚，本文对此持保留意见。

3.证监罚字[2017]80号蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌案——又一起“市值管理”操纵案

在证监罚字[2017]80号蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌案中，阙文彬与蝶彩资产、谢风华合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，影响了“恒康医疗”股价，实现了阙文彬高价减持“恒康医疗”的目的，名为“市值管理”，实为利用信息优势连续交易操纵市场。

4.小结

此类操纵具体运作方式可总结为：上市公司大股东和/或私募机构在已经持有上市公司股票的情况下（或未持有但在股价处于低位时大笔买入股票，或先采用抛出利空消息的方式打压股价），通过利用其信息优势地位释放利好消息，在股价上升到一定程度时卖出股票获利。

在此类操纵中，行为人的主观状态是通过对信息发布节奏和内容的控制，造成市场活跃的假象并吸引其他投资者跟风操纵，从而达到获利目的，获利的来源是市场活跃假象和其他投资者的跟风交易。简单来说，行为人意图通过对股价的操纵获利，而不是单纯地利用信息获利（如内幕交易行为），这种“操纵”，既是行为，也是目的。

至于何为“利用信息优势”，证监会的定义在实际操作上并不具有任何意义，并且无法与内幕交易中“内幕人”具有的信息优势相区别，不能体现出此类操纵行为人特有的信息优势地位。这里的信息优势不应单单指“获取”或“了解”上的优势，还应该包括为了实现操纵意图主动制造、拆分、加工、发布、传播各类重大信息的优势，体现的是行为人对信息的整体把控，而非单单地被动接受。“利用”，则体现为行为人在具备上述信息优势的基础上以之作为手段对这一优势地位的不当运用，体现为以在信息的披露方面作各种文章，以对投资者产生诱导，实现操纵股价获利。

（三）洗售（对敲、自买自卖）

在自己控制的账户之间进行交易（对倒、自买自卖），是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为。这种操纵的实质是：一人通过对交易账户组的操控进行不发生实际转移所有权的虚假交易，交易不能反映市场上真实的供需关系，从而对市场产生扰乱作用。

以证监罚字[2016]76号彭旭案为例，彭旭控制使用彭旭、马某宏、“融通资本财富－光大银行－融通资本星汉2号资产管理计划”、“云南国际信托有限公司－汇宝金336号单一资金信托”等4个证券账户（以下简称账户组）。账户组内4个证券账户均可通过彭旭电脑登陆交易软件进行查询、下单等操作，账户组涉案期间交易相关股票的交易地址与彭旭提供的涉案期间使用的交易电脑地址高度重合。账户组在彭旭的同一控制下进行了不转移所有权的买卖，对市场产生扰乱作用。

这类操纵行为的认定关键在于对账户组同一控制关系的认定，即，只有涉案账户都处于同一控制之下时，在账户组之间发生的交易才是没有实际转移所有权的交易，从而扰乱市场正常供需关系，构成操纵市场。在这类案件中，对账户的同一控制关系一般是通过交易地址与电脑地址的重合度来证实的。

（四）虚假申报或异常申报

虚假申报操纵，是指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量的行为。频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。这种给投资者产生需求假象的行为，本质上是向投资者传递一种“信号”，这些“信号”对于关注该支股票的投资者而言，在中国尚不成熟的市场环境下，极易对投资者投资决策的判断产生影响和误导，致使投资者基于这类“信号”的误导做出交易，使得正常的供需关系发生变动，价格产生扭曲，操纵行为人因此而获利，因此，此类行为的危害较大。

证监会对这部分的认定是通过一些具体指标完成的，如在证监罚字[2017]29号鲜言案中，这些指标体现为：

1.集合竞价阶段全市场涨停价买申报量；

2.集合竞价阶段以涨停价买申报笔数、数量；

3.集合竞价阶段涨停价申买量占同期市场申买量的比例；

4.特定时段内标的股票日均成交量；

5.集合竞价涨停价买申报量占前10天日均成交量比重；

6.集合竞价阶段市场全部卖申报量、成交量、成交价；

7.集合竞价阶段市场全部卖申报量占市场全部涨停价买申报量比重、占账户组涨停价买申报量比重；

8.连续竞价阶段账户组对集合竞价阶段39笔申报的撤单笔数、撤单量、撤单量占集合竞价阶段申报量比例。

这里比较关键的指标有几个，将它们串联在一起，可以归纳此类操纵行为认定的逻辑，如：集合竞价阶段市场全部卖申报量占市场全部涨停价买申报量比重如果已经能够说明该标的证券处于严重供需不平衡之下（需求远远大于供给），申买报单在这种情况下能够成交的可能性就非常小，在这样的情况下，行为人却大笔申报买入，申买量占同期市场申买量的比例、占前10天日均成交量比重都很高，再辅之以行为人在连续竞价阶段过高的撤单笔数、撤单量和撤单量占申报量的比重，足以能够说明行为人的申报是不以成交为目的的虚假申报，目的在于把股价控制在涨停价格的水平上，操纵意图就比较容易认定。但是，对于行为人确能证明自己是操作失误、“乌龙指”的，即不具有操纵市场的主观意图，应当被排除在操纵行为之外。

（五）抢帽子交易

抢帽子交易操纵是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，^[17]以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。但上述机构及其人员依据有关法律、行政法规、规章或有关业务规则的规定，已经公开做出相关预告的（比如：向受众对象披露自己的交易情况和利益冲突），不视为抢帽子交易操纵。

1.典型案例

在证监罚字[2016]87号朱炜明案中，朱炜明作为证券专业人员先买入、后荐股、再卖出，被证监会认定构成市场操纵，并被处以市场禁入。朱炜明于2013 年3月1日至2014年8月25日期间在上海电视台第一财经频道“谈股论金”栏目中通过明示股票名称或描述股票特征的方法，公开评价、推介10只股票，并在公开荐股前先行建仓买入，公开荐股后的3个交易日内卖出获利。

2.认定思路

这种操纵行为的认定除缺乏法律依据外，实践中的操作模式比较清晰。行为人在先行交易后利用其荐股影响力推荐相关股票，再进行反向交易，且未公开其持股事实，并产生与荐股身份的利益冲突，即可构成抢帽子操纵行为。这类操纵涉及两个核心特点：

（1）交易主体的特殊性——具备相应的荐股能力（市场影响力）

虽然操纵市场行为的主体是一般主体，但抢帽子交易因市场影响力这一特殊性，使得主体身份被限定为“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”，但实际上，以证监会的行政处罚为例，证监会关注的重点不仅在于该类人员的从业身份，还要看其市场影响力，即对投资者交易决策的影响力——网络红人以及自媒体评论员等主体也应当符合此类行为的主体要件。如：在[2011]42号和[2014]30号袁郑健案中，行为人只是一个知名博主，按照《证监会指引》和追诉标准的思路，他本不应该受到证监会的处罚，但却也落入法网，由此可以看出，证监会对市场操纵的认定标准也在不断发展当中。

对这一核心问题的辨明实际上在于探析操纵行为发生的可能性——如果不具备相应的荐股影响力，操纵行为就不可能完成（很难对股价造成影响），如果行为涉及到利用虚假信息的利用和传播，可以通过“编造、传播虚假信息”相关法律法规予以规制。

（2）行为的欺诈性——未揭示利益冲突的反向交易

具备荐股影响力人员从事此类交易的另一本质是对其实际或潜在客户信义义务的违反。专业机构从业人员依法从事证券投资咨询业务，在服务中与投资者形成了具有受托义务的信赖关系，因而有义务如实披露信息、善意作出投资建议，不得利用这种信赖关系进行证券交易谋取利益，^[18]这也是以往证券从业人员被禁止进行交易的理论基础，一旦其从事了交易，又利用这种关系牟利，则构成对信义义务的违反，当为法律所禁止。

3.与内幕交易相区分

在美国，1980年Chiarella v. United States一案中确立的内幕交易规制路径表明，那些对交易对方负有信义义务或者与对方处于某种信任关系中的人必须要先披露有关信息后再进行交易，否则应当被禁止交易，按照这种认定方式，在多数情况下的抢帽子交易都会被认定为内幕交易行为。

而在德国，联邦最高法院于2003年对斯图加特“抢帽子交易上诉案”作出判决，确认了抢帽子交易不是内幕交易, 而属于市场操纵行为。法院认为，行为人在持有股票的情况下发出投资建议，目的是为了吸引投资者跟风交易，使股价产生波动，取得经济上的利益。这种发布投资建议的行为，可以被推定为以“其他欺诈行为”进行的市场操纵。^[19]这一判决对我国认定抢帽子交易构成操纵市场产生了一定影响。

抢帽子交易操纵虽然与内幕交易一样，也涉及利用非公开信息抢先交易的问题，但这些信息只是证券咨询公司或者是证券分析师等专业人员或其他有市场影响力主体的投资建议，这些建议既没有实质重要性（不会影响上市公司内在的投资价值），也不具有必然公开性（这些信息可以通过会员制的方式向特定范围内的对象提供），而不必向社会公众披露，因而与“内幕信息”不能等同，^[20]因而不构成内幕交易。

（六）尾市拉抬

尾市拉抬属于特定时间的价格或价值操纵中的一种，目的是传递特定阶段市场供需关系发生重大改变的讯号，诱使投资者跟风操作从而反向交易获利。

在证监罚字[2016]39号李宁案中，李宁于2013 年9月18日利用“张某”账户于14点50分08秒至14点52分02秒，连续申报买入标的证券11笔，申报数量44.53万股，占同期该股市场申买量的 75.51%，股价申报价格区间为8.22元至8.89元，其该时段平均申报价格较申报前一刻买委托第1档价格高0.25元，成交数量为41.9509万股，占同期该股市场交易量的91.41%，股价由14点50分08秒申报前一笔的成交价8.17元，涨至14点52分02秒的8.46元，拉升股价涨幅为 3.55%，股票收盘价8.43元，收盘涨幅4.33%，偏离当日创业板指数2.92%。9月18日后的次一交易日即9月23日，“李宁”、“李某菲”、 “张某”账户全天卖出70.5万股，卖出均价8.40元，较9月18日拉抬前的8.17元高出0.23元，卖出合计盈利7,496.42元。

对这类操纵的认定主要从以下三个方面展开：1.交易行为发生时间（尾市）；2.交易行为对证券交易价格和证券交易量的影响（造成严重偏离）；3.次日从事反向交易获利。在三个条件均满足的情况下，行为人的操纵意图就比较容易推定，应当由其对未从事异常交易进行反证，不能证明的，构成尾市交易操纵市场。

四、操纵行为人抗辩理由汇总

（一）主观意图抗辩——不具有操纵股价的故意

例如，行为人以其“市值管理”安排符合国家规定，属于正常的市场行为为由，否认操纵股价的意图。证监会结合涉案协议的由来、协议的内容和相关各方的行为对抗辩意见予以否认。^[21]

又如，有行为人主张，其资金规模较大，交易任何一只股票都会影响其交易量。其申报买入或者申报卖出涉案股票的行为，均是基于涉案股票股价波动作出的独立行为，且申报价格与市场价格相差无几，不能据此推断其存在操纵股价的主观故意。因使用的账户较多、资金量较大，操作中确实存在短时间想要连续买入股票或者因股价波动而改变申报方向后发生不同账户之间成交的情况，但这并非刻意为之。对此，证监会认为，行为人既有在自己实际控制的账户之间进行股票交易的行为，也有在同一交易日，以相同或者相近价格反复交替申报买卖股票且部分买入申报价格高于临近卖出申报价格的行为，还有以明显高于市场最新成交价的价格申报买入股票以拉抬股价的行为。这些非正常的操作手法足以证明，涉案行为是为实现其操纵意图而故意实施。^[22]

再比如，行为人主张，对倒行为属于交易员操作失误等客观因素造成，没有操纵故意，收盘前拉抬行为是因当事人看好相关股票，申报较高价的目的是为了保证买入数量，没有操纵故意。证监会认为，相关账户在明显不能正常成交的情况下，以大幅高于现价的价格申报卖单，随后用其他账户申报买入，存在通过对倒方式拉高股价的主观故意。交易员下单失误不足以解释其多次大额对倒的行为。另外，相关交易均发生在收盘前最后1分钟，申报买入数量大幅超出现有委托卖出数量，买入价格大幅超出现价，拉高股价以操纵收盘价格的意图明显，看好股价、保证买入量的理由不足以解释其异常交易。^[23]

还有行为人主张，操纵市场成立以“欺诈”主观故意为前提，对此，证监会认为，“欺诈”本身并非《证券法》明确规定的操纵证券市场行为构成要件，认定一个行为是否构成操纵证券市场行为，是以《证券法》的规定为依据，而不是以不属于行政处罚法定依据的民事司法解释或者某种学术观点为依据。^[24]

在虚假报单操纵案件中，有行为人主张，其撤销申报是因为短时间内不能成交转而寻找其它交易机会，后又意图买入原股票，不构成虚假报单操纵。证监会认为，账户组撤买与重新申买操作的时间间隔平均不到10分钟，这种行为不符合正常的买入逻辑。根据时间优先、价格优先的交易规则，撤单后重新申报会降低成交可能性。当事人关于为重新买入撤单后又申报的理由并不合理。并且，自行为人持有股票开始，账户组开始大量反复报撤，与持股之前的行为形成明显反差，其大量、频繁虚假申报行为导致标的证券的委托量数据失真，误导其他投资者的投资决策，扰乱了证券市场秩序，影响了证券价格和交易量，构成操纵市场。^[25]

对于行为人的此类抗辩意见，证监会通常都会结合行为人的客观行为予以反驳，不予采纳。^[26]

（二）持仓优势抗辩——持仓比例高不一定构成持仓优势

行为人主张，期货交易中持仓比例高是正常现象，不属于持仓优势。对此，证监会认为，持仓优势是相对概念，不同品种的不同合约的持仓量不具有直接可比性，最终还是要看在一定持仓比例的优势下，交易是否对合约价格产生影响。^[27]

（三）因果关系抗辩——涉案期间的股价波动系由其他原因所致

行为人主张，股票涉案期间的价格并未明显偏离可比指数和上市公司基本面，其交易行为虽然影响了交易量，但均为根据股价波动进行的真实交易，并未造成证券交易价量异常或形成虚拟的价量水平，不构成操纵证券市场行为。证监会认为，在申辩意见中，行为人并未提出可以排除其涉案行为构成操纵证券市场行为的合理解释或证据。其所谓“涉案股票价格波动另有原因、涨跌幅合理、未偏离可比指数和上市公司基本面”等说法，并无证据支持，不予采纳。^[28]本文认为，证监会对此项抗辩的反驳理由比较牵强，作为行政机关，证监会负有举证证明涉案交易明显偏离可比指数和上市公司基本面的责任，不应将之倒置给行政相对人。

除此以外，还有行为人在虚假报单操纵的个案中指出，2015年7月21日是在某股票涨停后买入的，无撤单行为，而7月 22日是在该股涨停后陆续卖出，是顺势操作，没有拉抬操纵的行为，7月23日在其没有买卖该股的情况下仍然出现了涨停现象，证明行为人的操作与股价变动没有关联。证监会对此抗辩理由予以采纳，将行为人在2015年7月21日至7月22的交易排除在市场操纵行为之外。^[29]

由以上两个案件可以看出，证监会对此项抗辩是否采纳的关键在于：行为人提出的抗辩理由是否足以排除行为与股价异动之间的因果关系。在第一个案件中，行为人未能提出充分的理由说明股价变动另有原因，而在第二个案件中，行为人举例说明了其交易行为是顺势操作，且股价变动不是受其操作影响，从而成功将该特定时段内的交易排除在操纵市场之外。

（四）处罚抗辩

1.计算基准抗辩

（1）违法所得应以行为人个人账户实际所得为准

行为人主张，其没有从涉案实施中获得任何利益，不存在违法所得，不应受处罚，或者主张他人的获利金额应从其违法所得中扣除。对此，证监会认为，认定违法所得是账户组操纵标的证券产生的违法收益，实际决策人及其他有关人员之间如何分配该利益或者行为人实际获得了多少利益不是确定处罚金额的依据。^[30]

还有行为人主张他人账户的盈利作为违法所得予以没收，但不应将他人账户盈利中不属于行为人所有的部分纳入罚款金额的基数。对此，证监会认为，违法所得与罚款金额的对应关系是《证券法》第二百零三条的明确规定，当事人所谓“使用他人账户的盈利可以计入违法所得，但不应将其中不属于他个人所有的部分作为罚款的计算基础”的说法，缺乏法律依据。^[31]

（2）交易成本应从违法所得中扣除

行为人主张，应将大宗交易介绍费用和融资成本从违法所得中扣除，证监会认为，在认定违法所得时，会扣除涉案股票的买入成本和交易税费，但行为人主张的这些成本不是涉案交易行为的直接成本，不予扣除。^[32]

 

 

（3）单只股票卖出的亏损应与违法所得相抵消

行为人主张，其股票操作从9月9日开始，14日全部卖出是操作的延续，卖出亏损100余万元应从总盈利数额中扣除。证监会认为，将股票清空属于前期操纵行为的延续，采纳其意见，将卖出股票亏损的金额从获利金额中扣除。^[33]

（4）多只股票的交易结果应盈亏相抵

有行为人主张，涉案多只股票的交易结果有盈有亏，违法所得金额应以最终实际获利也即盈亏相抵后的数额，对此，证监会认为，连续多次操纵多只股票属于连续多次实施同种行政违法行为，在违法所得金额计算上，行政处罚应采取“盈亏不相抵”原则。首先，连续多次操纵多只股票，属于实质上的数个行政违法行为，对每次操纵行为的社会危害性，均可单独评价，对每次操纵行为的违法所得金额，也可分别认定、分别计算。其次，从《证券法》的现行规定看，在计算内幕交易、操纵市场等交易型违法行为违法所得时，实际上将违法所得为负数也即交易亏损的情况视为“没有违法所得”，也即视同违法所得为零，相应处以较低数额、限定幅度的罚款。最后，连续多次、在多只股票上实施操纵市场的违法行为，其主观恶性与社会危害性，均比单次、在一只股票上的违法行为要严重，如果进行盈亏相抵，相当于用亏损的违法行为去抵消、减轻另外一个盈利的违法行为，违反“过罚相当”原则，不符合社会一般认知，也给违法行为人以恶意逃避或者减少法律制裁的机会。因此，对于连续多次操纵行为的违法所得采取“盈亏不相抵”的方式进行计算，符合行政处罚的比例原则与合理性原则。^[34]

 

 

2.操纵期间抗辩

行为人主张，应将符合连续交易构成要件的交易日和自成交占比在10%以上的交易日认定为操纵期间，其余时间的交易不应别认定为操纵市场，亦不应计入违法所得的计算期间。对此，证监会认为，操纵证券市场行为并不意味着行为人在每个交易日或者每个交易日的每个时段、每个时点都在实施操纵行为。对于行为人基于同一操纵目的而在不同时点所实施的行为，即使中间存在间隔，也不影响操纵期间的认定。行为人的交易行为是服务于其操纵股票交易价格和交易量这一不法目的，其在涉案期间部分交易日的交易指标较低甚至没有发生交易，并不影响对操纵证券市场行为和操纵期间的认定。^[35]

（五）管辖权抗辩——对于交易行为发生在香港的，中国证监会没有管辖权

证监会认为，中国证监会与香港证监会均为国际证监会组织成员，签署了《磋商、合作及信息交换多边谅解备忘录》，建立了执法合作机制，根据法律和执法工作需要，可以商请香港证监会移交证据。中国证监会对于中华人民共和国公民通过股票交易系统对在上海证券交易所上市交易的股票实施的操纵行为有合法的管辖权。^[36]

（六）小结

就目前而言，对行为人提出的抗辩理由证监会是否予以采纳并没有统一的标准，均是视个案具体情况而定，其中，对抗辩理由不予采纳的占多数，采纳的仅占极少数，主要还是要看行为人提出的抗辩理由是否合理、充分。

实际上，《证监会指引》第四十八条列明了三种“不构成操纵行为的情形”，分别是：上市公司回购股份、上市公司控股股东及相关股东为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份、经中国证监会许可的其他市场操作。从证监会目前的执法实践来看，这一例外条款并未得到广泛的引用，具体适用标准也尚不明晰。

五、理论探讨

（一）处罚中各项违法事实之间的逻辑关系

在操纵市场行政处罚中，处罚决定书中所涉各项违法事实的逻辑关系是怎样的？是结合所有违法事实综合判断认定一个总的操纵行为？还是各项违法事实都各自单独构成操纵行为？

以常见的四种操纵手段为例：1.集中资金优势、持股优势连续交易；2.利用信息优势连续交易；3.在其实际控制的账户之间“自买自卖”股票；4.虚假报单，这四种手段单独来看的话，2、3、4可以从行为人的客观表现推断行为人主观上操纵的意图，从而可以分别构成独立的市场操纵行为，但是，第一种集中资金优势、持股优势连续交易本身并不应为法律所禁止，因为在市场上自由交易本身是无可厚非的，资金、持股优势本身也不是必然受苛责的，只有具备主观操纵故意的集中资金优势、持股优势连续交易才是法律所禁止的，那么这类交易就需要结合其他外部因素（如行为人从事了高买低卖股票连续交易等不合常规的交易）或者是2、3、4等其他手段来综合判断行为人主观上的操纵意图，如果能与2、3、4相结合，则1本身就不该作为一种独立的违法行为而存在。

就好像：一个人拿刀杀了一个人，又开枪杀了另一个人，这个人可以构成两个故意杀人罪，但是这个人如果乱挥刀或者乱开枪，这个行为本身不能构成故意杀人罪，只有把乱挥刀乱开枪和行为人主观上要杀人的意图结合在一起，才能认定故意杀人罪。

这个问题在所有涉及连续交易+X（除连续交易以外的任何一种操纵手段）的市场操纵案件（2016-2017年共有28起）中都会涉及，证监会应当把这个问题厘清，否则在连续交易操纵时段大于其他手段操纵时段或者二者重叠时，可能存在多计算违法所得的情形，从而产生过度处罚、重复处罚的后果。

（二）主观上操纵意图的认定

以集中资金、持股优势连续交易操纵市场为例，证监会对此类行为违法性认定是通过一系列交易量指标列举完成的，这种认定思路并没有法律上的依据，实际上是依据《证监会指引》做出的。其以数字罗列为手段的列举只是看上去唬人罢了，根本无法证明行为人主观上的操纵意图，并不能将这种所谓的“操纵”与正常的交易相区别。

本文认为，对于这类操纵行为，比较严谨的认定思路应该是：首先区分行为人是短线操纵还是长线操纵，如果是短线操纵，其一定存在在某一时段集中、大笔交易（可能存在以高于市场成交价的价格大单买入，以为了拉抬股价），并在股价拉升到一定程度后随即反向交易的行为，这类操纵具有短平快的效果，也比较容易推定行为人的主观意图——大笔的买入是为了短期拉升股价，为随即做出的反向交易提供获利空间。^[37]但如果是长线操纵，行为人的买入、卖出行为在时间上间隔比较久，则具有一定的隐蔽性，单从买卖交易量和交易占比认定操纵行为难以服众，这种情况下，可以结合其他证据来印证行为人的主观意图，如行为人进行了高买低卖的明显不合理交易，或在自己实际控制的账户之间对倒（自买自卖）、大笔申报单后撤回等异常交易、结合信息优势进行操纵等，综合认定行为的违法性。在后一种长线操纵的情形下，连续交易就不应作为一种独立的违法事实存在，所涉及的违法所得也应相应扣除，不宜重复计算。

（三）争议案例探析

证监罚字[2016]71号江泉案和证监罚字[2016]70号陈岑宇案都是因为行为人大笔挂卖单，被认定为加剧市场空头氛围而受到处罚，该行为发生在2015年股灾期间，因此，处罚决定很可能受到了行情和监管动向的影响，在合法性和适当性上可能存在问题。值得注意的是，在江泉案中，证监会的处罚文书中明确提及了行为人利用融券交易T+0回转交易大笔做空股票后反向买入股票获利，这种认定思路尚可以理解，而在陈岑宇案中，处罚文书针对的仅仅是其单纯的大笔做空股票行为，处罚的认定思路让人摸不着头脑。

1.证监罚字[2016]71号江泉案——融券交易超大笔做空未成交后买入获利构成市场操纵

在江泉案中，行为人先通过融券交易具备相应的持股优势，后在市场行情不好的情况下利用这一优势大量连续委托卖出，对其他投资者的判断造成影响，加剧市场空头气氛，造成短时间多空力量失衡，强化了股票价格的下跌趋势，后买回股票平仓获利。

这一操纵手法应具备两个条件，一是市场行情严重不被看好情况下行为人从事了融券交易；二是行为人的大笔做空申报是虚假的，即是不以成交为目的的或是因市场行情寡淡明知不能成交仍申报卖出的，这种虚假目的体现为刻意做空股价目的达成后的反向交易获利。这两个条件的成就排除了对市场极不被看好情况下正当卖空行为的规制，否则便剥夺了投资者“割肉”的权利，也就是说，行为人是否具有主观操纵意图仍是认定的关键。

2.证监罚字[2016]70号陈岑宇案——大笔做空股票不能成交的构成市场操纵

与江泉案不同的是，陈岑宇一案的处罚文书中并未提及其从事融券交易，亦未提及其虚假申报压低股价后反向交易获利。在本案中，证监会的处罚思路是：“涉案账户大量卖出委托申报量多倍于该时点买1档申报量。另外，完全未成交的笔数占到5倍以上总笔数的60%，表明该账户大额的卖空委托在多数情况下都不能成交，以上述方式大量连续委托卖出，对其他投资者的判断造成影响，加剧市场空头气氛。通过上述方式，行为人造成短时间的多空力量失衡，强化了标的证券价格下跌的趋势。”尽管在“证监会发布”平台中，证监会通报“江泉案陈岑宇案违法主体利用融券交易T+0日内回转机制，通过以明显高于市场同时刻买一档量的卖单频繁委托连续申报卖出打压股价，待股价下跌后即反向买入的手法获利”，处罚决定书中的认定思路完全不能将市场操作行为与在市场极不被看好情况下的正当卖空行为相区别，与前述江泉案形成鲜明对比，处罚的合法性有待商榷。

六、结语

我国操纵市场行政执法实践初步表明，操纵行为人的违法手段正呈现多样化趋势，新型市场操纵如信息型操纵、短线操纵、虚假报单操纵占比较高且呈爆发式增长态势，亟待引起立法层面上的重视。从目前的监管实践来看，证监会已经探索出了一套对操纵市场的监管思路，基本能够覆盖绝大多数的违法行为，但在处罚的依据以及处罚的证明及说理上仍存在较大欠缺。

当下操纵市场监管最重要的任务是能够将一些细化的条文在《证券法》的修订中有所体现，结合证监会已有的执法实践、国外理论研究和国内业界讨论，将操纵市场行为尤其是新型操纵行为尽可能做出穷尽性的类型化划分并配之以相对明晰的法律条文、司法解释，以赋予打击违法犯罪行为坚实的法律依据，去除执法过程中对《证监会指引》这一内部指导文件的依赖；同时，也给市场主体带来更多的确定性，以在违法行为与商业合理性之间寻求适当的边界。