自古监管“管不住”，只有嵌套“得人心”

【作者】：张心雨

 

【作者简介】：北京大学金融法研究中心

【内容摘要】：近年来，资产管理行业蓬勃发展，迎来大资管时代。但由于各类主体从事资管业务所受监管不同，为产品相互嵌套、实现监管套利留下空间。以房地产投资为例，券商集合资管通过嵌套信托计划，可以绕开证监会在投资范围上的限制，间接输血房地产。穿透监管虽对此违规堵截，但仍存在一定实践难题。这是一场资管市场创新与穿透监管的持续较量，其背后是混业经营与分业监管的兼容难题。各类主体的资管业务模式趋同、法律性质同属信托，监管者应统一监管标准，维护公平竞争，方能促进资管行业长远健康发展。

【关键词】：券商集合资管  信托计划  嵌套交易  穿透监管

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2013年6月，银河证券两项名为“鑫享6号”、“鑫享7号”的集合资管计划相继成立，为一房地产项目提供了近6亿元资金。^[1]然而，房地产可不在证监会允许其投资的品种之列，银河证券为何“知法犯法”？原来，这其中还有一个信托计划，正是它的参与使券商得以在房地产市场分一杯羹。小小信托如何能“对抗”监管，证监会又被置于何地，市场创新与穿透监管如何较量？我们且在下文进行分析

一、交易背景

（一）市场驱动

所谓资产管理，就是受人之托、代人理财。随着2012年以来各项新政轮番推出，信托、保险、券商、银行、基金子公司等相继加入资产管理阵营，中国的资产管理行业得到了迅猛的发展，迎来大资管时代。据前瞻研究院数据显示，截至2015年底，剔除所含的通道业务，我国资产管理行业管理资产总规模约为67万亿元人民币。^[2]同样得益于2012年的松绑改革，券商集合资管计划的发起设立由审批制改为备案制，手续流程大为简化，投资范围也有所增加，资管规模呈井喷态势，在资管行业中表现不俗。

这边资管行业如火如荼，那边房地产市场遭遇难题。在房地产市场过热和行业下行风险加大的背景下，监管部门通过限制房地产开发贷款以进行宏观调控。从要求银行加强风险预警提示、提高房地产企业贷款门槛，到明确提出不得对存在囤地或捂房行为的地产企业发放新增贷款、严控房地产开发贷款规模，银监会对银行向房地产贷款持续实施高压政策。与之相应，工行、建行等主流银行更为谨慎，纷纷收紧开发贷款规模。^[3]

在沉重的资金压力下，地产商被迫将目光转向具有融资优势的券商。中国指数研究院数据中心监测显示，除银行贷款、发放债券和信托融资外，2013年重点房企其他融资规模合计约为585亿元，约占房企融资总额的13%，其中券商资管正日渐成为地产企业重要的融资渠道。^[4]券商尽管也意识到了地产行业的潜在风险，但地产项目的高收益率仍使其不由为之心动。

（二）规则空间

券商作为资金盈余方，希望通过投资地产行业获取利润，但能否投资还要看监管要求。券商开展资产管理业务，由证监会行使监管职责。在证监会发布的《证券公司集合资产管理业务实施细则》（以下简称《实施细则》）中，关于券商集合资管计划的投资范围均有列举式规定，且经修订后投资范围有所扩大。但尽管如此，房地产一直未被纳入可投资品种的正面清单，券商对于明确允许投资外的品种均不能涉足。投资范围被限制，意味着无法得到潜在的投资收益，券商需考虑如何绕开监管，实现监管套利。

所谓监管套利，即市场主体利用制度间的差异性或制度内部的不一致性，为降低成本或获得利润而设计的一系列交易。为实现套利，除券商外至少还需一个主体的参与，且该主体在某方面接受的监管宽松于券商，信托公司就是很好的合作对象。信托公司受银监会监管，其具有混业经营、产融结合、投资工具齐备的全牌照优势，投资范围更广，可以在遵守银监会“四三二”规定的前提下投资房地产项目。^[5]

2012年10月18日，新发布的《实施细则》扩大了券商集合资管计划的投资范围，允许其投资集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。前者是不能投资房地产的券商集合资管，后者是可以进入房地产市场的集合信托计划，两个资管产品相互结合，就实现了从接受一套监管到另一套监管的跨越。

二、交易设计

（一）嵌套投资

“鑫享6号”、“鑫享7号”的全称分别是“银河证券鑫享6号限额特定集合资产管理计划”、“银河证券鑫享7号限额特定集合资产管理计划”，^[6]由中国银河证券股份有限公司作为管理人（后变更为银河金汇证券资产管理有限公司），^[7]兴业银行股份有限公司作为托管人，两者于2013年6月下旬相继成立。

“长安信托•成都东方广益项目收益权投资集合资金信托计划”（后文简称“东方广益信托计划”），是由长安国际信托股份有限公司设立的权益投资信托，产品期限为2年。该集合资金信托计划募集资金7.5亿元，用于收购成都东方广益投资有限公司所承建“成都龙潭新型城镇化建设项目”形成的收益权，信托到期后由东方广益溢价回购该项目受益权，从而实现信托资金的退出。^[8]

“鑫享6号”、“鑫享7号”在投资范围中明确说明，资金将会被投向“东方广益信托计划”和银行存款，两者的比例为0—100%（交易结构如图一）。并且，“鑫享6号”、“鑫享7号”的成立时间分别在“东方广益信托计划”前两期成立时间的前一天，两个集合资管的信托投资额分别为2.69亿元和3.145亿元，也与信托计划两期募集资金完全对应。可见，“鑫享6号”、“鑫享7号”与该信托计划的前两期是一一对应的关系。

图1 嵌套交易设计

（二）交易获利

券商集合资管嵌套信托的方式，为交易各方都带来了好处。托管人兴业银行作为托管人，在交易中按委托金额收取0.03%/年的托管费，好处自是不必多说。对于长安信托，多了券商的参与，其在风险控制和资金募集上都多设了一重保障；信托计划前两期单一对接“鑫享6号”、“鑫享7号”，投资人数单一，在尽职调查、交易谈判和客户管理上也节省了不少成本。

从券商角度，银河证券在此交易中同样获利颇丰。券商集合资管嵌套信托计划，信托计划再将资金投向房地产市场，这两层交易外观上都符合监管要求，但最终变相将房地产纳入了券商集合资管的投资范围。另外，认购资金规模越大收益率越大，这是投资类产品普遍的游戏规则。在“东方广益信托计划”中，100万到300万区间的认购金额对应9.0%的收益率，300万到1000万区间的金额对应9.2%的收益率，认购金额若大于1000万，收益率则高达9.47%，这种价格歧视是上层产品类投资者（如“鑫享6号”、“鑫享7号”）积极吸收客户购买其产品的重要推力。

隐藏在丰厚收益背后的，是急剧增大的投资风险。^[9]相比于券商，信托行业在房地产领域经验更加丰富，控制风险的能力更高。券商选择信托计划，也有降低投资风险的考量。在此案例中，为了保障其顺利支付回购款，东方广益公司与长安信托约定了相关土地使用权作为抵押担保，投资者获得的收益也有了更大保障。

三、合规之争

通过设立集合资产管理计划和嵌套集合信托计划的方式，银河证券成功将资金投向了房地产项目，券商、信托与地产商三方都有所获益，是实践中券商投资房地产的热门模式。然而，这种方式究竟是市场创新还是违规操作，市场主体与监管者态度不同。

（一）市场心态

券商集合资管嵌套集合信托，这样的投资路径并不鲜见，但更显刻意的是业内热捧的通道业务，即由券商自己找好投资者和地产项目，再通过信托实现曲线投资。^[10]另外，随着“中粮信托·中金佳成房地产基金1号集合资金信托计划”刚性兑付事件的暴露，证券公司“直投+信托”的参与模式浮出水面。^[11]券商集合资管嵌套基金子公司专项资管计划，或对接有限合伙股权投资企业，也是券商间接输血房地产的重要途径。

券商集合资管为投资房地产而花样百出，绕开监管的意图十分明显，但市场主体更倾向于将绕道投资看作合规手段，而非违规操作。一方面，在直接法律关系上，无论券商资管投资信托，还是信托投资房地产，这两个步骤在外观上毕竟符合监管规定。另一方面，对于设计和开展嵌套交易的市场主体，多少有一种“集体闯红灯”的心态。由于此前的监管规定并未明令禁止，而高收益的项目资源又相对稀缺，市场总是大胆走在监管的前面，各类主体都不甘在产品嵌套经营上落后。这虽是一种市场心态，但也反映了当时的监管情况。

（二）穿透监管

市场主体坚称交易合规，监管者却不这么认为。由于产品之间相互嵌套，会导致交易环节过多、降低流动性、信息不透明，且产品间形成风险链条、整体市场隐患增大，监管者已经开始加强对嵌套交易的穿透监管。穿透有两个方向，一是向上识别最终投资者，考察是否符合合格投资者及人数的规定，二是向下识别产品底层资产，考察资金投向是否符合各类监管规定和合同约定。“鑫享6号”、“鑫享7号”嵌套集合信托投资房地产，涉及向下对底层资产的穿透。

1、穿透券商集合资管

2013年3月，证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，强调集合资产管理计划的投资范围应当符合《实施细则》的规定，不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围。“鑫享6号”、“鑫享7号”两个集合资产管理计划，虽然没有委托定向资管或设立单一资产信托，但却嵌套了集合资金信托，最终将资金投入不属于《实施细则》规定投资范围的房地产项目，属于通过其他方式变相扩大集合资管计划投资范围，显然是违规操作。

2016年发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》（以下简称《“八条底线”细则》），将穿透监管扩展到所有证券资产管理业务，除了审查集合资管的直接投资对象，也要审查间接对象，券商几乎不能再延续已有的嵌套模式投资房地产，但不排除未来券商寻求更隐蔽的方式投资规定之外的投资品种。

2、穿透集合信托计划

早在2012年，银监会即确立实质重于形式的监管原则，要求对信托产品穿透识别结构主线。2016年4月，银监会办公厅发布《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，督促信托公司向上穿透信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定；向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定。

如果适用这一规定，对“东方广益信托计划”应先向上识别到两个券商集合资管计划，认定两个投资人是合格投资者，然后向下识别底层资产，最终投向的房地产项目虽属信托可投资范围，但为证监会限制券商集合资管投资的品种，违反了证监会禁止以嵌套方式变相扩大投资范围的规定，因此也应被穿透认定为违反了银监会的规定。

3、穿透监管实践难题

“鑫享6号”、“鑫享7号”集合资管计划设立于《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》出台后，存在被证监会抓包查处的合规风险。但实际结果是，“成都东方广益信托计划”和两个券商集合资管在经过2年存续期后，以较高收益实现了资金的安全退出，并未受到证监会或银监会穿透处理。2014年华泰证券合规人士曾表示，在实际操作中，监管层从未叫停过类似业务。既然尚无受到惩处的例子，券商资管也大都认为不妨一试。^[12]穿透监管在实践中并未产生预期的效果，其运用可能面临如下几个问题。

第一，谁来负责监管？

上文提到的各项穿透规定，延续了机构监管路径，由证监会规定券商集合资管的穿透、银监会规定对信托的穿透，颇有各自负责的意思。但穿透监管需要串联资金来源、中间环节与最终投向等，涉及券商、信托、银行等各类市场主体，对应不同监管部门，涉及机构间职责划分，需要一方或第三方主体统筹监管责任与保障合作。

2013年8月15日，国务院批准建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，^[13]主要负责跨机构的监管协调，对穿透监管大有意义。但因联席会议不刻印章，不正式行文，不改变现行金融监管体制，不替代、不削弱有关部门现行职责分工，因此目前并未实现多大的实质性综合监管功能。^[14]

第二，如何穿透识别？

不同种类的资管产品，备案及数据统计要求不一致，穿透核查需要整合交易所涉各类产品的数据信息，但由于没有统一的信息披露平台或规定，穿透识别缺乏相关技术支持。监管人员可以向市场主体就相关问题进行询问并要求提供材料，但高成本低效率，非长久之计。再者，如果有一个环节是通过非登记备案的主体（如合伙制企业或持股平台），那么穿透就要被迫中止。

第三，如何处理违规交易？

各监管者都要对资管产品穿透核查，但未明文规定识别出交易违规后如何处理。在产品备案时监管者会进行事前审查，如果穿透发现违规操作，备案不通过是最简单的处理方式。但还可能存在其他情况，如两个产品分别备案，之后上层产品投到下层、下层原投资人撤出，或者多个投资者投资一资管产品，其中有的投资者违规而有的合规，监管者应当如何识别和处理，都需进一步明确。另外，对于在穿透规定出台前成立的资管产品，目前处理方式是暂不处理，只许资金退出、不许新资金进入，这是否有利于监管目标实现，处理结果是否公平，这些问题仍有待探讨。

四、差异反思

穿透监管是为规制市场主体的绕监管行为，提高对监管规定的遵从度。但就规则本身而言，为何规定信托可以投资房地产，券商集合资管计划却被拒之门外，其背后的原因这值得深思。

（一）同属信托

我国《信托法》对信托的定义是，委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，受托人为受益人利益或特定目的，以自己的名义对财产进行管理或处分的行为。根据定义，信托具有四层含义：  （1）委托人基于对受托人的信任；（2）财产委托并交付给受托人，信托财产独立；（3）受托人以自己的名义对信托财产进行管理处分；（4）受托人为受益人的利益或者依信托目的管理处分信托财产。这是信托关系区别于其他法律关系的重要依据。

我国法律法规并未对资产管理做出明确定义，但证监会在《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中提到了“证券公司受托投资管理业务”的定义，即证券公司作为受托投资管理人，依据法律。法规和投资委托人的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，运用委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收益最优化的行为。

根据定义和实践操作，在证券公司集合资产管理业务中，证券公司为受托人，客户为委托人兼受益人。客户基于对证券公司商业信誉、投资能力的信任，委托证券公司经营运作其财产；集合资产管理计划中的资产与证券投资自有资产、其他客户或资管计划的资产相互独立，单独设置账户，独立核算、分账管理，符合财产独立性，且监管部门为保证财产区隔，规定客户资产应该交由有资质的第三方金融机构托管；对于多个委托人的集合资产管理计划，对外投资以集合资管计划为客户形式，由证券公司代表其行使权利与履行义务；证券公司应当按照资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，经营运作客户资产，履行忠实义务、勤勉义务。由此，券商集合资管计划符合信托的四层含义，具有明显的信托性质。

另外，从法律规定的阶层传导看，部分集合类资产管理产品所依据的法律法规或监管规定中，直接将《信托法》作为一般法或上位法，包括《基金法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等，^[15]一般认为此类法律法规规范的资管产品已明确其信托性质。^[16]而《证券公司集合资产管理业务实施细则》将《基金法》作为上位法，鉴于后者已明确信托性质，券商集合资管也借由明确其为私募证券投资基金，间接肯定了自身的信托性质。

（二）人为差异

既然券商集合资管与集合信托计划都属于信托法律关系，证监会和银监会对两者投资范围规定的不同，只能从其他因素寻找原因。集合信托与券商集合资管从外观上看有诸多差异，主要包括以下几个方面：

表1 集合信托计划与券商集合资管比较

	集合信托计划	券商集合资管
监管主体	银监会	证监会
监管方式	报告制度	备案制度
主要规则	《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等	《基金法》、《信托法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》等
最低限额注册资本	3亿元人民币或等值的可自由兑换货币	从事资产管理业务的证券公司，注册资本最低限额为人民币1亿元
合格投资者标准	信托计划中的判定依据投资者的认购金额或近年收入状况，后者应当提供资产证明	券商集合资管中，合格投资者的判定标准是投资者的资产规模，且投资者只需对是合格投资者作出承诺，不要求提供资产证明
投资者数量	单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托300万以上的投资者数量不受限制	投资人数不得超过200人
资产形态	资金、动产、不动产、有价证券及其他财产或财产权	只能接受货币资金形式的资产
投资规模	无限制	募集规模在3000万元到50亿元，单个客户参与金额不低于100万元
自有资金参与限制	信托公司对自有资金运用的总规模进行限制：自用固定资产和股权投资余额总和不得超过其自有资金的80%	证券公司自有资金参与单个集合计划的份额不得超过该计划总份额的20%，且持有计划的期限不得少于6个月
份额转让	信托计划客户需在柜台柜台办理受益权转让，但银监会在2014年就曾启动信托非现场系统整合工作，发展信托二级市场转让[17]	券商集合资管客户可以在证券交易所等证监会认可的交易平台转让集合计划份额

根据以上分析，集合信托计划目前在监管节点、公司注册资本、合格投资者标准等方面都更加严谨，且由于投资者数量更少、单个客户参与金额无限制，资金管理规模更容易把控。另外，信托和券商在风险偏好和经验积累、细节把握上的确存在差异。比如对于房地产融资业务，信托可能更注重到项目现场作直接的监督管理，而券商更善于研究财务报表和盈利预期；信托很看重实物抵押，而券商对于信用担保更加注重。^[18]从总体上看，信托计划风险把控能力相对较高，加上券商在房地产领域经验不足，证监会目前不放开券商集合资管对房地产的投资限制，似乎有一定道理。

但是，并非所有信托公司的风控能力都高于券商，同类主体也有优劣差别。以上可能导致监管差异的因素主要源于外部，包括券商在房地产领域经验不足也实为监管者限制投资的结果。监管者设置的起点不同，自然导致不同的监管终点。业务法律关系相同，就应遵守同样的监管标准，如果只是因为监管者未考虑行业全局、单独对某类资产管理业务制定监管规则，导致投资范围等方面差异明显，这种不公平不应由市场主体来承受。

（三）缓慢改革

差异监管的问题不仅存在于券商和信托主体，而是整个资管行业的普遍现象。尽管人们都在用“大资管”一词形容资产管理行业的繁荣发展，但商业银行、基金公司、信托公司、证券公司仍依据各自的监管规定开展资产管理业务，这些规定在税收、利率、会计制度、投资范围、成立条件等关键性问题上的要求不尽相同。^[19]

一方面，很多监管差异实际是针对资产管理机构的业务运营和风险敞口特点而形成，即使在混业格局中，仍应承认机构及其业务的固有差异以及监管标准不同的合理性。但另一方面，对于同质化资管产品不必要的差异监管，给监管套利留下了空间，这是近年同业业务、通道业务膨胀的原因之一。^[20]同样都是开展资产管理业务，受到更严格监管的市场主体却“输在起跑线”上，这不应是公平开放市场应有的格局，倒像是基于身份的歧视。

证监会也意识到了这个问题，券商集合资管的投资范围正在放开，不过进展有些缓慢。早在2014年5月，证监会在《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中提出，要拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。但该项任务没有明确的时间表，意味着相关管理办法的修订仍存在不确定性。^[21]

2014年9月在郑州召开的“资产管理业务座谈会”上，证监会向参会机构下发了《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），首次将非上市公司股权、债权类资产等纳入了券商资管的投资视野，这将使券商、基金子公司在监管规则中的不平衡随之消除。不过后来该办法并未正式出台，倒是在2016年7月公布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，适用范围包括证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，在结构化、禁止资金池业务等方面进行了统一，但内容远少于《征求意见稿》，对统一投资范围的问题避而不谈。直到现在，券商集合资管的投资范围也没有完全放开。

（四）调控掣肘

虽然实务界对放开投资范围的呼声不断，监管者也正在调整规则、统一监管标准，但券商集合资管仍迟迟不被允许进入房地产领域，这可能是受到房地产政策执行的阻碍。从2003年开始，各部门逐渐采取措施应对房地产投资规模过大、价格上涨幅度过快等问题，保险会、银监会和证监会三大部门也纷纷对宏观调控做出回应。但由于监管主体和基础规则不同，导致在产业政策的执行上同样存在差异，不仅阻碍了统一监管标准的步伐，更加剧和复杂化了资管行业竞争的不公平局面。

表2 监管机构产业政策执行情况

监管机构	资管业务	政策执行
保监会	保险公司资管计划	尽管房地产政策逐渐收紧，保险资管市场近年来不动产债权投资计划增长较快，商业不动产投资增加明显。[22]为落实调控政策，保监会重申与房地产投资相关的监管规定（如不得投资开发或者销售商业住宅），并要求机构就相关业务进行自查。
银监会	信托计划、银行理财	房地产信托接受银监会或其派出机构“窗口指导”，要求严格筛选合格项目，加强合规经营。对于银行理财，银监会要求专项检查房地产相关业务，禁止理财资金违规进入房地产领域。
证监会	证券公司、基金子公司资管计划	2016年12月，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号（征求意见稿）》（以下简称“4号文”），对证券期货经营机构设立私募资产管理计划、直接或间接投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括嵌套投资信托计划及其他金融产品等五种方式，基金子公司参照执行。

可以看出，保监会、银监会通过加强资管计划投资房地产的合规经营，加强落实已有监管规定，提高风险防范能力，相比之下，证监会在“4号文”中直接限制市场主体投资房地产，对产业政策的执行力度更强。但是，该规定仅涉及房地产过热城市的普通住宅地产项目，对其他地区和房地产项目的嵌套未明确表态，且“4号文”不仅针对违规嵌套，就连原来可以投资房地产的基金子公司资管计划也在备案上受到阻碍，这说明证监会出台新规，落实调控政策的色彩多于落实监管。

对不同主体资管业务规定的投资范围差异，导致了资产管理市场的不公平竞争，在此基础上的产业政策执行差异，更加扩大和复杂化了这种不公平。执行产业政策不应阻碍监管完善和标准统一。

五、监管完善

20世纪90年代末期，我国建立起一套分业经营、分业监管的金融架构。由于当时金融业发展程度、多元化程度低，分业监管有利于提高监管效率、防范风险在机构间传递。但随着金融机构交叉走向多元化、综合化，出现金融机构趋同化，银行、证券、保险业界限愈发模糊。^[23]为此，监管者正在努力探索监管改革，现有堵截和疏导两种思路。

（一）堵截治标

穿透监管是监管者为适应混业经营趋势，对传统监管漏洞进行补充的摸索，具体在上文已有论述。近年来，银、证、保监会纷纷出台规定，强调穿透监管，敦促资管行业市场主体合规经营。不只穿透核查券商集合资管的最终投资范围，还涉及穿透审查合格投资者及人数、贷款资金比例、变相加杠杆、私建资金池、以及银行自营资金和同业投资创投等问题。

但是，禁止嵌套并不能杜绝监管套利的问题。例如，上文提到的“4号文”规定，对嵌套其他产品投资房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。此规定刚一发布，网络以及微信公众号上，就已经出现了各种地产非标融资的解决思路，比如成立私募基金再投信托，或者先备案再投资等方式。从理论层面，监管套利源于制度内部差异性，反映了统一监管标准、促进同行业市场公平竞争的需求，而禁止嵌套似乎在强制市场主体归位于差别待遇的监管规定，尚无法解决监管套利的问题根源。

（二）疏导治本

监管标准不一导致各主体从事资管业务时处于不平等地位，催生监管套利行为，不利于行业创新发展。2017年2月21日，央行联合证监会、银监会等多个监管部门下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》），除了禁止资产管理产品相互嵌套外，对同类资管产品的监管标准进行了统一。

综合《信托法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》、《证券投资基金法》等法律法规，《意见》根据信托、证券等各行业不同资管产品的共性，对资产管理业务统一定义，并在合格投资者界定、投资范围和限制禁止上做了共性规定。^[24]根据规定，资产管理产品可以投资固定收益类资产、非标准化债券类资产、公开发行并上市交易的股票、未上市股权、具备衍生产品交易资格的金融机构可以按照相关规定投资金融衍生品，以及具备代客境外资产管理业务资格的金融机构可以按照相关规定投资境外资产。

同样是禁止嵌套，“4号文”采取堵截的方式，既不完全出于合规考虑，也不能有效解决监管套利问题。《意见》采取“疏导+堵截”的方式，市场主体虽不能通过嵌套变相扩大投资范围，但也大大减少了嵌套其他资管产品的必要。各类资管产品被纳入统一监管范围，监管尺度一致，压缩了监管套利空间，有利于解决因行业监管政策差异带来的套利问题。不过，“4号文”和《意见》目前都尚在征求意见，最终出台的规定如何，对资管行业产生多大程度的影响，我们拭目以待。

六、小结

嵌套交易作为监管套利的典型途径，核心是利用制度的内部差异，选择适用成本更低的监管规定，其背后是分业监管与混业经营的兼容难题。穿透监管强调实质重于形式，禁止通过嵌套交易规避监管，但其在实践中存在较多难题，且堵而不疏无法根治监管套利。各类主体的资管产品在法律结构、业务模式等方面并无太多分别，应当统一监管标准，促进市场公平竞争。2017年2月流出的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，旨在统一同类资管产品监管标准，规范金融机构资产管理业务，有利于减少套利空间，推动整个资管行业健康发展。