美国P2P监管法律问题研究

SEC监管对P2P平台监管后，为了更加符合1933年《证券法》对“证券”的定义，P2P借贷的交易结构发生了变化，投资者持有的不再是对借款人的债权凭证，而是一种“附条件的收益权凭证”（borrow payment dependent note）。“附条件”是指P2P平台向投资者到期给付本金和利息的条件是借款人按期还款。此外，该凭证的发行主体是P2P平台，投资者不能直接要求借款人给付本金和利息，只对P2P平台享有请求权。监管后交易结构与监管前类似，只是在WebBank将债权转让给P2P后，由平台自身向投资者发行凭证，而非直接的债权分销，如下图所示。

 

四、SEC监管P2P之基本法律逻辑

（一）监管过程始末

2007年中旬，Lending Club与SEC就投资者持有的权证性质进行了商讨。2008年3月，SEC认定该权证本质上是一种证券，平台需要申请注册为公众公司。于是Lending Club暂停其部分业务，不接受新投资者注册，已有的投资者也不能发放贷款，由平台使用其自有资金支撑借款业务的继续运行，在该期限内其运营很像一家小额信贷公司。2008年10月14日，Lending Club恢复正常运转，此时恰逢20世纪30年代以来最严重的金融危机，银行信贷急剧收缩，市场上急需P2P平台提供的借贷服务。Lending Club抓住了这一机会，引入机构投资者进行再融资，扩大经营规模，至2009年年底，Lending Club的12月新增贷款额已超过700万美元。

相比之下，Prosper则显得格外被动。2008年10月，SEC对Prosper下达暂停业务的指令，认定Prosper出售的权证属于证券，要求Prosper向SEC申请注册为公众公司。在向SEC登记注册期间，Prosper没有用自由资金支持新的贷款申请，只是继续维系着原有的贷款。待其度过静默期后，Lending Club规模已远超Prosper，并占据主要市场。

有学者认为SEC要求P2P借贷平台进行注册可能是由于SEC长期以来一直对尚未受监管的新兴产业风险反应迟钝，SEC希望改变这种现状。^[5]还有学者认为SEC存在群体思维（groupthink）和确认偏误（confirmation bias）。^[6]一旦某种观点形成，很难再有反对的声音。SEC的初衷很可能是防范P2P平台存在的潜在风险，但是却忽视其监管方式带来的不利后果。

（二）P2P平台法律性质的认定标准

SEC审查Prosper，援用了Howey标准^[7]和Reves标准^[8]来判定Prosper向投资者分销的债权凭证的行为本质上是一种发行证券的行为。笔者认为SEC的论证逻辑皆存在偏差。

Howey标准即投资合同标准，共包含四个测试条件：在一宗合同、交易或计划中，某人（1）利用钱财进行投资；（2）投资于普通企业；（3）依赖于发起人或者第三人的努力；（4）期望获得利润。满足上述四个条件，即被认定为证券法中的投资合同。

SEC认为P2P平台满足上述四个条件。但是，结合上文对SEC监管前P2P平台交易结构的分析，笔者认为满足上述四个条件的发行人应当是P2P借贷平台的借款人，而非P2P平台本身。首先，是由投资者选择具体的投资项目，Prosper只是在接到指令后委托Webbank放款，借款人的违约风险仍是由投资者承担。这里的P2P平台更像是传话筒，并非代替投资者作投资决策。投资者取得的回报最终取决于借款人到期还款，而非平台的努力。虽然平台向双方提供了合同文本并促成整个交易，但是其信息中介的本质决定其存在主要是降低了交易成本，而并未“使钱生钱”。其次，上文已分析在SEC监管前，Webbank将其对借款人的债权转让给P2P平台，平台再将该债权转让给投资者，起到的是类似管道的作用，债权凭证的真正发行人应当是借款人。但是，如果SEC将借款人认定为发行人，那么借款人就需要向SEC申请注册，且不考虑数百万的注册花费，仅是强制信息披露的义务就会使借款人忘而却步。

除了Howey标准，SEC还援用Reves标准认定投资者获得的凭证满足Reves标准的四个条件。在1990年的Reves v. Ernst & Young一案（以下简称为“Reves案”）中，马歇尔大法官阐述了联邦最高法院的意见，确定“家人相似方法”（family resemblance approach）。首先假定期限在9个月以上的任何凭证均假定为“证券”，同时列出了不属于“证券”的凭证，并详述了属于“证券”的凭证应具备的四个条件。凭证的发行人如果证明某凭证与法院清单上的“凭证”有极强的“家人相似性”，或者说服法院将该凭证增加到法院的清单上，就可以反驳“该凭证是证券”的假定，得出“该凭证不是证券”的结论。

具体而言，不属于“证券的”的“凭证”包括：消费融资凭证、住房抵押凭证、抵押小规模业务经营或资产的短期凭证、类似贷款的银行客户凭证等。而Reves标准下的四要素与Howay标准类似，主要包括：（1）动机是投资；（2）投资于普通的企业；（3）合理的利润预期；（4）依赖他人的经营或管理活动来获得利润。

SEC认为P2P借贷平台投资者获得的凭证同样满足Reves的四要素，因而属于证券。SEC如此认定显然忽视了P2P借贷平台的项目特点。根据Prosper的工作人员介绍，自从平台开始运营，25%的借款人去偿还到期债务和信用卡。而在Lending Club上则是57%用作偿还债务和信用卡。这些数据表明很多P2P项目都是为借款人提供消费融资，投资者持有的凭证属于上述清单中的消费融资凭证，应当直接被排除在“证券”范围之外，无须再适用Reves四要素进行测试。

笔者推测SEC在审查过程中很可能已经考虑到上述问题，但出于监管目的，最终只得将平台认定为发行人，并使得整个行业改变运作模式以符合证券法对“证券”的规定。

五、SEC监管制度之不利后果

（一）P2P平台固有风险并未消减

1、信用风险

信用风险是P2P投资者面临的最主要的风险。与传统的储蓄工具（如FDIC承保的储蓄账户）相比，投资者从Prosper和Lending Club上购买的收益权凭证无法确保投资者一定能够取回本金或者达到预期的回报。投资者面临的信用风险主要来源于借款人违约，P2P不尽职调查，没有证实借款人的信息会使得借款人的违约风险增加。

P2P平台提供了让借款人和投资者共享身份信息的平台，同时也为诈骗创造了机会。^[9]由于投资者没有直接接触到借款人获得还款的渠道，同时也欠缺调查借款人信用的能力，其中一些小投资者更是极易被误导。投资者不是专业的银行家，他们会通过选择一些如同种族、相貌等不适宜的因素而确定放款对象，因而投资者有可能在P2P平台上被陌生人诈骗。现在P2P平台对借款者进行审查，并规定利率，在一定程度上降低了欺诈的风险。

2、利益冲突

但是对于审查通过的借款人，平台的利益将不再和投资者一致。平台可能会利用投资者不成熟的投资能力，鼓励其放款，从而促成更多的交易以收取更多的贷款发放费。这些冲动的贷款使得平台获得了更多的贷款发放费，而投资者成为借款人违约风险的首要承担者。^[10]

P2P平台的利润主要来源于向借贷双方收取服务费。尽管P2P平台存在长期利益以维系其品牌声誉，但是不论是借给信用好还是信用差的借款人，P2P平台都能收取服务费，这就在一定程度上激励P2P平台放低了贷款的审核标准。Lending club 只证实了借款人60%的收入或者雇佣信息，这比调查薪水单的信息多了一点点。Prosper 则证实了更少的信息。因为缺乏已被证实的借款人信息，投资者其实承担了更高的风险。然而，投资者并没有意识到这一点，往往高估平台的审核能力，使得许多高信用风险的借款人以较低的贷款利率借到钱。^[11]

3、错误广告

受贷款发放费和服务费利润的驱使，P2P平台可能会暗示投资者平台的产品可以等同于储蓄或者可转让定期存单（CD）等银行产品的替代品，从而使投资者高估流动性，低估信用风险。平台甚至只呈现市场利好时的回报率以夸大产品的总体回报。比如Lending club 主页上建议潜在借款人提供投资回报的比率应当达到9.86%，这个数值是Lending club 所有贷款组合的年化收益率的平均值，这暗示投资者收益将会达到9.86%。但是其实是低估了信用风险，高估了收益。因为Lending club的贷款组合里面绝大多数是新发贷款，而刚刚发行的贷款的在短时间内违约可能性不大，但不意味着它们未来不会违约。Prosper的主页公布的投资回报比率则是已发行10个月以上的贷款组合产品的年化收益率的平均值9.85%。但是可能由于Prosper的贷款方式的改变，2009年6月15日以前的贷款并没有被统计在内，而那些贷款的违约率高达35%，投资者回报也为负。^[12]那么，平台是有能力通过操纵会计账目，呈现对自己有利的数据，从而达到误导投资者的目的。平台还通过博客和网站宣传自己的产品。Lending club 和Prosper都给付博客和网站介绍费。博客和网站也就有了动力帮助平台夸大宣传平台产品的回报收益率以招募更多的新客户从而赚取更多的介绍费。

4、救济风险

在借款人违约风险发生后，投资者只熟悉平台而不熟悉借款人，这可能导致投资者错过申请赔偿的最后期限。比如，Prosper曾经并没有将破产信息在违约报告中更新，并且错过了破产法院申请索赔的时限。法院最终拒绝了Prosper过期的赔偿申请。这导致所有通过Prosper平台放款给该借款人的债权人都没有得到清偿，虽然该借款人的其他无担保债权人都得到了相应的补偿。^[13]

此外，P2P平台比如Prosper承诺，如果因为身份欺诈而发生呆账，平台将赔偿投资者的损失。但问题在于，P2P平台不仅有承担赔偿的身份，同时也是决定借款者是否有资格得到赔偿的裁定者。这难免会降低对平台赔偿义务的要求，从而使得平台对借款者潜在的欺诈行为放松警惕。同时，P2P平台调查债权和贷款欺诈的权利与能力具有排他性，一旦平台放松警惕，投资者很难通过自己的力量查明借款人提供的信息的真伪，这也加剧了平台和投资者之间的利益冲突。^[14]

5、侵犯借款人隐私

P2P借贷强调透明化和社团化。P2P平台也强调合同的当事人是投资者和借款人，P2P交易是直接的而非通过中介。^[15]P2P平台需要在保护借款人隐私和保证投资者信息量之间权衡。为了得到贷款，借款人需要在平台上共享自己的信息，有时投资者甚至强迫借款人进行一定程度的信息披露作为授权竞价的条件。^[16]P2P平台审查借款人的提供的文档信息以确保他们没有完全公开自己的身份。但是有时投资者还是可以根据很少的信息识别出借款人的身份。^[17]有些P2P平台甚至要求借款人将信息分享在在线网络上，那么借款人的信用信息就可以被搜索到，这加大了借款者身份信息泄露和被盗用的风险。同时也会增加借款人和投资者之间的互动。^[18]平台不鼓励投资者和借款人除了通过平台匿名交流以外任何其他形式的直接交流，但是投资者和借款人通过电话和邮件的方式直接交流已屡见不鲜，这需要监管者的进一步规范。

（二）SEC监管滋生新的问题

1、投资者面临P2P平台破产风险

在SEC监管前，投资者持有的是对借款人的债权凭证，因而仅承担借款人的信用风险，平台的风险不会影响到投资者的利益。而SEC监管后，投资者持有的是附条件的收益权凭证，是对P2P借贷平台的债权凭证，因此投资者还需要承担P2P平台的破产风险。当P2P平台面临破产时，若P2P平台还有其他债权人，投资者需要和平台的其他债权人一同申报债权，按比例获得清偿，无法针对P2P平台对特定借款人的特定债权要求优先受偿。目前只有Prosper通过设立子公司Prosper Funding，由Prosper Funding向投资者发行证券，成功隔离母公司的破产风险，其他P2P借贷平台没有采取有效的措施帮助投资者规避平台的破产风险。

Lending Club虽然设立了全资子公司LC Advisors，但该公司无法起到风险阻隔的作用。LC Advisors运营两只基金，CCF (Conservative Consumer Credit Fund )和BBF(Broad-Based Consumer Credit Fund),前者只投资于A级和B级的借贷项目，后者则可以投资于所有的借贷项目。这两只基金都是服务于富有的合格投资者，要求每个投资者最低投资额不得低于50万美元。投资者购买基金同样会面临P2P平台的破产风险。

Prosper采取的风险隔离措施较为有效。起初，Prosper计划将其对借款人的债权抵押给投资者，如果Prosper无法兑付，投资者能够排他的对特定借款人的还款主张债权，但是SEC否定了Prosper的这种方案。SEC认为这样会使得借款人手中持有的“证券”与P2P平台持有的对借款人的债权凭证联系过于紧密（too closely tied），不像是1933年《证券法》规制下的“证券”。

具体而言，SEC允许Prosper依据“415条规则”进行“储架注册”（shelf registration）。“储架注册”即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新注册登记,而适用“储架注册”的有11类证券。SEC认定Prosper发行证券符合“415条规则”下的“持续发行证券”，可以在注册说明书生效后的一定时间内连续多次发行证券，这一决定降低了Prosper的发行成本。但如果Prosper对投资者提供担保，则Prosper每次发行的证券风险是不同的，因为证券的风险是与借款人的信用决定的，不同借款人的信用风险不同。SEC认为这样发行的证券不再符合“储架注册”中“持续发行证券”，Prosper必须在“储架发行”和“提供担保”中做舍取。

最终，Prosper提出的设立公司进行破产隔离的方式获得了SEC的批准。Prosper借贷平台本身的实体是Prosper Marketplace Inc. (PMI)。PMI设立全资子公司Prosper Funding LLC，并将其平台所有权转让给Prosper Funding，由Prosper Funding接受Webbank的债权转让，并向投资者发行收益凭证。交易结构如下图示。PMI负责运营管理P2P平台的业务。不同于Lending Club的子公司无法起到破产隔离的作用，如果PMI破产，PMI的债权人无法就Prosper Funding内的资产要求受偿。

2、强制信息披露的弊病

SEC对P2P借贷平台的监管，重点关注公司是否按要求披露信息。P2P平台需要在发行说明书和其他相关材料中披露对投资者的投资决定有重大影响的全部信息，包括平台的运营模式、投资者的风险揭示、借款人的融资信息等。由于P2P平台的借款人主要是社会公众，他们借款很多是为了偿还债务或信用卡或者其他消费融资，通常会在平台上详细描述自己的生活遭遇。依据SEC的要求，这些信息需要一同呈递给SEC并通过EDGAR数据库公布于众。且不论这些信息多么口头化，与公文要求相差甚远，仅就其含糊、模棱两可、误导性和情绪化等特点就不应作为申报信息。

此外，强制信息披露对于平台来说成本巨大。从2008年至2011年，Prosper向SEC累积交付1700份文件，其2009年花费约280万美元中介服务费用，其中大部分用以制作披露文件。[19]同样四年间，Lending Club向SEC交付3200份文件，近乎是雅虎和亚马逊同时期上交的总和。[20]相较于P2P平台的运营规模和盈利能力，披露成本明显过高，严重影响整个行业的发展壮大。可笑的是，借款人的信息在SEC监管前就已经公布在P2P平台的网站上，SEC仍要求呈递上来的文件要包含这部分信息，并将这部分信息公布在其网站上，实属多此一举。

再次，SEC事实上并未对披露的借款人信息的真实性进行审核，因而强制披露制度适用于P2P平台易使得投资者低估投资风险。依据《证券法》的逻辑，信息不对称会引起欺诈或攫取现象，而投资者会因此遭受一定程度的损失，因此有必要要求发行人进行信息披露。如果发行人披露假信息，证监会会对发行人进行处罚。但是，在P2P借贷业务中，影响投资者决策的重要信息是借款人的信息，而非平台自身的信息，借款人提供的信息存在欺诈，SEC并不会对其进行处罚，此即是说强制信息披露增加的交易费用并没有换得欺诈的减少。许多公众投资者认为SEC会对借款人的个人信息、回报承诺进行审查，因而他们降低了自己的投资审慎度。换言之，发行说明书不仅无法起到警示风险的作用，反而会使投资者误以为由于受到监管，P2P平台投资的风险将大大增加。

我们认为在P2P借贷领域，“强制信息披露”与“保护借款人隐私”存在不可调和的矛盾：一方面，由于借款人多为自然人，要保护其真实身份不会被公开，个人信息不会被盗用，不能对其科予强制信息披露的义务；另一方面，为了保护投资者免受欺诈，应当保证强制披露信息的真实性和充分性。由于此种矛盾无法调和，再结合P2P平台主营个人与个人之间借贷的特点予以衡量，《证券法》上的强制信息披露制度不应当适用于P2P平台借贷业。

六、结论

通过上述对P2P借贷平台交易结构的层层剥离以及对SEC监管逻辑的梳理，我们认为SEC对P2P平台的监管逻辑存在巨大问题。首先，针对P2P平台法律性质，投资者手中持有的附条件的收益权凭证是否为证券存在争议；其次，SEC的监管不仅没有消除P2P借贷行业存在的固有风险，还滋生了新的问题，如投资者需要承担P2P平台的破产风险，强制信息披露要求与保护借款人隐私冲突难以平衡等问题。可以说，SEC的监管不仅提高了整个P2P行业的门槛，造成行业的大幅萎缩，同时严重影响到现存几家平台的未来发展。近些年来，我国P2P借贷业发展迅猛，但基本处于零监管的状态。实务界和学界对P2P借贷平台的监管呼声很高，我们通过研究美国P2P平台监管制度，期望中国监管层能避免SEC出现的类似问题，并对我国P2P借贷业进行有效、正确的监管，促进整个行业的健康发展。

 

 

 

 

 

参考文献

 

1、Company Overview http://www.prosper.com/about/，2014年4月6日最后访问。

2、About Zopa http://www.zopa.com/about-zopa/about-zopa-home，2014年4月6月最后访问。

3、贺俊：《信息中介变为信用中介，谁来兜底P2P平台风险？》，载《证券日报》2014年1月2日第A01版。

4、第一财经新金融研究中心：《中国P2P借贷服务行业白皮书2013》2013年版，第158页。

5、See Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending, The." UCDL Rev. 45 (2011)

6、See A.C. Pritchard, The SEC at 70: Time for Retirement? 80 NOTRE DAME L. REV. 1073 (2005) .

7、Sec v. W.J.Howey. Co 328U.S.298-299(1946)

8、Reves v. Ernst. Young, 494 U.S.56(1990).