欧盟探路众筹监管

近年来，全球众筹市场发展迅速，逐渐成为继证券发行和私募融资后又一行之有效、形式多样的新型融资方式。以无国界的互联网为基础，众筹理论上可以向世界各国提供一种融资的新途径，但实际上，目前北美和欧洲的众筹市场规模远远超过了世界其他地区。2012年，全球众筹市场规模达28亿美元，其中北美众筹市场规模年增长率为105%，达到16亿美元，欧洲市场规模年增长65%，达到9.45亿美元，两者占全球众筹规模总量的90%。^[1]众筹在美国和欧盟如此规模的发展势必引起市场监管者的重视，继美国国会通过JOBS法案、美国证券交易委员会（SEC）颁布针对众筹的试行规则和意见征询等一系列监管措施后，大洋彼岸的欧盟监管者也开始准备采取行动。欧盟委员会于2013年10月3日发出名为《众筹在欧盟——发掘欧盟行动的潜在附加值》的意见征询书（以下简称“《意见征询书》”），向投资者、项目发起人、众筹平台，政府机构、学术机构、组织等在内的“任何人”，就有关众筹的定义、优势、风险、监管问题等进行意见征集，以考察是否有必要在欧盟层面采取监管措施或对欧盟各成员国立法进行协调统一，并于2014年3月中旬发布了有关欧盟众筹监管意见征询的《总结报告》。本文将对《意见征询书》和《总结报告》的重点进行归纳整理，并对欧盟众筹市场现状、欧盟现有法律框架以及欧盟监管者的后续计划进行简要介绍。

一、征询背景与问题

欧盟委员会在《意见征询书》中对不同的众筹模式进行了定义和分类，对不同类型的众筹模式所存在的风险进行了分析，列举了欧盟现行立法框架下对于众筹可适用的法律和规定，并在此基础上提出了几点关键问题。

（一）背景与众筹市场现状

根据《意见征询书》的说明，此次征询的背景在于欧盟受金融危机影响，银行贷款大幅减少，企业融资途径越来越窄，尤其对小微企业的融资造成重大影响。而众筹市场基于其将融资者与投资者直接连接起来的特点，发展迅速。2012年，欧洲众筹市场较2011年实现了65%的增长，众筹平台超过200家，达到了7.35亿欧元的融资规模。这一规模与欧洲日渐萎缩的风险投资市场（2012年规模达30亿欧元）、天使投资（50亿欧元）和证券市场（165亿欧元）相比仍较小，但显示了众筹巨大的发展前景，可以成为一种有效填补融资缺口的新途径。因此，在战略层面，众筹符合“欧盟2020战略”（十年经济发展战略规划）要求，有利于实现提升就业水平和欧洲企业发展的重要战略目标。在2020战略框架下，《创业2020行动计划》（Entrepreneurship 2020 Action Plan）呼吁各成员国“为了推广和发展有利于创业企业和小微企业的新型融资途径——尤其是众筹平台，对各国国内现行金融立法是否需要修订进行评估”。^[2]欧洲理事会也于2013年6月在欧盟峰会上重申了各成员国紧密合作发展新型融资方式的必要。在这样的背景下，欧盟委员会认为对众筹进行全面评估的时机已经成熟，并准备考察欧盟层面的措施是否可以给众筹市场带来附加值，以保护投资者并推动众筹这一新型融资方式的发展。

欧盟委员会考虑到众筹模式和风险的多样性，对不同的类型和风险进行了归纳和分类。从分类上，委员会将众筹分为六种模式：捐赠、赞助、奖励（回报比出资额价值小的产品或服务）、预售（集资以发展或销售一种产品）、借贷（向公众无息借款，又称P2P）、证券型投资（发售股权或债券）。其中大部分模式并非创新，如捐赠或赞助，但也有P2P、股权众筹等全新融资模式。从风险上，委员会将众筹可能存在的风险分为四类：1）普遍风险：项目欺诈、平台或发起人的误导性宣传、平台是否向出资者返还可收回出资；2）对于承诺回报的众筹模式（奖励、预售、借贷、股权型）：项目失败无法获得回报；3）对于股权型众筹模式：缺乏二级市场交易的流动性问题、股权稀释问题、股东权形式问题；4）对于项目发起人：商业创意的公布可能产生知识产权保护问题。

（二）欧盟现有监管措施

鉴于上述风险，欧盟委员会指出了众筹实践中三种最为常见的不法行为，即欺诈、知识产权侵权和洗钱。对于这三种主要不法行为，欧盟现行法律框架下已有下列打击措施：1）对于欺诈：欧盟《电子商务指令》（E-commerce Directive）中规定，平台和项目发起人需要进行身份认证，并明确其行为目的，互联网信息服务商的善意豁免适用于众筹平台；2）对于知识产权侵权：以专利保护为例，即将生效的“欧盟统一专利一揽子协定”（Unitary patent package）^[3]可以降低项目发起人的知识产权保护成本，向欧盟专利办公室（EPO）申请即可取得受欧盟25国（除意大利、西班牙和克罗地亚未加入协定外）认可的“欧盟统一效力专利”（EuropeanPatent with unitary effect）保护；3）对于洗钱：现行《第三版反洗钱指令（AML）》对欧盟层面的反洗钱规定作了基本统一，并允许各成员国实施更高的标准，因此可以依据支付提供者所在国的法律规定进行规制。

鉴于金融性众筹与金融服务的相似性，欧盟委员会对从事此类众筹的平台和项目予以了特别重视。委员会将股权型、借贷型等利益分享性众筹归类为金融性众筹，认为此类众筹在性质上属于欧盟关于金融服务法律规范的范畴。针对股权型和借贷型众筹，欧盟现有法律规定可以提供如下监管措施：

（1）对于股权型众筹的发起人，适用欧盟《招股说明书指令（PD）》对公开发售证券的用资人的规定，但适用范围有限。一方面，PD以5百万欧元为监管下限，众筹往往由于金额小于该下限而不属于PD的适用范围，只受到各国国内法规制；另一方面，PD对总额小于10万欧元的发售规定了公布招股书义务的豁免，由于国内法只能规定更高标准，此类法定豁免对各国一律适用。因此，对于大于10万欧元但小于5百万欧元的股权众筹项目，欧盟范围内没有统一的法律规定，一旦项目涉及多个国家，各国不一致的监管规定会使项目运营存在不确定性。

（2）对于股权型众筹的平台，可以适用欧盟《金融工具市场指令（MiFID）》对金融中介机构的登记和投资者保护规定。各成员国根据MiFID第3条的规定有权选择对特定的机构进行豁免，但各国规定不一。此外，若平台允许投资者之间交易股权，则会被视作多边交易机构（二级市场），也属于MiFID的规制范围。然而，MiFID是否在各国国内和欧盟层面都对股权众筹提供了最好的法律环境有待考察。

（3）对于P2P借贷模式，鉴于其直接在双方个人账户交易，当前欧盟有关银行的立法，如《欧盟支付服务指令》，都无法适用，但成员国国内法可能存在有关规定。因此，需要考察各国国内是否存在适用于P2P借贷模式的规定，并在欧盟层面找到合适的立法方式规制此类众筹模式。

（4）对于P2P放贷人，可以通过欧盟《消费信贷指令（CCD）》规定的欧盟标准消费信贷年利率（APR via SECCI）比较信贷成本。尽管CCD规定的是监管金融机构向消费者放贷，但也可以推广适用于众筹。

（5）对于P2P借贷模式，若存在抵押，可适用欧盟《抵押贷款指令（MCD）》。

可见，现行金融服务法律框架对金融性众筹的规制效果有限。一方面，欧盟立法对交易金额低于特定下限的金融服务一般设置了豁免规定，众筹往往由于规模较小，很有可能受到欧盟法规制的豁免，使众筹落入监管空白地带。另一方面，一些成员国采取了特别的国内立法措施，如个人出资额上限、平台安全保障义务等，各不相同的标准和措施又使众筹操作的合规性难以预期。由于欧盟法律框架相对特殊，欧盟委员会希望通过征询，找到既适合欧盟自身特点又符合众筹的发展与监管的最佳法律机制。

基于上述分析，欧盟委员会在《意见征询书》中提出几点关键问题：是否需要在欧盟层面对众筹采取某些特别措施？一次大规模的丑闻是否会使投资者丧失对这一新兴行业的信任？众筹是否会在欧盟范围内跨境发展？现有的法律规定对众筹的发展，尤其是金融模式众筹，起到了推动还是抑制作用？是否需要对众筹与其他营利性项目活动进行区别对待？

二、征询意见总结

本次意见征询从2013年10月3日起至12月31日止，在三个月的时间里，欧盟委员会通过官网收到回复893份，通过电子邮件或邮政方式寄送的意见16份。其中，414份意见来自于具有出资经验或准备投资的投资者，152份意见来自于已经或准备发起众筹的项目所有者，81份意见来自众筹平台管理者，91份来自相关组织机构，包括如欧洲金融服务客户联盟（Eurofinuse）、美国商会（US Chamber of Commerce）在内的行业组织、学术机构、银行、天使投资、风险投资机构等，10份来自于成员国政府监管机构。其中来自法国（28.4%）、德国(16.9%)和意大利(7.5%)的意见最多，大约为总意见数的一半。

受访者普遍认为众筹是“为一个特定项目向公众公开筹集资金”，大部分人认为需要加上一个狭义的限定“通过互联网”，且“资金在一定的时间段内，通过大量的个人投资者筹集”。不到一半的人认为众筹应当是“小额的出资”，绝大多数人认为众筹项目不应局限于小型融资需求。《总结报告》对投资者、项目发起人、平台和监管者的反馈进行了整理，并对受访者就投资风险和法律风险所作的建议进行总结。

（一）三方反馈

根据众筹市场中所处的不同法律地位，受访者可分为三类：众筹参与者，包括投资者和项目发起人，众筹平台以及监管者。三类受访者分别从各自的角度出发，在实践经验汇报的基础上，列举了众筹的优势，也指出了其面临的问题和风险以及对风险的态度。

1. 众筹在欧盟的多层次优势

综合受访者意见，近年来众筹之所以在欧洲市场中取得规模化的迅速发展，离不开其多层次的优势：

1）微观经济层面，75%的项目发起人认为众筹的最大好处是使其减少对传统融资方式的依赖，不仅可以使项目在发展阶段就获得资金，公益性、文化性、创新性、生态性等非盈利项目也可以获得融资。同时，众筹方式具有项目推广、市场测试和市场认可的作用，可以降低项目产品在市场阶段失败的风险。因此，其灵活性、快速性，大众反馈以及大大降低的成本等好处使其与传统融资形式相比具有独特优势。

2）宏观经济层面，众筹对创业企业和小微企业十分有利，并在就业方面起到重要作用。一家平台的数据显示，一年间通过其门户发起的项目总共创造了350个就业岗位。另一家英国机构的报告数据显示2011至2013年间，通过众筹，5千家英国的新设企业获得了援助，仅2013年英国小微企业就获得了3.32亿英镑的资金。

3）商业社会发展层面，对于所有的众筹参与者来说，众筹有助于扩大公民参与、社群建设、社会创新、金融民主化与透明化。同时，众筹也促进了金融教育，投资者在获得回报的同时也获得更多的信息、经验和金融知识。此外，众筹过程中没有传统金融中介的参与，有利于金融的去中心化和减少官僚作风。

2. 众筹实践中各方面临的问题

1）众筹参与者

尽管众筹形式多样，最为投资者所熟悉的仍是传统的捐助模式，即捐赠（74%）和奖励（69%），预售、股权型也为大部分人所知晓，而借贷型则较少为人了解。相应地，大多数项目发起人采取奖励模式，只有一两位发起人曾发起过借贷或股权众筹项目。根据反馈，投资者和项目发起人选择参与众筹项目不仅出于投资或用资目的，一方面，对于投资者而言，回报固然重要，但更重要的是体验和参与度，因为获益最大之处是可以直接选择或参与值得投资的项目；对于项目发起人而言则在于拓宽融资渠道和获得融资机会，近一半的发起人曾有过其他融资渠道的失败尝试，而通过众筹一半以上的发起人在项目结束后获得了进一步资金支持。因此，虽然存在对于投资者的信息不对称、欺诈、回报无法兑现或缺乏流动性等问题，以及对于发起人的项目失败、知识产权侵权等问题，大多数项目发起人和投资者认为这些问题不构成“重大的风险”，或者将风险视作一种“可以接受或可以忽略”的成本。与风险问题相比，参与者更加看重众筹的信用和信誉度，其中74%的投资者认为丑闻或骗局会使公众丧失对众筹市场的信任。

2）众筹平台

在81家参与调查的平台中，31家上报了2012年的筹资总额，超过1.8亿欧元，占欧洲众筹总额的四分之一。近一半的平台并没有受到任何政府机关的审批，1家平台以银行名义注册，3家为支付服务提供商，7家为投资公司，22家为其他。平台在经营过程中已经主动采取了不少自律措施（见下表）

 

3）监管机构

尽管众筹参与者对众筹风险的接受度很高，但大部分的监管机构不仅认为法律风险和缺乏流动性问题很严重，并且认为因项目失败而失去本金的投资风险对于投资者而言过高，尤其是股权型和借贷型模式存在特殊风险。股权型模式一方面存在投资风险，即投资不盈利或投资收不回成本或无回报，另一方面存在流动性问题和法律风险；借贷型模式则存在信用风险和投资风险两方面问题。根据欧洲银行业管理局（EBA）对借贷模式的风险分析，对于不同的市场参与者存在三种不同风险：放贷人/出资人风险、借贷人/项目发起人风险，以及一般风险。其中出资人风险最多，包括1）欺诈和洗钱；2）借贷双方的契约义务安排不明，可能使得责任承担分配不明；3）费用、利率、产品特性等信息透明度缺乏；4）误导信息等投资风险和法律风险。因此，受访的监管机构认为，众筹基于互联网，企业可能存在监管套利机会，选择监管较宽松的管辖地，而投资者则处于劣势地位，应对其进行适当保护，以保证参与者的信心。

（二）监管建议：欧盟可以做什么？

综合受访者所提出各类建议，欧盟应在以下四方面采取行动：1）加强投资者保护和开放市场，2）分享各国经验和监管实践操作，3）提升投资者风险意识，以及4）加强返利性众筹项目的监管。大多数受访者认为欧盟应将监管重点放在对于返利性和金融性的众筹模式，尤其是股权型和借贷型众筹。绝大多数受访者认为欧盟层面的措施可以推动众筹市场的发展，但统一标准并非必须，只在费用告知、发起人身份认证、支付过程安全保证和项目合法性审查等方面有所必要。

1.分类建议

受访者在欧盟委员会的六种众筹模式分类的基础上，对众筹类型的界定和区分提出两点意见。第一，区别利益回报型与非回报型众筹。虽然各个形式之间存在不少区别，但是对于投资者而言最大的区别在于是否存在投资回报，即众筹（crowdfunding）和众投（crowd- investing）的区别，因此即使借贷型众筹和股权型众筹存在不同，但出资人都取得投资者的法律地位。第二，区别公益目的与个人目的，将公益性项目区别于利益回报型项目。由于公益的特殊性，在监管方面，应对公益性项目是否按照所述目的使用资金进行严格监管，标准应高于利益回报型，以防止公益名义滥用的风险；另一方面，应对公益性项目采取税收优惠。

2.立法建议

近一半的受访者对欧盟现行的有关金融服务的法律规定不甚熟悉，而另一半的受访者则认为欧盟现有法律不太适合众筹市场的监管，尤其对返利性模式监管不足，应当进行立法修订甚至建立新的专门的法律制度。大多数受访者认为，应当对平台加强监管，明确平台的法律责任，以提升透明度并实现投资者保护的目的。一方面，对投资和信用风险的信息标准进行最低限度的标准统一，明确平台对项目进行尽职调查和信用风险评估的义务，并确保：1）资金存于分离的银行账户直到达成目标金额；2）支付系统安全；3）一旦项目目标未达成出资额应予以返还；4）接受反洗钱调查。但对于具体项目监管措施和利益冲突等方面，37%的受访者反对欧盟层面的介入、提供补偿机制或制定损失保险规则，但也有20%的人认为对于股权型和借贷型模式有此必要。另一方面，通过平台对发起人进行监管，增强项目的透明度，建议1）要求平台向投资者提供有关项目和发起人的标准化信息（类似关键投资者信息文件/Key Investor Information Document)，2）要求平台提供每个项目的风险和结果信息，3）要求平台审核项目发起人的商业计划。

此外，有受访者提出引入独立评级机构对项目进行评估和风险评级，向投资者警示风险，并建议银行与平台合作，以银行作为专业中立评级机构对项目发起人的信用进行评价。

3. 金融性众筹的特殊监管

鉴于金融性众筹存在特殊风险，对此类模式的众筹有必要予以特别监管。大多数受访者认为应当对提供股权型或借贷型众筹项目的平台加强责任，并在欧盟层面进行最低标准的统一规定。除项目尽职调查和风险评估义务外，平台还应当负有风险告知义务、投资者评估义务、项目后续跟踪监测义务以及向投资者告知分散风险义务等。此外，对于金融性众筹是否构成《金融工具市场指令》第3条的豁免类金融机构，也有待欧盟立法者的明确。

但对于欧盟委员会提出的设定投资者出资限额，超过60%的受访者反对对个人投资设定上限或下限。即使在支持设定金额限制的人中，只有少部分支持设定确定的限额，如上限为1千欧或1万欧元的定额，而大部分认为限额应视条件变动，取决于1）投资者个人收入；2）众筹模式；3）（借贷模式中）贷款额；4）项目规模（如融资规模）和5）项目风险。

综上，各方意见表明，有必要在欧盟层面构建一个确保透明度和投资者适当保护的监管机制，尤其是对于返利性和金融性质的众筹模式，统一平台监管标准，以实现对众筹市场的合理监管。但欧盟的法律框架应当是一些共同的最低标准，而且对于开展跨国业务的平台或项目赋予选择适用欧盟法的权利，而不用受数个国家不同国内法的约束。

三、后续计划

在欧洲金融危机和经济萧条的客观市场背景下，众筹逆势而上，凸显极富潜力的发展前景，既符合欧盟宏观层面经济发展的战略规划，也符合创业和小微企业的发展需求。因而，欧盟对于众筹总体上采取积极鼓励和促进发展的态度，将之视作刺激经济和鼓励创业的重要途径之一。尽管当下欧盟众筹市场仍以奖励型模式为主，但股权型和借贷型模式将是重要发展方向。由于欧盟的特殊性，众筹在欧盟具有与其他国家不同的特点，欧盟成员国之间的合作和跨境业务显得十分重要，众筹所面对的法律和监管框架也较为复杂，存在各国规定不一和欧盟法与国内法双层标准的问题，因此，欧盟立法者的任务相对艰巨。

2014年3月27日，欧盟委员会通过了名为《委员会路线图：实现欧洲经济长期融资需求》的公报，对众筹的研究和监管等公布了后续计划。首先，委员会将于2014年开展两个研究项目，分别研究众筹的融资生态系统，即何种项目使用何种众筹模式，和从税收角度探寻众筹对于科研和创新的支持作用。其次，委员会将成立“欧洲众筹参与者论坛”（European Crowdfunding Stakeholder Forum），即一个集中该领域内主要组织和机构的代表的高级别专家组，专门提供信息咨询和立法建议。同时，委员会将定期组织工作坊（workshop），对跨国众筹项目在实践中遇到的障碍进行专题研究，并对《小企业法》（Small Business Act）和《欧洲电子日程表》（Digital Agenda for Europe）的有关实施情况进行监督，有必要时在《单一市场报告》（Single Market Report）或《小微企业网》（Network of the SME Envoys）上发布建议或报告。此外，鉴于众筹的国际性，欧盟也将加强与其他国家尤其是美国的交流与合作，在国际层面推动建立趋同共利的监管标准。通过上述措施，欧盟将继续对众筹市场的发展进行监督，并进一步探讨欧盟立法的必要性，2014年内必要时经意见征询和影响评估后可能会采取针对返利性和金融模式众筹的特殊监管措施。

 

 

 

 

参考文献

1、Consultation Document http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf

2、Summary of responses http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/summary-of-responses_en.pdf

3、Communication on Crowdfunding in the European Union http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/crowdfunding/140327-communication_en.pdf