80年代以来，随着发展中国家经济的发展，对基础设施的需求不断增加，政府和私人机构都千方百计地寻找资金来源。这些基础设施可能是由田、移动电话通讯线路、高速公路、大桥或隧道、发电站、输油管。或者是其他的一些大型的工程。这些工程耗资巨大，一个大型的项目甚至可能需要几十亿美元的资金，任何一个国家都不可能承受这么大的资金压力。因此，项目融资的方法随之发展起来。
一、项目债券的含义
传统的项目融资通常采取从银团贷款的办法。项目的发起人设立一个项目公司，专门负责项目的修建和运营。若干家大的银行组成银团，同项目公司签订贷款协议，由银团对整个项目的修建和运营提供资金支持，项目公司完工开业后，则按照协议的约定，用运营所得的收入归还银团贷款。
为了使整个项目得以顺利进行，通常还需要其他一些安排，比如由项目发起人为项目公司提供还款保证，以项目公司作为抵押财产，为贷款提供抵押；项目公司同施工单位缔结建筑合同，保证项目的如期完成；项目公司同设备生产商缔结设备供应合同，保证项目所需要的设备能够如期提供；如果是生产性的项目公司，如油田，还需要同买家缔结项目产品的买卖合同，保证项目公司生产的产品能够顺利得以销售。
此外，设立项目公司前，还必须进行可行性研究，从政府取得专营许可，还要进行保险、维修等一系列工作。总之，尽可能地将项目建立和运营过程中的各种风险，如完工风险、政府风险、价格风险、运营风险、技术风险、政治风险、汇率变化风险等等，减少到最低限度。
尽管国际银行仍然对项目融资起到非常大的作用，但进入90年代以来，各国政府、项目发起人都在寻找新的、更宽的融资渠道。一些国家的投资银行开始将原本属于银行的业务抢到自己手里，发展和完善了项目债券的做法。项目债券同传统的项目融资的区别主要就在于融资渠道的不同，传统的项目融资通过银团贷款进行，而项目债券则是通过在主要国际金融市场上发行债券的做法进行融资。以前，由于发展中国家风险大，许多发达国家的投资者对在发展中国家投资采取谨慎的态度，只有少数一些大的保险公司才愿意认购项目债券，对项目进行融资。但随着发展中国家的迅速发展，投资者开始逐渐接受这些新兴市场的风险，国际评级机构也愿意对其进行评级，因此，项目债券的做法逐渐发展起来。
二、项目债券的特点
同银团贷款相比，项目债券有以下几个特点：
1、期限相对较长。相对于其他融资方式来讲，项目债券的期限比较长。虽然受到项目的许可经营时间的影响，但项目债券目前最长的可以达到20年，比一能的商业银团贷款期限长。同时，在国际银团贷款中，首期还款的数额较大，而项目债券则不存在这个问题。因此，项目的发起人和牵头的投资银行通常在投标时能够开出更高的标价。
2、利率稳定。在银团贷款中，通常采取浮动利率的方式，贷款根据一个基准利率上下浮动，这样，提供贷款的银团就把利率变化的风险转让给借款人，借款人为了规避风险，不得不从事利率互换交易，产生一系列额外的费用；而在项目债券中，尽管有的债券可以采取浮动利率的方式，但绝大多数的项目债券都采取固定利率，项目发起人可以获得稳定可靠的资金来源，不用承担利率变化的风险。
3、融资渠道宽。在银团贷款中，提供资金的银行相对而言较少；而在项目债券中，项目发起人可以从亚洲、欧洲和美国广阔的债券市场上获得来源广泛的资金，不仅银行可以购买项目债券，而且大量的其他机构投资者也可以购买项目债券，比如保险公司、共同基金、养老基金等等。
4、谈判过程简单。在银团贷款中，由于各商业银行对于投资都比较谨慎，贷款合同中的很多条款，如约定事项条款、违约责任条款等等，要求非常严格，通常双方会就这些条款进行复杂的谈判；而在项目债券中，特别是在美国发行项目债券，许多条款都不如银团贷款严格，牵头的投资银行通常是做好了整个项目的文件，评级机构对项目进行评级，投资者只需根据他们做好的文件，进行投资购买债券就行了，节省了很多的谈判费用。
由于具备这些特点，各个发展中国家采用项目债券筹集资金越来越普通，发行者既可以在欧洲债券市场发行项目债券，也可以在亚洲如新加坡，或者在美国债券市场发行项目债券。发行项目债券时，前期的过程，即项目的选定、可行性研究、获得政府的许可经营，签订有关的担保、抵押、供应、运营、购买合同等等，同传统的采用银团贷款进行项目融资差不多，主要差异在于前者是需要发行债券，而后者则是同整个银团谈判签订贷款协议。
三、发行项目债券的过程和主要的法律问题
发行债券的过程各个市场可能不太一样，以现在最常见的在美国发行项目债券为例。项目发起人选好牵头的投资银行之后。牵头人就要担负起很多的资任，包括选择最好的进入美国债券市场的方式（采用传统的私募方式，还是144A规则允许的方式，还是最严格的在美国证监会注册登记正式公开发行的方式等等）、组成债券承销团、准备有关的文件等等。就组成承销团来讲，现在美国比较流行的是牵头的投资银行带领发行人，用一周的时间在香港以及全美国各地巡回演讲，会见有关的机构投资者，向他们介绍项目的有关情况(road show),最后由牵头的投资银行同会过面的潜在投资者商谈价格及其他事项（conference call）。
就准备文件而言，发行项目债券同发行其他债券一样，需要准备招募说明书、认购协议、承销协议，如果可能的话，还会签订债券信托协议和财务代理协议(fiscal agent agreement)。在美国，根据发行债券的方式不同，所需要的文件不完全相同，各种不同法律文件内容也不同。例如，根据传统的私募方式发行项目债券不需要评级，而根据144A规则发行的项目债券就需要评级。尽管如此，各种发行项目债券的方式大部分还是相同的。但同传统的银团贷款相比，它又有很多不同之处，因此带来不同的法律后果。其中主要集中在以下两个方面：
1、项目债券的有关条款相对而言比较简洁，由此出现不同的法律后果。前面我们提到，项目债券的谈判比较简单，因此，银团贷款的协议比项目债券的规定要详细、复杂得多，由此造成不同的法律后果。其中比较突出的是项目发起人的保证和约定事项(covenan七s）两个方面。
银团贷款协议中，发起人保证的条款非常复杂。贷款人通常要求借款人即项目公司就许多问题作出保证，比如项目公司合法设立、项目公司有借款权利、借款协议不违反本国法律等等，而且这些保证通常属于”四季青保证”（evergreen warrantles），也就是说，这些保证在整个借款期限内，在每一笔提款时都是正确无误的。违反保证属于违约行为，贷款银行可以根据违约责任条款停止发放剩余贷款，或者撤销贷款合同，或者加速贷款的还款等等。而在项目债券中，虽然项目债券的发行人也需要对参与发行的投资银行作出有关的保证，但保证的条款不太复杂，而且违反保证不属于违约事件，不存在加速还款的问题，最多只能允许取消此次发行。
第二个突出的问题是约定事项（covenants)。在银团贷款协议中，通常会对一些事项进行非常细致的约定，其中比较常见的包括要求借款人定期提供信息，要求借款人不能随便处理自己的财产，要求借款人保证不能将自己的财产进行抵押，在借款人破产时，所有借款人按照比例，平等分配破产财产等等。每一个条款都非常细致，对借款人的要求非常严格。但在项目债券中，很少详细地规定这些事项。主要的原因在于在银团贷款中，涉及的当事人不多，借款人和提供贷款的银团可以随时商量，在遇到重大事件时，还可以修改协议的条款。但在项目债券中，由于投资者非常多，如果把有的条款定得太细，日后情况要是发生变化，不可能把所有投资者都招来进行协商并修改条款。
同时，在项目债券的约定事项中，其中的“消极担保”条款(negative pledge)同贷款协议中的相关条款有很大区别。在银团贷款协议中，通常要求借款人不能将自己的财产拿去抵押，也就是说借款人不能再拿自己的财产去抵押申请新的贷款，这就能保证所有的债权人之间是平等的，同时防止借款人过度负债。在项目债券中，虽然也有不得“消极担保”条款，但这一条款的主要目的是防止发行人在发行此次债券的同时，发行其他有抵押的债券。如果借款人发行抵押债券，就可能造成投资者不愿认购此次发行的没有抵押的债券，而转向购买有抵押的债券，从而造成发行的失败。因此。专家认为这一条款是一个形同虚设的条款．它的作用只是类似于造市，对债券的发行提供支持。
2.债券的信托。由于债券持有人较多，在情况出现一些变化时，无法及时处理，因此，在有的国家，主要是英美国家，就创造出债券信托的办法。债券发行的时候，就挑选一个金融机构为受托人，由它代表所有的债券持有人持有债券。受托人的主要作用在于，它作为一个专业的金融机构，可以发挥专业技能，代表投资者监督项目的进展情况，密切注意项目的进展是否达到规定的要求，出现违约情况时，可以代表投资者同债券的发行人进行协商和谈判，必要时，代表所有投资者采取统一的行动。
对于发行人来讲，设立债券的信托也有许多好处。在银团贷款中，一般需要贷款银团中多数银行的同意，才能在发生违约事件时，对借款人采取相应的措施，比如加速还款等，贷款人是一致行动的。但在项目债券中，情况却不一样。在一些违约事件发生时，债券持有人可以单独采取行动，而不需要其他债券持有人的同意。这样的后果是有可能因为一个债券持有人的行为，就影响整个项目的进行。设立债券信托之后，发行人在出现一些违约事件，或者情况发生变化时，在还希望继续项目的情况下，则可以同代表投资者的受托人进行协商。
就信托的实质来讲，它实际上是所有权的一种分高，受托人享有信托财产的名义所有权，而受益人即投资者享有信托财产的实际所有权。在普通法系国家，受托人可以自己起诉、应诉，可以在一定权限内处理信托财产，比如债券发行人违约后，可以接受违约金的支付，再分配给各投资者，甚至，如果债券发行是有担保时，它还可以被登记为抵押权人占有或持有抵押物。
但信托本身属于英美普通法系的产物，对于大陆法系国家来讲不太普遍。这主要是由于大陆法系国家的传统。这些国家认为，如果承认信托，那么由于受托人代表实际的受益人从事交易，而真正的、最终的所有权人仍然是受益人，所以，在受托人破产的时候，可能发现可以用来偿付债权人的财产的真正所有权属于受益人，因此，使得债权人的利益受到损害，同时造成破产清偿顺序变得非常复杂。因此，大陆法系国家，比如瑞士、爱尔兰、德国、卢森堡等国家，虽然也设有代表债券持有人的机构，但其权力没有普通法上的受托人权力大，比如上面提到诉权等等。
1998 > 1998年总第7辑