一、背景：“日本版金融大爆炸”
近十年来，世界经济及金融市场的面貌发生了很大的变化。虽然局部地区此起彼伏的金融危机引起了关于全球经济一体化及资本自由流动是利是弊的争论，但从总体上看，随着美国金融规制的相对放松，以及欧洲金融市场以欧元启动为标志的一体化的实现，美、欧两大经济中心必将带动全球金融市场向更有活力的方向发展。相对而言，日本金融市场则由于泡沫经济的发生和崩溃而远远地落在了后面，至今还不能走出金融资产外流、国内市场空洞化的困境。为使本国经济在21世纪的高龄化社会里持续拥有活力，日本政府认识到必须对超过1200万亿日元的个人金融资产加以有效利用，同时为新兴的成长型产业构建能够灵活筹措资金的市场。
在这样的问题意识的基础上，1996年底，以桥本龙太郎为首相的日本政府决定在1997年-2001年的五年时间里，以自由、公平、全球化的理念为原则，对本国的金融体系进行综合改革。日本政府希望通过这次大改革，提高日本金融机构的竞争力，使本国的金融市场成为和纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心。这次改革因规模之大、影响之广，被业界称为日本版金融大爆炸(Japanese Version of Financial Big Bang)。
二、证券法律改革
制度的变迁首先和最终都反映为法律的变革，金融制度也不例外。在中国证券业界正在为证券市场的发展成果获得国家最高权力机关立法确认而进行努力的同时，日本这一亚洲最发达的金融中心也在为它过时的金融法律赶上时代的潮流而对其进行着大规模的修正。在对外汇法、中央银行法等进行了一些修修补补之后，日本金融大爆炸重中之重的法律文件《关于金融体系改革相关法律的调整等事宜的法律》（下称“金融体系改革法”）也最终于1998年6月5日获得立法通过，并于6月15日被公布。这部法律是为了落实金融体系改革中诸多方面的问题而对24部金融相关法律所做的一揽子修正，是为金融改革这一目的而进行的法律调整的最终的总体的成果。该法已于1998年12月1日起付诸实施，以此为标志，世人瞩目的日本金融体系大改革也由此进入了一个新高潮。
证券法律是市场经济诸国金融法家族的核心成员之一。证券法律制度的改革在日本这次以扩大个人金融资产投资渠道为中心目标的金融大爆炸中也居于核心的地位。金融体系改革法对证券法律制度的改革主要表现为它对证券交易法、关于金融制度及证券交易制度改革相关法律的调整等事宜的法律、证券投资信托法、关于与有价证券相关的投资顾问业的规制等事宜的法律、关于股票的保管及交割的法律、关于外国证券业者的法律等证券法律的修正。
这次日本证券法律改革的主题可以概括为放松规制（Deregu-lation)、加强监管。放松规制主要是对金融业分业经营体制、证券业的一些批准规制等一定程度的放松，旨在“搞活市场”；而加强监管则是在放松规制后对证券业游戏规则的强调，旨在保护投资者。二者的最终目的则是一致的，就是通过对证券业法律架构的再设计，打破目前困扰着日本当局的“流动性陷阱”，使老百姓打开捂得过紧的钱袋参与投资活动，以求改变日本已近十年的经济萎缩势头，刺激经济增长。因为牵涉到为数众多的单行法律，具体的修正项目举不胜举，归纳起来，这次改革对相关法律的修正内容集中体现在以下四个方面：（一）资产经营手段多元化，主要体现在改革现有的投资信托制度和导入有价证券店头衍生产品交易等方面；（二）放松对银行、证券与保险等金融业务的分业经营规制，提高金融中介机构的活力，以向投资者提供有吸引力的服务；（三）金融市场和筹资渠道多元化，允许有价证券的场外交易和私设交易系统；（四）加强对中介机构的监管，如完善信息披露制度、公平交易规则等，构筑让用户安心进行交易的机制。本文以下仅从这些要点出发来对这次日本金融大爆炸中的证券法律改革作一初步介绍。
三、变革之一：资产经营手段多元化
（一）对投资信托体制的改革
1.导入证券投资法人（证券投资信托法）
以证券投资法人为投资主体的公司型投资信托由于具备与股份公司相同的治理机制（Governance Mechanism)，可以准确反映投资者的需求、适应投资环境的变化灵活改变运作方针；又由于营运资产的主体具有法人资格，有关资产经营的法律关系就比较简明。因此，欧美诸国都广泛地采用这一制度。为“与国际接轨”，日本政府认为针对本国的实际情况，有必要导入公司型投资信托制度。考虑到如果依托商法上关于股份公司的规定来导入公司型投资信托的话，就必须在减资、决算等方面出现许多特例，金融体系改革法另辟蹊径，对原证券投资信托法进行了彻底的修改，创设了营利社团法人这一新的主体类别；在设计了设立、组织机构、会计、解散、合并等必要的组织规定的同时，还设计了业务方面的必要规定；该法的全称也相应修正为《关于证券投资信托及证券投资法人的法律》。
2．导入私募投资信托（证券投资信托法）
修正前的证券投资信托法曾规定“证券投资信托……受益权分割，由不特定多数人取得”，为适应投资者多元化的需求，使私募投资信托成为可能，前述定义规定修改为“受益权分割，由复数人取得”。也就是说，此前的制度规定证券投资信托必须有50人以上的投资者，这次修正后投资者人数也可以为2人以上49人以下。
3．允许银行等机构的窗口销售投资信托（证券交易法）
为扩大投资信托的销售渠道，许可以银行为首的各种金融机构承销和购买证券投资法人的投资证券。
（二）导入有价证券店头衍生产品交易（证券交易法等）
改革前的法律中存在对以有价证券为基础资产的店头衍生产品交易的制约，主要表现在该交易似应适用证券交易法第201条关于禁止在证券交易所以外使用证券交易所的行情进行差额授受行为的规定。然而，衍生产品交易作为一种金融创新，在世界范围内正方兴未艾，日本也不能忽视这一全球化的趋势。这方面的主要改革有：第一、证券交易法对有价证券店头衍生产品交易做了定义，在将该交易相关业务归为证券业的同时，对同法第201条作了修正，从法律上明确地解消了有价证券店头衍生产品交易违法的疑义。不仅如此，为使交易健全地发展，还规定了必要的公正交易规则。第二、由于店头衍生产品交易的多数产品都因应其基础资产如利息、外汇和有价证券等的价格变动而产生交易当事人之间的现金流动，为适应这种自由组合交易的需要，对证券交易法、银行法等进行了必要的修正，允许银行等金融机构在一定范围内经营有价证券店头衍生产品交易的相关业务。
四、变革之二：放松规制，提高中介机构的活力
（一）提供服务的自由化
这一方面的改革旨在建立使证券公司及资产经营业者（投资信托、投资顾问业者）向用户提供多样化服务的机制，主要表现在如下方面：
1．证券公司业务的多元化（证券交易法）
修正前的证券交易法规定证券公司原则上不得经营证券业之外的业务（所谓专业义务）。此次改革在将证券业由批准制改为原则登记制的同时，对专业义务做了必要的修正。具体地说，将以有价证券的托管为代表的迄今为止没有明确规定的付随业务在证券交易法上做出规定；与此同时，将证券投资信托委托业、投资顾问／包揽业等广泛的业务作为证券公司可以兼营的业务，并将这类业务定为事后备案制。上述业务以外的业务，修正后的证券交易法规定在经内阁总理大臣批准后即可经营，而且规定内阁总理大臣除非在认为该业务的经营违反公益或在风险管理方面存在困难而可能不利于投资者保护的情况之外，不得拒绝批准。另外，对与专业义务为一体设计的证券公司董事的兼职规制也做了修正，由现行的批准制改为备案制。
2．资产经营业者业务的多元化（证券投资信托法、投资顾问业法）
关于资产经营业者，在以专业经营为原则的同时，允许兼营包括证券业在内的范围广泛的业务。具体说，法律规定了证券投资信托业者兼营证券投资法人的资产经营相关业务、投资顾问业及投资包揽相关业务的注册制；规定获准经营投资包揽业务的投资顾问业者兼营证券投资信托委托业的注册制、兼营证券业的批准制。
（二）服务价格自由化
这方面的改革在证券交易法方面主要是删去了原证券交易法关于证券交易所的会员证券公司受托进行证券买卖时必须向委托者收取证券交易所所制定的委托手续费的规定，从而实现了股票买卖委托手续费的完全自由化。
（三）促进参入
改革放松了原有法律对金融业分业经营的规制，通过允许银行、证券及保险业等相互参入来促进拥有活力与特色的金融机构的产生，建立使用户能根据各自的目的与需求选择金融商品及服务的机制。
1．证券业由批准制改为原则注册制（证券交易法）
这次改革降低了证券业的进入限制，将证券交易法中现行的证券业批准制改为注册制。不过，在证券业内，有价证券的原始发行业务、有价证券店头衍生交易相关业务由于其高度的专业性和高风险性而需要具备完善的风险管理体制，必须给予充分监控，这些业务均采取批准制。
2．促进相互参入（金融制度改革法、银行法、保险业法等）
通过对上述法律的修正，自金融体系改革法确定的各个具体施行日期开始，日本的银行、证券及保险等金融业务均可以通过设立子公司的方式相互参入，这标志着日本金融业由分业体制向全能体制的重大转变。日本的金融分业体制出于对美国以格拉斯·斯蒂格尔法为首的金融“防火墙”制度的效仿，这次对分业体制的改革也因应了美国对格拉斯·斯蒂格尔法所确立的分业原则有所放弃的最新趋势。
五、变革之三：建立多元化的市场体系（证券交易法）
日本的投资者及筹资者均不满于原有的交易所市场，希望建立各种市场机制，以能够利用多种多样的交易场所和资金筹措渠道。另外，日本政府认为，为防止国内金融市场的空洞化，也要进行旨在提高效率和吸引力的法律改革。这次改革就是在这样的背景下，对市场建设方面作了如下突破：
（一）废止交易所集中义务
迄今为止，根据证券交易法规定的交易所集中义务，股票等的交易被集中在证券交易所里，这种制度安排的最初理论基础在于交易的集中容易达成比较公正、合理的价格。然而，在信息传播手段高度发达的现在，收集并公布与交易有关的、可确保形成公正、妥当的价格的信息已非难事；而会员证券公司一律在交易所内进行交易的义务，反过来又不能适应投资者多种多样的交易需求，还阻碍着交易手法的创新，因此，金融体系改革法通过修正规定交易所集中义务的证券交易所章程而废除了这一义务，允许证券的场外交易。同时，为确保场外交易的公正性和透明性，证券交易法规定场外交易适用与交易所交易同样的公正交易规则。
（二）强化店头登记市场机能
修改前的证券交易法里，证券市场被定义为交易所开设的市场，店头登记市场一直被摆在交易所市场的补充性市场的地位。为使企业能够按照自身特点选择其股份流通的市场，改革将店头登记市场置于与交易所市场同等的位置上，将交易所开设的市场定义为交易所有价证券市场，将证券业协会开设的市场定义为店头买卖有价证券市场，同时在店头买卖有价证券市场向大藏大臣的报告义务等有关规定方面做与对交易所市场同样的设定，以图两个市场间法律制度的整合性。
（三）私设交易系统的导入
由于改革废止了交易所集中义务，从而使得在美国等国家普及的私设交易系统（使用电子信息处理系统、同时以多数客户为对方进行有价证券买卖或作为其媒介的系统，简称PTS)在日本的开设也成为可能。证券交易法定义了PTS业务，并考虑到PTS不具有与交易所同等高级的价格形成机制，必须加以严格的监控，故规定此业务实行批准制。
六、变革之四：加强监管，建立可信赖的交易机制
（一）披露制度的充实及公正交易规则的完善（证券交易法）
1.向关联基础披露制度的转化
现行的披露制度是以个别公司的信息为中心的，但随着企业活动的多元化、国际化发展，为使投资者更好地把握企业的实际状况，包括子公司在内的企业集团的信息（关联信息）变得更为重要，所以日本证券管理层认为有必要将有价证券登记书及有价证券报告书等的记载事项改为关联基础（从“单主联从”向“联主单从”转化）。
2．完善公正交易规则
为与有价证券定义的扩充、有价证券店头衍生交易的导入、向关联基础披露制度的转化、交易所集中义务的废止等变化相对应，修正后的证券交易法完善了禁止散布谣传、操纵市场、内幕交易等不公正交易的规定。同时，规定将通过这些不公正交易取得的财产不例外地予以没收、追缴，并对利用由于市场操纵等形成的行情进行交易的行为规定了加重罚则。另外，为使卖空规制充分发挥作用，参考美国卖空规制，修正后的证券交易法将借入有价证券来卖出的行为也列为卖空规制的对象。
（二）确保中介机构稳健性
1．完善对证券公司等的行为规制（证券交易法、证券投资信托法、银行法等）
伴随着证券公司及资本经营业者业务的多元化发展，为避免利益冲突行为使投资者蒙受损失，金融体系改革法通过相关法律对证券公司等的行为规制进行完善，比如禁止在投资顾问业中以顾客在其建议的基础上进行有价证券买卖的相关信息作为基础对除该顾客以外的其他顾客进行有价证券的买卖建议等。
2．金融机构等的披露制度的完善（证券交易法等）
在证券法方面，就是对证券公司等课以将记载有关业务及财产事项的说明文件提供公众阅览的义务。
3．证券公司的自有资本规制（证券交易法）
为确保证券公司的稳健性，改革后的证券交易法规定证券公司必须将自有资本比率维持在一定水准，同时规定证券公司必须向内阁总理大臣报告自有资本比率，且每年四次提交公众阅览。另外，还明确规定了在证券公司财务状况恶化时行政处分的办法。
（三）修正证券公司分别管理义务及退出规制（证券交易法）
1.证券公司的分别管理义务
为使破产的证券公司能实际归还客户资产，改革后的证券交易法明确规定必须将客户托管的有价证券等特定化的客户资产与证券公司的固有资产在经常处于可以判别的状况下保管；对于证券公司持有的客户的金钱或不特定的有价证券，必须作为在不再经营证券业时必须向客户返还的信托财产来保管；并且规定这些义务由刑事责任来保障。
2．证券公司的退出程序的修正
在修正前的证券交易法中，关于证券业的终止、证券公司的解散等采取批准制，随着证券业向原则注册制的转化，这方面也改为报告制，同时为防止由于突然的停业、解散等使客户蒙受损失，规定证券公司必须在停业、解散之日的30天前将该意图进行公告，并有结束既存交易及返还客户资产的义务。
（四）完善证券公司破产处理制度（证券交易法、金融机构再生程序特例法）
这方面的改革主要是创设了投资者保护基金制度。为在证券公司破产时保护投资者，设立投资者保护基金。任何证券公司都必须加入一个基金，并对其加入的基金负有支付责任金的义务。修订法律实施后，投资者保护基金进行以下主要业务：在会员证券公司发生濒临破产等事由，被认为不能顺利返还客户资产时，基金向每一客户进行以政令所定的金额（1000万日元）为限的补偿（但符合条件的机构投资者等所存入的资产除外）；经内阁总理大臣批准后，可以向会员证券公司提供为迅速返还客户资产所必需的资金贷款；投资者保护基金与金融机构一样，在证券公司的破产、重整程序中可以代理客户。此外，还规定了以下特别措施作为到2001年3月末为止的过渡措施：一、这一期间的补偿限额为所存资产的全额；二、基金可以从金融机构及日本银行借入资金；三、政府可以为基金对金融机构及日本银行所负的债务提供保证。
七、效果：“一石激起千层浪”
围绕金融体系改革法总体上于1998年12月1日的实施，持续低迷的日本证券市场呈现了一些亮点。
该法实施后立竿见影的变化是银行系统开始经营投资信托产品的销售业务。早在实施之前，日本116家大型银行和部分中小银行等170多家非证券金融机构早就做好了参与证券业的准备。从12月1日起银行系统的1336个营业窗口就同时经营投资信托证券等具有风险的金融产品的销售业务。而16家大型银行更是纷纷开发出许多新型金融产品，其中住友银行和樱花银行经营的金融产品多达24种。
日本个人金融市场是仅次于美国的世界第二大市场，多年来一些具有战略眼光的外国大型金融机构一直虎视眈眈地窥视着这座有待开发的“金矿”。亚洲金融危机中日本金融体系剧烈动荡，以山一证券公司为代表，许多金融机构要么破产，要么陷入困境，这为外国金融机构提供了廉价的猎物。借此次日本实施金融体系大改革为金融业松绑之机，以美国为首的外国金融机构大举进军，抢占拥有1200万亿日元个人金融资产的日本金融市场。早在1998年初，排名世界前列的美林证券公司宣布接收山一证券的2000名职员，在东京设立独资的美林日本证券公司，在日本全国各地开设分支机构，全方位开展金融业务。与此同时，美国资本集团与日本东邦生命公司合资设立了由资本集团控股90%的合资公司，接管东邦生命的部分业务。这实际上等于吃掉了日本第六大人寿保险公司。由于日本实际放松了分业体制，这一举动决不仅仅是为了保险这一块业务。在金融体系改革法实施前夕，美国花旗集团向日本日兴证券公司注资25%，决定借壳开展投资银行业务，并收购或合资新设信用卡公司。
在美资大举进入日本金融市场的同时，西方其他各国也不甘示弱。法国最大的民间银行兴业银行收购了山一投资顾问公司85％的股份，进入日本证券投资业。它还与三井信托银行签定合同联合开发、经营新型金融产品。瑞士UBS银行收购了山一证券信息公司，而瑞士银行则同已经实行国有化的日本长期信用银行签定了合资设立证券公司的合同，准备染指日本证券业。而就在金融体系改革法实施之后的12月10日，世界银行业巨头德意志银行宣布兼并日本樱花银行的证券子公司，从事发行公司债券、股票以及投资信托业务。该银行还同日本生命保险公司签定了合作协议，决定合资设立投资顾问公司，联合开发信托投资产品，以生命公司的营业网点为网络，向日本的中产阶级推销各种金融产品。外国金融机构进入日本金融市场，虽然会对本来就“体弱多病”的国内金融机构造成巨大威胁，致使更多的金融机构倒闭，但它们同时也会带来新的经营理念，增强日本金融市场的活力。
为对抗欧美各国金融势力咄咄逼人的攻势，也为因应法律变革及政府改革金融体系的决心，日本金融机构在如前所述纷纷与外来者“合纵”的同时，更多地采取了“连横”的战略，加强横向联合迎接挑战。东京三菱银行、三菱信托银行和日本信托银行等决定以三菱财团为后盾，加强在银行、证券、信托、保险等方面的全方位合作。住友银行、住友信托银行和大和证券公司，第一劝业银行和富士银行，樱花银行和三井信托银行（同属三井财团），东海银行和旭日银行等等也都纷纷结盟，以期利用各自优势发展合作关系，在新的金融体制下拓宽业务范围，开创大改革时期的新局面。
总之，从包括证券法律改革在内的日本金融体系大改革的内容以及新政出台前后市场的反应来看，这次改革的确具有爆炸性的效果，它必将加剧日本金融业的竞争，从而对日本经济产生深远的影响。至于日本能否通过这次改革力挽经济颓势，并实现跻身于国际头号金融中心行列的梦想，则有待时间的证明。而作为亚洲国家中引进现代市场经济制度最为成功的先行者，日本的改革在亚洲范围内都具有试验性的意义。在中国刚刚将证券市场法律化的今天，关注日本正在进行的试验，不失为一种明智而又无好高骛远之虞的前瞻。
1999 > 1999年总第12辑、第13辑合刊