一、在政府定价与市场定价之间
在中国资本市场里流传着一个几乎尽人皆知的“新股神话”。
投资者只要在一级市场中购得股票就等于获利，因为二级市场中的股票上市交易价格一定会高于该新股的发行价，而且不只是一点点。根据统计数字，中国股市平均的市盈率为30倍以上，而中国证监会核定的发行市盈率一般都在15倍左右；一些中小盘新股股票上市帐面收益率可以高达100-200%。这简直就是一个没有任何风险的逐利天堂。于是在一级市场盘踞的资金竟高达数千亿，新股发行的中签率极低，1.5％-1％已算很高。原本应花更多的精力进行基础、技术分析和信息收集的股民们，开始热衷于一次次体力大比拼式的“排队大战”、“扑表大战”，并乐此不疲。
不仅仅是股民，对于券商，中国的一级市场是没有销售风险的，“皇帝的女儿不愁嫁”，承销商们几乎就没为股票卖不出去犯过愁。对于发行人，数额可观的超额认购资金所生利息足以诱人。
好像大家都在获益。
一场免费的午餐吗？由于发行价格与二级市场背离，二级市场的股票价格波动剧烈，市场很不稳定。百分之零点几的中签率的背后是远远超过一般水平的发行、认购费用—额外的成本加于市场。一级市场挤占二级市场的资金，造成二级市场贫血。发行价格不能反映供求状况，资源有效配置的作用不能更好地发挥……
于是，股票的发行价格成为中心问题。
中国股票市场发行定价制度在1996年有过一次转变，从以盈利预测为依据改为按过去三年已实现每股税后利润算术平均值为依据进行定价。但这种改变的作用并不是根本性的，如果对未来的预测信不过，那么我们同样没有理由相信过去的业绩作为定价依据的可靠性。这种质疑是有理由的：在瞬息万变的市场中三年的历史业绩必定等于明年的商业成功吗？
实际上，无法绕开的更基本的问题是；股票发行价由市场决定还是由政府来定价？说到底，一个成熟股市的公司股票发行，所反映的正是投资者及整个发行市场对发行公司发展现状及前景的看法。《证券法》在定价问题上便表现出了明显的价格的市场发现倾向。第28条规定：股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。协商定价方式使股票发行定价视角得以向市场的维度上拓宽，综合市场各方因素来确定。这一规定的第二个要点是政府在定价过程中充当了一个“核准者”的角色，而不再行政性地设置一个固定的市盈率。中国证监会于1999年3月12日发布的《股票发行定价分析报告指引（试行）》（以下简称《定价指引》）列明了可能影响发行定价的众多因素指标，并作为申请发行的材料报告给证监会做为核准定价的依据。人们发现被《定价指引》涵盖的定价因素非常广泛，而且贴近市场。
二、发行定价的意义何在？
那么就让我们从最典型的情况谈起。现有一个上市公司甲，它的股票正在交易所挂牌交易。现在它为了扩大规模需要进一步筹资，方法是发行新股。一批股票发出去，资金同时就筹了进来。这时，这批新股的发行价格应定为多少呢？大家都很关心。公司关心，因为这关系到筹资的多少，价格定低了，筹资就有可能不足。定太高了也不行，和其它商品一样，价格过高，便影响人们的认购积极性。同时，发行定价与二级市场有着不容忽视的关联性，不考虑二级市场的发行定价是不稳定的，市场最终要进行自动的调整，这个过程是动荡不安和充满风险的。所以投资者们从这个意义上也会关心新股的价格。那么，怎么算高，怎么算低？这是一个大问题，本文的第三部分将会谈到。
总之，甲公司的新股发出来了。投资者们发现购买这只股票他所支付的金额与股票票面上所标的数额是不同的，但这并没有引起人们的疑惑。股票的价格具有强烈的市场性。它一旦被释放到市场中，它的价格就会随着市场千变万化。人们入市投资或投机，多半也是奔着这一点来的。因此，尽管一只股票常常被赋予了一个面值，但股票的价格脱离这个面值是很自然，很平常的事。这一脱离过程常常是从股票发行的那一刻就开始了。
可能有两种情况：(1)发行价高于面值，被称为溢价发行；(2)发行价低于面值，即折价发行—由于我国的法律强调资本真实，实收资本金如果少于股本将有虚假出资之虞，《公司法》便把这一情况禁止了（《公司法》第131条）。并不排除股票按票面价平价发行的情况，在我国资本市场的早期常常采用平价发行。于是，目前公司股票一般均采用溢价发行，所谓股票发行价的意义问题，其实主要是围绕着溢价问题来谈的。（另如下图）
一个合理的溢价水平可以使如下目标达到统一；(1)保证公司的筹资，有利于公司的长期发展；(2)有利于股票在二级市场上的表现；(3)保持对投资者尤其是中长期投资者的吸引力，从而有利于顺利发行。
这的确是个很微妙的均衡点。为了寻找这个价格点，发行人和券商在协商定价的过程中会把很多相关的因素综合在一起。
三、哪些因素影响了股票的发行价？
一个投资者购买一只股票看中的就是该股票的获利前景。某种股票的获利前景越好，市场对股票的发行价评价就会越高。我国《公司法》强调公司连续盈利情况和财产增值情况在确定新股作价的作用（第141条）。这些因素主要包括了发行人的经营业绩、财务状况、发展前景、筹资规模等情况。获利前景可以表现在两方面：(1)盈利性，公司越盈利，股东的“分红”越多；(2)增值性，即股票在二级市场上的升值。对于盈利性的描述有一个量化的指标—发行市盈率。发行市盈率是要比照二级市场已发行的股票市盈率来确定。那么什么是市盈率呢？市盈率的计算公式为股票时价÷每股盈余，表示的是投资者为获得1元的收益，必须为此付出多少元的代价。比如说前面提到的甲公司的股票时价为每股16元，公司每股收益是0.8元，则其市盈率便是20倍。甲公司在确定发行价时首先就要把目光投向它的上市股票的市盈率。发行市盈率不会与二级市场的市盈率完全相同，因为还要考虑到一些宏观的及发行人自身的因素。
发行市盈率确定之后，便要确定一个每股收益。用每股收益（每股税后利润) ×发行市盈率是我国股票市场长期以来一直使用的新股定价计算方法。确定每股收益的算法不一，1997年1月17日证监会发布《关于股票发行工作若干规定的通知》，把每股收益统一为过去3年已实现每股税后利润的算术平均值。
我们所选定的甲公司的例子是增资发行的情况，它的股票已经上市，所以能够直接参考本公司上市股票的数据。有的情况是发行人首次发行股票，甚至此时公司还没有成立，发股票就是为了设立公司，即所谓的“设立发行”。这时，就应该参考二级市场中同类股票的有关数据情况。
到这里，一个股票发行价已经产生了。然而问题远没有结束。因为，实务中确定股票发行价的方法和公式种类繁多，参考的因素从简单的两个相乘到复杂的若干个进行加权计算，可谓不一而足。《证券法》让发行人与券商协商确定股票的溢价水平。在有关机构没有就价格发现方法做进一步的限制之前，《证券法》的这种规定很有可能会使实务中的发行价计算方法呈现多样化的趋势。
比如对发行人所属行业状况的考虑。这包括发行人所属行业状况和发展前景，发行人所属行业上市公司或不同行业但同流通盘子各自的平均收盘价、平均市盈率等。另外很重要的一方面是股市状况，包括发行前最近一段时期股市的综合指数、按流通股份计算的平均市盈率、股市发展的基本面及其走势、预期的一级市场资金收益率等等。除此之外存贷款利率、社会经济整体环境等宏观因素也都会成为确定发行价时可能参考的变量。
会影响股票发行定价的因素除了以上所列诸项外，还有一个因素是不能不提的。与上列因素不同的是这是一个非市场性的因素：额度控制。就是每年国家要从宏观调控的角度，公布一个当年股票发行上市的总的额度。各个省份来分这个蛋糕，有上市意向的公司企业向政府讨要额度。不难发现，市场上的供给状况就由这个额度决定了，而需求则仍是市场化的。这必然影响到股票的价格。由于中国目前资本市场的某些特点，国家在一定时期内施行一定的额度控制可能是必要的。但从股票发行定价市场化的总趋势来说，额度控制应该被逐渐地淡化，直至最终被取消。
四、股票发行定价核准制
股票发行采协商定价形式，并不意味着国家将放弃对股票一级市场的监管。监管体现在对发行价的核准上。
依照《定价指引》的有关规定，申请公开发行股票的公司，在报送公开发行股票(A股）申报材料时，应向中国证监会提供定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一。该份定价分析报告应对影响发行价格的因素进行全面、客观地分析，详细说明商定股票发行价格的依据和方法。报告所引用的资料必须真实并注明来源，运用的价格测算方法应科学、合理。
《定价指引》列举了一份定价分析报告应包括的基本内容：
一、行业分析，包括：1．公司所属行业概况；2．公司所属行业的发展前景。
二、公司现状与发展前景分析，包括：1．公司在同行业中的地位；2．公司主要产品国内、国外市场分析；3．公司主要产品所处发展阶段，主要产品的技术含量、开发能力及替代产品的研究、开发情况；4.募集资金投资项目的情况；5．公司资产流动性和财务安全性分析，6．公司盈利能力和发展潜力分析。
三、二级市场分析，这包括了：1.沪市、深市最近15个交易日与最近30个交易日的平均市盈率；2．本行业上市公司的市场分析；3．对预计发行时间内二级市场大盘分析及本行业上市公司的二级市场走势预测;4．近一个月已发行股票的中签率。
股票发行协商定价和定价核准制将对中国资本市场的发展产生不容忽视的影响。首先从《定价指引》中所列项目的综合性和市场性特点上看，证监会股票发行定价的审查将不可避免地使用更全面、更市场化的指标和方法，中国股票一级市场也将向更规范、更健康和更市场化的方向发展。第二是加大了券商的风险。原来的市盈率控制不再存在，额度控制也将淡化，券商与发行人之间的协商定价将更大程度地面向市场，券商将开始考虑承销风险问题，从而促使券商从低层次的竞争和“公关”活动中摆脱出来，注重对发行人素质的考查，培养真正受市场欢迎的企业进入资本市场。
1999 > 1999年总第19辑