在市场中，一家企业兼并或控制另一家企业的事情时有发生。通过并购，市场得以实现优胜劣汰及资源的优化配置。看看当今成功的大企业，几乎没有一个不是通过某种形式的并购，而是单靠自身的内部积累就成长到这个地步的。并购的种类多种多样，其中上市公司的收购常常最引人注目。
我国上市公司的股权结构包括了流通股和不流通股两类，所以对上市公司的收购也可以通过两种方式进行：要约收购和协议收购。要约收购就是买进上市公司的流通股，达到一定程度的时候完成收购；协议收购是指在交易所外通过协议方式进行的大宗的不流通股的买卖收购行为。本期我们就开始谈谈要约收购的有关法律问题。
一、什么是要约收购？
假设A公司想要收购一家上市公司B，收购的目的可能是想实现兼并，也可能是为了控制B公司。又假设B公司是一个发行股份全流通的上市公司，这个假设是为了分析上的便利。因为如果B公司所有发行在外的股份并不是全流通或大部分流通，那么，那些不流通股很有可能正掌握在一个大股东的手中；这时A公司的收购要采用协议收购或协议收购与要约收购混合的手法才能成功，而关于协议收购我们以后才会谈到。
确定了收购形式之后，行动开始了。A公司入市并逐渐增大对B公司的股票持有量，这个过程将伴随大量的信息披露义务，对此，下面我们将详细介绍。当A对B的股票持有量达到一定比例时，假设达到B公司所有发行股的30％时，法律将要求A公司必须发出一个收购要约，对象是B公司所有的股东。这个要约的实质是一个公开的招标，表明A公司作为收购人承诺按一个高于市价的价格买进目标公司B之股东所有愿意卖出的股票。
现在我们发现，30％这个点是收购要约的启动点，当然各国对这个启动点规定各异，有的是35%，有的是30%。但无论如何，在这个启动点之前，收购人持有量的增加犹如小河流水一般逐渐汇集；而一旦达到这个启动点，便将以收购要约的形式向B公司的股东一下抛出巨大的买盘。
面对这个巨大的买盘，B公司的股东将作出卖还是不卖的决定，当然这个决定的作出很可能受到B公司董事会的影响。A公司的收购行动有可能是善意的，也有可能是恶意的。如果是善意的，就说明A、B公司的董事会事先已经接触并达成了一致的意见，所以B公司董事会将影响B公司股东接受A公司的收购要约。如果这是一起恶意收购事件，B公司董事会便会起来实施反收购措施，当然包括劝说B公司的股东不要接受A公司的收购要约。
显然，B公司董事会的影响只能诉诸于感情和劝说，股东自己的判断才是决定性的。影响股东决定的因素可能有很多，首先一个是A公司的收购价格。A公司显然要以一个高于市价的价格发出要约，其中的差价就是“收购溢价”。收购溢价越大，对B公司股东的吸引力越大，收购成功率越高，但收购成本也变得越大。总之，A公司收购成功与否系于B公司股东接受要约的程度。
如果在收购要约有效期结束时，A公司收购到足够的份额，达到控股B公司的地步，或达到法定的控制比例时，A公司收购成功。如果没有达到足够的持股程度，A公司还可以发出新的收购要约，进行新一轮的收购，当然A公司还是先看看自己是否还能支付得起新的成本，再作决定为好。
有时收购很成功，持股比例达到B公司发行股份的90%，这时法律常常规定剩下的10％股份的持有者有权以同样的条件卖出其手中的股份给A公司；从而A公司将100％持有B公司的股份从而实现合并，这又被称作“挤出合并”。
二、要约收购前的信息披露
在收购要约启动前的所谓预先收购阶段，法律为收购人规定了严格的信息披露义务。而这样规定是为了增大收购的公开透明度，保护广大公众投资者的利益。
如果有关收购意向的消息被市场知悉，由于收购溢价效应，股价将不可避免地上涨。于是，对于收购人A来说，成本最小的收购手法当然是不惊动股价上扬，在市场中不动声色地暗暗吸纳，等达到一定比例时再启动收购要约；或者在市场毫不知悉的情况下，突然入市大量买入，这种情况被称为“闪电式突击”，可能在几分钟之内，不等B公司股东和管理层反应过来，其已成为收购人的囊中之物。这些缺乏透明度的收购方法之所以被法律所禁止，是因为：1．损害股东的利益，在股东之间造成不公平，收购要约启动以前卖出的股东将享受不到因收购溢价效应而产生的利益。2．有悖于市场公开原则，B公司股东是在不知情的情况下与收购人A达成交易的，如果B公司股东知悉A公司的收购意图，将会重新考虑他的投资决策。3．不公开收购信息，而入市大量吸纳行为，将为操纵市场、内幕交易等不当行为铺下温床。因此各国法律都要求在预先收购阶段，收购人应披露相关的信息，一方面增加透明度，让市场消化信息后有时间作出理性的决定；另一方面，要求收购人进行多次的披露，延长其持股量累计的速度，其实也是给市场以足够的反应时间。
我国也建立了严格的信息披露义务，但《股票条例》中的信息披露要求，尤其是增持披露要求规定过于严格，使收购人的收购成本过大，严重影响要约收购的开展。相比之下，《证券法》的规定要更加科学合理：
（一）大股东报告义务。当收购人A持有目标公司B已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内，向证监会、交易所提出书面的报告，通知B公司，并向市场作出公告（《证券法》第79条）。《＜上海证交所股票上市规则＞特别指引》（以下简称《特别指引》）第二号第2条规定：法人通过本所交易系统，收购或减持上市公司股份，其持股比例与产生法定披露义务或要约义务的比例差距小于一手（100股）时，应当停止报单。当事人不遵守本规定的，本所将锁定其股票帐户，并报请中国证监会处理。
显然,A公司将倾向于在公告之前吸纳更多的B公司股票，以减少收购成本，一些违规现象也因此发生。比如A公司与它的关联公司B合谋，分别持有目标公司的股票，虽然二者中的任何一个都没有达到5％的持有量，但合计起来已经超过5%。一般认为，这种“一致行动”的情况应合并计算。《证券法》对一致行动问题虽无规定，但《股票条例》第47条强调“直接或者间接持有”时，却已包含了“间接持有”这一概念。证监会发布的《上市公司章程指引》中规定“控股股东”时，也界定了“一致行动”的概念，即指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制公司目的的行为（第41条）。所以，此时A公司如果不履行大股东的披露义务，将构成违规。
（二）增持报告义务。根据《证券法》的规定，如果A公司在持有B公司5％股份后，通过证券交易所的证券交易，其所持该股份比例每增加或者减少5%，应当进行报告和公告。并且在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。显然，这将使得A公司的收购行为持续一个合理的时间。
三、《证券法》规定强制要约收购了吗？
收购要约的启动应是强制性的，即如果收购人持股量达到启动点，就要自动进入了要约收购的阶段。建立强制要约收购制度的目的仍然是保护广大投资者的利益。还以A收购B为例：通过预先收购阶段，A虽然拥有了B30％的持股比例，但可能并未达到对B的控股地位，需要继续收购。这时法律认为，如果继续收购再使用预先收购中的集中竞价方式，将不利于广大投资者，因为持股30％的A公司已经处于优势地位，其他股东已经没有能力与之抗衡。于是就要求，收购人应向所有剩余的B公司股东发出收购要约，以一个显著高于市价的价格受让所有愿意卖出的B公司的股票。
需要说明的是，如果在达到要约收购启动点之前，A公司即已成功完成了对B公司的控股收购，目的已经达到，就没必要再收购下去了。强制要约收购制度的强制性就在于，如果达到启动点，不管是否完成控股收购，要约收购都将不以收购人的意志为转移而启动。法律的目的在于以此给目标公司的所有其他股东一个出售其股份的选择权。
那么，我国规定强制收购要约制度了吗？分析《证券法》，发现的是一种“半强制”的要约收购制度。这表现为对要约收购启动规定的两个例外条件：一是《证券法》给收购人一个选择权。是否启动要约收购，要看收购人是否“要继续收购”，如果A认为达到30％的持股地位后已经控股，不必再继续收购，则不会引起要约收购（第81条）；二是证监会有豁免权，即在一定情况下可以免除收购人采用要约收购方式继续进行收购的义务。
强制要约收购是否适用于协议收购的情况呢？比如说当A公司与B公司在交易所以外，达成协议买卖股份，达到了B公司发行股份的30%，是否导致要约收购呢？对此，《证券法》的回答是否定的。另外一种情况，如果协议收购和交易所中的对流通股的收购同时混合进行，当达到30％时，是否启动要约收购呢？笔者认为，两个收购应被看成是并列关系，之间要保持一定的距离。如果对流通股的收购达到总发行股份30％时，启动要约收购自不待言，如果只是协议收购的份额达到30%，或两种方式合并转让额达到30%，则并不启动要约收购。
1999 > 1999年总第27辑