四、对强制要约收购制度的批评
根据证券法所确立的强制要约收购制度，收购要约的发出在一定程度上独立于收购人的意志。当收购人的持有量一超过“启动点”-30％的比例时，继续进行收购的，则收购人将负有法定的发出收购要约的义务。这显然与我们平时耳熟能详的传统的合同法理论有所不同。要约的发出与合同的订立一样要由当事人自己决定才符合意思自治原则。一般来说，法律没有理由要求一个人为一个并非来自于自己意志的行为负法律责任。
从这个角度讲，收购要约并不是一个“纯粹”的要约，而是属于那种被公法染指和干预了的私法区域。对强制要约收购的批评也因此产生。
首先，批评者认为强制要约收购制度的存在对市场自发的资本重组活动产生了阻碍和扼制的效果。因为它极大地增加了收购的成本，因此也提高了收购的难度。现在假设有这样一次恶意收购事件：收购人“鲨鱼公司”意欲控制一个经理层死气沉沉的“南长久公司”。“鲨鱼公司”的目的在于更换目标公司不思进取的经理层，调整经营战略，激发出“南长久公司”久被压抑的内在潜力。显然，“南长久公司”的众多股东们和“南长久公司”自身一样都正期待着这样的一次收购把他们从现任经理层的阴影中“挽救”出来。因为收购事件将几乎不可避免地导致“南长久公司”股东手中持有的长期萎靡不振的股票迅速回到其真实价位上来，同时公司控制权也会随之发生良性的转移。
接下来的一个推论是：在一个有效的资本市场里，类似上例的资源良性运动应该得到鼓励和有意的营造。而在强制要约收购制度要求下，“鲨鱼公司”将不得不筹措和动用更多的资金来完成收购；如果此时资金有限，“鲨鱼公司”推迟或放弃收购计划便是一个迫不得已但又很自然的选择了。被额外垫高的资金“门槛”将无形中把一些可能的良性收购事件不合理地拒之门外。因此，强制要约收购制度被认为削弱了资本市场资源配置过程中市场本性的那一面，弱化了资本的活性。
第二个批评是针对于强制要约收购制度的“僵化”。一方面收购要约的启动被附着于一个法定了的量化的指标，如30％或35%的持股比例。以一个“点”作为分界线，跨过与不跨过这个分界线，其法律结果将泾渭分明。而现实中的情况却纷繁复杂，一个固定的“点”的确难以．“放之四海而皆准”地照应到每一个现实可能性。
另一方面，实践中大比例持股现象并非仅仅是收购事件中独有的现象。很多种情况下也将导致大比例持股情况的发生—虽然并不常见。在这些情况下，如果强行要求持股人进入要约收购程序，将人为地制造一些于理不通的困境。发出收购要约无论如何都意味着一个重大的市场行动，同时也伴随着一系列严格的法律后果。根据有关法律，收购要约不能撤回，更不能随意撤销。收购进程每前进一步都意味着大量的费用和成本。同时，目标公司的股东也扮演着重要的角色，他们不可避免地进入了一个敏感的分享收购溢价、促成市场资源再配置的事件中。
五、不同的制度设计
对应以上的批评，要约收购制度形成了各具特色的制度设计。
在十分注重收购过程的市场本性的有些法域中，收购要约的发出并不是由法律强制的，对强制要约收购制度采抵制态度。比如在德国、荷兰等国。正像前面分析的，他们认为强制要约收购制度增加了收购人成功的难度，反而为目标公司的管理层提供了一道抵御收购的防护墙，担心“会把经理们惯坏”。他们甚至怀疑强制要约收购制度是否有不必要地偏袒目标公司股东之嫌。其分析过程可以用上面的例子来说明：假设法律没有通过强制“鲨鱼公司”发出收购要约的方式为“南长久公司”的股东们—尤其是中小股东们提供一个按收购价格出售股票、分享收购溢价的机会，那么这些中小股东并没有产生损失，因为他们完全可以在“鲨鱼公司”收购成功后针对“南长久公司”所进行的一系列管理及经营方面的整顿中最终获益。给中小股东一个所谓“逃跑”的机会是没有必要的，而且徒增成本。
有些立法例以一个动态的指标来决定要约收购的启动。比如要求当一个股东在一定范围内购买股票时（如向35个人以上购买），法律即会要求该购买行为按照法定的公开要约的方式进行。而某一股东持有股票的数量不论大小不会成为要约收购的起因。另一方面，某一收购行为是否导致要约收购的启动还在于该行为是否可以被看作是一次公开收购。有解释权的机构将根据一些成文的或不成文的标准来衡量一项要约是否构成一个收购要约。如果符合标准，构成收购要约，则意味着该行为将适用有关收购要约的法律规范。显然，这些灵活的做法将对现实情况有巨大的亲和性和适应性，更少僵化和一刀切的弊病，具有借鉴意义。
实行强制要约收购的市场区域，也创设了豁免的制度以增加灵活性。这种豁免机制常常规定在如下若干种情况下，监管机构可以豁免达到法定持股比例的收购人或大股东承担要约收购的义务。以香港做法为例，我们用事例的方式来说明：
1．收购行为的构成在主观上应该是故意的。如果“鲨鱼公司”主观上非故意地持有了“南长久公司”35％以上的股票（我们假设35％为强制收购要约的启动点），比如因为过失，或既非故意又非过失的无意之中持有35％的股票时，并在特定的期间内通过出售给关联人以外的其他人而减少其持股量至35％以下的，应豁免其发出收购要约的义务。
2．连锁关系。假设“南长久公司”持有另一上市公司假设是丙公司股票的35％以上份额，则当“鲨鱼公司”控制“南长久公司”后，“鲨鱼公司”应该被豁免向丙公司股东发出要约收购的义务。如果这样的情况不被豁免，理论上将有可能发生有似多米诺骨牌式的、令人尴尬的连环收购。但有两个例外：如果收购和控制丙公司原本就是“鳌鱼公司”最初的目的，或者“南长久公司”对丙公司股票的持有量构成“南长久公司”资产的重大部分时，将可能成为不被豁免的情况。
3．大股东的对抗。假设“鲨鱼公司”已持有“南长久公司”35％以上的股份比例。这时“南长久公司”的另一个大股东突然出现，真是令人沮丧，这个大股东持有“南长久公司”的股票竟然超过50%！并且，该超级大股东声明将不会对“鲨鱼公司”的可能的收购要约作出接受和承诺。这时监管机构应尽早豁免“鲨鱼公司”的要约收购义务，以避免这种毫无意义的事情真的发生。
法定豁免事项比较复杂而且繁多。这时的强制收购要约制度同样具有了灵活性，有效地发挥了应有的制度功能。
六、中国情况的考察
我国实行强制要约收购制度。《证券法》也引入了豁免制度。但中国强制要约收购制度还仅仅停留在法条上。原因很简单：中国特有的上市公司股权结构。
中国上市公司的股权结构特点是在绝大部分的上市公司的“公开发行股份”中，大约70％左右是不流通的国有股和法人股。这些不流通股对于要约收购是“绝缘”的。而在证券交易所可流通的股份仅占30％左右。就算通过场内收购把所有的流通股的绝大部分都收到手，可能也不够达到《证券法》规定的强制收购要约启动的30%比例。更何况，费了九牛二虎之力也未必能在庞大的国有股东的阴影下实现控股。所以，购并这样一家上市公司，惟一可行的办法就是场外的协议收购，根本涉及不到公开要约收购。
中国股市上还有一些大部分流通股或全流通股，后者就是所谓的“三无概念股”。这些股票本来可以成为促生公开要约收购行为的沃土。但由于中国资本市场中机构投资者发展不够，使得流通股的股权非常分散。于是对这样的股票进行场内收购，基本上也很少会“鏖战”到30％的比例上去。
所以，中国强制要约收购实践还一直处于“睡眠”状态。中国证监会的豁免权的行使主要体现在协议收购的过程中。在《证券法》之前，《股票条例》并没有规定协议收购问题。在规定强制要约收购时，也没有明确地区分公开收购和协议收购。所以在实践中，直接产生了一种理解，即通过协议收购方式达到“发行在外的股份”的30％时，仍将涉及收购要约启动的问题。但好在证监会对这种情况下的豁免申请几乎无一例外地给予批准。这使得协议收购在实质上不会导致强制要约收购的启动。然而奇怪的是，《股票条例》等法规并没有授权证监会的豁免权。直到《证券法》，才正式进行了授权。
《证券法》对强制要约收购所作的粗线条的规定仅仅是个开端。因为还有很多细节需要进一步的立法加以填补。其中涉及到豁免问题，最主要的就是豁免的标准。法律应该定明在什么情况下，证监会将批准或不批准豁免。只有这样，才使强制要约收购制度更加完整、有效。
七、证监会豁免权的特别意义
强制要约收购制度的目的是保护中小股东，给他们享受收购溢价和出逃的机会。但是，如果法律对收购要约的价格没有规定必要的下限的话，这一制度目标将会落空。
道理很简单，假设“鲨鱼公司”已持有“南长久公司”30％以上的股份，进入强制要约收购阶段。“鲨鱼公司”于是向除自己之外的所有股东发出了一份要约价格显著低于市面价格的要约—只要法律没有规定价格下限，收购人肯定希望把价格压得越低越好，尤其是那些并不以完全收购目标公司的股票为目标的收购人，其规避动机更加强烈。显然，这样的收购要约并不能起到保护中小股东的作用，反而使他们陷入非常不利的境地。
关于收购价格，《证券法》没有限定性的规定，而我国《股票条例》中规定应以下列价格中较高的一种发出要约：(1)在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；(2)在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。这就意味着中国资本市场中的收购人非常需要证监会的豁免来省下这一笔庞大的收购费用。于是我国的要约收购豁免程序成了重要的监管手段，与要约收购启动前阶段的信息披露监管手段相映成趣。
1999 > 1999年总第28辑