八、为什么会有这个问题？
为什么法律要特别考虑保护目标公司的股东的权益问题呢？我们先用一个例子来分析一下目标公司的股东的利益是否可能受到侵扰或受到威胁，以及在什么情况下可能受到侵扰和威胁。
刘总是盆鱼公司的董事长兼总经理，他是一个雄心勃勃的人。今天他要开始认真考虑收购上市公司南长久公司的一些细节问题了。出于一个精明企业决策者的算计，他想把这起已经箭在弦上的收购行动干得漂亮一些，那就是花最少的本钱，得到最成功的效果。于是刘总在他的脑子里渐渐成型了这样几个想法，显然这些想法还没有经过公司法律部的分析论证：
想法1：听说丙公司也早有收购南长久公司的意向。不如把收购要约的有效期定为4天，让它来不及提出竞争性收购要约，另外也能在时间上给南长久公司股东们施加卖出的压力。
想法2：把要约收购分成两段，前一段用高一些的价格收购南长久公司一定数量的股份，比如说51%；待大势已定，再以较低的价格收购剩余的股份。或者分成若干段，每段都是一个独立的收购要约，价格试探性地逐渐提高，直到吸引到足够的股份卖出承诺；每段适用各自的价格，显然可以减少成本。
想法3：只向南长久公司的一部分股东发出收购要约，比如说向70％左右的股权出售动机相对强烈的股东发出。而对另外的有“顽固”倾向的股东“不予理睬”。一方面减少成本，另一方面对收购的成功率影响不大。
想法4：对承诺采用“先来后到”的方式，来一笔成交一笔，买到足以取得对南长久公司的控制权时止。这样众多的股东将面临卖出的压力，因为如果不及时接受收购要约的话，就可能错过这个高价卖出的机会；那么股东们就不得不争先恐后地接受要约，收购就变得顺利了。
不用说，这些想法一定会被盆鱼公司法律部的专家们重重地泼上一盆冷水。因为依照这些想法行事必将违反法律有关保护目标公司股东权益的规定。法律认为目标公司股东应被平等对待；同时应赋予他们个人足够的权利来对抗远比他们强大的收购人，以摆脱那种“或者立即卖出，或者放弃实现收购溢价的机会”的不利境地。
法律做这样的规定正是考虑到在股权收购过程中，目标公司的股东的地位常常处于弱势，容易受到侵扰和威胁。不仅包括如上所描绘的收购人压迫目标公司股东的情况，而且也包括目标公司经理层违反信托义务实施的反收购等措施而侵害目标公司股东利益的情况。不过后一种情况并不在本文的视角之内。
下面我们就看一看，法律都做了哪些设计来保护要约收购中目标公司股东的利益不被收购人所侵扰，并赋予了股东们怎样的权利。
九、承诺的撤销权及要约期限问题
目标公司股东利益易被侵害的根源就在于他们是一个分散的群体，在信息交流存在障碍或成本巨大的情况下很难达成对他们来说是最优的决策；而与他们交手的收购人则是一个精干、灵活、机动性强的小团队。举个例子来说明这种困境：假设南长久公司的股票现在值10元，加上一个合理的股票收购溢价，假设是3元，那么该股票的合理的收购价格应该是13元。现在盆鱼公司作为收购人提出了价格低于13元，假设是12元的收购要约。这时南长久公司的股东就面临着两难的抉择。如果他们能够联合起来作出集体的决定的话，那么一定是拒绝这份12元的要约；显然他们极难达成这样的决策，那么不接受要约或迟于接受要约的股东在收购结束股价回落至10元时将丧失以12元卖出的机会。这就是所谓的对目标公司股东的“强迫性”，也就是“或卖出，或放弃”的困境。
为此，法律赋予受要约人即目标公司的股东以承诺撤销权，而对要约人即收购人的权利加以限制，主要表现为对要约人所规定的要约期限的限定。从而使目标公司股东在整体上增加了同收购人谈判和对抗的能力。
受要约人的承诺撤销权的内涵是在要约期限结束之前（即在整个要约有效期内）受要约人可以随时撤销其对收购要约的预受承诺，有权宣布其预受承诺为无效。显然，这样便给受要约人一段合理的时间搜集信息、进行分析和作出决断。不必急于作出仓促且无法挽回的承诺。那么给受要约人多长的时间为合理呢？法律常常给予规定。
根据传统民法及合同法的规定，要约的有效期可以由当事人自己确定，如果没有确定才由法律根据合理的原则加以推定。与这一传统法理不同，证券法要对收购要约的期限加以限定。这包括对底限和上限的规定。根据《证券法》收购人确定的收购要约的有效期应不少于30天，少于这个数字的期限设定将被认定为无效。前文刘总把期限设定为4天的“想法1”显然是违法的。
在要约有效期内，要约人一般不能撤销要约，而受要约人可以作出限期内随时可撤销的承诺。要约的条款可能会在要约有效期内发生变更，那么自变更开始，应该留给或追加一段合理的时间给受要约人来对该变更作出考虑和反应。
另外，不排除要约有效期被延期的可能，但所有的延期连同原有效期和在一起应被认定为是一次要约收购的有效期，那么根据下文要谈到的股东平等原则，所有在该有效期内作出承诺的受要约人将适用同一的收购条件。
于是上文提到的刘总“分段收购”的操作（想法2)是难以实现的。现实中这种情况的法律结果恐怕会与刘总的初衷大相径庭：如果一次要约收购达到了50％股份控制量，那么该收购成为一次成功的收购，收购完成实现控股，根据控股量的不同目标公司或成为收购人的子公司，或终止上市，或导致“挤出合并”；不会涉及到“下一段”的要约收购。如果一次要约收购没有达到50%，将适用收购失败的法律后果；如果之后再发出要约的为新的收购要约。那么新要约与原来的要约的关系如何呢？要约失败的法律后果是什么呢？我国现有法律没有相关的规定。本文认为有权机构遇到这个问题将倾向于给受要约人是否撤销其承诺的选择权。即受要约人有权在已得到他承诺的原要约与新要约之间对比各项条件作出选择—或者接受原要约，不撤销承诺；或者撤销已作出的承诺，而加入到新一轮要约收购的程序中。
可见，虽然收购的确变成“一段一段”的了，但刘总会再一次感到失望，因为他的“步步为营”策略同样没有意义—目标公司的股东们完全可以在“各段”要约收购间随机而动，找到价格最高的要约给予承诺并成交。
十、所有股东平等原则
除收购人以外的目标公司的同一类别的所有股东在要约收购过程中应被平等地对待，不同类别的股东应获得同等基础的待遇。其意义首先在于应该让所有的股东拥有同等的“出逃”和享受收购溢价的机会，禁止歧视。其次在于保护股东整体的利益，因为逼目标公司股东于“或卖出，或放弃”困境的收购人免不了通过把目标公司的股东们差别对待、分而制之的方法来完成。
股东平等原则大致包括如下的内容。
首先，一项收购行为如果被认定或归类为是要约收购—不管是在强制要约收购程序中还是收购人自愿发出的要约收购中—该收购要约应向所有的除收购人外的目标公司股东发出。我国法律规定要约应向目标公司所有股票持有人发出；收购人在有效期内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。显然，前文刘总的第3个“想法”正是典型的违规行为。
其次，发出要约后，股东待遇平等。要约的条件应适用所有发出承诺的股东。当收购要约的条件发生修改变更时，那么所有有效承诺的股东最终都应适用同一个收购条件，而不能让修改前承诺的受要约人适用一种条件，修改后承诺的受要约人适用另一种条件。我国《证券法》做了相似的规定。这样我们发现刘总的“想法2”使股东适用了各不相同的价格条件，同样构成违规。
关于价格条件问题，国际上实践着一个重要的对受要约人很有利的原则—“最好价格原则”。是指在收购要约有效期内如果要约价格因条款的修改而提高，那么所有有效的承诺人都有权以最高的价格与收购人成交。实际上是股东平等原则的一个衍生，强调的仍然是所有股东适用同一（价格）条件。
第三，要约有效期的效力适用于目标公司的所有股东。在要约有效期届满的那一刻，股份转让合同成立并生效。不能发生有的股东在有效期届满前便与要约人达成合同，而有的股东要在其后达成。可见刘总所设计的“先来后到”模式（想法4)也是与法不通的。
最后，如果部分收购被法律所允许的话，那么要约人要对要约期间所有超过其欲收购股份数量的应约股份按比例接纳。
十一、部分要约收购问题
部分要约收购是相对于全面要约收购而言。二者都是属于向目标公司的所有股东公开发出收购报价的行为。只不过部分要约收购的目标是取得目标公司低于100％股份份额，而全面要约收购的目标则是取得目标公司100％的股份份额。全面要约收购也可能导致部分持股的情况，因为有些股东将不愿接受该收购要约，但这并不影响其全面要约收购的性质。
有时要约收购并非出于法律强制，而是由收购人自愿采用的，这时为自愿要约收购。自愿要约收购可能是全面要约收购，也可能是部分要约收购。强制要约收购常常是法定的全面要约收购，那么是否有可能属于部分要约收购呢？从现有的法律规定来看，答案应该是肯定的。根据《证券法》第82条的规定，法律承认要约中载明“预定收购的股份数额”的情况。
一般认为部分要约收购是一种鼓励和促进收购行为的制度。因为它有利于要约人以有限的资源和财力获取目标公司的控制权，激发市场中资本的活性。但问题也随之产生，有人反对，认为允许部分要约收购将违反股东平等原则，而且导致目标公司股东强迫性的增加。根据上文的对股东平等原则和“强迫性”问题的机制分析不难发现，允许部分要约收购的确有对目标公司股东不利之虞。另外部分要约收购操作在某种程度上可以构成对强制要约收购制度的规避。因为后者的制度目标在于给所有剩余股东一个“分享收购溢价并逃跑”的机会，如果允许收购要约中的预定收购数额过小的话，或者仅仅是象征性的一个数额；那么目标公司股东所得到的“分享加逃跑”的机会将变得极不充分而名存实亡。
可见，对部分要约收购的监管应加强，这也符合国际普遍的做法。
1999 > 1999年总第29辑