证券公司自律机制

　　
1966年，鼎鼎大名的美国美林证券公司担任道格拉斯飞机制造公司发行可转换债券的主承销商。当该公司承销部得知道格拉斯公司的赢利将出现意外下降后，在这个信息尚未公开的情形下，承销部向销售部泄露了这一消息，销售部又将该信息透露给公司的几个大客户。这些客户立即抛出所持有的道格拉斯公司股票，并进行卖空交易。对此美国SEC进行了调查并提起诉讼。后来，美林证券公司与SEC和解，愿意接受行政处罚，并承诺建立一系列制度，防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。美林证券公司发表的“政策声明”保证：‘本公司承销部在考虑和谈判某一公司公开或者私下发行证券过程中获得的重大信息，且该信息尚未由该公司公开披露给投资公众时，不应将此重大信息披露给该部门以外的任何人”，并同意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，以便为机密信息提供更加有效的保护，使其免受泄露或滥用。”
　　美林证券公司的上述政策后来被称为“中国墙”(The Chi-nese Wall)。“中国墙”一词，从字面上讲涉及中国，相传为美国总统罗斯福在一次演讲中形容旧中国所实行的闭关锁国政策的一种用语（关于中国墙一词的来历有多种说法，此为其一）。后来，美国金融界借此隐喻证券公司内部实行自律管理而在不同的部门之间筑起的一道无形屏障。现在，“中国墙”已完全脱离其字面意义而成为许多国家证券制度中的一个专门术语。
　　“中国墙”的内容和功能
　　“中国墙”具体内容是指证券商为防止其某个职能部门所拥有的特种信息传到另一个职能部门被滥用而建立的一套内部规则和实施程序，以及对这些内部规则和程序的监管程序。各国法律并没有明确限定“中国墙”的具体形式，证券公司或者中介机构可以采用不同的方式建立自己的“墙”。一般而言，一个公司建立有效的“中国墙．应当包括以下几个主要方面：(1)制订允许信息在部门流动的标准程序，并系统地指明在哪些情况下，可能发生对信息的滥用和利益冲突。(2）详细规定信息隔离的具体手段和程序。例如规定任何部门的文件，计算机数据、档案等，其他部门的人员非经特别授权不得阅读，雇员在公司内部公共图书馆、餐厅不得谈论内幕信息，不同部门之间雇员不得随意调动等。(3）应当定期、经常地检查守则执行情况，并制定突发性内幕信息泄露时的应急计划。(4）公司董事会应设立专门委员会，负责这项制度实施和检查。(5)应详细规定违反守则将受到的处罚。(6）应当对公司所有的交易、咨询及其他业务进行记录并加以妥善保存。
　　“中国墙．作为一项制度，有两方面功能：一方面对综合类证券公司课以义务，要求其将内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔离，防止内幕信息在其间流动，从而避免公司的利益冲突及内幕交易行为的发生；另一方面又为综合类证券公司提供了一项有力的抗辩武器，对综合类证券公司因利益冲突而引发的法律责任给予了-定的限制。不过，“中国墙”效力得到承认并非一帆风顺。在1973年Slade诉Shearson Co．案中，证券商Shearson公司以“中国墙”提出抗辩，但当时的美国法院和SEC均不认为设立“中国墙”就可以免除证券商的法律责任。直到1980年规则14e-3的制定，SEC才第一次准许证券商以已经设立“中国墙”为由进行抗辩。根据SEC法案，如果综合类公司能够证明该公司已经制订了政策和程序确保公司参与投资决策的人员不违反证券法，并且参与投资决策的人不知晓未经公开的重大信息，即一个拥有有效“中国墙．的综合类证券公司不应因在“墙”的另一边进行的交易而受到处罚，尽管在“墙．的一边其雇员掌握着内幕信息。美国法院在以后的一系列判决中逐渐认可了这种机制的作用。1988年美国《内幕交易与证券欺诈执行法》在总结多年来反内幕交易与证券欺诈实践经验的基础上，最终将设立“中国墙”作为综合类证券公司的法定义务。
　　“中国墙”的制度评价
　　“中国墙”是因综合类证券公司及其利益冲突的出现而引发的一个法律问题。一方面综合类证券公司极易产生“利益冲突”，需要加以管制，另一方面过度管制又可能损害它对金融市场效率的积极作用。这可以说是管制面临的两难困境。要解决这个问题，有多种选择。“中国墙”的出现，就是现代条件下处理证券商与客户关系，调整综合类证券公司利益冲突或义务冲突的一种新的尝试。
　　从理论上看，“中国墙．机制有助于降低证券公司及其客户进行市场不当行为的潜在风险，有助于证券公司与监管机构和交易所建立更加良好和更加信任的关系，有助于遵守法律法规规定的行为规则，是对监管机构和交易所监管的有益补充，符合各方面利益，是一种比较好的选择，而且建立了该项制度的证券商更能吸引投资客户。但是，在一个证券商内部，内幕信息流动很容易发生。实践中确实有些证券公司包括世界一流的证券商所设立的“中国墙”薄得象层纸，很容易被打破。因此，不少人甚至一些证券界人士认为“中国墙”的效果值得怀疑。
　　客观而言，“中国墙”是一种自律机制，具有明显的自律性色彩，所以，对“中国墙”的任何评价都必须在总体上与证券业自律的有效性相联系。它的效力，取决于市场监管理念和市场从业人员的职业道德水准。这从英国与美国对“中国墙”的不同适用范围就可以明显地看出。美国仅仅限于内幕交易指控的场合。而英国不仅适用于内幕交易指控的场合，而且在经纪商与客户之间关系的许多方面均适用。因为英国传统上奉行自律性监管体制，具有让“中国墙”这种自律性制度发挥作用的深厚根基。所以，“中国墙”很快成为英国证券管理体制新框架的重要内容。内幕交易等市场不当行为，不仅是一个法律问题，也是一个道德问题。只有使证券市场的交易者特别是广大的证券公司都自觉地不去进行内幕交易，才能真正地达到管制的目标。从这点来看，建立证券市场诚实运作文化乃是根本所在。
　　“中国墙”机制能否真正发挥其应有的作用，还取决于这种机制能否得到切实的保障和实施，以及对于违反“中国墙”的行为能否及时得到制裁。另外，这种机制真正发挥作用需要一系列完善的配套制度，例如会计、审计制度、税收制度和以信用制度为基础的职业操守的培养。
　　中国需要的不仅是“中国墙”
　　近几年来，我国的证券业务及证券市场发展迅速。证券公司不可避免地也会存在西方国家所关注的利益冲突、滥用内幕信息的现象。对于这种现象，我国在法律上已经有“墙”的规定。一是行业分隔之墙。我国《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。．二是反欺诈之墙。《证券法》第132条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作。客户的交易结算资金必须全部存入指定的商业银行，单独立户管理。严禁挪用客户交易结算资金。”这些立法在一定程度上起到了“中国墙”的作用，但是，我国的上述规定尚不具体和完善，并不足以有效防止内幕交易的发生。因为上述规定，只是为信息的隔离创造了客观的条件，并不能等同于信息的隔离。形象地说，人员、资金、帐户的分开，就象是在一个大房间中划出了几个小房间，但在各个小房间之间却没有墙。没有墙隔开的房间是难以阻挡信息无形的传播。由此可见，我国切实引进“中国墙”自律机制实属必要。
　　不过，“中国墙”绝非包治百病的灵丹妙药。其效能也不完全取决于制度本身设计如何精巧。在以行政主导为主要特征的我国证券市场，市场心理文化、配套法律制度都不甚健全，单纯引进这项制度，其效果肯定不尽人意。此外，由于“中国墙”对内是自我监督机制，对外则是一项抗辩理由，因此实践中不仅可能达不到自律目的，反而为证券公司增加了一道“挡箭牌”或“护身符”。