一般来说，金融机构大多通过融资融券的方式来调剂头寸资金，以提供不备之需，灵活发挥负债业务的作用。前三讲中，我们主要探讨了同业拆借这种业务的相关法律问题，证券回购是金融机构的另一种主要短期融资方式，使得金融机构能够在同业拆借以外，在不增加社会总体信用额度的情况下，有效地融通急需的业务头寸。
在我国，证券回购交易的时间很短，与股票市场差不多，但是其发展速度在开始阶段却有过之而无不及。因为 20世纪80年代股票尚未盛行，国债交易却先走一步，在交易所的始发时期，国债的交易远甚于股票交易，而这其中就包含证券回购。直到1993年股票的大量发行，国债交易量的比例才开始下降。由于缺乏相应法律法规的规范和指导，监督管理方面非常不足，整个证券回购市场曾一度充斥着违法违规行为。到1996年底全国大规模清理证券回购市场时，因违规形成的金融“三角债”就高达数百亿人民币。目前，证券回购则维持在一个稳定的状态。
因此，全面探讨证券回购市场业务，对金融机构有效利用其优点，防范经营风险有相当的必要性。那么，什么是证券回购呢？金融机构在使用这种融资手段的时候需要注意什么问题？
一、证券回购的一般理解
按照惯例，我们先来看一个案例。A证券营业部与B信用社在某证券交易中心成交了两笔债券回购业务，A证券营业部为买入返售方，B信用社为卖出回购方；成交金额各为人民币500万元；价格各为125：100和111:100：回购期各为1年和半年。双方成交后，A依约将1000万元汇付B信用社。但双方未实际交割实物券，信用社亦未向证券交易中心交存足额实物券。B在回购到期后未能如约履行回购义务，A遂向法院起诉要求返还回购资金1182.7万元，B则认为该证券回购合同无效，实为资金拆借。（摘自《最高人民法院审理的金融纠纷案例选编》）
探究本案中的法律关系，首先要明白证券回购业务的具体操作和法律性质。很多时候，从概念入手来探讨一个问题，有助于我们从整体上把握这个问题的各个方面。因此，下面就来分析一下证券回购这个概念的含义。
通常认为，证券回购交易是指，证券持有人（正回购方）在卖出一种有价证券给债券购买人（逆回购方）时，买卖双方约定在将来某一指定日期以约定的价格，由正回购方向逆回购方买回同等数量的同品种证券的交易行为（参见《银行间债券交易行为（试行）》）。比如，在上面的案例中，A与B之间的第一笔回购业务，B向A以500万的价格卖出债券，但是在1年后B必须以625万的价格从A手里将该债券购回。由此，我们可以看出三个要点：买卖双方的从业资格，作为交易对象的证券，以及证券回购合同的内容包括回购期限、价格等。
从字面上看，证券回购应包括股票和债券回购交易，但自从我国实行股票无纸化交易以后，股票回购实际上已经完全停止，而且股票的价格相对不稳定，可预期程度差，作为回购对象风险高。目前实践中大量进行的只是债券中的国债（国库券）的回购交易。按理论而言，证券回购除国债以外还应当包括企业债券、金融债券等回购交易，然而由于债券的信誉等原因，到目前为止，大部分的证券回购交易只有国库券。
至于什么样的主体可以从事证券回购业务，由于该业务的特点，监管机关在这方面统一调控，因此要看法规如何规定。中国人民银行1994年颁布的《信贷资金管理暂行办法》间接进行了规范，在其中第7章“货币市场资金管理”第52条规定：“证券回购业务中的回购方应有真实的足额的有价证券，必须向对方办理交割或者由对方封存。证券回购的期限、交易对象与同业拆借相同”。可见，证券回购的交易对象仅限于金融机构，包括银行、证券公司、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、保险公司等，非金融机构及个人不得参与（参见本刊第28期“负债业务”栏目）。因此，上述案例中的两家金融机构都是具有参加证券回购交易的资格。另外，该条规定的前半部分确立了“足额证券交易”原则，这个至关重要的问题，大多数的纠纷也因此而生，本案也不例外。我们将在下一讲着重讲解。
关于回购期限，上述《办法》认为同于同业拆借。也就是说，证券回购的期限分为两种，即7天以内和4个月以内。但是，在实践中，交易所有规定可达半年甚或1年。这里就产生了冲突，应当如何认定有效期限？到了后来，上述《交易规则》明确规定，回购期限最短为1天，最长为1年，交易成员可在此区间自由选择，不得展期。
二、证券回购与同业拆借的区别
在上述案例中，为什么原被告双方会就合同的性质产生争议，一方认为是回购合同，另一方却认为拆借合同，这二者之间的区别体现在哪些方面？任何一种金融业务，在共性的基础上都具有其独特性，以发挥不同的功能。证券回购与同业拆借同样作为短期融资的手段，在实践中又存在很多相似性，容易被混淆。一般人会认为，证券回购只不过是资金拆借的另一种形式而已，除了有价证券的交割转移以外，其他没有什么不同，即使证券的转移，也是同于抵押担保的作用。那么，事实是否就是如此呢？
从抽象的角度，我们先来看一下，证券回购交易是如何完成的。一个完整的证券回购交易，是通过售出和购回两种不同的交易方式来达致的。也就是说，是初始的即期交易和回购期满时的反向交易相统一的过程，无论是售出证券的正回购，还是买进证券的反回购交易，都得进行证券和款项的两次换位。如何理解呢？第一次交易是现货买卖，正回购方售出证券换回资金，反回购方买进证券付出资金，双方实现了各自的目的。但在约定的回购期满时必须进行反向交易，证券和款项又发生了第二次的交割换位。相对于初始交易，这是一笔远期交易，届时证券和款能否及时足额换位，反向交易能否成功，事前并不能完全确定。
实际上，这也正是证券回购交易的风险之所在，比如上述案例中的B在期满时没有以约定的价格将证券购回，A虽可以处置B交割的债券，但售出这些债券的价格低于约定价格，A需要独自承担这个价差的损失。如果像B那样连债券都没有交割，那么A承受的巨大风险，不过这是证券回购合同无效的风险，而非回购本身的风险了。可以看出，证券回购中的风险的大小完全取决于交易对方的信用程度，视交易对方是否能如期按协定价格来购回证券。不过，如果同其他种类的远期交易来说，由于双方已经进行过一次交易，有现货交易作为基础，回购交易在这方面的风险，远比一般远期合同交易要小得多。
同业拆借的风险则与一般的银行信贷相类似，主要是借款人到期不能偿还所借资金，以及担保权利不能实现的风险，而且即使处理担保物也须经过法定的程序，由双方协定处理方式，或经过法院裁定拍卖等方式，隐含着相当大的成本。可见，在风险的发生机制方面，证券回购就不同于同业拆借。
宏观上也存在着较大的差异，通过证券回购交易，交易双方的资产负债总量不会发生变化，社会的信用规模也没有发生变化。这表现如下，对于正回购者（证券出售方），它的部分资产会由原来的证券形态转换为以资金表现的形态；而买进证券的反回购方，它的部分资产由原来的资金形态转变成为证券形态。无论是买进还是售出证券的，都只不过在资产运用的形态上发生了改变而已。仅仅从证券和资金的相互转换来看，证券回购交易的结果，仅是在社会信用总规模既定的情况下，成为交易双方相互调剂临时性证券头寸和资金头寸的有效渠道，满足了各自资产运营管理的需要，不会扩大社会总体信用规模。
在这一点上，资金拆借和银行信贷业务则不同，因为这两者均是在纯粹信用基础上发生的只有单一资金形态的暂时有偿让渡的行为。除了资金以外，没有相对应的价值形态和交换，尽管大多数时候拆借和信贷会有担保。对于拆借和信贷，每发生一次交易，交易双方的资产负债总量和结构都会发生变化，比如，在资金拆借市场上拆入一定的资金，则拆入方增加负债量，如果将这笔资金再运用出去，其资产总量作同样幅度的增加，社会信用规模也相应扩大。因而，对资金拆借和银行信贷规模进行限制，在很多时候都会被用作控制通货膨胀的重要手段，但对证券回购则一般没有这方面的限制。
还有，证券购入方享有对证券的经营处置权。在回购期间内，购入方可以以各种方式来经营该证券，比如再进行一次短于该期限的转回购，或者用该证券进行短期的抵押贷款。在回购期满后，如回购方没有如期购回，购入方可以直接对该证券进行处置，包括出售或到期兑现等。在资金拆借或贷款中，担保权人并没有对担保物的经营处置权，无法取得担保物的收益，除非在债务人违约并通过某种程序才能取得。
在上述案例中，原被告双方之所以对合同性质有争论，是为了利率的问题。因为证券回购的差价可以由交易双方自主的确定，一般来说会比同业拆借的利率要高。案件中B需要以125：100的比率来回购其于一年前售出的证券，其间的差价高达25%，比任何的同业间拆借的利息收益都可能高。如果合同被认定为拆借合同的话，那么B所需支付的成本会低于回购合同，这也是为何对合同性质发生争议的原因。也引出了一个问题，既然回购的成本比同业拆借要高，证券回购的存在的合理性在哪儿？个中原由在于，证券回购不会带来信用规模的膨胀，也很少会造成大规模的金融风险，属于比较稳健的一种金融业务，监管机关对其的管制也相对放松，金融机构只要有证券可以用来作为回购对象，一般没有额度上的限制。至于前些年回购市场的混乱则是不规范交易的结果，而非规范的证券回购交易引起的。
三、证券回购的功能
谈到功能，实际上就是通过证券回购要达到什么目的的问题，比如说，B把500万的证券卖给A, 1年后再以625万的价格购回，这中间有什么利益？目前来看，这样来做可以促进资金的活化。B手里持有国债这样一种安全性好、收益较高的金融工具，却急需临时性资金，又不想放弃其长期稳定的收益，在这种情况下，证券回购就为B提供了解脱两难困境的最佳选择，既满足暂时性资金的需要，又能在回购期满后继续持有该债券而实现长期投资的目的。A通过回购可以获得很高的利差，风险又小，甚至可以在回购期内进行转回购或抵押贷款，当然这会增加相当大的风险。
另外，证券回购带有远期合同的性质，在某些时候就成为货币市场的重要工具，这一点从对其期限的约束也可看出。从金融市场的监管机关来说，证券回购便于公开市场业务的开展。比如，中央银行可以根据市场状况，通过吞吐国债而控制和调解国内市场的货币供应量，从而克服直接的行政干预可能造成的不良动荡。
2000 > 2001年总第31辑