这里我们要谈的收购类型是以上市公司的不流通股为标的的协议转让，简称为“上市公司协议收购”。与之最为相近的，在国外证券市场中所体现的收购类型，是所谓“私下收购协议”，即买方同单独一位股东进行谈判，比如同控股某上市公司的大公司或大家族谈判，就股份数额、价格、支付形式、时间等问题达成协议。其协议转让的股份数额常常非常巨大从而造成该上市公司控制权的变动。这也是作为股份公开收购对应物的“协议收购”的标准模式。
我国的协议收购与该标准模式有一定的偏离，最主要的偏离便是作为协议收购标的的股份是不在交易所中上市流通的。这使得整个操作的完成变成一种与交易所所代表的市场相隔绝的场外“数字组合游戏”。由于中国资本市场设立的特有思路定位的历史原因，国有股和国有法人股从一开始就被排除于流通市场之外。因此可以认为场外协议收购的兴起有望开辟一个平行于交易所场内市场的股权交易市场。历史遗留的特殊问题看来只能通过特殊的手段来解决。
当然并不排除中国上市公司的流通股出现典型意义上的协议收购。条件是对“上市交易的证券应当在证券交易所挂牌交易”的法律规定作出建设性的法律解释。另外中国上市公司的总体股权结构应该发生重大变动：公开发行的股份应全部或至少大部分是可流通的，而且要改变散户市场的局面，出现拥有控股权的流通股的持有者，使得协议收购的收购人能够找到自己的“搭档”。
上一讲我们谈到了协议收购产生和存在的背景与原因。这一讲我们介绍一下协议收购的一般做法，并对其实际效果和因此引发的公平问题作一简要分析。
一、协议收购的一般步骤要点
协议收购一定属于善意收购。实践中做法的第一步就是初步接触和拟订意向书。初步接触的目的是双方达成协议股权转让的简单合意，成果体现为一份意向书。意向书并没有法律效力，不能作为合同来看待。因为意向书对交易是否达成都定有“敞口”式的规定，比如：交易的成立要以进一步的调查和有权机构的批准为条件。
尽职调查。收购方的调查工作常常伴随着最初的目标公司搜寻工作就已经着手进行了。当意向确定下来后，收购方将聘请中介机构开展尽职调查。中介机构将为此出具各自的文件。这些文件将成为之后收购过程中法定信息披露的主要内容。向监管部门递送的材料里中介机构的意见书等文件是必不可少的。如同股票发行中的中介机构一样，收购中中介机构要对自己出具的材料承担相应的法律责任。我国上市公司收购操作中信息披露的法律规定一直不足，法律也没有强调中介机构在其中的“经济警察”地位的必要性。那么最近的收购细则的指定相信会有相应的规定。国内的券商在并购业务方面的实践较少经验不足，亟待加强。
谈判。这是一个冗长的过程，构成了整个收购的艰难部分。对于收购方要对众多的问题与目标公司谈判。比如目标公司董事会成员的去留问题，一方面要对之给予令其满意的处理，使他们同意和配合这次收购活动。有研究发现成功的收购案例中，目标公司的董事会成员常常得到比收购前更好的地位或得到诱人的补偿。另一方面收购方要提防它对目标公司董事会成员的诱引是否构成“贿赂”，以及因此可能导致的诉讼和法律责任。还有如其他的问题：收购后目标公司的经营策略选择、如果发生合并那么目标公司员工的去留、退休金或各种员工保险问题、税务问题甚至公司经营文化的冲突与融合问题等等。这些问题如果处理不妥善，很有可能引发相应的诉讼或法律问题，使一次收购行为变成经营上的一个败笔。
协议达成以及执行。协议达成后，要完成股份过户的手续。双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。过户手续应当在协议生效后的一定日期内办理，如果未能办理，收购人应当对此事实及其原因作出披露。收购胜利完成的标志常常是收购人正式成为目标公司的控股公司或持股公司，相应地向该公司派出董事成员，并在股东大会上行使权利。
二、政府在协议收购中的作用
显然，协议收购并非仅仅是买方与卖方一拍即合的简单交易。由于股权不同于一件简单物品，可以仅凭交易双方的合意便可以完成交易。同时协议收购的特点是涉及的股权数额巨大，常常是一个上市公司控制权的转移这样的“大事”。所以法律对此设定特别的规定是必要的。这主要体现在政府在协议收购中的作用上。
1994年7月24日国务院发布《国有企业财产监督管理条例》，对企业向个人、私营企业或者境外投资者转让产权规定了严格的审批制度。于是政府部门的认可和批准便成为了协议收购成功与否的关键的因素。使得在我国协议转让国有股和国有法人股常常在一种敏感的氛围中进行。
首先这些国有股和国有法人股代表的是国有资产，其最终所有者是国家，代表机构可能是某个法人机构，但转让与否、怎样转让的决定权则最终是在政府部门的手中。一起协议收购的进行因此要以政府的批准为必要条件，如果政府或主管部门不批准，在法律上完全可以理解为作为卖方的股东一方没有出售所持有股权的意愿。
然而更重要的是，正如学者们所说（参见盛洪主编《最新中国公司并购经典案例》前言部分），国有股权的所有者是“缺位的”。有协议收购意向的收购人很难找到合适的谈判对象；即使找到了谈判对象，谈判对手往往也缺乏权威性，请示主管部门是必需的。这样本该是一件股权所有者作决定的事情，最后一层一层上报，演变成了一种行政决策。
既然是行政决策，就要考虑“利益最大化”原则以外的一些问题。国有企业在建立之初便有一个政治性的承诺：保证工人不被解雇的权利。如果国有股权占控股地位的企业被一个私有企业收购并控制，那么将意味着工人的这一权利落空。基于这一点顾虑所导致的行政决策，几乎构成了国有产权协议转让，尤其是向非国有控股企业转让的最终障碍。
因此到现在为止，发生在中国市场中的众多协议收购行为，几乎都是作为“国有股权以协议方式向另一国有法人控股公司转让”的形式进行的。
以中国首起上市公司协议收购案：恒通置业受让上海建材持有的棱光实业国有法人股为例。由于在此之前没有先例，所以国有股权转让的可行性就成了一个问题。为此恒通置业先后与上海证管办、国资办反复协商，并报北京有关部门，最后才作为国有股权以协议方式向另一国有法人控股公司转让的新尝试而得到批准（参见郑厚斌著《收购与合并—企业产权交易及其市场组织》商务印书馆，第132页）。
政府部门的认可是重要的。不仅在中国有资产的敏感性问题，就是从国际上看，政府的作用也是重要的。只不过考虑的重点不同，如美国的收购操作中将涉及反垄断、国家安全等多个方面，对此政府将表达自己的意见。我国的收购中的反垄断法问题并没有引起足够的重视，虽然学者已有研究，但在实践中落实还尚需时日。
三、协议收购的制度功能
分析我国协议收购的发端和发展，不能不碰到一个概念：壳资源。它的意思是说：“壳”是个有价值的，值得追逐的’‘资源”。
在《证券法》以前，中国的股票上市制度是审批制加额度控制。国家每年确定一个当年的总额度，分配给各省份，由该省政府部门掌握这些最终体现为“上市指标”的额度，并进行行政性的分配。发行股票和上市对企业来说就意味着本省范围内的指标角逐赛。但从市场的角度看，得到指标的企业并不一定是最应该得到指标的企业，因为谁得到指标与否并不是由投资者作出评价和筛选。这样那些实际上更应该得到指标的企业便会有动机与已经上市的企业进行事后的“指标”交易。这就形成了“壳”交易市场。
有人统计发现并购事件发生在上市公司身上的情况不成比例地高。结论是：正是对“壳”资源的追逐构成了上市公司收购事件的重要动因。从最终的效果上看，上市公司协议收购行为正是对我国非市场性的上市制度的一种市场化纠正。是“壳”资源的一次良性的再配置。
另外，通过实证的分析发现，协议收购的开展，对我国股市产生了股权结构分散化的功能。因为众多的协议收购并没有导致目标公司原控股股东的彻底退出。而是仍然留有一定的持股份额，处在与新的股东（收购人）并存状态。这可能伴随着上市公司控制权的转移，也可能没有转移；但股权分布分散化了（作为协议卖方的原股东也有可能是该协议收购中非常积极的角色，这揭示了原大股东通过减少持股比例引入新战略投资者以进入新行业的动机）（参见林凌等著的研究论文“股权结构与企业重组的互动研究”，载《证券市场导报》1999年12月）。如果这一点能够成立，那么协议收购将产生对国有股在上市公司股权结构牢固地位的冲击或销蚀作用。
因此，协议收购这一偏离标准模式的收购形式可以被看作是一种中国特色的产物，是在中国现有的不完善的证券市场和产权制度环境下“博弈”出的有效制度安排。
四、从公平的角度：如何保护中小股东？
法律的重要原则之一就是公平。如果说从经济学角度分析协议收购是一种有效的制度安排；那么从法律的角度，就要避免和杜绝一些不公正的情况，在这里我们谈的是保护目标公司中小股东的问题。
假如我是一个上市公司的控股股东，我能处分我的控制权吗？从权利的传统观点来看，我能，这是我的权利。但也许就在我刚刚把控制权转让出去，就听到来自小股东的责备：你可是公司的控股股东啊，怎么能这么轻易地就卖掉股份呢？！
问题的关键是控股股东能不负义务地处分控制权吗？如果我草率地把控制权出让给了另外一个人，我是否应因为新的控股股东被证明是个公司的“掠夺者”而对受到“剥夺”的中小股东负赔偿或补偿责任？答案现在越来越变得肯定了。其背后的道理是；由于公司股东会实行法定的“资本多数决”规则，控股股东拥有控股利益，而作为这种利益的对价的便是处分控制权时对中小股东负有的诚信义务。因此立法常常规定：目标公司的实际控制人在出让其控制权之前，应了解收购人的资信情况及受让意图，如果发现收购人资信不佳或涉嫌违法违规行为，或其控股上市公司后，有可能损害上市公司利益的，不得实施转让。
法律把保护中小股东利益的义务赋予了控股股东是解决收购中不公平现象的方法的一种，另外的一种制度设计是给予中小股东在控制权发生转移时逃跑的权利和机会，这就是我们前面曾经讲过的强制要约收购制度。
因为我国的协议收购实质上不会引起强制要约收购（被豁免），因此引入和执行第一种制度设计是必要的。
2000 > 2001年总第31辑