在上讲中，我们探讨了证券回购的一些基本问题，包括概念、定义、特点与市场功能等。作为一种融资方式，证券回购交易在实践中有什么样的程序要求，在交易的过程中会出现怎样的问题，以及如何防止和控制风险，则是下面要讨论的话题。
一、问题出在哪些地方？
A证券业务部与B证券公司都是某证券交易中心的会员单位，他们签订了6份《有价证券回购交易成交合同》，金额高达2亿，回购方均为A，返售方均为B。合同除对回购期限和差价进行了明确的约定外，还约定：双方应按期划款买入，按期划款回购;A的购券款一经划出，B即应开出债券代保管收据；A的回购款一经划出，B应立即将债券代保管收据寄还；A逾期汇入回购款，按逾期日计收罚息，逾期超过10天，视为自动放弃权利，B有权卖掉代保管的债券。之后，B按约汇付了购券款，A也开出“有价证券免费保管单”及“国债代保管凭证”。不过，约定回购期限届满后，A仅支付了部分的购券款，并且其出具的代保管凭证也提不出实物券。B不得已到法院提起诉讼，要求A返还购券款并赔偿损失。
从最高法院审理的证券回购案件的情况来看，这是个较为典型的回购纠纷，也能够反映出一些典型的问题。那么，这样一个失败的交易，到底是在哪些地方出现了问题？大家可能看得出，纠纷的关键是B付了款，但A并没有如期回购证券，而且，最后B要卖掉债券时，发现自己根本没有实物券可供处置。谈好的交易，一方付了钱，另一方除了把钱卷跑什么也没有给，整个案件似乎就是这样。
不过，我们如果详细考察的话，会发现事情并不只是如此简单。上一讲也谈到，证券回购并不单纯是一手交钱一手交货的一锤子买卖，而是包含有两次交易。比如，对A是卖出和回购，对B是买入和返售。其间，作为交易对象的证券也要进行两次的转移交割，这个纠纷中最大的问题恰恰是没有真实交割证券。不过，A不是已经出具了代保管凭证了吗？实际上，这也就是最容易隐蔽不法行为的现象。这里，有必要围绕回购合同的内容和代保管凭证的问题加以深入讨论。
二、证券回购合同
尽管交易双方明确签订的是《有价证券回购交易成交合同》，在诉讼的过程中，对这笔失败的交易是证券回购还是同业拆借，还是发生了争议。这中间当然有上讲提到的利息差价问题，但还是迫使我们思考，到底一个证券回购合同的成立需要具备什么样的条件，在什么时候发生效力？
总的看来，证券回购与同业拆借在主体资格要求、期限等方面并无太大区别，但证券回购交易有一个不可或缺的特性，就是作为交易对象的证券的两次交割，以及占有权的转移。完成一个证券回购交易行为，需要一段比较长的时间，而非只存在于某个时间点上。甲在今天同乙达成了一个回购合同，卖出了所拥有的某笔债券，在6个月以后他还负有义务以约定价格购回该笔证券。可以看出，这个交易行为延续了6个月，如果甲只是卖出债券而届期没有购回，则违反了合同义务，整个交易也没有最终完成。由于甲向乙交割了债券，乙成为该笔债券的所有人，如果甲没有如期购回，则乙可以享有对该债券的处分权。
以该例子进一步探讨，在这6个月的期间内，乙可以卖掉该笔债券吗？从理论上讲，乙既然享有该笔债券的所有权，当然也就有权力处分包括出售该证券，但他必须在期限届满之前购入同等数量的同一种类的债券以应付甲的回购，否则乙就违反了回购合同义务。但是，实践中为了防止风险，一般不会允许乙在回购期间出售该笔债券，而是将该笔证券的转移认同于“质押”，比如《银行间债券交易结算规则》就规定：在债券回购到期日前，正回购方债券存放在逆回购方质押专户内，逆回购方不能动用。这是否就是质押呢？我们认为不能这么说，《银行间债券交易规则》在对“债券回购”下定义时，采用的是“卖出”和“买回”这样的词语；而且，《结算规则》是依照《交易规则》来制订的，其效力应不能高于后者。所以证券回购交易中证券的交割，从法律意义上来讲是转移所有权，而非质押。
至于乙是否可以该笔债券作为担保物进行贷款，从理论上看，应该说是可行的，根据担保法的有关规定，合法持有的债券可以用作质押物。不过，法律既然禁止乙出售甚至只是“动用”该笔债券，那么也就不会允许以之进行质押贷款，因为质押物需要转移占有，乙在不能如期还款的情况下就有可能丧失对其的所有权而损害回购方的利益。
其次，证券回购合同在什么时候生效？是合同签订的那一刻，或买入方付款之时，还是出售方交割证券的时候？先从权利义务的角度来看，回购合同要求售出方在出售证券后有义务在约定期限到来时购回所出售的证券，那么是否可以认定为附条件的合同？这要看附条件合同的问题在相关法律中是如何规定的。合同法规定，当事人对合同的效力可以约定附条件；附生效条件的合同自条件成立时生效。回购合同所附的回购义务显然并非生效条件，因此不能适用这条规定。
那么，法律法规有没有其他规定？《银行间债券交易规则》第16条认为，债券回购成交通知单与交易成员签署的《银行间债券回购主协议》是确认债券回购交易生效的合同文件；若交易成员对成交通知单的内容有疑问或歧义时，以交易系统的记录为准。换句话说，证券回购交易需要通过交易系统（全国银行间同业拆借中心）来进行，交易系统会对每一笔交易进行记录，并以系统的记录作为证券回购交易的基准。这时证券回购协议就显得无足轻重了，只能作为双方交易前的意见。
上面谈的是场内交易，对于场外交易的证券回购合同何时生效呢？法律法规并没有明确规定。如果借鉴场内交易的规定，场外的证券回购交易应当在交易双方进行证券交割后才生效。不过，这就会提出一个问题，如果回购方在买入方付款后没有交割证券，合同在法律上不被认定为生效，买入方的利益如何保护？在实践中，监管部门认为如果出现这种情况，作为同业拆借来处理。比如，国务院国发[1996]20号批转中国人民银行《关于进一步做好证券回购债务清偿工作请示的通知》中的第4条规定：鉴于证券回购实际上已经演变为资金拆借，因此，机构之间签订的回购协议利率应比照同业拆借利率执行，回购协议超过同业拆借利率的部分不受法律保护。
三、证券代保管凭证的有关问题
可以说，证券的交割是证券回购交易中最重要的一个环节，决定着合同能否生效。那么，实践中如何进行证券的交割？在交割中又会出现怎样的问题？
对于债券回购交易，场外交易一度非常繁荣，也给市场带来了混乱，特别是买空卖空的行为严重，往往是没有足额或租用他人证券来进行交易，这些给我国刚起步的市场带来巨额的“三角债”，所以在今天受到严格控制和监管。目前根据有关法规的规定，主要是银行间的债券回购，所有的业务必须通过全国银行间同业拆借市场进行，交易成员只限于经中国人民银行批准进入全国同业拆借市场可进行债券交易的金融机构（《银行间债券交易规则》），这也就是说大多数的交易在场内进行。
证券回购交易开始之后，买入方支付了购券款，那么是以实物券还是其他凭证来确认其对该笔证券享有权利？由于债券的无纸化发行和集中托管制度的实行，巨额的债券一般保存在中央结算公司，谁也不愿意背着整袋整袋的债券去同人家买卖，这样的托管可以节约成本，只需对买卖或回购交易发出结算指令就可以，而且非常有利于监管机构对交易市场的监管，只要控制了证券的往来流转，实际上就控制了证券回购的运行。在这种情况下，托管机构开出的债券的代保管凭证也就成为拥有该笔债券的证明。在回购交易中，买入方付款后，卖出方要向他出具该笔证券的代保管凭证以完成证券的交割，买入方依据该代保管凭证则据此享有对债券的权利。
由此看来，证券代保管凭证是一种债权凭证，意味着凭证持有人享有对该凭证项下的证券的债权，债权债务的标的也就是国债。那么，代保管凭证是否可以用来质押或其他方式的融资呢？（这个问题在《金融法苑》第28期的资产业务与法律栏目有所讨论）。财政部在财国债字（1995)4号《关于统一使用财政部监制的＜国债代保管凭证＞的通知》中明确规定：国债代保管凭证只作为各年度未到期实物国债券的代保管证明，不具有其他用途，不得在国债二级市场的流通业务中作为实物券交收凭证使用，不能进行转卖、抵押和做回购业务。也就是说，证券的代保管凭证不能用作融资手段，不能作为担保物进行融资，也不得在市场上出售。这是与前面的规定相符合的，如果证券代保管凭证可以流通的话，那么规定证券在回购期间不得动用就没有意义。可以看出，通过这样的规定来限制证券在二级市场上的流通，可以降低市场的风险，但同时是以降低流动性为代价的。
另外，还有一个问题是如果证券代保管凭证下实际上没有证券，那怎么办？比如案例中的B在最后要行使处置权时发现其所持有的代保管凭证根本提不出实物券，怎么对其进行救济？实践中，法院认定为这是买空卖空的行为，意在规避法律，应为无效合同；这类案件的处理参照同业拆借，由回购方向买入方支付相当于同业拆借的利息。上述案例也是依照这个精神来处理的。
四、如何防止风险的发生
从上述的案例来看，B最后遭受损失，根由是回购交易的证券没有如约交割。所以从事证券回购交易，首要的一点是审查交易对方是否拥有足额的证券进行交易，是否按照合同约定来办理证券的交割；对方所出具的证券代保管凭证是否代表着足额的证券。否则的话，如果同没有足额证券用以回购交易的对方进行交易，将会把自己暴露在风险之中。
对于证券的种类也需着重加以审查。由于证券回购是证券二级市场上的一种交易方式，只有法律特许的机构发行并规定可流通转让的证券，才能在发行期结束后进入二级市场，成为回购交易的标的物。不能流通转让的证券，则不能用来进行回购交易，因为回购本身是一种经营处置权的转让，不能流通转让，就意味着不可交易或所有权的交割，最后遭受损失的只是交易双方特别是买入方。与此相关的是证券种类，目前绝大部分的证券回购交易对象是政府债券和金融债券。对于公司股票或债券，这方面目前没有开放回购交易，所以要注意。
还要注意的是证券可能发生的行情波动。政府债券或金融债券一般来说收益稳定，几乎没有风险，因此不需要过多的考虑这个问题。但是以前隐含着政府背书效力的某些证券的信用程度有时也会变化，比如广信破产事件的发生，引起了人们重新审视准政府证券的风险，也就需要对证券背后的信用加以关注，以防止可能出现的风险。
2000 > 2001年总第32辑