“造市思维”下的疑惑

　　
龙年前后，中国股市利好消息频传。继发布“证券公司进入银行间同业拆借市场”、“商业保险资金进入股市”等政策后，在新年股市开盘前夕，中国证监会和中国人民银行联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》（简称《办法》），允许开办股票质押贷款业务。依笔者浅见，《办法》的出台至少有两方面法律意义：其一，股票质押贷款拓宽了证券公司的融资渠道，实际上属于信用交易行为。其二，此项业务促进了货币市场和资本市场的资金融通，将对金融分业原则产生一定影响。然而，笔者存有一些疑惑：《办法》是为了造市而出，还是为了规范市场防范风险而出？如果是信用交易，那么该措施是否具备足够的可操作性？既然银行资金进入股市有了一定之“规”，那我们离混业经营还有多远？
　　一、政策造市的惯性思维，导致个别规定背离了风险
　　信贷资金向证券市场的流动，应该说是商业银行和证券公司的共同“心愿”。从商业银行的角度，向证券公司提供贷款，是拓展了业务新领域，找到了新的利润增长点。从证券公司的角度，长期以来困扰我国证券公司发展的资金问题将得到缓解。
　　银行资金以一种合法的方式稳健地流入证券市场，无疑将为证券市场提供潜在的巨大资金供应量。但是，无论是从《办法》出台的时机还是内容分析，可以发现它带有明显的功利性，换言之，它仍然是政策造市的惯性思维的产物。从出台时间看，在股市低调运行长达半年之久后，管理层将《办法》与其他利好消息同时推出，就是为了达到激活股市，最终加快国企上市筹资步伐的目的。在这种功利思想主导下，此项业务创新目前最主要的功用就是拓展了市场的想象空间，以“朦胧”和“距离”达到“美”的效应。为了激活股市、推动国企加快上市这种“美”的效应，《办法》中有的规定甚至背离了防范风险的宗旨。
　　股票质押贷款能否带来证券公司和银行都满意的高收益，关键在于能否对“高风险”控制得当。如果没有周密的制度安排、警惕性的管理和严格执法，证券公司、商业银行、交易所等市场交易主体都可能面临风险。《办法》开宗明义：切实防范金融风险是开办这项业务的前提。而且，《办法》对风险控制也作了比较详细的规定，例如，质押率的上限为60%。贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的15%;贷款人对一家证券公司发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的5%；一家商业银行接受的用于质押的一家上市公司股票，不得高于该上市公司全部流通股票的10%。一家证券公司用于质押的一家上市公司股票，不得高于该上市公司全部流通股票的10%，并且不得高于该上市公司已发行股份的5%。被质押的一家上市公司股票不得高于该上市公司全部流通股票的20%等。
　　《办法》规定有如此多关于风险控制的指标，却令人费解地网开一面，“持有一家上市公司已发行股份5％以上的证券公司，不得以该种股票质押，但证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5％以上股份的，不受此限制。”在股票市场上，证券公司包销股票往往存在很大的风险。因为一般来说，投资者不购买这类股票后才会出现股票剩余而由承销商包销。例如，1999年12月国有股配售试点中，中国嘉陵和黔轮胎因为配售价格过高，股价大跌，承销商被迫成了大股东。在这种情况下，如果承销商在配售前用股票质押了贷款，其股票早就会被平仓。因为按照《办法》规定，当证券公司股票市值跌落22％时，便触及了警戒线，跌落到28％时，就已经到了平仓线。实际上，中国嘉陵在短短14天时间，股价便下跌了31%。可见，在这种情况下，主承销商的风险相当大。
　　股市的上下波动是正常现象，只要股票不出售，股票价格下降只暂时造成账面亏损，一旦股票价格上升就可得到弥补。但如果在股票价格下跌时抛售，就失去了在股市反弹时解套的机会，亏损就成为一种现实。如果上述的例子是一种现实，那么一旦被强制平仓，证券公司将受到巨大损失。在股票质押贷款业务中，商业银行的利益也同样面临着风险。商业银行通过为证券公司提供巨额资金而获得大量的股票，当股票市值跌破平仓线时，一旦公布这些相关信息，贷款人很可能在连续跌停中无法及时出货，导致商业银行持有的证券资产价值一泻千里。反之，银行大量抛售，又可能进一步促使证券价格下跌。如此循环，商业银行的利益也得不到保护。
　　二、某些股票质押贷款规则可操作性不强，在一定程度上影响该项业务的顺利开展
　　从各国的成功经验看，要想股票质押贷款运作顺利，关键是要建立一套系统完善的风险控制规则，以重点解决融资主体、融资的期限、额度、抵押比率、利率和风险控制程序等诸方面问题。为规范股票质押贷款业务的开展，我国酝酿已久的《办法》也可谓苦心孤诣，大部分规定尽量具体量化，例如仅第5章“贷款风险控制”就规定了8个量化风险控制指标。因此，从整体而言，《办法》基本上还是可以操作的。实践中也已经有证券公司和商业银行协商签署主办行协议，甚至进一步订立股票质押贷款协议。但是，《办法》某些内容表述仍显模糊，缺乏必要的量化评价体系，在实际操作中存在不确定性，势必影响此项业务的顺利开展。
　　（一）《办法》第8条关于借款人应具备的条件，如“资产具有充足的流动性”、“在近一年内经营中未出现重大的违规违纪行为，现任高级管理人员和主要业务人员无任何重大不良记录”等规定中，资产流动性应“充足”到什么程度？“主要业务人员”指哪些人员？“重大违规违纪行为”、“重大不良记录”的范围等均没有界定。与此相对应，第34条第2项规定“为不具备本办法规定资格的证券公司办理股票质押贷款”的行为将受到处罚。证券公司贷款资格条件的不确定性，导致商业银行可能受到的处罚也呈不确定性。
　　（二）《办法》第11条规定，“用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流通性较好”。贷款人不得接受“可流动股份过度集中的股票”作为质押物，均缺乏量化评价。当然，《办法》第24条规定，贷款人可以自行制定本行可以接受质押及其质押率的名单。可是，这些指标交由商业银行自行规定并不一定符合风险防范的要求。因为，一方面商业银行刚刚面临此项新业务，对其风险并不十分熟悉，过于慎重将影响业务的开展，过于冒失则将承担过多的风险。另一方面，商业银行在此项业务中居主导地位，其容易利用优势地位规定不公平的条款，损害证券公司的合法权益，影响证券公司开展业务的积极性。而且，第34条第4项规定商业银行“接受本办法禁止质押的股票为质押物的”也将受到处罚，因法规不确定性带来的商业银行违规风险并无消除。
　　（三）《办法》第26条规定，“在质押股票市值与贷款本金之比降至警戒线时，贷款人应要求借款人即时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口。在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票。”从字面意义上看，当质押股票市值低于警戒线时，贷款银行有通知证券公司即时补足质押价值的责任，当质押股票价值低于平仓线时，贷款银行有及时平仓的责任。这里潜在两个问题，一是“即时”和“及时”的时间如何量化？二是在市场波幅很大时，例如今年3月份，不少股票单个交易日的波幅达到20%,贷款银行应当如何把握？这两个问题没有解决，在实践中很容易产生纠纷。
　　当然，《办法》要求从事股票质押贷款业务的商业银行，应制定实施细则，以及相应的业务操作流程和管理制度。笔者希望上述这些问题能够在《实施细则》中得到解决。
　　三、我们离混业经营还有多远？
　　西方国家金融市场发展大都经历了一个由合业—到分业—再到合业的过程，尽管最后一个阶段在有些国家刚刚开始，在一些国家尚处于讨论之中，但是这种趋势基本上是确定的。英国、美国和日本等发达国家近年来的市场和法律演变有力地证明了这一点。面对国际金融界混业经营的大潮，逐步开放的中国金融体系要确保分业制度的实施非常困难。开办证券公司股票质押贷款等业务，可以视为对这种国际趋势的积极回应。《办法》的出台，实际上为银行资金进入证券市场打开了一个缺口。目前银行、证券、保险资金在一定程度上可以融通，部分改变了《证券法》规定的严格的分业经营模式，似乎标志着我国的金融体制有可能步英、美、日等发达国家后尘，走上混业经营之路。
　　不过根据发达国家的经验，只有当证券业已经成为银行业的竞争力量时，才有必要为了维持银行业竞争优势，促使两业重新融合。而且，证券市场的运作机制必须健全完善，监管有力，不至于因为证券市场的大肆投机，大幅波动而影响银行业的安全。这两个条件在我国目前均不完全具备。
　　具体而言，在经济转轨阶段，我国银行仍未彻底完成商业化，依然垄断着整个社会的资金融通业务，证券市场尽管发展迅速，但是还远不是银行业的强有力竞争者，而且我国银行业还担负着国有企业体制改革的重担。就我国股市在转轨制度中的特性而言，如果放开让商业银行参与证券市场投资运作，那只能加剧市场的投机性，助长少数机构和个人的暴富，只能加剧分配的不公和资源配置的非效率性，对于企业经营机制转变、观念更新、效益提高以至于经济顺利转轨的作用实在是微乎其微，说不定会适得其反。在投资银行业务方面，我国证券公司的资产运用80％以上集中在传统的经纪、自营和发行三大业务上，其他投资银行的业务并没有真正开展起来，可以预见今后几年大部分证券公司仍将保持这种态势。由于传统三大业务的发展空间并不大，其资产运用的规模没有多大的扩展空间。因此，证券公司目前最迫切的问题是业务创新，创造新的利润增长点，证券公司融资渠道的开辟和融资规模必须服务于业务创新的需求，否则即使开辟出融资渠道，也只能算是低效的融资，甚至因此造成证券市场的更大泡沫。
　　综上来看，我国金融混业经营的条件无疑并没有完全成熟，但是，也已具备了一定的前提条件。在这种情况下，与其在“关”与“放”之间徘徊，倒不如兼顾风险控制和金融开放，有选择地分期分批稳妥推进金融业务的有限交叉。对于我国市场而言，在短时间内完全推翻银行、证券和保险之间的业务经营限制的时机并不成熟。在三者之间安装一个运转自如的“阀门”，阀门上再安三个“把手”，一个是人民银行、一个是证监会、还有一个是保监会。他们按照各自的职责对各自的监管对象及其业务活动进行监管，未免不是现实合理的选择。