编者按：《金融法苑》自创刊以来，不断收到读者来信，大多反映自己日常工作与学习中遇到的金融法律问题。我们也一直力争有针对性地就读者提出的问题给予解释。然而，随着来信的增多，个案答复显然已不能满足需求。综合读者意见，我们决定增设《金融律师》专栏，旨在探讨读者关心的、与我国当前金融法治建设息息相关的前沿性、实务性问题，以实现本刊珠联学界与实务、壁合法律与金融的初衷。
同时，我们也希望本专栏能得到读者的支持，尤其希望金融法律学界与实务界的朋友能就本栏问题多多赐稿。
间接上市一般指企业以与自己存在控股关系的其他公司的名义将自有资产在证券交易所上市流通的行为。从实践中看，间接上市主要包括两种情形，一是买壳上市，二是造壳上市。北大方正收购“延中实业”，而后更名为“方正科技”即属前例。1999年，中国电信利用自己在香港注册的中国电信（香港）公司这个壳子在香港证券市场大展拳脚，筹资150亿港币，则属典型的造壳上市。
目前，间接上市已成为中国企业进军国际证券市场的主要方法。随着香港创业板的建立，中国高新技术企业在国际证券市场又刮起了一股间接上市风。与过去不同的是，高新技术企业的间接上市大多是造壳上市。进入香港创业板的“浩伦农业”、“北京裕兴”，正在向香港创业板、NASDAQ市场申请两地上市的新浪公司、中国基建、gotrade.com等大陆公司莫不如此。
那么大陆高新技术企业为何要间接上市呢？
一、内地高新技术企业谋求间接上市原因
1．企业可以绕过《公司法》对上市公司形式上的限制
《公司法》规定，上市公司必须是股份有限公司（第151条）。然而要设立股份有限公司，必须经过国务院授权的部门或省级人民政府批准（《公司法》第77条）。中国证监会1999年7月14日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》与同年10月13日发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》也是如此规定。美国、英国、中国香港、新加坡等地的公司法对公司都无股份有限公司与有限责任公司的区分。因此，间接到上述证券市场上市，不必按照《公司法》的规定设立股份有限公司，少了一道程序，节省了时间。
2．企业可以绕过《公司法》等法规对上市公司实质条件限制
香港创业板、NASDAQ市场、新加坡SESDAQ市场对高新技术企业上市在实质条件方面都比国内宽松。因此间接上市使上市门槛变低，公司容易跨进证券市场（有关市场条件的对比参见附表）。
3．申请人不必按我国会计准则编制财务报表
如果直接到海外上市，则申请人既要按照我国会计法的规定编制财务报表，又要按照上市地或国际会计准则编制财务报表。间接上市可使高新技术企业减少编制财务报表方面不必要的重复。
4．使高新技术企业得以回避国家在政策方面的倾斜
促进国有企业改革是中国证券市场的主要使命。国有企业在证券市场的绝对控制性地位说明，民营高新技术企业很难进入证券市场筹集资金。
这里需要特别强调的是，间接上市绕开的是中国有关公司、会计制度对上市公司的限制，但不能绕开中国证券法的管辖，必须报经中国证监会批准，这是主权原则决定的。
二、间接上市的方案
间接上市对于高新技术企业筹集发展资金有巨大便利。到何地上市，申请人需要根据不同市场的规定进行判断，以选择最有利的场所与途径（有关各市场的情况参见附表内容）。
根据目前的实践，间接上市大多需经过下列步骤：
1．到避税港注册公司
首先，高新技术企业控股股东到避税港，尤其是英美法域的避税港，比如香港、百慕达、开曼群岛、圣文森群岛，注册一家股份制企业。
2．作出适当的国籍安排
如果避税港对注册公司的股东国籍有限制，高新技术企业控股股东可通过一定的法律安排取得避税港护照，从而注册公司。此外，大陆有关外资投资的产业政策对高新技术企业所在行业的外资比例有限制，有的行业不允许外资控股。高新技术企业控股股东改变国籍有利于规避该政策对高新技术企业引进外资的限制，从而使海外注册公司与国内企业之间产生控股关系。
3．在海外注册公司与中国内地企业之间进行资产重组，形成法律上控股关系
由于各地证券交易所大多要求申请人对主业，或者主要利润来源地的企业存在控股关系，因此高新技术企业控股股东需要在该避税港企业与中国内地高新技术企业之间进行资产重组，形成避税港公司对中国内地高新技术企业的控股关系，占51％的股权即可。
4．选择恰当市场进行IPO
美国证券市场最为成熟，资金充裕。因此申请人一般应在美国进行IPO，首选NASDAQ作为第一上市地。当然如果高新技术企业产品或服务市场主要在亚洲，申请人也可在香港进行IPO，选择香港创业板作为第一上市地。
1999年12月13日，香港联交所宣布已经与NASDAQ达成协议，2000年初，微软、英特尔等NASDAQ上市公司将来香港联交所上市。因此，发行人如果筹资规模较大，可同时申请在NAS-DAQ与香港联交所上市。
在申请两地上市时，发行人要根据筹资需求决定是否进行两地IPO。如果仅仅在香港进行IPO，则必须通过私募配售方法进入美国144A市场，以增加股票在全球的流动性，同时也为公司增资发行创造条件。此时，发行人需要按照《美国1934年证券交易法》第12(g）节的规定到美国证监会注册。如果在美国进行IPO,则需要按照《美国1933年证券法》的规定到美国证监会注册。
在NASDAQ与GEM均需要按照《美国会计通则》、《香港会计通则》或《国际会计通则》的规定编制财务报表。《香港创业板规则修正案》规定，如果申请人同时在NASDAQ上市，则向香港创业板提交按照《美国会计通则》编制的财务报表即可，无须再按照《香港会计通则》编制财务报表。因此同时申请在NASDAQ与香港创业板上市，可以豁免按照《香港会计通则》的规定编制财务报表。
5．申请上市
发行人在开展上述工作的同时，必须选择恰当的交易市场申请上市。投资者在认购股票之前，大多希望股票在二级市场有流通性。投资者往往在确定发行人的股票有确定的流通市场与流通时间后，方作出投资决定。因此选择交易场所十分重要。
一旦成功发行，并上市交易，间接上市就算完成。
6．影响发行上市的其他因素
发行人在做出上述决定时必须得到投资银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构的支持。
在聘请投资银行时需要根据筹资规模确定聘请投资银行的数量。如果筹资规模太大，应安排多个国际承销团进行国际配售。如果筹资规模不大，组织一个承销团即可。
由于是间接上市，因此至少涉及到三地法律：发行上市地、发行人注册地、中国内地。为此发行人需要该三地律师为发行上市活动是否符合各地法律出具法律意见书。
因此，发行人对专业人士的选择以及专业人士自身的运作能力往往对间接上市能否成功起着至关重要的作用。聘请好的中介机构往往就是成功发行的一半。
总结
间接上市起源于国内的收购兼并活动，随证券市场国际化的发展而发展，利弊参半。法律自产生的第一天起就与时代脱节，而知识经济的推动者高新技术企业则一直在与时间竞争。通过间接上市，高新技术企业可以迅速进入国际证券市场，筹集发展资金，满足企业扩张需求，促使高新技术企业走完创业之路。因此间接上市对于高新技术企业来说利大于弊。
但我们必须清醒地认识到，间接上市也是上市，必然会对中国证券市场造成冲击，乃至影响国家的外汇政策，因此加强对间接上市的监管实属必然。目前中国证监会尚没有完善的监管间接上市的规范性文件。间接上市已经走在监管的前列，为此中国证监会急需制定相应的规范，以适应间接上市监管之需。
中国内地高新技术企业海外间接上市一浪高过一浪，为国内高新技术企业筹集到大量的发展资金，同时也是中国经济走向世界的一个渠道。因此，监管不是禁止，而是为间接上市铺平道路，促进科技转化。
企业在安排间接上市时对于这一点也应有足够的认识，积极向中国证监会申请批准、以减少不必要的时间拖延。
附表：NASDAQ Smallcap Market, GEM, SESDAQ与大陆高新技术板上市条件比较
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│ │NASDAQ │GEM │SESDAQ │高新技 │
│ │SmallCap │ │ │术板 │
│ │ Market │ │ │ │
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│公司成立│无要求 │香港、中国、百慕│新加坡（交易所正│中国公司│
│或设立地│ │达、开曼群岛 │考虑市场开放的 │ │
│ │ │ │问题） │ │
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│经营历史│1年或资本总值 │2年 │3年，更短或无经 │2年 │
│ │5000万美元 │ │营历史也可考虑 │ │
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│盈利要求│无 │无 │无 │最近1 │
│ │ │ │ │年盈利 │
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│与主板的│独立 │独立 │主板的培育市场 │独立 │
│ 关系 │ │ │ │ │
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│股东数量│300 │100 │无要求 │待定 │
├────┼───────┼────────┼────────┼────┤
│公众持 │100万股 │市值少于10亿港 │50万股或15％的 │待定 │
│股量 │ │币的，公众持股量│股份一直为公众 │ │
│ │ │为3000万股，并 │持有；交易开始 │ │
│ │ │达股本的20%；市 │时，公众持股量不│ │
│ │ │值10亿元以上 │多于已发行并已 │ │
│ │ │的，公众持股量为│交付股款股份的 │ │
│ │ │总股本的15％或 │50% │ │
│ │ │2亿元 │ │ │
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│流通市值│500万美元 │无要求 │无要求 │待定 │
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│大股东 │无要求 │持股S％以上管理 │对于持股5％以上 │待定 │
│转让限制│ │层股东上市后两 │的大股东，交易所│ │
│ │ │年限制； │可以给予两年或 │ │
│ │ │5％以上非管理层 │更长时间的限制；│ │
│ │ │股东上市后半年 │董事仅限于年报、│ │
│ │ │限制； │中报披露一个星 │ │
│ │ │前两者持股量不 │期后至每个财政 │ │
│ │ │得少于已发行股 │年度到期前一个 │ │
│ │ │份的35% │月以前可以买卖 │ │
│ │ │ │本公司股票 │ │
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│ │NASDAQ │GEM │SESDAQ │高新技│
│ │SmaiCap │ │ │术板 │
│ │ Market │ │ │ │
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│上市费用│一次性上市费： │初次发行年费 │初始上市费用在 │待定 │
│ 比较 │5000美元（其中 │4000美元； │提交申请表时交 │ │
│ │1000元不退回）；│初次上市费：股票│纳，不予退回。 │ │
│ │浮动费：1000美元│货币价值不超过1 │上市年费：面值不 │ │
│ │或每股0.001元， │亿港币的，10万港│超过1亿港币的， │ │
│ │高者为准，不超过│币；股票货币价值│10万港币；不超过 │ │
│ │5000美元； │不超过10亿港币 │20亿港币的，15 │ │
│ │入市最高费：10, │的，15万港币；超│万港币；超过20 │ │
│ │000美元，包括一 │过10亿港币的， │亿港币的，20万港 │ │
│ │次性上市费5000 │20万港币； │币；如果每股面值 │ │
│ │美元； │ │不足0. 25港币， │ │
│ │ │ │在计算年费时，每 │ │
│ │ │ │股面值视为0.25 │ │
│ │ │ │港币。 │ │
│ │ │ │初始上市费：每面 │ │
│ │ │ │值100万新加坡 │ │
│ │ │ │元（含以下）收250 │ │
│ │ │ │新加坡元初始上 │ │
│ │ │ │市费。最少收费 │ │
│ │ │ │1000新加坡元；最 │ │
│ │ │ │多收费5000新加 │ │
│ │ │ │坡元； │ │
│ │ │ │年费：每面值100 │ │
│ │ │ │万新加坡元（含以 │ │
│ │ │ │下）交纳50新加 │ │
│ │ │ │坡元年费。最低 │ │
│ │ │ │200新加坡元；最 │ │
│ │ │ │高1000新加坡 │ │
│ │ │ │兀； │ │
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2000 > 2001年总第35辑