不单单是几个钱的问题
我国证券市场的创立和发展己有时日，在谈及证券市场的功能时，大致的回答常常归纳为这样4个方面：(1)筹集资金；(2)优化资源配置；(3)分散风险；（4）转换机制。（参见周正庆主编：《证券知识读本》，第9页～第11页。）如果做一区分，实际上前3个功能可以被归为一类，都属于证券市场的经济功能，说的其实是一个字：钱。惟独第4个功能不同于前三个，而是隐隐约约地提到了“机制”的“转换”问题。
在中国证券市场的诞生成长过程中，人们最多听到的还是关于“钱”的话语。大到对证券市场在中国的合法性的定位（为国企筹资），小到对一只股票的一次不成功的配股行为的原因分析（价格定高了，或大势不好），人们仿佛已经习惯于从“资金的活动轨迹”角度来很方便地发现问题、分析问题、最后再得出“答案”。也许那个隐隐的视角也偶尔会以不同的表述形式被提起（“建立现代企业制度”、“转制”、“监督与约束”……），但又常常是停留在概念式的简单归纳（“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”），亦或被迅速地忽略和遮蔽。
被遮蔽的声音
直到近几年，越来越多的，而且也是越来越深入的声音开始频繁地涉及到“公司治理”这个概念；同时，中国证券市场中如雨后春笋般发生了一系列饶有兴味的案例，而这些事件用“钱”的思路加以解释开始变得越来越捉襟见肘。
对应于“钱”的思路，就是“公司治理”的思路。公司治理问题实际上是探索如何在参与订立企业合约的各当事人之间配置权利和义务，从而达成最佳的制衡关系结构；而一个公司则被看作是不同的投入品提供者之间的合约。这些投入品提供者包括：股东投入股权资本；债权人投入债权资本；经理人员投入其经营的才能；职工投入劳动，其中包括一些专业技术人员所投入的专业技能；供应商投入原料产品；消费者投入的是以商品价格计的价款。这些当事人构成了公司结构的基本模型。
法律所面临的一个难题
一个公司的产生需要两种基本的资源：资本和经营才能，后者也被称为企业家才能。如果一个公司的规模较小，比如说靠一两个人的积蓄就可以满足其资本缺口，那么该公司极有可能是由这两个出资人亲自经营的。他们用自己的钱经营，自己冒风险，自己收取利润，所以人们有理由相信他们将兢兢业业地从事此项事业，即使发生亏损，亏的也是他们的钱，不会损害到他人的利益。这一情况并没有对法律提出难题，一切都还井井有条。
相比这类小型公司，那些现代社会里的大公司的内部利益关系将没有这么简单。在这里发生了所有人和经营人相分离的情况，这主要是来自于两方面的原因，一是其资金需求如此庞大，不是一两个人可以满足的；而众多的股东不可能都去实际参与公司的经营。二是经营变得充分的专业化了，那些有着经营天赋和专业才能的人常常没有足够的资金，而有资金进行投资的人也往往不具备足够的经营才能。
总之，这就发生了经济学上所说的“代理问题”。这对法律来说是个难题：如何保证代理人即经理人员的行为不损害股东—从更广泛的意义上—众多投入品提供者的利益？
必须有一种外部的规则
首先，经济学的研究揭示合同在配置私人之间权利义务过程中具有缺陷，即不完备性，因为私人无法通过合同穷尽各种可能的情况下的权利和义务。因此，需要一种外在的制度规则来明确在那些合同无法涉及的情况下的各当事人的权利义务。在公司治理方面，当事人之间可能会在一份完备的合同中写明经理人员不能从事那些损害投资人利益的“自利行为”，比如内幕交易、侵占公司财产等（法律也常常对此类约定给予认可和特别的强调），但对公司经营过程中每种情况下经理人员可以做什么，不可以做什么，通过合同是无法约定清楚的。而现实中，人们比较担心的正是发生在这些灰暗地带的“损人利己”行为：经理人员坐在高位上以经营决策的名义损害着公司的利益，而满足了个人的私利。
因此需要一种外部规则来发挥作用。法律建立这种规则的出发点是：让一些人对经理人员进行监督，而他们之所以愿意去监督经理人员，是因为他们是公司的“所有人”—至少是被法律规则定位在“所有人”的位置上。所谓“所有人”，其本质是承担公司剩余风险，收取公司剩余利润的人；只有这样他们才最有动机去监督经理人员。
股东的确很重要，因为他们是“所有人”
一般来说，在公司治理机构中股票持有人是“所有人”。因为游戏规则设定了他们去承担剩余风险，和收取剩余利润。当公司收益支付完其他投入品提供人的约定收益后，股东才以红利的形式收取该剩余利润；同样如果公司经营不善，股东也将承受亏损的风险。经过这样的设计，股东成为各种投入品提供者中最有动机去监督经理人员的人。他们成为了公司治理机构中非常重要的一方。
结合我国上市公司的一些现象，可见两种很不正常的倾向。一方面是所谓的“所有者缺位”现象，中国上市公司目前大部分还是被国家所控股（不流通股部分），但国家股东角色实际上是被空置的，没有哪一个机构或个人真正作为国家或代理国家来行使股东的控制权；因此也就造成了经理人员缺少制约的“内部人控制”现象。这么重要的一个公司治理角色竟然是空缺的！另一方面，上市公司的政府主管部门以股东的名义，行“干预企业自主经营”之实，造成实质上的政企不分，比如直接由政府决定上市公司的经理人员的任命、撤换。上市公司的“国家股东”做了一些不该他们做的事，而那些本该他们做的事又没去做或没做好。
股东发挥作用的条件
由股东来扮演上市公司“所有者”的角色，在动机方面仿佛是没有问题的。但真正使该角色功能现实化，还需要几个条件。首先，信息的获得问题。既然作为所有者的股东不再参与公司经营，他也就成为了公司的“外部人”，而股东要实现对内部人的监督则需要足够的、真实的、及时的信息获得。法律在这方面做出了大量的努力，主要是通过向上市公司的经营者等内部人配置了一种信息披露的义务，这构成了证券法的非常重要的内容。证券市场也常常被称为“信息的市场”。我国的证券法律也非常注重解决证券市场中的信息偏在问题。
另外的一个条件是，股东取得实现“所有者”功能的“名正言顺”的资格，这种资格在法律上便体现为“权利”。法律向股东所配置的权利大致可以被分为两类，一类是积极的权利，通过行使这类权利，股东将积极地在公司治理过程中“发言”(voice)，向经理人员表达他们的意见，从而实现所有者的监督。另一类则是消极的权利，即股票的出卖权。如果法律未能向股东配置这些权利，那么证券市场上将无法营造出合理的公司治理结构。
股东的表达
一部典型的公司法，实际就是一个写满权利和义务的文本。股东都有哪些权利足以实现在公司治理中的“表达”呢？表决权、少数股东的股东大会召集权、提案权、质询权、知情权、累计投票权、股利分配请求权……（有关此类股东权利的归纳和研究参见刘俊海著：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社。）这些权利便构成了股东表达其意见的合法管道。
我国上市公司中有两类股东：一是不流通股股东，他们常常是处于控股地位的国有部门或企业；另一类是流通股股东，他们是活跃在证券市场中的分散的广大持股者。这样的股权结构，直接导致了中国上市公司公司治理的畸形特征。首先那些名目繁多的权利对流通股股东来说形同虚设，因为一切决定权都掌握在庞大的不流通股股东手上。他们的“表达”听起来总是那么微弱。他们所做的就是交出钱来，再交出钱来……
“不流通股股东”的是是非非
很多经验证明真正的机构投资者常常在证券市场中发挥了相当良性的作用。问题在于，正如前述，我国的“不流通股股东”不是真正意义上的股东，他们的“发言”常常体现的是一种行政考虑。他们常常以行政任命的方式更换其控股上市公司的董事长，或者促成大量的关联交易“搬移”上市公司的资产。甚至上市公司本来就是他们伸向广大股民的“圈钱”的手，怎么可能忍受让广大股民来控制这只手呢？
另外，很关键的是“不流通股股东”的股份处分权是被严格限制的。顾名思义，他们不能在交易所中卖出股份，而只能向一个被严格圈定了的对象范围内出让股份（经审批的协议转让），因此也仅仅是左手到右手式的流动，不构成资源的优化配置，不能在上市公司的公司治理结构中引入新生力量。
当股东的发言被阻塞时
股东的发言为什么会被阻塞呢？显然原因是多方面的。前述的情况可算做一种，但更具普遍意义的是所谓“搭便车”问题。当股份严重分散时，股东们便组织不起来对经理人员有影响力的发言。“发言”机制如果失去作用，怎样构建上市公司的治理结构呢？
解决之道是所谓“金融市场对公司的控制”。当股东无法用手投票表达意见时，他们明智地选择了“用脚投票”的方式。他们在市场中卖出股票，以此向外界表达他们对公司经理阶层的（不满）意见。这些信息汇集起来，导致该公司股票价格的下跌。显然，股价的下跌在一定程度上构成了对经理人员的负面评价；但更严重的是，股票价格的下跌可能引来市场上对该上市公司的恶意收购，如果收购成功，这无疑是对经理人员的“惩罚”，因为他们有绝大的可能被新的所有者撤换！
问题是金融市场值得信赖吗？
对这种新机制的抱怨之声不仅来自于重压之下的经理人员们，还包括了一些研究人员，他们倾向于认为金融市场是一个非常“短视”的因素，不值得完全信赖。金融市场可能会非常轻易地就发动恶意收购，尤其是当股价的下跌并不表明公司长远价值的减损和股东利益的损失时。因为股票价格是极易波动的，市场中又常常充满了各种“噪音”，所以那种理想的“有效市场”是不存在的，股票价格不能成为反映经理人员业绩的最佳指标。
这样的争论，体现在法律上，主要是关于是否鼓励市场中的控制权收购行为。比如是否允许借别人的钱收购上市公司（杠杆收购）；那些抵制收购的措施在法律上是否有效等。
收购在我国证券法律实践中
金融市场对上市公司的控制机制在目前我国证券市场中的公司治理方面还难以确立。原因正在于前面提及的不流通股的不流通问题。如果股东没有被赋予卖出股票的权利，那么他们无论如何都不能被称为真正的股东。而协议收购又是被严格地限定的。因此可以说，中国上市公司的大部分股东没有被配置处分股票的权利，而有趣的是，其他股东（流通股股东）虽然被赋予了这种权利但也因此失去了意义。可见我国证券市场中公司治理是怎样的不完善。
对比两种机制，可以预见在我国上市公司治理的完善方面，后一种机制可能更现实。因为让现有国家股东改头换面成为公司治理中标准的“发言者”显然难度稍大，而让不流通股股东逐渐退出，让位给其他人来参与公司治理却是目前更可行的解决问题的方式。而法律可以作出关键一步，就是允许不流通股的不受限制的买卖。
2000 > 2001年总第36辑