似乎应验了“其兴也勃焉，其亡也忽焉”的潜台词，郑百文上市4年间，从“商业第一股”、“中国上市公司百强”突然滑入巨亏公司行列，1998年本来预测净利润为6，800万元，却突然变成亏损5亿元，名列1998年上市公司亏损榜首，从此再不得翻身。
如此巨亏来自何处？郑百文究竟是欺诈还是经营失败？
新华社2000年10月30日通发的长篇大论《假典型巨额亏空的背后—郑百文跌落发出的警示》似乎给郑百文定了性，各家媒体出现“假典型”、“欺诈上市”、“腐败”等一边倒的报道，实在不足为奇。然而，在媒体的一派重磅轰击中，人们也听到了郑百文管理层无力的辩解：“不懂金融的公司领导通过金融手段‘铺摊子’，没有有效监管，最终使公司经营失控，对郑百文而言这是一场悲剧。”—公司董事会秘书。“百文的历史可以用‘病来如山倒、病去如抽丝’来形容。真正认识到百文不行的时候，已经到了难以挽回的地步了。”—公司董事长。偶尔，我们还能听见郑百文半是抗议半是无奈的喟叹：“媒体究竟想把公司往哪里推？现在公司没了好业绩，说什么也没用”。
的确，市场只看业绩。没有了业绩的郑百文其实早就成为了经济性的弃儿；如今它又成了非经济性层面的弃儿。然而，政治化、情绪化地对待郑百文，并无助于警示中国的上市公司，也无助于培育一个规范的证券市场以及合格的投资人。郑百文的兴衰究竟是如媒体所称的“惊天大骗局”，还是如公司自己辩解的“经营失败”，有关部门正在进行的调查也许会作出一个最终结论。但是，郑百文并不是琼民源，其衰败尽管突然，但并非源于一场管理层策划的账面游戏。对于市场中人来说，郑百文大厦倾危早已不是秘密。从郑百文1998年中报开始，有心人已经能够捕捉到公司经营困境的蛛丝马迹。此后两年间，郑百文的1998年报、1999年中报、1999年报、2000年中报清晰地展示了郑百文每况愈下的经营状态。市场中的中小投资者如果能够对被投资的公司独立进行一些最基本的、理性的分析，似乎本来也可以及早摆脱郑百文这只烫山芋。郑百文的个案可以从不同角度，如公司治理结构、证券市场准入与退出、投资理念的培育等，为中国的法律制度建设提供有益的启示。本文希望通过重读郑百文上市以来的财务报告，提示人们可能忽略了的一些侧面。当然，我们不能完全信赖这些财务报告，因为审计师对1998年报以后的报表都拒绝发表意见，而且郑百文的财务报告对许多问题都语焉不详。即便如此，它们也已经提供了足够多的警示。
一、98巨亏来源何处？
郑百文由盛而衰的戏剧性转变发生在1998年。按照郑百文1996年4月的上市公告书，该公司1986年至1996年10年间，其销售收入增长45倍，利润增长36倍。1996年郑百文实现销售收入41亿元。这些数字当时均名列全国同行业前茅。1997年，郑百文实现净利润8，100万元，比1996年翻了一番。1998年郑百文预测净利润为6，800万元，却突然变成亏损5亿元。1999年再大亏9.8亿元。如此巨变，自然会引起隐含着“欺诈”结论的质问：“郑百文如若真有在1996年年创销售收入41亿元的经营能力，怎么会在获得上市资格、实现现代企业经营模式转变—所谓如虎添翼之后，反而一落千丈呢？”郑百文1998年财务报告显示，5亿元巨亏一半来自主营销售业务，即因进销价格倒挂造成2.5亿元的销售亏损。
郑百文是一家以商业批发为主营业务的企业。商业企业靠进销差价而生存，因此销售毛利（即商品的进销差价）构成了郑百文持续经营的资金基础，企业所发生的各项营业费用，不论是管理费用、销售费用还是财务费用，都需要靠销售毛利来支持。然而，郑百文1998年度销售收入33.6亿元，销售成本却高达36.1亿元，销售成本大于销售收入，不仅没有实现任何销售毛利，反而出现2.5亿元的主营业务亏损。这就必然导致郑百文的营业费用2.5亿元无处支出，只好挤占银行信用，账面上则反映为5亿元的巨亏。为什么出现进销价格倒挂？
郑百文1998年中报提道：“激烈的竞争导致商品销售价格一降再降，直接影响了公司上半年的经营工作。” 1998年报则进一步说明：“随着技术进步，成本下降，生产厂家经营规模也越来越大，以价格优势获得市场份额是厂家主要竞争手段。频繁调整价格，导致公司存货稍有积压便会形成购销价格倒挂。”
中报、年报吞吞吐吐，似有难言之隐。事实上，郑百文当时与彩电行业的龙头老大四川长虹律立了信用销售的关系，郑百文买断了长虹的两条生产线，由银行对长虹开具承兑汇票。然而，家电销售白热化的竞争，不仅迫使流通领域中商家降低价格，而且也促使生产厂家直接降价。例如，长虹为扩大市场份额，一再挑起降价战，这就直接导致郑百文先期购入的存货实际价值大幅贬值，最终购销价格倒挂，形成亏损。
进销价格的倒挂是郑百文不能承受之轻。这是因为，虽然郑百文多年来收入与利润的绝对数一直突飞猛进，但是其销售毛利率一直不高。1995年、1996年、1997年的销售毛利分别为6%、4%、3%，说明公司在销售收入成倍增长的同时，销售毛利却越来越薄。这是一个非常危险的信号，预示着销售价格稍有下降，公司就会陷入万劫不复之地。
遗憾的是，这些数据似乎完全湮没在郑百文急剧增长的经营规模数据中，不仅为郑百文的管理层所忽视，而且也未引起市场的注意。当人们为郑百文1997年的辉煌业绩—利润翻番、主管规模和资产收益率在上市商业公司中均排序第一、进入国内上市企业100强—而欢呼时，却悄然忽略了这样一个残酷的事实：郑百文1997年的销售净利率不到1%，远远低于当时商业上市公司3.77％的平均水平，除去亏损的上市公司外，在商业上市公司中排名倒数第2。
当国内彩电业开始进入价格战的残酷竞争时，郑百文1998年的巨亏，也不能完全说是一个意外吧？
二、信用销售：不能失手的游戏
财务费用骤增，是郑百文98亏损的另一个原因，它也埋下了郑百文99巨亏的伏笔。
在1998年以前，财务费用似乎并没有成为困扰郑百文管理层的一个问题。商业企业的经营方式就是负债经营，依靠银行流动资金贷款购入商品，待销售后归还贷款。由于商业企业始终占用着一定数额的银行资金，因此，财务费用几乎可以看做是商业企业的一笔固定费用。一个企业的财务费用水平是否合理，须视企业的销售毛利的水平以及货款回笼速度而定。
与一般商业企业代销代售的经营方式不同，郑百文采取的是与四川长虹、建设银行之间建立三角“信用销售”关系：郑百文买断四川长虹的电视机产品进行批发，同时向四川长虹出具由建设银行郑州分行承兑的汇票。对于郑百文来说，如果销售顺畅，资金回流迅速，就可以在不垫付任何自有资金的情况下，达到与四川长虹、建设银行三赢的目的。同时，由于银行承兑与付款之间的时间差，郑百文可以利用在彩电的经销过程中产生的巨额经营现金流量，以获得投资收益，然而，这种销售方式也是一种不能失手的游戏。由于郑百文是以出具银行承兑汇票的方式向厂家买断其产品，厂商将其产品的销售风险全部转嫁给郑百文。一旦郑百文不能在规定的期限内将产品销售出去，或在资金的回笼上出现问题，就会引发银行对逾期汇票课以高额罚金的严重后果。
1997年、1998年两年似乎让郑百文品透了信用销售的酸甜苦辣。1997年郑百文的销售收入比1996年增长了一倍，达到70亿元，但财务费用却比1996年减少了36-35%，仅为1400万元，原因在于郑百文1997年销售形势很好，货币资金回笼较快，单是承兑—付款时间段内的银行存款利息收入就达到了1600万元。然而，好景不长。在1998年，郑百文发出的货款不能及时回流，销售毛利为负又导致经营费用挤占银行资金，银行对其逾期资金罚息的结果，导致公司1998年度财务费用达到了1.3亿元，几乎是1997年的10倍。仅此一项就足以消灭郑百文预测的1998年度全部利润。
1990年，经营活动全面收缩的郑百文更无力承担前两年留下的巨额负债，财务费用剧增到3.5亿元，占1999年9.8亿亏损的1/3强。
三、郑百文的财务报告还告诉我们什么？
自1998年起，银行几乎撤回了对郑百文的支持。在严峻的市场环境下，银行为防范风险，压缩投放信贷资金。郑百文1998年现金流量表显示，该公司1998年从银行仅取得1亿元的新增信贷资金。这对基本上靠银行信用运作的商业企业来说，无异于杯水车薪。这无疑给郑百文的经营带来很大困难。
1998年6月，郑百文凭借1997年的辉煌业绩成功配股，获得1.5亿元的现金。此时，公司中期财务状况已经显示恶化征兆，主营业务收入21.17亿元，实现利润总额仅为1，679.6万元，效益同比出现明显滑坡。如果郑百文能正视其经营情况，将这笔宝贵的配股资金用以偿还负债或补充自身的流动资金，或许能够扭转现有营业的颓势。遗憾的是，公司没有抓住这一时机，而是将宝贵的配股资金用于在全国建立12家配售中心，摊子越铺越大
快速扩张显然是一个决策错误，它带来一系列的问题：人才匮乏，管理滞后，有效控制力弱化，跑、冒、滴、漏现象严重。这一切令决策者的美梦变成了噩梦：郑百文建立配售中心后，销售收入不但没有上升，反而从1997年的70.4亿元下降到1998年的33.5亿元；与销售收入挂钩的业绩考核办法，使业务人员获得了不菲的奖励，却并没有增加企业的利润。1999年，分支机构几乎全线亏损。
会计政策的变更令郑百文1999年的财务状况雪上加霜。证监会要求各上市公司在1999年开始计提短期投资跌价准备、存货跌价准备、应收账款坏账准备、长期投资减值准备，俗称“四项计提”，并追溯调整三年。四项计提是企业对资产可能发生的损失的估计，它体现了会计谨慎性原则的要求。然而，对于一个资产质量不好的企业来说，四项计提可令资产急剧缩水。郑百文不幸正是这样一个企业。由于1997-1999年间经营状况变化很大，郑百文没有进行四项计提的追溯调整，所计提的准备金都由1999年承担，这笔高达4.8亿元的估计资产损失，几乎占1999年度亏损额的二分之一。
如果撇开财务费用和四项计提，郑百文1999年度亏损为1.5亿元，其中，主营销售业务的亏损从1998年2.5亿元下降到250万元。这或许能在一定程度上说明，郑百文管理层在1999年曾竭力改善企业的经营状况，无奈积重难返。
由于郑百文的财务报告对许多问题语焉不详，透过财务报告了解郑百文，恐怕也只能是雾里看花了。尽管如此，我们还是能从这些点点滴滴的信息中，依稀辨认出一个上市公司经营失败的轨迹。也许，政府有关部门最终的调查结果会进一步挤出郑百文财务报表中的水分，揭开郑百文腐败、甚至欺诈的一面。然而，我们恐怕也不能完全否定经营决策的失误在郑百文多舛命运中扮演的角色。至少在一定程度上，笔者开始理解郑百文的董秘所言“不懂金融的公司领导通过金融手段‘铺摊子’，是郑百文的悲剧”。而郑百文董事长李福乾在接受记者采访时，也承认自己对股份制知之甚少：“在市场经济面前，我是一个不合格的学生。”
无知者常常无畏。但是，市场并不原谅无知。进一步的问题是：在牵动中国股市神经的郑百文事件中，仅仅是郑百文的经营者对市场经济无知吗？
2001 > 2001年总第39辑