1999年12月24日，申能股份发布公告，宣布成功回购其大股东—申能（集团）有限公司的国有法人股10亿股。自1994年底陆家嘴回购2亿元国有股后，这是我国证券市场中第二起回购交易。
股份回购不仅是一个改变公司股权结构的法律行为，更主要的是一个调整公司资本与资产结构的财务运作行为。上文给大家介绍了股份回购操作的法律流程，这里，我们再来透视一下申能股份回购的财务侧面。
一、申能股份为什么要回购？
按照申能股份回购公告书，回购的原因有4个：(1)实施战略性结构调整；(2)规范公司股本结构，使之符合《公司法》的要求；(3)优化公司资本结构，提升盈利能力；(4）夯实资产质量，促进公司的长远发展。
这里有点让人糊涂。回购与提升盈利能力之间没有一一对应的关系。回购减少了股份数，当然有助于提高按每股盈余计算的收益率，申能股份测算的净资产收益率就从回购前的6.45％上升到回购后的10.32%。但回购是否真正提高了企业的盈利能力，则要视回购后企业的经营状况而定，这里最重要的看公司的总资产收益率指标。须知现金流是现代企业的血脉，申能股份此番回购导致25亿元现金资产流出，它是否会在提升了回购当年每股收益率的同时，令申能股份大伤元气？
“夯实资产质量”，按申能股份的说法，是指望大股东—申能集团用出售股份获得的25亿元现金置换申能股份持有的“由于历史原因造成的非经营性资产”，并支持申能股份的其他投资项目。其实，资产置换完全不必借助于回购，君不见，诸多上市公司与大股东之间的资产置换，不是直接将上市公司中的非经营性资产、亏损项目等包袱甩给了大股东吗？
实际上，上述四个原因中，真正称得上回购原因的是第2个，即达到《公司法》关于上市公司股份结构的要求。《公司法》第152条的规定：“公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上”。申能股份作为全国电力能源行业第一家股份制上市企业，1992年向社会公开发行股票，1993年4月上市，未经过上述条件的检验。因此，在其总额为26亿元的股本结构中，单是其大股东—申能（集团）有限公司持有的国有法人股就占总股本的80.3%，而流通A股和受让转配股仅占9.5%，远低于《公司法》的15％的标准。此次向申能集团回购的10亿股国有法人股，占申能股份总股本的38%。通过股份回购，申能集团持有的国有法人股占申能股份总股本的比例下降到68%，社会公众股比例上升到15.4%,刚好达标。
当然，通过回购申能集团40％左右的股份，申能集团也实现了减持国有股的目的。这也表明，实现了“战略性结构调整”，不单是申能股份，还有申能集团；前者实现的是股东结构的调整，后者才真正实现了资产营运的战略性结构调整。
二、申能股份如何进行回购？
1．回购价格
上市公司处置国有股的定价是一个争议很大的问题。政府有关部门一贯的态度是股份配售价格应不低于净资产价值。但市场似乎有不同看法。与申能股份回购同期进行的嘉陵摩托、轮胎橡胶的国有股配售，其定价就引来一片倒彩。股份回购虽然与配售不同，但也属于对股份的交易。申能股份将回购价格确定为公司截至1999年6月30日的调整后每股净资产值2.51元，相对于公司连续几年保持着的10％以上的净资产收益率以及不低于10元的股票价位，这个回购价格应该说各方都是可以接受的。
2．回购资金与支付方式
申能股份此次回购资金总额为25.1亿元人民币，全部使用公司自有资金并以现金支付。25亿元现金不是一个小数目，申能股份在回购方案财务数据基准日—1999年6月30日—的账面现金为14亿元，不可能全额支付回购金。申能股份采取分期付款的方式，第一笔回购金10亿元在回购协议生效后起五日内支付；第二笔回购金7.5亿元在2000年3月31日前支付；第三笔回购金7.6亿元在2000年6月30日前支付。
实际履行回购协议时，由于大股东—申能集团尚欠申能股份往来款及利息5亿余元，申能股份的第一笔回购金实际耗用现金4.4亿元，其余部分冲销了对大股东的“其他应收款”和“应收利息”。由于申能股份在证监会批准回购协议后10个交易日内，就注销了申能集团的10亿元股本，因此，尚未支付的第二期、第三期回购金作为申能股份对申能集团的债务，由申能股份按同期银行活期存款利率支付利息。
三、债权人在股份回购中扮演着什么角色？
股份回购是公司的减资行为，与债权人利益密切相关。申能股份在1999年11月22日股东大会通过股份回购方案后，旋即于23日、24日、25日在《上海证券报》刊登了通知债权人公告，并按照会计师事务所审核的截至1999年11月22日的债权人名单，于11月23日向全部债权人发出了书面通知函。
此时，距申能股份预定的回购实施起始日（1999年12月17日）尚不足30天。为使债权人放心，申能公司在回购公告书中承诺：“在债权人通知期届满之前和工商行政管理部门核准减资变更登记之日前所产生的债务（包括担保等或有债务），如果合法债权人在法定公告期内提出清偿债务或提供担保要求，公司将根据其合法证明文件依法履行清偿债务或为其债权提供相应担保的义务”。大股东—申能集团则承诺以自身全部资产，向申能股份上述债务的债权人提供相应的连带责任保证担保。
令人惊奇的是，申能股份的债权结构异常地简单明晰，只有大股东—申能集团、建设银行上海分行、上海电力局、上海国有资产管理部门以及某证券公司门市部共五个债权人，其中申能集团一家的债务就占到56％以上。很自然地，债权人都迅速复函，表示“按照原合同履行”就好，无人要求申能股份清偿债务或提供担保。只有上海市国有资产管理办公室在答复“按照原合同履行”的同时，要求申能股份“(1)确保我办对你公司债权的安全；(2)按照借款协议按时支付借用费，并在协议到期时一次归还本金。”
债权人的积极配合为申能股份的回购的法律程序划上了一个圆满的句号。
四、股份回购后，申能股份的现金还够用吗？
企业的现金需求有三大块：经营支出，新的投资，还债与派息。在这些支出中，经营支出的现金通常能够由经营活动的收入来弥补（例如申能股份1999年经营活动产生的净现金流量高达6.6亿元），新投资项目的现金支出进度也可以由公司灵活掌握。因此，构成对现金流直接压力的主要是偿债和派息。
从偿债来看，申能股份1999年底账面现金资产为9.2亿元，较1998年底以及1999年中期的14亿元的水平下降了1/3。流动资产从1998年底的37亿元下降到28亿元，流动负债则从1998年底的9亿元上升到24亿元，短期偿债压力显然是比1998年底增加了。下面列示了申能股份1999年底的反映偿债能力的财务指标，并与前三年进行了对比。
但是申能股份的债务结构比较合理。截止1999年12月31日，公司负债总额80亿元，其中长期负债为56亿元，占70%，长期借款主要为银行担保借款，可分期偿还；长期应付款27亿元，主要为申能集团国有股扩股准备金及世界银行项目转贷款，其中国有股扩股准备金主要用于公司增资扩股时申能集团认购股份，几乎无偿还之虞。24亿元的流动负债中，对大股东—申能集团的“其他应付款”(15亿元回购金）以及“应付股利”(4亿元）就占了80%。因此，申能股份面临的还款压力较小。
从派息来看，申能股份从1999年度8.2亿元净利润以及年初滚存利润2亿元中拿出了4亿元分配股东，以1999年末总股本16亿股为基数，每股派发现金红利0.25元（含税），这一派息水平比1998年的每股0.2元还高出5分钱。当然，由于将1999年底回购的国有股10亿元剔除在1999年度利润分享范围之外，派息基数从26亿股下降为16亿股，因此，申能股份实际派出的现金资产额比1998年还是减少了。
不管怎么说，在现金回购后又派发现金股息，看来，申能股份对其资产持续创造现金流量的能力是很有信心的。或许，这的确是一次令公司、股东、债权人、政府主管部门、证券监管部门皆大欢喜的股份回购。
2001 > 2001年总第40辑