A股市场国有股股份回购评介

　　
1999年4月1日，云天化公司董事会发出关于协议回购部分国有法人股的警示性公告，称公司于3月22日与云天化集团草签了《股份回购协议》，将以每股2.01元的价格向集团回购2亿股国有法人股，在股市掀起层层涟漪。但由于发起人云天化集团持股未满三年，直到2000年11月云天化公司才以每股2.83元的价格正式完成2亿国有股的回购。申能股份公司借水行舟，于1999年12月以每股2.51元的价格回购申能集团国有法人股10亿股，在中国A股市场上完成一次较为规范的股份回购。长春高新公司于2000年6月以每股3.44元的价格回购长春高新技术产业发展总公司持有的7,000万国家股，在股份回购实务操作中又添亮点。这三起成功的回购为A股大盘上处于停滞状态的国有股展示了流通的美丽新世界，一时间，冰箱压缩、沪昌特钢、马钢股份等众多上市公司都跃跃欲试，希望品尝这款味道不错的肴馔。
　　一、我国关于股份回购的有关法律规定
　　股份回购(share repurchase）是指公司购回已发行在外股份的行为。它是公司实施利润分配、反收购、优化资本结构等的重要手段并受到各国法律的管制。
　　我国《公司法》目前实行的是严格化的传统大陆法体制，因此对公司回购本公司股票采取严格限制。《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并的除外”。有些国家的法律允许公司回购自己的股票且不注销，这部分股票称为“库存股”，我国法律不允许公司持有“库存股”，《公司法》规定，公司在回购自己股票后，“必须在十日内注销该部分股份，依照法律、法规办理变更登记，并公告”。
　　《证券法》作为中国证券市场的“总纲”并未提及股票回购，亦无其他法律、法规详细规定股票回购的条件及程序。只有在中国证监会颁布的《上市公司章程指引》第25条中对股票回购的方式作了规定：“公司购回股份，可以下列方式之一进行：(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约；(2)通过公开交易方式购回；(3）法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形”。第26条重申了《公司法》对注销的规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”
　　可见，目前我国只对股份回购的回购原因和回购方式一经一纬作出规定，对回购的定价方式、资金来源等关键性问题均无规范，空白领域只能由律师、会计师、投资银行家等专业人士借助已有法律框架进行填补，最后由财政部、证监会的审批人员秉持保护债权人和中小投资者利益的原则来把关。
　　二、目前A股市场回购的特点
　　中国目前A股市场股份回购与西方成熟证券市场的操作相比，有以下不同之处：
　　1．对象不同。与西方股份回购的流通股不同，我国回购的是非流通的、不在场内交易的国有股。回购国有股并没有使流通股数量减少，而是使流通股本在整个股权结构中所占比重增加。
　　2．主体不同。西方股份回购的双方多为上市公司和全体股东，而我国股份回购双方是上市公司和国有股股东。
　　3．价格不同。西方股份回购价格往往以市价为基础并有一定溢价。由于我国国有股并未流通，往往以调整后的每股净资产作为回购定价依据。
　　4．目的不同。西方股份回购的目的有反收购、稳定股价、实现期权计划等，我国回购的目的主要是改善国有股比例过大失衡的股权结构。
　　5．运作方式不同。西方股份回购完全是公司自身的经营行为，但我国股份回购由于涉及到国有资产需相关部门审批，呈现商业行为与行政行为的混合状态。
　　三、A股市场的股份回购基本操作步骤
　　在现有法律架构下，我国A股市场的国有股回购采取定向协议回购方式进行，主要按照以下步骤操作：
　　（一）上市公司与国有股控股股东产生股份回购意向
　　如果上市公司国有股所占比例过大，上市公司有较为充裕的现金流量而又暂无投向，资产负债率较低，上市公司可能产生回购意向并与有关专业人士接触，初步探讨回购的可能性。
　　（二）聘请律师、会计师、券商等中介机构进行回购可行性评估
　　评估主要从几个方面人手：
　　1．成立年限
　　至少3年，以满足《公司法》规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让。”
　　2．股本结构
　　《公司法》规定上市公司社会公众股应占总股本的25％以上，总股本超过4亿元的，流通股应在15％以上。根据这一规定，不达标的公司有较大回购可能，申能股份就属此例。国有股占总股本50%以上、75％以下的公司国有股比重较大，有回购可能。
　　3．财务结构
　　充足的货币资金和相对较低的资产负债率。从目前来看，回购以现金支付最为简单可行、也较少异议，所以公司应有充足的货币资金或易变现的流动资产（主要是短期投资等）来支付回购资金。
　　4．业绩水平
　　公司的业绩差再用自有资金进行回购，会造成资金缺乏发生运营危机。所以，亏损或潜亏公司更适合于资产重组而非回购。
　　（三）拟制回购方案
　　在初步满足回购条件的前提下，上市公司与有关律师、会计师根据公司现有的财务和经营状况，提出切实可行的回购方案，包括股份回购的方式、数量、比例、回购价格、支付的资金总额、来源、方式，回购期限等，并应保证股份回购后公司仍能满足《公司法》、《证券法》及其他法律、法规规定的上市条件。
　　（四）国有股股东的董事会通过回购方案
　　我国目前的国有资产采取授权经营。国家是国有财产的“股东”，授权财政部进行总体管理，各地的国有资产管理部门行使一定的管理职责。完全由国有资产构成的公司只设董事会，作为公司的最高权力机构，决定公司重大事项，但公司经营和资本调整重大决策须由有关的国有资产管理部门审核批准。
　　（五）上市公司董事会通过决议同意回购方案
　　（六）国有股股东与上市公司签署股份回购的框架协议
　　国有股股东与上市公司签署根据回购方案拟制的股份回购的框架协议，该协议的主要条款如回购价格属于待定条款，而该协议本身须在满足上市公司股东会通过、财政部批准、证监会批准三个要件后方正式生效。
　　（七）国有股股东将回购方案报当地国有资产管理部门审批
　　股份回购将导致国有资产的重大变动，应由有权机关审批。如申能集团将回购方案报“上海上市公司资产重组领导小组办公室”审批。
　　（八）国有股股东将回购方案报财政部审批
　　财政部属于我国国有资产管理的最高机关，它的审批，属于我国特定条件下的以行政审批方式体现的、国家对股权的行使。该审批具有更多行政行为性质而较少投资行为性质，并且缺乏确定、公开化的审批标准和条件。目前，财政部已经暂时停止A股市场国有股股份回购的审批工作，据称正在酝酿出台相应的规范措施。
　　（九）上市公司的股东大会通过决议同意回购方案
　　保护中小股东和债权人权益是股份回购合法性的基础。由于股份回购属于上市公司与控股股东的关联交易，所以关联股东应行回避，由非关联股东对回购方案所涉事项进行独立表决。股份回购属于减少注册资本，按《公司法》规定必须经2/3以上有效表决权通过。
　　股东大会同时通过修改公司章程中总股本和股份比例的决议（该决议于股份回购完成后正式生效），并授权董事会在回购完成后办理有关变更登记。
　　（十）律师出具法律意见书
　　律师依法审查该股份回购的主体资格、回购方案、回购协议及有关信息披露、公司债权人利益的保障安排、董事、监事等的选任聘任的合法性，并出具法律意见书。
　　（十一）上市公司向债权人发出书面通知函或公告
　　根据《公司法》第186条的规定：“公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告3次”，上市公司应根据聘请的注册会计师出具的主要债权人明细表，在规定时限内向债权人发出通知函或公告通告股份回购事项。如果债权人提出任何异议，上市公司应履行清偿义务或者提供相应的担保。
　　（十二）将回购方案和全套回购法律文件呈报证监会审批
　　（十三）根据证监会审批的回购方案在回购期限内完成股份回购
　　具体操作中，存在一个股份回购与回购资金给付不同步的现象。如国有股股东先交付股份，上市公司再分期支付回购资金的情况。这是两个不同性质的法律关系，从国有股股东交付股份之日起股份回购的法律关系已完结，上市公司是否给付或完全回购资金，属于国有股股东与上市公司之间的债权关系。
　　（十四）上市公司注销回购股份，核减注册资本并进行工商变更登记
　　需要指出的是，上述步骤并没有严格的时间限制，在具体操作中先后顺序可能会有所调整。整个过程中必须按照《公开发行股票公司信息披露实施细则》之要求进行公告，履行信息披露义务，且随时就操作中遇到的问题向证监会进行咨询并及时纠正不当做法。回购还必须遵守公司挂牌的深交所或沪交所的交易规则。
　　四、国有股股份回购中出现的问题
　　三个公司的股份回购委实算是世纪之交证券市场上锣鼓喧天的三场好戏，但其中出现一些问题和现象值得深思：
　　（一）回购资金的来源
　　云天化的回购资金为4.02亿元，其中，一部分是可分配利润；一部分是募集资金中因项目终止所闲置的资金。云天化此举有违规嫌疑，因为它的募股资金未按原定的承诺投资，且将募股资金支付给大股东难免有大股东“圈钱”之嫌。
　　申能股份的做法十分精妙：首先在回购方案中体现用25.1亿元现金回购集团股份，回购完成后集团再用其中部分资金收购股份公司部分资产。从法律而言，回购和资产购买属于两个独立的法律关系，但结合回购协议中申能股份分期给付回购款项（最迟于2000年6月30日前）的事实，申能股份的现金支付和集团的购买资产完全可以通过账务处理实现，这样实际上是用申能股份的非现金资产完成部分申能集团的股份回购。由于该资产购买的定价和支付方式不在回购方案的审查范围，这种关联交易能否公平作价值得考虑。
　　（二）信息披露的范围和方式
　　A股市场的股份回购也触及到信息披露的深层次问题如相关会计准则的披露方式。我国已实施的《独立审计实务公告第6号—特殊目的业务审计报告》规定，注册会计师应提请被审计单位，不应在会计报表组成部分的审计报告后附送整体会计报表，以免会计报表使用人误以为审计报告是对会计报表整体发表意见。在云天化回购中，注册会计师审核的是该公司2000年10月13日止的与回购有关的短期借款、应收债款、预收账款、其他应付款等4个项目和主要债权人明细表，但披露的附表却是2000年6月30日的公司资产负债表。
　　三家公司的国有股回购为解决困扰我国证券市场发展的国有股减持问题提供了新思路。但是，由于目前A股市场的股份回购属于上市公司与国有股控股股东的行为，要避免由于信息不对称和黑箱操作等发生侵害中小股东和债权人的现象，除应完善直接约束股份回购的规定如限定回购资金来源、设定回购和配股的时间间隔、违法回购行为的责任追究等，还应建立健全相关的独立董事、股东派生诉讼、信息披露等制度。