谈美国SEC最新出台的《公平披露规则》及启示

　　
2000年8月，美国SEC出台了一个专门规则对证券市场中的歧视性信息披露(SelectiveDisclosure）进行监管。该规则是以公告（Release）的形式公布的，但该规则被业界普遍地称为“公平披露规则”，英文为Regu-lation FD (Fair Disclosure)。由于该规则将对目前美国证券市场现行的信息披露操作产生影响，同时会与有关内幕交易法律发生关联，因此该规则的讨论、制定以及最后的出台都广受个人投资者、证券发行人、证券市场专家、机构投资者的关注。自该规则的建议稿在1999年12月正式公布以来，SEC共收到来自信函和网络的各类建议6,LA多份。足见市场对这个规则的反应之热烈。
　　谈到证券市场中的信息披露的监管规则，包括美国在内的世界各国的证券市场和监管当局几乎无不强调真实、准确、完整、及时等原则。这次SEC在信息披露上所着重强调的“公平”，主要是针对市场中长期存在的歧视性信息披露问题。那么什么是歧视性披露呢？这主要就是指发行人有选择地向证券市场中的一部分人或机构披露那些重大的尚未公开的信息，而另外的人则被排除而无法得到或无法迅速及时地得到这个信息。从而造成信息占有的优势和劣势的对比，造成不公平。在英文中这被称为selective dis-closure，我们不妨译为“歧视性信息披露”。
　　该“公平披露规则”的主要内容可以简要归纳为：当一个证券发行人（issuer）披露重大非公开信息给证券市场专家，或可能根据该信息从事交易的该证券的持有人时：如果该披露行为是故意的，那么该信息应同时向公众披露；如果该披露行为是非故意的，那么该信息应迅速向公众披露。该规则因此确立了一个新型的关于证券市场信息披露的法律，很有研究的意义。
　　一、受到歧视的人及对证券市场的不良后果
　　由于歧视性披露，处于信息获取和占有劣势的主要是证券市场中广大的个人投资者。而拥有信息优势的主体大致包括证券分析师、投资顾问、经纪商、机构投资管理人、机构投资者、媒体、证券评级机构等等。其中大部分可以归类为是证券市场专家。对比那些证券市场中的专家，个人投资者往往不能同他们具有等同的信息获取途径和机会。因为在证券市场中，发行人经常会邀请这些专家举行信息披露会，在会上披露一些重大的信息。在这些会议上往往个人投资者并不被邀请或通知参加，甚至会被拒绝参加。之后这些专家将根据所得到的信息在市场中向自己的客户进行投资建议，或提出自己的分析报告，当然也并不排除自己进行交易。
　　在美国现有的信息披露法律规则下，向专家提前披露重大非公开信息是很常见的做法，而并不非法。有关规则的确要求发行人作出及时的临时披露。比如当某发行人遇到一个重大的合同的撤消或订立，发行人要向市场临时披露这一事件。任何虚假披露、不披露都将是违法的。但这并不排除发行人可以在作出这一临时披露之前，首先召开只有专家参加的会议，提前告知这些市场专家。因为这些专家被认为有两个功能角色，首先他们被看做是一个可以信赖的向投资者传递信息的途径，因为专家作为证券分析师或经纪商会对客户传递这些信息；另外，他们还是一个信息再加工的环节，他们可能会首先得到信息，然后运用自己的专业技能对信息进行分析处理，然后向市场提出投资建议。因此，在现有信息披露规则下，发行人提前向证券市场专家告知那些重大的非公开信息并不是违法的。
　　但SEC在公报中对这种歧视性披露的效果提出了不同的认定，认为这将损害投资者对市场公平性的信心。SEC引用了一些统计材料发现当有重大的足以影响发行人证券价格的事件发生时，在该消息正式向广大投资者公开披露之前，该证券价格往往已经发生了相应的变动，而且此变动往往是比较显著的。如果投资者发现价格发生了显著的变动，之后他们才得到相关信息，那么这个市场的公平性就会受到严重的质疑。显然发行人有选择地提前向部分市场参与者披露这些重大信息是造成这一现象的部分原因，因为那些提前得到信息的人完全可以利用该信息优势进行交易，达到获利或避损的目的。
　　另外，还有一个可能的不良后果就是“信息贿赂贿”。既然提前获取这些重大的非公开信息对于分析师等市场专家是很有利的，那么人们就有理由担心，这些分析师为了能够继续取得这些信息，而讨好这些发行人及其作为内幕人（insiders）的主管人员（directors)，比如在向投资者提供建议和信息时，尽量对这些公司给予正面的评价。因为如果某分析师向市场做了对该公司的负面评价，那么当再次举行面向市场专家的披露会议的时候，发行人及其主管人员完全有可能倾向于不再邀请这位分析师。可见如果允许歧视性披露的存在，那么就会导致证券市场专家履行客观中立的职责与发行人尽量美化自身形象之间的“利益冲突”。
　　在6000多份建议中，绝大部分也都认为歧视性披露是不公平的，支持建立公平披露规则来禁止这些行为。
　　值得注意的是，在对公平披露规则进行讨论的过程中，人们对市场专家的职能定位发生了一个转变。包括SEC在内的大部分人都认为在目前媒体和通讯技术取得显著进步的情况下，在证券市场的信息公开方面，完全可以实现从证券发行人到投资者的直接的快速的信息传递，从而可以免去分析师等专家这个中间环节。证券市场专家更应该在对信息的专业化分析和提供专家建议上起作用，而并不是作为一个信息传递的人员来起作用的。网络、电视、电话会议等技术手段完全能够胜任信息的直接而及时的公开披露，而且较少涉及利益冲突。关于这一点，很多发行人、律师、市场专家以及媒体代表也表达了赞同的意见。
　　二、歧视性披露与内幕交易法的关系
　　那么现有的内幕交易法能否有效地规范歧视性披露行为吗？答案是很难。虽然内幕交易行为同歧视性披露行为在行为实质和经济后果等方面有很大的近似，而且内幕交易行为在美国受到严格的监管和法律的惩戒，但歧视性披露行为是否会被认为违反内幕交易法是很不确定的。歧视性披露行为与内幕交易行为具有同样的经济结果：损害投资者对市场公平性的信心。投资者有一个合法的预期就是证券价格要反映所有在市场上公开了的信息。如果一个证券的买入或卖出行为是基于广大投资者所不知悉的非公开信息进行的，那么该证券的市场价格就意味着被不公平地扭曲了。内幕交易行为已经成为传统上证券法着重禁止和处罚的行为，但对于歧视性披露行为，法律还很少关注。
　　在美国的司法实践中，适用于内幕交易案件的法律规则主要有三个。一个是适用于“内幕人”从事交易的规则，美国最高法院在判例中确立了一个“违反义务”原则，即从事了“内幕交易”的内幕人必须被证明其交易行为违反了他与公司股东之间所存在的信托义务（fiduciaryduty)，否则该内幕人并不因此承担法律责任（Chiarella案）。显然这一规则并不适用于歧视性披露的情况，因为如果得到该重大非公开信息的市场专家根据该信息从事了交易，或者市场专家把信息透露给第三人，该第三人从事交易，那么这些从事交易的人并不是作为“内幕人”从事内幕交易。而且也谈不上他们对发行人的股东拥有信托义务。所以第一个法律规则对歧视性披露不起作用。
　　第二个规则也是由美国最高法院通过判例确立的，主要适用于内幕人透露信息给他人，取得信息的人从事交易的情况，即所谓Tipper-Tippee的情况。如果要确立该人（Tippee）的法律责任，必须证明：(1)透露该重大非公开信息给该人（ Tippee)的内幕人（Tipper）的行为违反了该内幕人对发行人股东的信托义务，而且（2)得到该信息的Tippee知道或应该知道该内幕人的透露行为违反了信托义务(Dirks案）。在歧视性披露的情况下，这两个条件几乎成为不可逾越的障碍。因为歧视性披露行为常常是发行人自己主动进行的披露，披露人所进行的披露行为是代表发行人从事的，是经过发行人授权的；那么这就很难证明该披露行为违反了对发行人股东的信托义务，因此也谈不上得到该信息的市场专家知道该披露违反信托义务。在Dirks案中还建立一个“个人利益”原则来确定是否有违反信托义务的情况存在，那么除非能够证明披露人个人在代表发行人做歧视性披露的时候，因此取得了某些个人利益（这在歧视性披露中是很少见的），否则仍然不能被认定为是内幕交易行为。所以总体来说第二个法律规则对歧视性披露也难以起作用。
　　第三个规则就是所谓的“滥用理论（misappropriation theo-ry)"，主要适用于“外部人（out-siders)”利用重大的非公开信息从事内幕交易的情况。如果适用上面提到的两个规则，外部人从事内幕交易的常常很容易地逃避法律的惩罚，因为“违反信托义务”这个条件比较难以证明存在。“盗用理论”则确立了一个新的法律规则来填补这个漏洞。其内容是：如果能够证明从事内幕交易的人对提供给他该内幕信息的人负有一种“信任或保密的义务（duty of trust orconfidence)"，其利用该内幕信息从事交易违反了该义务；那么该行为将被认定为“滥用”了该信息，违反了禁止内幕交易的法律，该人要承担法律责任（O'Hagan案）。那么哪些情况会构成该“信任和保密义务”的存在呢？SEC在该公告中对此进行了澄清，主要是当：(1)该人同意对该信息保密，或（2)知道或理应知道提供该重大非公开信息给他的人希望他能保密，以及(3)有近亲关系的。在以上三种情况下，将被认为存在“信任和保密义务”，如果得到信息的人利用该信息进行交易，则违反该义务，构成内幕交易。
　　那么在歧视性披露中，如果得到信息的市场专家进行交易，或将信息透露给第三人，第三人进行交易，是否会构成对该信息的“滥用”呢？答案是可能（在某些特别的情况下），但比较困难，因为比较难以证明作出披露的发行人和得到信息的市场专家之间存在“信任和保密义务”，或这种情况非常少见。恰恰相反，得到该信息的市场专家正是要把该信息（以投资建议、证券评估报告等形式）提供给投资者的。而且发行人同专家之间也常常没有一个协议要求该专家（如经纪商）不利用该信息进行自营性质的交易。因此，第三个内幕交易的法律规则仍然很难对歧视性披露行为起作用。
　　总之，目前美国的证券法律规则并不能有效地对歧视性披露行为起到规范的作用。这次SEC终于决定建立特别的规则来禁止这一行为。值得注意的是，该公平披露规则并不是对现有内幕交易法律的弥补，而是独立于内幕交易有关规则的一套监管披露行为的规则。因为该公平披露规则并不要求一定有交易发生才违反该规则，而是只要所做的披露行为不符合该规则的规定，不论是否有人利用该信息进行了交易，就会构成对公平披露规则的违反，从而招致法律责任。所以它的监管侧重点比内幕交易监管更“前位”：在信息源头上设置监测器，而不是一定在非法交易之后才采取处罚行动。而且公平披露规则也并非企图截断发行人同市场专家之间的信息传递，而是要消除和尽量减小公众投资者在歧视性披露中的劣势地位，使他们同市场专家具有尽量同等的信息获取优势。
　　三、被《公平披露规则》所囊括“人”
　　一般说来，在公众正式知悉某重大信息之前，可能有很多种外部人会从发行人处首先得到该信息。《公平披露规则》并非要规范所有这些可能提前获取信息的主体，而主要是要规范向两类主体所做的披露：证券市场专家和发行人证券的持有人。
　　第一类是证券市场专家，这包括经纪商和交易商、投资顾问、机构投资管理人、投资公司、对冲基金，以及以上各类专家的关联人。这个名单并不是排他的，如果其他的证券市场专家有可能被合理的预期到会根据该信息进行交易，那么发行人向其披露的行为将引起《公平披露规则》下的义务。第二类是该证券的持有人。但并非所有该证券持有者都被囊括，而是只有当披露人“合理地预见到”该持有人会根据该信息进行交易的时候，该披露行为才会引起公平披露义务。
　　那么一些正常的商务交流行为并不引起公平披露义务，如发行人在经营活动中向其顾客、供货商告知有关重大非公开信息的。另外，发行人向新闻媒体、证券评级机构或监管者的披露行为，以及关于注册证券的发行的信息交流行为也不在本规则的监管之下。该规则之所以排除了这些披露一方面是担心如果包括这些披露行为可能会对发行人造成过重的负担，而且会不正当地影响到其正常商务活动；另一方面SEC相信有关内幕交易的法律规则完全可以有效地规范向这些人所做的披露行为，不必对此附加新的监管。为此，SEC在该规则中做了一个明确的排除规定：如果该信息的获得人对发行人负有“信任或保密的义务”，或他明确同意要保密的，发行人向他们所做的披露并不引起《公平披露规则》下的义务。
　　确定了接受信息的对象范围后，还需要界定信息的来源范围。并不是来自任何渠道的信息，只要到达上述两类人手中，就会引起公平披露义务。而主要是“发行人”向他们提供信息时，才受到监管。这主要是指那些代表发行人行事（acting onbehalf of the issuer）的人所做的披露行为。SEC在规则中很明确地确定了两类人符合这个条件：一是发行人的高级职员（se-nior officials)，另一类是那些专司公司信息披露事务的人员。而且如果是在上述两类人的指使下，其他人进行披露的也包括在内。那么如果是某位人员违反其对发行人所肩负的职责而披露重大非公开信息的，并不被认为是代表发行人所进行的披露行为，因此不在本规则的监管范围内。
　　四、信息的性质
　　虽然确定了信息来源和信息接受者的范围，但并非发生在上述特定两主体之间的所有信息交流行为都会引起公平披露义务，只有“重大的”、“非公开”的信息披露才被该规则监管。
　　所谓“重大”, SEC在规则中再一次明确适用由司法判例所确立的标准，即：当一个理性的投资者在作出投资决定时有相当的可能（substantial likeli-hood）会认为该信息是重要的，那么该信息就具有“重大性”（TSC Industries案）。显然这是一个非常弹性的标准。为了能够给业界提供更确定的指导，SEC在该公告中进一步列举了可能被认定为是重大的信息，如赢利信息、收购合并或资产变动的信息、新产品开发信息、重大市场业务进展信息等等。SEC强调这仅仅是一个举例式的名单，并非排他性的。
　　所谓“非公开”，按照美国有关司法判例的定义是：如果某信息尚没有以一种投资者可以普遍获得的方式散布出去的话，该信息为非公开信息（Texas GulfSulphur案）。而且即使散布出去，并不立刻就失去其非公开的性质，有关判例认为应该给公众投资者一个合理时间（reason－able time）来知悉该信息，只有当市场“消化”了该信息，该信息才具有了公开的性质。
　　五、“同时”公开披露以及“迅速”公开披露
　　如果发行人向证券市场专家或其证券持有人披露重大非公开信息，那么根据“公平披露规则”，该发行人应该同时或迅速地将该信息公开披露给投资大众。在这里发行人具有两个不同的义务标准：同时公开披露和迅速公开披露。同时公开披露标准适用于“故意（intention-al)”的情况，而迅速公开披露适用于“非故意（unintentional)”的情况。
　　所谓故意披露的情况是指该发行人在披露该信息给证券市场专家或其证券持有人时，知道该信息是重大非公开信息，或虽然不知道该信息为重大非公开信息，但在作出这样的认定上发行人存在重大过失（reck-less)。那么在这种情况下，发行人应该在做出该披露的“同时”向公众披露该信息，否则即构成违反该《公平披露规则》。比如发行人专门召开披露会议，邀请证券分析师披露某一重大非公开信息，那么它必须同时把该信息做公开披露，不能一先一后，或有耽搁，从而使公众投资者与这些市场专家拥有同等的对该信息的获取机会。
　　那么所谓非故意披露的情况就是发行人在向市场专家或证券持有人披露信息时，并不知道该信息是重大和非公开的，而且对这一认定发行人并没有重大过失。比如在一次偶然的谈话中，发行人的某一高级职员在回答某一市场专家的提问而披露了一个信息，但该高级职员当时并不认为该信息是重大的和非公开的，虽然实际上这一信息具有重大和非公开的性质。显然，在这种情况下，要求发行人“同时”做公开披露是不现实也是不应该的。那么根据《公平披露规则》，在非故意披露的情况下，发行人应该“迅速”把该信息进行公开披露。所谓迅速是指：当发行人的任一高级职员意识到该信息是重大的和非公开的那一刻起之后的24小时以内，发行人应将该信息做公开披露；或虽然发行人仍然不知道该信息是重大和非公开的，但对这一认定有重大过失，那么就是从有重大过失这一刻起之后的24小时内作出公开披露。否则发行人构成对《公平披露规则》的违反。
　　《公平披露规则》为发行人所设定的义务是做“公开披露”，那么怎样才算做到“公开披露”呢？SEC规定了两类方式：一种是发行人向SEC报送8-K表，披露该信息。如果不采用报送8-K表的形式，发行人可以采用第二种形式，即采用“能够向公众广泛地非排他地散发信息的披露方式”。比如同时采用如下方式：(1)向媒体发布该信息；(2)采用电话会议的方式披露该信息，并在媒体或网络上发布通知，使投资者知道该电话会议的时间、地点以及如何参与该会议；(3）该电话会议应该是公开的，允许投资者通过电话或网络的形式收听。如果发行人做不到这两个中的任一个，仍然会构成对“公平披露规则”的违反。
　　六、责任形式问题
　　在讨论是否出台《公平披露规则》的过程中，最大的一个担心就是对发行人信息披露可能产生的遏制效果。发行人是否会因为担心承担法律责任，而采取明哲保身的办法：不公布或尽量少地公布信息？尤其是当发行人对要披露的信息是否为重大拿不准时，就有可能不披露该信息给市场专家。
　　为此，SEC采用了豁免发行人民事责任（private liability)的方式来解决和缓解这个问题。SEC在规则中明确规定，发行人并不仅仅因为违反《公平披露规则》而承担民事诉讼的责任。也就是说，任何私人不能将发行人违反《公平披露规则》作为其民事诉讼（private action）的基础。
　　这样，发行人违反《公平披露规则》的法律责任就被限定为SEC对其所采取的行政措施和惩罚（administrative action)，比如发布禁止令、罚款等。
　　由于《公平披露规则》是与内幕交易以及反证券欺诈的法律是并行的，因此并不排除在《公平披露规则》规范歧视性披露行为的同时，内幕交易法律以及反证券欺诈的法律同时也适用于该行为。也就是说，公平披露规则的适用并不改变和影响内幕交易法以及反证券欺诈法的适用和效力。比如某高级职员做了披露，其中有内幕交易或欺诈的行为，那么仍然要承担相应法律责任。只不过仅仅是违反“公平披露规则”本身并不构成发行人的民事责任。
　　该“公平披露规则”的出台在证券监管和证券法领域具有类型上的意义。传统上关于信息披露的证券监管与法律主要包括三部分：一是所谓“强制信息披露”的法律，其法律原理可以简单地归纳为“当发生某情况，你必须披露，而且披露要真实、准确、完整、二是所谓“内幕交易”的法律，其法律原理为“你或者披露，或者不交易（当然你也可以选择既不披露也不交易，但重点是你不能交易，除非披露，责任是在取得信息的人的头上）”；最后就是“反证券欺诈”的法律，这是一个总括性的法律，其原理为“你如果有欺诈行为，就要承担法律责任”。新出台的“公平披露规则”是在类型上明显不同于以上三类的，它所强调的法律原理是“如果你披露给A，你也必须披露给B(责任落到了披露者的头上）”。它们之间是不能相互替代和彼此包含的。尤其是“公平披露规则”直接强调在信息获取待遇和机会上的公平是其他传统法律设计所没有或所忽视的。
　　如果要寻找发生这一侧重转变的原因，可以发现信息和媒体技术的巨大发展影响了证券市场中的信息流动方式以及获取的效率。在今天的证券市场上信息作为更加活跃的因素在发挥着巨大的作用，哪怕是基于很小的时间差而导致的投资者之间的信息优劣势的对比都会造成不能容忍的不公平。而且，技术的发展使得发行人与公众投资者之间直接而快速的信息传递成为可能和可行，这在一定程度上改变了传统上作为信息传递的中介而存在的市场专家的功能，他们被进一步地要求发挥信息的深加工和再处理的作用，而不是简单地传递信息。
　　这些变化和相应的法律现象对中国的证券市场发展以及法律建设无疑也是有参考意义的。