一只会下蛋的鸡

　　
自从三联老总张继升公开声明自己是为“商业利益”而重组郑百文，对“利益”的计算就成为人们热衷的话题。从重组方案看，三联付出了两笔资产，一是付给信达的3亿元现金，二是注入郑百文的三联商社；所获得的是郑百文50％的股份，包括50％的流通股。这些事实本身虽然并不复杂，但用货币价值来加以度量，却不是一件容易的事情。三联商社的价值，三联所取得的郑百文50％流通股的价值，都引起了广泛的争议。其中，三联商社的价值争议是最基础的问题，因为三联商社是三联注入郑百文空壳的惟一生利资产，是郑百文未来的希望所在，它也构成衡量郑百文未来股份价值的基础。因此，三联老总张继升才提出“三联商社是一只会下蛋的母鸡”的论断。但转瞬之间它似乎成为张继升的笑柄。
　　那么，这笔账到底该怎么算？
　　一、两种不同的算法
　　对于三联商社的价值，专业人士在各种媒体上发表的意见大体可归为两种：第一，三联商社价值2.5亿元或4亿元。出现差异皆因拟订重组方案的当事人每每对重组方案语焉不详，一时“三联注入2.5亿元优质资产”，一时“注入4亿元资产”，后来才清楚原来三联商社完整的价值形态有4亿元，其中用于计算三联注入份额的部分（即与郑百文对百文集团的债权置换的部分）仅为2.5亿元。第二，三联注入资产2.5亿元或4亿元，但由于三联依据持股比例享有50%，因此，三联实际仅付出1.25亿元或2亿元。
　　上述方法实际上是资产计价的历史成本法，即以资产的账面价值对资产计价。其中，第二种意见显然是不对的。任何一个投资人以自己的财产投人某公司，都会换取一定比例的股份，这是股东与公司之间的交换，并不能因股东持股就否认其所投人财产的成本。三联即使持股50%，也不改变三联的投资成本是其注入的“三联商社”的完整价值这一判断。
　　与市场人士采用的历史成本法相反，三联老总张继升的算法是：三联注入郑百文的资产为6亿元！三联商社之所以从2.5亿元变成了6亿元，是因为该资产每年能创造收益3000万元，是一只“会下蛋的母鸡”，按照20倍市盈率计算该资产的价值，应为6个亿。
　　市场评论人士对三联直接以利润乘以20倍市盈率的算法嗤之以鼻，或嘲讽其为对市盈率公式的误用，或批评其武断地确定资产定价公式中各变量的数值。充满感情色彩的媒体则进一步就专业人士的技术性批评发挥道：“卖一只会下蛋的鸡，难道要把以后鸡生蛋、蛋生鸡、鸡又生蛋………的价格都算进去吗？谁会买这么昂贵的鸡呢？”
　　二、三联商社是一只会下蛋的母鸡吗？
　　媒体的发挥真是画蛇添足。虽然主流媒体推祟的成本法计价模式，是我国资产计价的惯常做法，但是，三联采用收益现值法，即建立在对特定资产所创造的未来收益的基础上的计价方法（形象地说，“一只会下蛋的鸡的价值，就是以后鸡生蛋所可能带来的全部收益”），代表了当前国际上资产计价方法的主流，同时也为我国近年来资产评估制度改革所承认。三联商社既然是一个营运中的、有效益的实体资产，称之为“一只会下蛋的母鸡”，有什么不对呢？
　　当然，从表面上看，专业人士对三联在计量三联商社的价值时，直接用市盈率乘以净利润的算法（用公式表示为“资产价值＝净利润X市盈率”）的批评是有道理的。用市盈率来估定资产的价值固然是国际上的通行做法，但它一般不用于对一个实体资产的定价，而是用于在资本市场中衡量股价的水平。在财务理论中，市盈率表示股价与每股收益之间的倍数关系。我国企业在首次发行股票时，通常用市盈率与每股盈利两个要素来确定发行价格，其计算的公式是：新股发行价格=每股收益X市盈率。
　　相反，对实体资产进行定价采用的收益现值法，按照我国现行国有资产评估法规的要求，是将该资产未来年度创造的收益依据一定的投资收益率进行贴现，所获得的现值就代表了资产的价值。假定其未来收益是稳定不变的，而且能够持续下去，各年度的贴现率也是固定的，我们可以得到收益现值法的最简化的计算公式，即：资产价值＝净利润/现率
　　从这个意义上看，三联计量的是三联商社这个实体创利资产的价值，却使用市盈率指标，其“资产价值=净利润X市盈率”的算法，把净利润与市盈率搅合在一起，的确像是对市盈率公式以及收益现值法的误用。
　　然而，资产计价公式中各个变量的运用并不像我们想象的那样机械，它们之间存在着密切的关联。就市盈率、贴现率、净利之间的关系而言，主要描述股价水平的市盈率有一个内在的价值约束度量，即社会平均报酬率，用数值关系式表示为：市盈率≤1/社会平均报酬率，或社会平均报酬率≤1／市盈率。由于1／市盈率代表的是股票投资的收益率，上述等式的含义是：股票投资收益率至少应等于社会平均报酬率。其道理在于，在一个生产要素、资金要素都可以自由流动，不存在进人障碍的市场中，各个领域中的投资收益率最终是趋同的。对于拥有一笔资金的投资人来说，他将这笔钱用于投资一个项目还是用于在股市上购买股票，其获得的收益应当是大体相当的。考虑到股票所蕴涵的风险，人们投资于股票所获得的收益至少应等于社会平均报酬率。
　　社会平均报酬率往往是人们判断一个投资项目的价值时所采用的贴现率。因此，市盈率与贴现率之间也存在为倒数的关系，即贴现率≈1／市盈率。将这一公式代人收益现值法下的资产计价公式，则：
　　资产价值＝净利润×市盈率
　　由此来看，三联的算法尽管不符合收益现值法下资产定价的公式，但是并未违背收益现值法的机理。
　　三、一只母鸡能下多少蛋？
　　当然，即使承认三联的算法在道理上并没有根本性错误，人们也尽可以像某些专业人士那样，质疑三联对注人资产盈利前景的预测以及对贴现率（或市盈率）数据的选择。三联商社确实能够如张继升先生所言每年“稳定地带来3,000万元的利润”吗？三联所选用的20倍的市盈率，或者说5％的贴现率是合适的吗？如果继续套用母鸡下蛋的比喻，那就是：一只母鸡每年能下多少只蛋？
　　这的确是一个难以回答的问题。商业经营的风险是无法预计的，没有人能够保证一个企业未来的收益水平稳定不变。在竞争激烈的商业零售业，随着生产厂家越来越深地直接卷入销售环节的价格战，商业企业的风险明显增大。从这个意义上说，张继升恐怕确实无法拍着胸脯说：“三联商社保证每年能给郑百文带来3,000万元的盈利”。另一方面，张继升所使用的20倍的市盈率或者5％的贴现率，当然更可以被指称为“武断”。中国股市的平均市盈率为50-60倍，为什么张继升用20倍的市盈率指标？
　　从这个意义上说，对三联商社价值计算的任何质疑都可以称得上“理直气壮”。
　　然而，上述问题是收益现值法这一资产计价方法内在的缺陷，没有必要因此而苛求于三联。收益现值法下的“收益”，本来就是指“可以合理地预期在未来年度实现的收益”。所谓合理预期是建立在过去经验的基础上。实践中，人们也总是在这种“合理预期”的状态中作出今日之决策。三联商社是一项已营运了数年的实业，以张继升过去十余年间运作三联集团的经验，或许可以相信他所提出的3,000万元利润是一个比较可靠的数据吧。否则，谁又能提出更准确的数据呢？
　　就贴现率而言，按照我国目前的利率水平（年利率为2.3％左右）和股市大盘的平均市盈率水平（50-60倍）来衡量，张继升所使用的5％的贴现率或20倍的市盈率，在计算资产价值时，只会得出一个更保守的数据，而不会比市场的一般定价水平更夸张。因此，这样的市盈率选择尽管说不上有道理，但似乎也不存在明显失当之处。当然，商业股的市盈率一般都比较低，因此，我们或许应当要求三联将其贴现率调得更高一些，从而降低对三联商社的资产定价。然而，如同盈利预测一样，市盈率和贴现率也是一些受随机因素影响、主观性较强的指标。提高或降低1个百分点，就能说更准确了吗？
　　笔者以为，如果没有人能够提出对三联商社更好的定价方法，三联自己的算法无可指责。这也就意味着，在目前缺乏关于未来确定性信息的状态下，市场人士所主张的历史成本法与三联主张的收益现值法都是可以接受的。
　　四、法律约束与市场约束的取舍
　　对上文的分析，可能有人会提出质疑：难道人们就可以随意地对资产计价，不存在任何约束吗？
　　这倒不然。三联商社的价值之争，不过是展现了一个技术问题的复杂性。资产计价公式中的各个变量，不论是贴现率的选择，还是盈利预测，都存在诸多不确定性。它表明，资产计价可能更多的是一个市场行为，依赖有关交易各方的共识，同时也必然成为市场约束的对象；但它可能很难成为法律直接调整的对象。
　　市场约束有多种形式。例如，如果一个企业虚增自己的资产价值，固然一时间美化了资产负债表，但它日后必然要付出代价，那就是因多提折旧、从而降低自己未来年度净利润。资本市场最看中的并非一个企业的资产规模，而是其盈利水平。因此，虚增资产并非没有成本。另一方面，如果企业是在交换中高估资产价值，对方一次可能受骗上当，但是纸终究包不住火。当骗局揭露后，企业或者有关人员信誉的丧失，也将为其日后进人资本市场设置重重障碍。
　　相反，用法律手段来约束不确定性的技术问题，存在着较大的局限。以盈利预测为例。如果法律上强制要求公司披露盈利预测，而事后证明预测有误，是否追究公司的法律责任将成为一个棘手的问题：一方面，不准确的预测误导了投资人的决策，不追究发布预测者的责任似乎对投资人不公平；另一方面，预测终究是预测，要求人们对商业风险承担责任又未免对商人们施加了其无法承受的法律负担。正是基于这种利弊权衡，美国证券交易委员会（SEC）将盈利预测之类的信息视为“软信息”，不作为强制信息披露制度的要求；相反，为鼓励公司披露预测性信息，SEC还设置了“安全港”措施，以消除法律责任的威胁。这不失为一种承认人之有限理性的明智选择。
　　相比之下，我国似乎更强调法律约束手段，特别是在新股发行领域。不仅盈利预测属于强制信息披露的内容，而且为了约束发行人抬高发行价格多筹资的倾向，证监会一度对盈利预测和市盈率两个指标都进行了限制：(1)公司实际收益不得低于盈利预测的10%；否则，发行人及进行审计的注册会计师须作出公开说明和公开道歉；(2）市盈率则不得超过15倍。现在，对市盈率15倍的限制已经取消，但是对盈利预测的监管依然存在。应当说，考虑到我国当前特定的市场环境，对盈利预测之类的软信息进行监管是有必要的。
　　尽管如此，我们还是能够从中看出市场约束的影子。更确切地说，目前我国实行的对盈利预测的监管措施，实际上已经是市场约束而非严格意义上的法律约束。要求预测不准的发行人或会计师作出“公开说明”或“公开道歉”，并不属于追究法律责任的形式，但它们却实实在在地减损了行为人的市场信誉，是行为人所不愿意看到的消极后果。当然，在一个相对成熟发达的市场中，言而无信者的信誉损失，可能是通过市场投资人的再选择或再排斥而体现出来的，与我国由监管部门要求“公开道歉”的强制色彩有显著区别。从长远来看，由市场来选择恐怕也是我国对盈利预测、资产计价等技术性问题进行监管的发展方向。
　　当然，市场约束为先的理念绝非意味着监管者无所作为。市场约束需要真实、充分而及时的信息披露，否则，市场中的投资人或者交易对方无法进行决策，也无从加以选择。为此，需要完善的不仅是信息披露制度，需要强化的不仅是不实信息披露的法律责任，更不能忽略的是对信息的生成过程的监督，例如，是否存在为达到盈利预测而进行利润操纵的情形。
　　五、结语
　　对于郑百文的个案与三联商社的价值之争，我们其实根本不必在眼前纠缠于三联的“盈利预测”和“收益率”的数据是否恰当。与其算个明白，不如看个明白。监管者与市场中的投资人需要密切关注的，是郑百文重组成功后的财务运作；需要提防的，是其中可能存在的利润操纵行为。
　　还是回到母鸡下蛋的比喻吧，虽然我们永远无法事先知道一只母鸡在她的一生中能下多少蛋，但我们至少希望能够确定，她窝里的蛋都是自己下的蛋。