让欺诈市场者负责

　　一、原告所面临的障碍
　　1988年，美国最高法院审理了这样一个案子：上诉人Basic是一个在纽约证交所上市的公司。Combustion公司有收购Basic的意愿，双方便展开了私下的协商。此时市场中开始有Basic可能被收购的传言。于是，Basic连续做了三次公开声明，否定了任何被收购的可能。不久，Basic要求纽约证交所暂停其股票交易，然后宣布有公司将收购Basic。第二天，Combustion在46美元的价位上提出收购Basic所有股票的公开邀约。于是，从Basic作出三次声明否认收购到Combustion提出收购邀约这段时间里，所有卖出了Basic股票的投资者联合对Basic提起集团诉讼，诉称Basic所做的三次否认收购的公开声明为重大的虚假陈述（material misrepresentations)，造成原告损失，违反美国证券法律中的反欺诈条款：10(b)条和10(b)-5规则，因此应承担赔偿责任。
　　从事实方面看，这是证券市场中一个比较典型的由于虚假陈述引起的反欺诈民事诉讼案，即10(b)案件。对于原告来说，证明10(b)案的几个传统的基本要件成立并不困难。比如（1)信息披露为虚假;(2)被告Basic作出该虔假披露出于故意；(3）原告为证券交易中的一方：证券的卖出人；(4)该虚假信息披露为“重大”等；甚至（5)原告遭受了损失这一项也不难证明，因为原告提前卖出股票的行为使其失去了在不久的将来以46美元的高价位卖出的机会和因此可以取得的利益。实际上，案件审理的进展也证明主审法官们在这些方面完全可以被说服，而被告一方也基本放弃在这些方面进行抗辩的努力。但原告仍然有最后一个障碍需要跨越，即：因果关系——Ba-sic的虚假陈述与原告的损失之间存在因果关系吗？这个问题成为了该案的焦点，被告倾力进行防守的也正是因果关系。那么为什么其他要件都不难解决，而惟独因果关系问题对原告构成一个重大的障碍呢？首先让我们看一看美国侵权法和证券法中“因果关系”到底是怎样的一个概念。
　　二、一个双层结构
　　根据美国传统的侵权法，原告负有对因果关系的举证义务。而侵权法中的因果关系基本包括两个部分：事实因果关系（causation infact)和法律因果关系（proximate causation)。原告必须证明这两个因果关系同时存在，缺一不可，否则被告将胜诉。美国联邦证券法律体系建立之后，不论从立法意图上还是司法判例方面，其对证券反欺诈民事案件即10(b)案中因果关系体系的构建也基本没有脱离普通法的传统，即原告需要证明（1)交易因果关系(transaction causation),等同于普通法中的事实因果关系，和（2)损失因果关系（loss causa-tion)，等同于所谓法律因果关系。
　　所谓交易因果关系，就是被告的欺诈行为与原告所从事的证券交易行为之间有因果关系—如果没有被告的虚假陈述，原告就不会从事该交易。那么怎样证明交易因果关系呢？美国的立法和司法领域一致接受的一个规则就是，原告要想证明交易因果关系的存在，只要证明存在“信赖(reliance)”就可以了，即原告的交易行为是相信和依据被告的虚假陈述而作出的。也就是说，在证券反欺诈民事诉讼的举证意义上，信赖和交易因果关系是彼此可以互换的。
　　那么在Basic案件中的信赖问题就是，原告卖出股票的行为是因为相信和依据了被告的虚假陈述而作出的吗？还是因为其他原因而作出的，比如—可以想象——些人本来就想卖出，或因为其他原因才作出卖出决定的（比如因为不看好Basic前景而卖出），只不过正好赶在这个时段卖出而已。或者一些人根本就不知道有被告否定收购这一件事，尽管这可能性不大，但在法律逻辑上并不能完全排除。或者虽然知道，但根本没有相信；或者虽然相信，但在作出投资决定时根本没有把它作为一个考量的因素等等。总之，根据侵权法的传统规则和证券法的一般规则，证明这些情况的存在或不存在都将落到原告的肩上。
　　因果关系这个双层结构的另外一层就是损失因果关系，指该虚假陈述必须同造成投资损失的原因有“触及（touch upon)"。如果虚假陈述同损失没有“触及”，即使能够证明该虚假陈述导致了该交易，原告仍然不能胜诉。在证券反欺诈诉讼中，如果没有损失因果关系要件，那么就意味着只要是投资者信赖了被告的虚假披露而进行交易，因此而发生的所有可能的投资损失，被告都将承担赔偿责任。这无疑是一种投资损失保险的政策，同证券法的基本原则相违背。
　　那么在Basic案中，因果关系中的这第二个层次并没有对原告构成巨大的障碍。为证明Basi。的虚假陈述同其损失有“触及”，原告诉称原告出售股票时的价格被被告人为压低了，被告否认收购的不实陈述致使该股票价格低于其本应有的价格。在法庭上，原告的这一证明被接受。于是最终的争议焦点就是关于因果关系中的第一个层次：信赖问题。
　　三、以“欺诈市场理论”为基础的诉讼请求
　　那么本案中的原告是怎样处理信赖这个问题的呢？事实上，原告并没有企图努力说服法官和陪审团相信信赖是“存在的”，而是采取了另外一个策略。原告律师诉称在本案中，原告不应负有证明信赖存在的举证责任，信赖的存在应该推定成立，证明责任应转移到被告一方，如果被告不能证明不存在信赖，则原告胜诉。这样原告所提出的是一个“举证责任倒置”的请求，其论证的基础即所谓的“欺诈市场理论”。如果最高法院的大法官认为“欺诈市场理论”成立并适用于Basic案，那么原告将因此免于举证信赖的责任，从而极大地有利于其取得胜诉。
　　所谓欺诈市场理论，是建立在经济学中的一个“有效资本市场”假想基础上的。有效资本市场假想认为：在一个公开的、发展充分的证券市场中，公司股票的价格由所有现有的重大信息所决定；任何一个关于该公司的重大信息都将直接反映到该公司的股票价格中。那么在一个有效资本市场中，根据欺诈市场理论，任何一个误导的重大信息披露，即使没有被投资者所依据，都将意味着是对该证券交易者的欺诈。其中心意思就是在一个有效资本市场中，所有接受了该证券的市场价格从事证券交易的投资者都可以被看做是信赖了所有的现有信息，不论该信息是真实的还是虚假的。也就是说信赖的存在是被推定成立的，而普通法的传统规则和证券法的一般规则则要求信赖的存在需要原告证明才成立。
　　显然，欺诈市场理论如果被采用就极大地降低了证券欺诈民事诉讼中原告举证的难度，从而成为证券反欺诈民事诉讼法律体系中的一个重大变革。在Basic案之前，美国联邦下级法院已经开始确认和适用该理论在10(b)诉讼案中，但最高法院并没有对此作出过判决。那么Basic案恰恰为最高法院提出了这样问题：欺诈市场理论能否成立？如果能成立，能否适用于证券欺诈民事诉讼案件中？
　　如果能适用，应该适用于哪类案件，或者普遍适用于所有10(b)案件中？当适用欺诈市场理论来推定原告的信赖成立时，被告可否抗辩，可以有哪些抗辩？
　　四、Blackmun法官的推理和判决
　　Blackmun大法官代表最高法院作出判决，回答了上面的问题。
　　首先，法官回顾了在此之前下级法院对欺诈市场理论的适用情况，并认可了该理论的意义和作用。Blackmun先承认在10(b)案件中，证明信赖的存在是要件之一，“但这并不是展示因果关系的惟一方式”。法官然后对两类不同性质的证券交易进行了区分和对比，认为：现代的证券市场是每天千百万手的交易，完全不同于传统证券欺诈案件所涉及的面对面的交易。在面对面交易中，投资者要根据自己所获得的信息进行主观的定价，然后决定是否交易，因此首先要“亲自”信赖和依据那些信息。而当出现证券市场后，定价就不再是投资者主观进行的了，而是由市场居于买卖双方中间，通过价格的形成机制向投资者传递信息。市场成为了投资者的免费代理人，市场代替投资者获得各种信息，并代替投资者消化和处理该信息，最后以价格的形式通知给投资者。因此，在这种情况下，投资者所直接信赖的已经不是那些“信息”了，而是信赖市场的公平完备（integrity)，让市场为他们提供信息的最终形式（产品）——价格。
　　接着大法官认为，如果投资者身处这样一个非面对面交易的市场，要求他证明“假如虚假陈述不存在他会如何行事”，这将是不现实的。通过“推定信赖存在（presumption of reliance)”的方式，可以很有效地配置和平衡原被告双方举证责任的分担。接着，大法官从多个角度进一步证明了推定信赖存在的合理性。
　　一方面从立法机关国会方面找到了支持。因为国会的意见是隐瞒重大信息如同操纵市场行为一样，将破坏和压制证券市场准确定价功能的正常发挥。另一方面，该法官引用实证资料论证一个在完备的市场上交易的股票的价格的确反映了所有现有的公开信息。很难想象一个从事交易的投资者没有依赖该市场的完备性。
　　之后，Blackmun指出信赖的推定并不是不可抗辩的。比如被告证明如下情况就可以成功抗辩信赖不存在：证明因为条件不满足，不应适用“欺诈市场理论”进行推定；证明虚假陈述事实上并没有导致证券价格的扭曲；或者证明在虚假陈述和股票价格或投资决定之间的链条上存在任何的断裂点，比如被告证明做市商知道该陈述为虚假，在做市时根本没有把该虚假信息考虑进去，因此也没有影响到价格。被告还可以证明虚假陈述之后有新的真实的信息注入市场，足以抵消该虚假陈述的影响。或者投资者知道该虚假陈述为虚假，他们做出投资决定只不过是因为其他别的原因等等，都可以成为有效的抗辩。
　　最后，法官判决该案根据如上所确立的原则发回重审。
　　五、评述
　　Blackmun在判决中并没有明确划定欺诈市场理论的适用范围，但这并不妨碍我们推理出来。该理论是以“有效资本市场假设”为基础的，这也就无形中圈定了其适用范围：即在一个公开的、发展充分而完备的市场中的交易。如果不是这样的一个市场，就意味着同有效资本市场假设中的理想市场模型产生差距，比如市场信息披露不完善，信息环境不透明，交易缓慢而稀薄，那么市场上的股票价格将不再是所有信息的真实反映。市场以价格的形式向投资者传递信息的功能将弱化。传递管道的阻塞就意味着信息披露（虚假）与投资者交易之间的因果链条一定程度上变得松散甚至断裂。可见，在一个“非有效”的市场里，欺诈市场理论将失去其适用性。
　　显然，该理论并不因此而变得不重要。因为无论怎么说，“发展充分的”市场不论从数量上还是从质量上都占据了证券交易市场非常重要的比重。如果说在Basic案之前，传统的普通法上的因果关系规则（要求原告证明信赖的存在）是一般规则，而“举证责任倒置”作为特例的话，那么Basic案判决之后，在美国证券反欺诈民事诉讼领域，关于因果关系的证明体系完全改变了面貌。综观美国证券法律，大部分涉及到反欺诈的民事诉讼条款基本明示规定了信赖问题实行“推定”和“举证责任倒置”的规则，比如证券法第11条就做了这样的规定。因此，如果把证券反欺诈法律体系看做一张饼，那么其中一部分就可以被切去，归人适用举证责任倒置的标签栏里。那么剩下的，也许是比较大的一部分，就是10(b)案件。另外，最高法院还在Basic之前作出判例，确定未披露(nondisclosure，对比虚假披露misrepresentation）类案件适用“举证责任倒置”。那么经过Basic案，10(b)这一部分中的“发展充分的”市场交易部分也可以被切去了。这一下就把至少交易所和NASDAQ交易部分给囊括进去了。对于欺诈市场理论无法适用的那一部分，最近又有新的动态。就是把Basic所确立的欺诈市场理论进行了适用上的扩张，适用到了股票发行交易中的虚假陈述方面了。不过这已经是Basic案的后话了。
　　总之，目前美国证券反欺诈民事法律体系中关于交易因果关系问题，实行“举证责任倒置”可以说是一般规则，而要求原告举证反而成为特例了。这个司法沿革过程中，Basic案可以说是一个重要的标志性案件。
　　Basi。案的一个非常直接的后果就是，大大便利了在公开市场中交易的投资者提起的集团诉讼（class action)。集团诉讼通常涉及很多投资者，如果要求原告一方证明他们中的每一个人都相信和依据了该虚假陈述，这无疑将彻底埋葬集团诉讼的可能性。然而从公司治理角度来看，股权分散的公众公司（public corporation）比那些股权集中的紧密型公司（close held company）更需要以股东的集团诉讼形式来提升其公司治理的质量，消解管理者控制的问题。因此在笔者看来，Basic案在美国公司治理的优化方面是有制度建设的意义的。