一、退市概念的界定
在界定退市的概念时，需要澄清其与几个相关概念的区别与联系。即退市与除牌、停牌、终止上市、暂停上市以及破产等究竟有什么样的区别和联系。
所谓上市公司的退市，是指上市公司的股票在证券交易所终止交易，不再是交易所的上市公司。退市后如果打算重新成为上市公司，需要重新履行法律和交易所上市规则规定的程序。退市和除牌的概念是一样的，我国《公司法》规定的终止上市和退市的概念也是同一的。
与之相近的概念是停牌和暂停上市。停牌一般而言是在一些重大信息将要披露之前，为了防止股价的过分波动以及内幕交易的产生，而暂时性的停止股票的交易，待情况消除后，继续交易。上市公司不会因为停牌而永久性地丧失上市资格。按照我国《公司法》的规定，暂停上市和停牌也是有所区别的。因为暂停上市是特指在《公司法》第157条规定的4种情况下，对于股票交易予以暂时性停止的情况。暂停上市的原因如果不消除，将导致股票被终止上市。不过按照上海和深圳证券交易所上市规则的规定，暂停上市的股票实际上没有停止交易，而是按照特别转让制度（PT）来进行转让。
与退市相关联的概念还有破产，两者有较大的区别。根据我国法律规定，破产适用于企业法人严重亏损，无力清偿到期债务的情况。破产由人民法院宣告，意味着企业法人的消灭。而退市是指股份有限公司的股票在交易所终止交易。公司依然存在，股东对于公司的股权依然受法律保护，但是股票将无法通过交易所进行转让。不过如果上市公司被人民法院宣告破产，该公司法人消灭，自然股票交易也不可能存在。因此，《公司法》第158条规定，公司被宣告破产的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。
二、初步建立退市法律制度的《公司法》
《公司法》第157条和第158条分别规定了暂停上市公司股票上市和终止其股票上市的条件。按照该法第157规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：
1．公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；
2．公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；
3．公司有重大违法行为；
4．公司最近三年连续亏损。
暂停上市并不等于永久性地丧失上市资格，因为按照第158条的规定，如果上市公司出现了上述的第（二）项、第（三）项所列情形，但是后果并不严重；或者是出现了上述第（一）项、第（四）项所列情形，但是在限期内情形又消除的，都不会被终止上市。其立法本意是允许违法情节轻微的或者是能在限期内整改的上市公司在其股票被暂停上市后重新恢复上市。
究竟什么情况下才出现上市公司被终止上市的情况呢？按照《公司法》第158条的规定，上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市：
1．公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在限期内未能消除；
2．公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；
3．公司有重大违法行为，经查实后果严重的；
4．公司最近3年连续亏损，在限期内未能消除；
5．公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的。
从《公司法》的规定我们可以看出以下几个特点：
首先，暂停上市和终止上市有了明确的条件规定，对于上市公司是否应当退市有了法定的判断标准。
其次，在法律规定的条件当中，有些条件的内涵和外延是明确的，比如终止上市条件的第一项“公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件”的规定，第四项“公司最近三年连续亏损”的规定，以及第五项“公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产”的规定。
而有些条件却是需要进一步界定的，如第二项“公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的”的规定，第三项“公司有重大违法行为，经查实后果严重的”的规定。到底什么样的后果算是严重的，哪些违法行为属于重大违法的，这些无疑需要证券管理部门来进行行政自由裁量。
另外，限期内未能消除中的“限期”有多长，自然也是由国务院证券管理部门自由裁量。
再次，在上述条件得到满足时，上市公司的股票究竟是否会被暂停上市和终止上市，还需要国务院证券管理部门决定。
通观《公司法》关于退市制度的设计，是宽松且富有弹性的，赋予了管理者较大的操作空间。在《公司法》起草的当时，中国证券市场起步不久，退市问题尚未凸现。因此退市标准实际上是相对于上市的标准而确定的。对于百业待兴的证券市场，许多问题恐怕还需要在发展中解决。加之在进行市场经济立法时，我们贯彻了从无到有，从粗到细的立法思想。这些都决定了《公司法》对于退市制度的设计不可能是详尽和刚性的。
三、变通退市法律制度的PT制度
依照《公司法》第157条的规定，上市公司在最近三年连续亏损，将被暂停上市。1998年9月，随着当年度中期报告的公布，在深圳证券交易所上市的苏三山公司成为首家连续三年亏损的上市公司。1998年9月12日，深圳证交所和苏三山分别发布公告，宣布苏三山公司因已出现连续3年亏损，其股票从9月14日起暂停上市。[1]那么如何处理这些连续3年亏损的上市公司呢？虽然法律赋予了证券监管部门暂停甚至终止此类公司股票交易的权力，但管理层对《公司法》赋予的摘牌权的使用不仅不迫切，反而颇为踌躇。亏损企业的增加降低了证券市场的声誉，亏损股票价格的上涨，使得证券市场的投机气氛严重，这些都遭到媒体和投资者的指责。在连续3年亏损的上市公司产生和增加情况下，管理层必须对于连续3年亏损的股票有所表示，特别转让制度于是应运而生。
1999年6月16日，上海证券交易所出台了《股票暂停上市相关事项的处理规则》。按照该规则的规定，如果上市公司有《公司法》第157条规定情形的，交易所按照中国证监会的决定暂停其股票上市。而对于暂停上市的公司股票，是否在暂停上市期间绝对地不允许交易呢？并非如此。按照该规则第4条的规定，交易所及相关会员可在每周五（法定假日除外）为持有或欲购该公司原上市流通股的投资者提供特别转让服务，即PT制度。有关操作事宜为：
1．公司股票简称前冠以“PT”字样（PT为Particular Transfer的缩写，即“特别转让”）；
2．投资者可在每周星期五开市时间内进行转让委托申报；
3．申报价格幅度在上一次转让价格上下5％以内的，为有效申报；
4．交易所在每周星期五收市后对有效申报按集合竞价方法进行撮合成交；
5．成交当日向交易所会员发出成交回报；
6．转让信息由指定报刊设专门栏目在次日公告，不在交易行情中显示，成交数据不计人指数计算和市场统计；
7．有关清算交割及相关税费的处理参照上市公司股票交易的有关规定执行。
深圳证券交易所在次日出台了《深交所上市公司股票暂停上市处理规则》，该规则与上交所规则完全一致。第一批共有4只连续3年以上亏损的股票被实施特别转让，包括PT渝钛白、PT振新、PT双鹿和PT农商社。其后又有7只ST股票加入PT行列，它们是PT水仙、PT水仙B, PT红光、PT北旅、PT网点、PT中浩、PT中浩B。至此，PT一族已有8家公司10只股票。
PT制度的推出实际上是贯彻《公司法》第157条的体现，因为法律规定，上市公司连续3年亏损的，其股票由证券管理部门决定暂停上市。而对于如何暂停上市、期间多长等问题，法律留有相当的空间予以行政机关自由裁量。因此PT制度可以视为对证券管理部门对于执行《公司法》第157条的细则意见。
然而从法理分析，PT制度有违法的因素。因为既然《公司法》规定了对于连续3年亏损的上市公司股票“暂停”上市，而特别转让却又发生在暂停期间内，暂停又从何谈起？另外转让是利用深沪交易所的系统，实际上是变相的继续上市。可见特别转让本身是与暂停上市矛盾的。实际上是，《公司法》事先给退市形成了一套规范，那么对于管理层而言只能是带着枷锁跳舞。管理层不断利用法律留有的自由裁量空间来进行一轮轮的制度创新，其目的是尽量拖延上市公司退市的时间。从而能够使得亏损上市公司有更多的时间来实施重组的方案，摆脱亏损的境地。同时也使得投资者能够在股票被暂停上市后仍有机会解脱。
但是PT制度只是为了解决《公司法》对退市压力而作出的变通之举，PT制度使得法律规定的退市制度延缓实施，其本身不可能达到警示和降低亏损上市公司股票风险的目的。
四、对退市制度无所作为的《证券法》
1998年12月29日，《证券法》获得通过。《证券法》的出台时间晚于《公司法》5年，而介于ST和PT制度出台之间。从时间上看，这5年对于退市制度的思考和实践为退市制度的完善提供了一定的素材。但是《证券法》对于退市制度却实际上无所作为。只是在第49条提到，上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票暂停上市或者终止上市。因此，《证券法》对于上市公司退市法律制度的发展可以说没有任何影响。《证券法》对《公司法》规定的相关内容都采取了默认的态度，对于退市相关法律规定的完善，也许只能通过《公司法》的修改来实现了。
五、确定退市时间表的退市办法
从2000年起，社会形势对于退市机制的呼声日高，管理层的态度也开始转向。根据深沪交易所2000年6月17日发布的公告，PT股票特别转让价格正式取消5％的跌幅限制。此举试图通过放开跌幅的限制，从而释放PT股票的风险，以便为进一步的行动做好准备。2001年2月24日中国证监会发布施行了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（以下简称《办法》），舆论将其称为“退市令”。该办法的第2条明确表示，此办法仅仅适用于上市公司连续亏损情况下的股票暂停上市、恢复上市和终止上市。也就是说，对于《公司法》第157条规定的其他四种情况下的暂停上市和终止上市并不包含在内。这反映了亏损上市公司的退市在退市机制实施中是首当其冲的问题，也说明了亏损上市公司的退市实际是退市制度变迁的主线。
中国证监会发言人在 2001年2月26日就“退市实施办法”答记者问时指出，“《公司法》第157条规定了四种必须依法暂停上市的情况；第158条又对这四种情形的终止上市作了进一步的规定。但是相比之下，对于连续亏损的上市公司的暂停上市和终止上市事宜的处理，条件比较成熟。中国证监会也已为此做了长时间的准备，主要是通过实行ST、PT制度，一方面促使有关上市公司尽快扭亏为盈，另一方面提醒投资者对ST、PT股票的巨大投资风险予以关注。目前，市场对PT公司在规定期限内无法消除亏损情形而依法退市的结果是有心理准备的，社会舆论也要求连续亏损的上市公司依法退市。因此，针对连续亏损的情形制定上市公司暂停上市和终止上市的实施办法，条件比较成熟。至于《公司法》规定的因其他几种法定情节退市的实施办法，我们将在条件成熟时逐步推出”。可见，亏损上市公司退市的启动实际上是当PT制度仍未能改变亏损上市公司解脱窘境的背景下发生的。
该办法规定了以下内容：
1．暂停上市和终止上市的决定权
《办法》规定，连续亏损的上市公司暂停上市的决定权，中国证监会授权给证券交易所行使。而暂停上市的公司申请恢复上市和暂停上市的公司终止上市，仍然由中国证监会决定。
2．暂停上市的具体程序和宽限期的规定
《办法》规定，上市公司出现连续3年亏损的情况，自其公布第三年年度报告之日起，证券交易所应对其股票实施停牌，并在停牌后5个工作日内就该公司股票是否暂停上市作出决定。证券交易所作出暂停上市决定的，应当通知该公司并公告，同时报中国证监会备案。
公司暂停上市后，可以在45天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限。
宽限期自暂停上市之日起为12个月。证券交易所应自接到公司申请后3个工作日内做出是否给予公司宽限期的决定，通知该公司并公告。公司应自接到证券交易所上述决定之日起两个工作日内公告这一决定的主要内容。
在公司暂停上市期间，证券交易所可以为投资者提供股票特别转让服务。
暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度盈利的，可以在年度报告公布后，向中国证监会提出恢复上市的申请。中国证监会受理公司恢复上市的申请后，应当提交发审委审核，并在3个月内作出是否予以核准的决定。
可见，连续3年亏损，交易所就有权决定是否对其进行暂停上市的处理，交易所对此有裁量权。
3．终止上市的规定
(1)暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会作出其股票终止上市的决定。证券交易所自该公司公布年度报告之日起，暂停股票转让服务。
(2)公司有以下情形之一的，中国证监会决定其股票终止上市：
a．公司决定不提出宽限期申请的；
b．自暂停上市之日起45日内未提出宽限期申请的或申请宽限期未获证券交易所批准的；
c．第十七条所述公司至宽限期截止日未公布年度报告的；
d．申请恢复上市未获中国证监会核准的。
在《办法》当中，宽限期的规定是比较有创意的。《办法》规定如果公司决定不提出宽限期申请的，或者是自暂停上市之日起45日内未提出宽限期申请的或申请宽限期未获证券交易所批准的，那么中国证监会将决定其股票终止上市。这就回答了《公司法》第158条规定的“公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除的”限期究竟有多长的问题。宽限期的规定，使得公司将无法以特别转让的方式永远存续下去，亏损公司的退市首次有了明确的时间表。
4．信息披露的规定
(1)风险提示的披露
上市公司最近二年连续亏损后，董事会预计第三年度将连续亏损的，应当及时作出风险提示公告，并在披露年度报告前至少发布三次风险提示公告，提醒投资者注意投资风险。
公司预计将出现《办法》第十七条所述情形的，[2]应当及时作出风险提示公告，并在披露年度报告前至少发布三次风险提示公告，提醒投资者注意投资风险。公司这一情形经审计证实的，应当在接到年度审计报告后二个工作日内，向中国证监会和证券交易所报告并公告。
(2)对暂停上市和终止上市决定的披露
对于暂停上市，上市公司应当在接到证券交易所股票暂停上市决定之日起二个工作日内，在中国证监会指定的报纸和网站登载《股票暂停上市公告》，公告以下内容：
a．暂停上市股票的种类、简称、证券代码以及暂停上市起始日；
b．证券交易所股票暂停上市决定的主要内容；
c．公司董事会关于是否可以争取恢复股票上市的意见和恢复股票上市的具体措施，并说明董事会的出席和表决情况；
d．中国证监会和证券交易所要求的其他内容。
对于终止上市，公司应当在接到中国证监会终止上市的决定后二个工作日内在指定报纸和网站上登载《股票终止上市公告》，公告以下内容：
a．终止上市股票的种类、简称、证券代码以及终止上市的日期；
b．中国证监会决定的主要内容；
c．终止上市后其股票登记、转让、管理事宜。
(3)对终止上市原因的披露
公司应在终止上市后的一个月内在指定报纸和网站上登载公告，说明公司历年的财务状况、公司高级管理人员重大违法违规情况及目前的重大债权债务、诉讼情况；公司董事会应当详细说明造成公司这一状况的详细原因，特别要详细说明导致公司亏损的关联交易及有关债权债务情况。并且《办法》规定，公司未在规定期限内履行前条规定义务的，股东可以依法要求公司履行上述义务。
5．终止上市后的处理
也许是缺乏相关的经验，在这方面规定的简陋是该办法最大的不足。《办法》的第23条只有这样的一句话，“终止上市的公司其股票的转让应当遵守《公司法》、《证券法》和有关法律法规的规定。”可是上述法律、法规也并没有相关的处理办法，那么究竟如何处理终止上市的公司的股票呢？
中国证监会的发言人在就此答记者问时指出：上市公司终止上市后，如果没有破产或者解散，仍然属于股份有限公司，必须遵守《公司法》的有关规定，并接受原批准设立机关的管理，继续履行对股东的相关义务。根据《公司法》的规定，“股东持有的股份可以依法转让”，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。上市公司终止上市后，股东有转让股份要求的，其股份的托管及转让事宜，中国证监会将另行制定管理办法。公司退市后有破产、解散和清算的，应当依据《公司法》的有关规定进行。那么就此理解，退市公司的股份仍然可以转让，不过不可能在交易所继续转让。但是考虑到我国目前并无统一的场外市场，因此退市公司的股份将如何转让仍然是一个值得探讨的问题。此后，中国证监会的发言人进一步说明，上市公司股票进人暂停上市（PT）后，其股票不再进行挂牌交易，由证券交易所为其股份提供特别转让服务。PT公司终止上市后，证监会将准许合格的证券公司、为终止上市的公司提供代办股份转让服务，但在特定的证券公司代办股份转让服务前，先要进行股份的转托管工作。终止上市的公司股份，将依照终止上市的先后顺序，办理转托管及股份转让。需要指出的是，这种做法实际上就是一种场外交易的方式。
该退市办法的出台表明证券管理机关对于退市的态度从犹豫转为坚定，虽然退市办法仅仅涉及到亏损企业的退出问题，但是其意义在于给出了连续3年亏损企业明确的退市时间表。[3]这在整个退市制度演进的过程中无疑是一个里程碑和重要的转折点。而这种态度的转变并不仅仅说明中国证监会对于退市的态度发生了转变。从更高层，在朱镕基总理在九届全国人大四次会议闭幕后接受中外记者采访时，就涉及到了退市问题的态度。并且退市制度已经被纳入《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》当中了。所以退市办法的出台，实际上代表了整个中央政府对于实施退市制度的决心。
[1]1998年9月，在深圳证交所上市的苏三山公司在发布1998年度中期报告的同时，该公司董事会发布了一项重大事项公告，其中称，根据深圳中华会计师事务所对公司1997年度财务报表出具的保留意见，公司对财务报表进行了复核，由于其中有关销售收入确认的手续不够完备，在中期报告内对发生于1997年度的一笔销售收入确认的手续不够完备，在中期报告内对发生于1997年度的一笔销售收入进行了调整，将该项业务所产生的利润由原来认为的2,000.33万元调整为18.93万元，由此公司1997年的净利润变更为负值，且由于公司在1995,1996两个年度净利润均为负值，因此形成连续3年亏损的局面。
[2]《办法》第17条规定的内容是，暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会作出其股票终止上市的决定。证券交易所自该公司公布年度报告之日起，暂停股票转让服务。
[3]依据此退市办法，PT公司的命运开始明朗化，中国证券市场的首批退出者将有可能从中出现。2001年4月5日，沪深证券交易所向已经预亏的PT红光、PT水仙、PT双鹿、PT网点、PT农商社、PT中浩等6家公司发出通知，提醒上述公司做好可能被终止上市的有关准备工作。2001年4月21日，上海证券交易所公告，上海水仙电器股份有限公司提交的《关于申请延长暂停上市期限的报告》已被否决。2001年4月23日，中国证监会作出决定，"PT水仙"股票自即日起终止上市。"PT水仙"成为我国第一家因连年亏损而依法退市的上市公司。
2001 > 2001年总第42辑