谁是内幕人

　　在美国，被起诉的证券案件中最常见的是内幕交易，比如上市公司的内部人员没有向公众披露有关财务数据，而在公司股票价值超过市场价格时自己买进，或在股票价值低于市场价格时卖出。
　　大体而言，禁止内幕交易基于三个方面的考虑。首先，投资者参与股票交易时希望有一个“公平”的市场，禁止内幕交易可以建立投资者对股票市场的信心。其次，如果允许内幕交易，公司的管理人员就有可能拖延公布重要的市场信息或者操纵公司新闻发布的内容，这些行为都会严重地影响市场机制分配资源的效率。另外，内幕信息属于公司的财产，内幕人员利用内幕消息来交易就是利用公司的财产谋取私利。
　　立法背景
　　在1934年《证券交易法》中，直接针对内幕交易的条款是第16(b)条，明确禁止内幕人员通过短期交易来牟利。但是，第16(b)条仅允许发行股票的公司得到赔偿，而不允许个人投资者得到赔偿，实践中非常局限。在美国历史上，个人投资者的自诉权源于lOb-5规则，该规则确立了“不披露即不得交易”(Disclose or abstain from trad-ing）的原则。比如，如果大股东以其地位和身份得到小股东所得不到的重要消息，并且这种消息会影响股票的价值且会影响小股东的判断如果大股东不向小股东公布重要的信息就购买小股东的股票，那么，大股东的行为是违法的。至于什么是“重要信息”，一般认为是“会对股票价格产生影响的信息”，比如公司签订出售资产的合同、重大诉讼案件等。从字面上看，“不披露即不得交易”原则是针对利用非公开信息进行交易的内部人员来规定的。但是，美国证监会(SEC)对该原则的解释是，原告只要证明从事交易的内幕人掌握非公开的信息即已足够，并不需要证明内幕人是在利用非公开信息来进行交易。司法实践中则有差异，有些法院认为非公开信息必须是内幕人决定进行交易的因素之一，另外的法院则认为要求原告证明非公开信息与交易有关会使惩罚内幕交易难以实现。在后来的立法中，美国国会明确选择以“掌握”为检验标准，不要求原告证明非公开信息与交易有关。
　　问题是，什么人在进行交易前必须先公布自己掌握的非公开信息？也就是说，谁是内幕人？前述第16(b)条要求公司的董事、高级职员和拥有公司10％以上股份的股东在交易前公布自己掌握的内幕信息。明显可以看出，这里义务主体的范围过于狭窄，无法防范所有的内幕交易。实践中，SEC和司法系统通过对具体案件的裁决，逐步明确了内幕人的范围，并形成了惩治内幕交易的理论。
　　Cady, Roberts＆Co．案
　　Cowdin是C-W公司的董事，同时也是股票经纪行Cady,Roberts＆Co．的注册代表。1959年的某天，Cowdin参加C-W的董事会，会上决定第四季度的股息为每股5/8 $，而当年前三季度的股息高达每股3/4＄。当天上午11点，董事会决定向纽约交易所发电报公布信息。因打字故障，电报直到中午12点半才送到交易所。通常，C-W还会将消息通知道琼斯报社（Dow Jones News Ticker Ser-vice)，但同样因通信中的错误或疏忽，华尔街日报直到上午11点45分才得到通知，该消息直到11点48分才出现在道琼斯股票行情自动显示器上。股息决定作出后，Cowdin打电话回经纪行并给同事Gintel留口信说C-W公司的股息减少。得到消息后，Gintel立即发出两项抛售指令，在11点15分分别以约40$/股抛出2,000股和卖空5,000股C-W的股票。当削减股息的消息在11点48分公布时，因抛出指令太多，纽约交易所被迫暂停C-W的交易两个多小时，当天下午的交易价格仅在35＄/股左右，收盘价为347/8＄/股。
　　后来，SEC向Cowdin和Cady, Roberts＆Co．提起了诉讼（40SEC 907 ,1961)。SEC在诉状中认为，尽管传统上“不披露即不得交易”的要求仅限于公司的内幕人，比如董事、高级职员和有控制权的股东，但并不排除其他个人。披露信息或不参加交易的责任源于：1．现存的某种关系使得个人能够直接或间接地得到内幕信息，只能为公司的目的来使用这些信息，而不得使用该信息为任何个人的利益服务；以及，2．允许内幕人未经披露就利用掌握内部信息的优势进行交易，显然有失公允。SEC进而指出，此案的焦点是必须找出那些与公司有特殊关系，并了解公司内部事务的人，当这些人参与本公司股票交易时就必须公布信息。因为Cowdin是C-W公司的董事，当Gintel从Cowdin处得到有关C-W的非公开信息时，他就必须承担内幕人的责任，有义务公布内幕信息。
　　最后, SEC判定Gintel违反了10b-5规则，确立了知情人(tippees）的责任。问题是，内幕人的边界到底有多宽？如果非公开信息的知情者是碰巧听到一点公司消息的计程车司机，或者只是道听途说得到消息的人，那么他们是不是“内幕人”？
　　Chiarella诉美国案
　　Chiarella是某印刷厂的雇员。某次，他经手的文件中有几份是公司收购的公告。尽管文件中收购公司和被收购公司的真实名称已经过保密处理，但他根据文件所载的其他信息推断出了目标公司的名称。其后，他购买了该公司的股票，并在收购计划公布后将股票售出，获利约30,000 $。在此过程中，他没有透露其所推测的后来被证明真实的信息。在SEC开始调查他的股票交易活动后，Chiarella与SEC达成协议，同意将其所获利润退还给股票的出售方。不过，后来他仍然被控违反10b-5等规定。在一、二审败诉后，被告诉到了最高法院。
　　最高法院认为，披露非公开信息的责任建立在交易双方互相信任和保密关系的基础上，要求内幕人在交易前披露非公开信息可以保证他们将股东的利益置于个人利益之上，限制非法利用内幕信息为个人谋利。本案中，Chiarella并不是公司的内幕人，也不是从被收购公司得到机密信息，所以他不需要承担披露内幕信息的责任。也就是说，仅仅掌握非公开的信息并不等于必须按10b-5规则公开披露信息。Powell法官代表多数法官，否定了将“信息平等”(Parity ofinformation and parity of access to information）作为内幕交易责任的基础：“如果我们确认对申请人的判决，就必须确认所有交易参与人都负有不依重要未披露信息采取行动的广泛义务。这样广泛的义务，严重偏离义务来自双方当事人之间的特殊关系的原则。第10(b)条的用语和立法历史没有显示这种意图。”另外，有法官提出，本案事实可以依“侵吞理论”(the misappropriation theory）来追究责任：Chiarella利用其在公司雇佣的印刷所雇员的机会获得消息，并加以利用，违反了其义务。这是侵吞了其雇主客户的资讯获得了交易优势的行为，第10(b)条的措辞包括进行一切欺诈计划的一切人，责任不限于公司内部利用公司资讯的人员。不过，由于程序上的问题，最高法院多数拒绝考虑这一理论的适用。
　　Chiarella案明确了Cady, Roberts＆Co．案确立的原则：如果是内幕知情人，则在买卖股票前有披露信息的义务；但如果买卖股票者既不是内幕人也不承担诚信责任，则他不承担披露信息的义务。也就是说，披露非公开信息的责任来自交易各方的关系，而不仅仅来自一个人得到信息的能力。知情人负有诚信责任，他们不仅不得自己利用非公开的信息，也不得将非公开信息透露给外部人，从而间接地利用内幕信息。知情人之所以有责任披露非公开信息或不参与交易，是因为透露消息给他们的内幕人负有这种责任。某些时候，知情人之所以必须和内幕人承担一样的责任，并不是因为他们得到了内幕信息，而是因为他们通过不正当的手段得到了内幕信息。只有当内幕人透露内幕信息的结果违反了诚信责任，且知情人知道或应该知道内幕人违反诚信责任时，知情人才违反了10b-5规则。
　　美国证监会在Chiarella案遭到失败后，制订了14e-3规则，明确禁止收购人之外的任何掌握正在酝酿中的收购消息的人买卖证券。规则明文禁止向任何人透露与出价有关的重要未披露消息，并且当时可合理预见透露将导致违反第14e-3条，除非是善意地向需要这些信息的人如顾问或目标公司透露（根据后来的这些规则，Chiarella需要承担责任。）
　　Dirks诉SEC案
　　Dirks是一家为机构投资者提供投资保险公司证券分析的证券经纪行的高级职员。某天，他从曾任职于EFA保险公司的前雇员口中得知，EFA对资产的估价过高，但有关当局并没有进行调查。Dirks在自己的调查中从该公司的其他雇员口中确认了这个消息，但EFA的管理层否认存在任何不法行为。Dirks及其所在的公司既没有持有EFA的股票也不参与交易。但在调查期间，Dirks将他调查得到的信息与一些客户和投资者进行了讨论，其中一些人因此抛掉手中持有的EFA股票，价值高达1,600万美元。接下来的两个星期，EFA股票从每股26＄跌到每股15$，并被停止交易。不久，保险监管机构扣押了EFA的档案，发现了欺诈的证据。在此基础上，SEC对EFA提起诉讼。
　　同时，SEC开始调查Dirks在揭露欺诈丑闻中的行为，认为他帮助他人违反了10b-5规则，因为他向投资界传播了秘密信息，导致他们抛掉所持有的EFA股票，并提起了诉讼。
　　还是Powell法官代表多数一方详述了内幕交易责任的条件。第一，他否定了将“信息平等”理论作为责任条件。第二，并非禁止一切泄露，被泄露人利用消息不是一律招致法律责任，其披露或弃权的义务是衍生的。第三，泄露不当的标准是内部泄露人获得了个人利益：“不是所有的披露公司秘密资料都与内部人员对股东所负的义务不符……所以是否披露违反了义务很大程度上取决于披露的目的……标准是内部人员是否直接或间接地从披露中获利。没有个人获利，就没有违反对股东的义务”。第四，内部人员不限于董事、高层管理人员和重要股东。在判决书的第14个脚注中，最高法院将内幕人的范围扩大到了股票承销商、会计师、律师及公司的咨询顾问。确认这些外部人员的诚信义务（fiduciary duty）的基础，不仅是这些人获得了非公开的公司信息，而是在经营公司业务中他们与公司形成了某种特殊的保密关系，只可以为公司目的利用信息。当这些人违反信托关系时，最好将他们视为泄露人而不是知情人。这就基本囊括了现实中可能遭遇到的各种情况。
　　因为资料不是由公司内部人为个人利益透露的，透露给Dirks时也未期待他保密，他的披露不违反第10(b)条。也就是说，接收这种消息并不将一个分析家变为内幕人或知情人。由此，法院判定Dirks不需要承担责任。
　　立法对判例的补充
　　由于法院在Chiarella和Dirks两案中对10b-5规则的解释非常狭义，国会在1984年和1988年分别专门制订了制裁内幕交易法案（Insider Trading Sanctions Act of 1984)和内幕交易和证券欺诈法案（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988)，这两个法案后来分别补充成为1934证券交易法修正案的第21A条和第20A条。
　　两个条文对关于内幕交易的认定、责任范围、惩罚幅度以及追诉期都作了明确的约定。比如，在Dirks案中，法院认为原告必须证明泄露信息的内幕人的行为不正当，而且知情人知道或应该知道泄露人违反了诚信义务，第21A就不要求原告负有对这两点的举证责任；第20A规定，任何利用重要的非公开信息进行交易的人，必须赔偿同时参加交易的对方的损失；在某些条件下，即使泄露人没有参加交易，也必须和参加交易的知情人负有连带赔偿责任。另外，为了更有效地惩处内幕交易，第21A条还允许个人参加执法，如果个人向SEC检举不法行为，帮助惩罚内幕交易，SEC可将罚款的10％奖赏给举报人。可见，这些措施更有力地惩罚了内幕交易行为。
　　但是，在法院系统中，适用何种理论来认定和惩罚内幕交易仍然有待案例来确认。
　　美国诉Carpenter案
　　Carpenter是华尔街日报的记者，职业是在报纸上撰写为公众提供投资建议的Heard on the Street专栏文章。某天，在文章见报之前，他将其专栏的时间安排和内容透露给了身为股票经纪人的朋友，然后和他们一起分享利用这些信息交易获得的利润。后来，Carpen-ter遭到检控。
　　根据Dirks案的分析，Carpenter与公司和公司的股东都没有任何的关系，所以其泄露信息的行为应该不算违法。可是，二审法院判决股票经纪人和Carpenter利用邮件和电讯设施实施了欺诈，违反了10b-5规则，因为根据“侵吞理论”，法律广泛地禁止内幕人和其他人滥用重要的非公开信息进行股票交易，作者侵吞了属于其雇主的资讯。最高法院在审理中维持这个判决，不过对Carpenter是否违反10b-5规则不能达成一致的意见。这种情况下，“侵吞理论”的适用依然处于不确定的状态，适用何种理论来认定内幕交易仍然有待确认。
　　美国诉O' Hagan
　　O'Hagan是一家律师事务所的合伙人。其所在的律师事务所被一家公司聘用来为收购另一家公司提供建议。在事务所的聘用期间，收购资料尚未公布的情况下，O' Hagan购买了目标的股票和选购权。当收购消息公布后，股票价格急剧上扬。O' Hagan将其所持有的股票和选购权出售，获得了超过430万美元的利润。后来，他因违反了10b-5规则和14e-3规则遭到起诉，并被判决有罪。
　　最高法院在判决中指出，“当某人违背了向消息来源保密的责任而利用该信息进行证券交易时”，他就违反了第10(b)条，犯了与内幕交易有关的欺诈。这就是“侵吞理论”原则，有助于保护证券市场的健全，免受那些掌握了会影响公司的秘密资料的却不向公司或公司股东承担诚信责任或其他义务的公司外部人员的侵吞行为的破坏。
　　至此，最高法院明确了“侵吞理论”对认定内幕交易行为的适用，暂时平息了有关适用理论的争议。
　　公平披露规则
　　从前面的分析来看，市场分析家和评论人的行为与内幕交易的关系相当复杂，在法院判例中也没有得到合适的安排。基于这个问题的重要性，最后做一点补充。
　　长期以来，华尔街的经纪行和投资银行通常以撰写公司评论、向客户提供投资建议的名义进行公司探访，求见公司主管并索取公司最新资料。与此同时，上市公司也经常举行形形色色的聚会，向市场分析家提供公司业务的最新进展。分析家“发掘并分析资料”，经常就是通过与公司的高层管理人员和其他内部人员的沟通来完成的。如果只分析已公开披露的资料，毫无疑问，分析家有权这样做。这对投资者来说也是有益的，分析员获得资料通常是他们判断公司证券市场价值的基础，有助于市场的健康和透明。困难来自公司的管理者经常给予市场分析家面谈或简报。通过这些面谈或简报，分析家可以得到一些未披露的原始事实，把他们串联起来，或从披露事实中得出他本来无法得到的推论。不过，法院认为，仅因为某人明知而接收了来自内部人员的重要未披露消息，并据其进行交易，就对其施加披露或弃权的义务，可能会对市场分析家的作用产生抑制效果。
　　如果没有其他因素，法律不要求市场分析员在接到此类未披露消息进行披露或弃权；只有内部人员不当地向其泄露时他才负有衍生义务。虽然在上述情况下获得未披露消息不会将分析员变为“内幕人”，他却可能因自己对该消息和相关证券的意图招致“内幕人”交易责任。如果在获得有利未披露消息后，在消息披露前他为自己购买并推荐该证券，然后在他推荐后市场价上涨时他又卖出，他就犯了“剥头皮，" (scalping）罪，可以依《投资顾问法》或《规则10b-5》追究责任。
　　不过，问题依然存在。分析家能够更早地得到重要信息，散户投资者却被关在这些信息之外，只能靠分析家的判断来进行决策。对后者来说，这显然不公平。情况在去年有了转变。SEC在2000年8月完成了“公平披露规则”(Fair Disclosure Regulation)的制定，并于10月23日起正式实施。条例规定，若上市公司无意间向有关人等透露公众未知的消息，应于24小时内为公众补发；若公司故意对某些人泄露未公开的消息，应马上对公众作同样交代。上市公司如违反条例，SEC有权以民事起诉并课以罚款。这意味着，在公司信息披露问题上，散户至少在法律上获得了与机构分析家平等的地位。
　　结语
　　可以说，SEC和法院通过对10b-5规则的解释逐步确立起了惩治内幕交易的先例，而立法机构则通过对判例的补充立法，共同来构筑了一套相对完善的防范内幕交易、维持市场公平和透明的法律体系。这套体制在不断的争议和利益平衡中发展起来，也将在生生不息的现实中不断发展。