美国有成熟的证券市场,因此美国证券法律当中对于退市也有完善的法律规定。以1934年证券交易法(Securities Exchange Act of1934)为核心,联邦证券交易委员会(SEC)还颁布了数量繁多的规则,此外还有交易所的规范,这些规范都对上市公司退市作出了规定。上市公司退市可以分为上市公司申请退市、交易所强制退市、SEC强制退市三种情况。
(一)申请退市和交易所强制退市
美国1934年证券交易法第12节d规定,在全国证券交易所上市的证券,可以按交易所的规定及联邦证券交易委员会(SEC)为保护投资者而规定的条件退出交易。发行公司或交易中心必须向联邦证券交易委员会提出退市申请。
1.上市公司申请退市
上市公司要求退市的申请涉及赎回其发行的证券时,联邦证券交易委员会要求发行人准备申请书或通知,并要求获得以每人资产为基础的多数股东相对多数股的同意书为前提。而纽约证交所要求至少2/3的股份支持退市并且反对的不超过1/10。
2.交易所要求退市
退市申请可以由交易所提出,而在此种情况下,除非联邦证券交易委员会要求举行听证会,否则该申请在短时间内就会得到批准。而且交易所在决定一个上市公司因违背其义务已达到不能再上市的程度时,有很大的决定权。
3.在纽约证券交易所退市
纽约证券交易所有一套完整的退市标准和程序,我们以此为例来说明在美国法律下上市公司如何从交易所退市。
(1)退出标准
(a)股东数量达不到标准;(b)股票交易量极度萎缩;(c)因资产处置、冻结等失去持续经营能力;(d)破产清算;(e)财务状况和经营业绩欠佳;(f)不履行信息披露义务;(g)违反法律;(h)违反上市协议。
(2)退市程序
(a)交易所在发现上市公司低于上市标准之后,在10个工作日内通知公司;
(b)公司接到通知之后,在45日内向交易所作出答复,在答复中提出整改计划,计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准;
(c)交易所在接到公司整改计划后45日内,通知公司是否接受其整改计划;
(d)公司在接到交易所批准其整改计划后45日内,发布公司已经低于上市标准的信息;
(e)在计划开始后的18个月内,交易所每3个月对公司的情况进行审核,其间如公司不执行计划,交易所将根据情况是否严重,作出是否终止上市的决定;
(f)18个月结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所将通知公司其股票终止上市,并通知公司有申请听证的权利;
(g)如听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定,交易所将向SEC提出申请;
(h)SEC批准后,公司股票正式终止交易。
交易所要决定某公司股票终止上市,最长要经过22个月的时间。
从纽约证交所退出的上市公司,到场外公告板市场(bulletinboard)或粉红小册(pink sheets)上进行交易。[1]
(二)SEC强制退市
1934年证交法第12节(j)授权联邦证券交易委员会一旦发现发行公司违反交易法条款时,在给予通知和听证机会后,可以停止该证券的发行,一般可达12个月,或者撤销该公司的注册登记。
这一惩罚极其严厉。但实际上是,当上市公司违背了交易法的某些条款时,联邦证券交易委员会一般不驱逐发行公司出市或停止其交易,相反,第12节(g)的命令多数要求主管人员改正他们原来的那些错误和不执行行为。另外,第15节(C)(4)还授权联邦证券交易委员会在发现任何属于第12节定义的人违背了交易法的任何一条时,可以公布他的调查结果和执行命令,以此来避免驱逐出市或停止交易的残酷处罚。联邦证券交易委员会的执行命令不但包括了那些违反交易法的人,还包括那些因作为和不作为而违反法规的人,而且这些人知道他们的作为或不作为最终违反法规。第15节(C)(4)的某些较灵活的规定使得联邦证券交易委员会能够采取合适的方式来处理那些复杂的而导致违反法规的事实、账目和其他技术上的问题,而不需要通过第12节(j)的规定过于严厉地驱逐出市或停止交易的手段。
(三)纳斯达克市场的退市制度
虽然本文研究的主要对象为主板市场的退市机制,但是二板市场的退市制度也有其独到之处。美国的纳斯达克市场被誉为最成功的二板市场,也恰恰是纳斯达克市场的退市制度有力地保证了它的活力。在1996至1999年的三年时间里从该市场退市的公司数量达727家,占1999年底纳斯达克市场上市公司数量的15%。在2000年一季度,纳斯达克市场新上市公司数为176家,而退市公司数为173家。[2]由此可见,上市公司退市在纳斯达克证券市场上是很平常的。
1.退市的标准
证券市场规定的退市条件一般都表述为股票持续挂牌的条件和责任。与上市条件类似,持续挂牌的条件通常包括数量标准与非数量标准。数量标准要求上市公司在总资产、净资产、股票市值、营业收入、盈利能力、公众持股人数、持股量及市值、股价等方面满足规定的条件,而非数量标准主要从公司治理结构、信息披露等方面提出要求。
纳斯达克市场持续挂牌条件的设计承接了上市条件的特点,采用多样化的数量标准,对有形净资产高的公司退市标准设计得低一些,反之则高一些。非数量标准则对所有类型的公司一视同仁。持续挂牌条件的另一个特点是其标准通常比相应的上市条件低。如上市公司在规定时间内无法满足持续挂牌条件,则可判定为违反了持续挂牌要求。
具体的判断标准为:(1)若上市公司在连续10个交易日内做市商的数量低于要求的最低数量,则判定该公司违反最低做市商数量的条件成立。一旦条件成立,上市公司将立即接到通知,并有机会在自接到通知起30日内设法消除终止上市的因素;(2)若某股票在连续30个交易日内股价低于最低出价条件[3]和公众持股市值条件,则判定终止上市条件成立。一旦条件成立,上市公司将立即接到通知,并有机会在自接到通知起90日内设法消除终止上市的因素。若某股票已消除上述终止上市的因素,其判断标准为:在其后的90天内有连续10个交易日该股票的最低出价和公众持股市值恢复到标准以上。
2.退市的程序
纳斯达克市场终止上市程序的特点是采用聆讯制。在判定某股票已不再满足上述持续挂牌的条件后,纳斯达克市场的上市资格部或上市调查部将通知上市公司其股票因不再满足纳斯达克市场持续挂牌的条件而终止上市。如果上市公司对上述决定不服,可以逐级上诉。先是纳斯达克市场的上市资格小组,接着是纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会,继而是全美证券商协会(NASD)理事会,最后可上诉到美国证监会,美国证监会的决定将是最终裁决。
聆讯制的具体过程如下:纳斯达克上市资格部或上市调查部依据有关规定作出股票终止上市的决定并通知上市公司,同时指出上市公司拥有申请聆讯会的权利。若7日内公司没有提出聆讯申请,则上述决定生效,股票将被立即摘牌。若公司提出聆讯申请,则暂缓摘牌。
公司的聆讯申请应递交到纳斯达克市场上市资格小组。该小组由独立人士组成。上市资格小组在接到公司的聆讯申请后45日内举行聆讯会。会后,上市资格小组将作出裁决,并书面通知上诉公司。裁决一经发出,立即生效。但是,公司可在接到裁决15日内向纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会申请对上市资格小组的裁决进行复议,但复议申请不能构成暂缓摘牌的理由。
上市与聆讯审查委员会在审核了公司的复议申请文件后,如认为确有必要,可再次举行聆讯会。聆讯会必须在接到公司申请45日内举行。上市与聆讯审查委员会可能会肯定、修改、推翻或要求上市资格小组重新考虑以前的决定。裁决一经发出,立即生效。与此同时,若公司对上市与聆讯审查委员会的裁决不服,仍然有权进一步向全美证券商协会理事会再次提出复议。
全美证券商协会理事会可能会肯定、修改、推翻上市与聆讯审查委员会的裁决。这将是全美证券商协会的最后决定。裁决一经发出,立即生效。若公司对以上裁决还有异议,可进一步向美国证监会提出上诉。美国证监会的决定将是最终裁决。聆讯制给予被摘牌的公司逐级上诉的机会,大大减少了监管当局作出错误决定的可能性,提高了退市过程的透明度,使得整个过程更加公开、公平、公正。
公司一旦被摘牌,公司将在通过OTC公告牌进行交易。
3.纽约证券交易所与纳斯达克市场退市制度的比较
比较纽约证交所与纳斯达克关于退市制度的差异,有两点区别特别突出:
其一,纳斯达克通过市场交易来判断公司质量,而不直接对上市公司基本面制定标准。纳斯达克对那些可能影响上市公司盈利能力的各种因素,留给市场投资者来判断,也就是通过股票的市场价格来衡量公司的盈利和亏损,当公司股价低于规定标准时,才实施退市。而纽约证交所关注上市公司的基本面,对上市公司失去经营能力,或财务状况和经营业绩达不到最低要求的公司,进行退市处理。
其二,纳斯达克摘牌豁免期非常短,公司一旦出现退市危机,便很难扭转危机局面。在纳斯达克,上市公司接到市场摘牌警告后,能通过听证会获得摘牌豁免的期限仅有60至90天,在短短的两个月或一个季度内挽救危机的局面是很小的。而纽交所在公司出现退市情形时,允许公司有18个月的整改期间,如果18个月结束,公司仍未达到持续上市标准的,才被终止交易。
由此可见,纽约证交所与纳斯达克两个市场的退市机制侧重点不同,纽交所更注重上市公司的质量,保证上市公司质量是上市公司持续上市的根本所在,表现在退市规则上是对公司业绩、财务状况及公司经营能力的关注。而纳斯达克则侧重于市场交易,纳斯达克更信奉一个活跃的市场才能给上市公司提供其成长的条件,可以说,纳斯达克关注上市公司的市场价格,透过价格发现公司价值。实际上这种区别也是由主板市场和二板市场的作用功能不同而决定的。这为我国完善主板市场的退市规则和创建二板市场的退市规则提供了借鉴的依据,对于主板市场的退市规则,应当注重对公司基本面的考察,而对于二板市场,退市规则应当更有利于维持市场的活跃。 [1]OTC行情公告板是独立于纳斯达克市场之外的另一种电子证券报价系统,在其上面交易无任何条件,只要符合美国证监会的15C-II条例,就可以挂牌或者复牌。粉红小册的得名是因为这是一本由粉红色纸张印刷的小册子,大约有300页,6X14英寸。他们每天由全国报价局负责印刷。上面有前一天收市股票、认股权证、债券的买人和卖出价。它没有真正的上市要求,假如某家公司由2个或者2个以上的做市商公开交易,那么它就自动计人粉红小册。(参见〔美〕詹姆斯·B·阿克波尔著:《如何在美国上市》,中国财政经济出版社1998年版,页207-208。)
[2]在退市的173家企业当中,因上市公司低于上市维持基准而被迫下市的有70家,占下市公司总数的40.46%;因购并而下市的公司有96家,占总数的55.49%;因破产而下市的企业有7家,占总数的4.05%。可见购并和低于上市维持标准退市成为退市的主要原因。参见陈峥嵘:《纳斯达克痛下杀手》,载《证券时报》2000年9月27日。
[3]这个最低出价条件一般为1-5美元,依据公司发行的股票数额来定。

2001 > 2001年总第42辑