他山之石

　　笔者前不久赴加拿大多伦多大学法学院进行访问和学习，在与从事金融法教学、研究及进行金融业实际操作的人士进行接触的过程中，有机会了解到不少当地金融业及金融市场的发展现况。笔者在留学期间，加拿大证券业界刚刚结束了一场关于加强对二级市场投资者保护的讨论，并正在修订各省证券立法，计划在近期将这次研究与讨论的成果付诸实施。本期海外金融法栏目就将简要地向读者介绍这次修订立法涉及的主要内容，以期为我国证券业界也正在积极关注的、关于加强投资者民事法律保护的课题研究提供一个有益的域外参照。
　　一、CSA修订案的提出
　　加拿大证券管理联席委员会（Canadian Securities Adminis-trators，简称“CSA”）于2000年冬季发布了对各省现行的证券立法进行修订的草案。该修订案所针对的事项，是拓宽和加强对二级市场投资者的权益保护，赋予投资者将那些未能依法履行信息披露义务的上市公司及相关人员告上民事法庭的权利。依照修订案的规定，无论是对于上市公司的情况作出不实陈述、还是未能按照证券法规定或证券交易所要求进行及时披露的，都将被列入可诉事项的范围。
　　二、拓宽的适用范围
　　就CSA修订案所提供的民事救济措施的适用范围而言，可以说是比较宽泛的。依照修订案的条款，投资者可以提起诉讼的对象包括发行证券的公司、公司董事、对信息披露负有直接责任的公司高级管理人员、“有影响力的人士（influential per-sons)”（例如，对信息披露具有影响力的大股东）、出具验资报告或资产评估报告的会计师、审计师、以及其他负有责任的专业人士。
　　投资者也将享有就其损失获得有限赔偿的权利，只要这种损失发生在发行人作出“含有对重大事项的不实陈述”的公开披露之后、尚未进行更正之前；或者是在发行人未能披露必要事项之后、尚未做出适当补充之前。并且，信息披露无论采取的是书面形式还是口头形式，这些规定都一并对其适用。
　　三、投资者举证责任的减轻
　　在关于投资者诉权的行使是否需要以“对披露的信息形成信赖”为前提的问题上，修订案采取的是从宽的立场。即无论投资者是否在事实上对不真实、不完整或不及时的信息披露形成信赖，都将享有起诉的权利。
　　这一规定旨在与现行证券法中的“招股说明书民事责任条款”达成衔接与整合。在“招股说明书民事责任条款”中，规定投资者需对自己出于信赖而蒙受损失的事实负举证责任。然而在实际的金融市场运作中，投资者的经济损失常常不是直接出于对信息披露的信赖所造成的，由于虚假陈述对某种特定证券的市场价格带来了波动和影响、从而间接地使投资者蒙受损失的现象大量存在。因此，修订案一旦获得通过，新法中将取消关于证明“信赖利益损失”的规定，以减轻投资者的举证责任，从而更加便利其诉诸于法定的民事救济程序来寻求利益保护。
　　四、利益的平衡：审前“过滤机制”的引入和被告方的抗辩条款
　　当然，修订案在民事救济措施的适用范围和举证责任方面均作出了有利于投资者的规定，也可能会带来某些人“滥诉”的消极效应。这将不仅为法院带来不必要的审理负担，也将导致经济资源的低效使用和社会成本的浪费，对在促进社会公平的基础上有效保护投资者利益的立法初衷也将是一个背离。
　　正是考虑到这一点，立法者在草案中也同时增加了对诉权行使的某些限制性规定。例如，修订案规定，对投资者提起的民事赔偿之诉应先采取审前的“过滤机制”来审核其是否具备真实的诉因和利益关联。原告只有在事先从法院获得许可令之后，才能正式提起诉讼。而法院在决定是否发给许可令的过程中，需要重点考虑的因素包括：(1)诉讼的提起是否出于善意；(2)原告一方是否具有合理的胜诉可能性。此外，出于尊重当事人意思自治和节省诉讼成本、提高诉讼效率的目的，修订案还规定法院必须批准诉讼双方所自愿达成的和解协议。
　　虽然这项修订案的主要目的是加强对二级市场投资者的民事保护，但对于作为筹资方的发行人来说，其利益也在其中得到了适当的兼顾，体现出在立法过程中对各方利益的平衡与协调。例如，草案中专门设立了关于被告可以提起的各项抗辩的条款。发行人、以及其他可能成为被告的人员将具有以下的抗辩情由：(1)对于某些特定类型的披露而言，被告如果能够证明自己尽到了“合理谨慎（due dili-gence)”的注意义务，则可免责；(2）对于其他类型的披露，如果原告不能证明被告（a)明知披露文件中含有不实陈述，或者（b)故意使自己免于得知披露中含有不实陈述，或者（c）对于在制作含有不实陈述的披露材料中所实施的重大不法行为具有过错，则被告即可免责。
　　五、赔偿责任上限
　　一旦投资者胜诉，在被告所需支付的赔偿金额方面，修订案规定了最高的上限。发行人和其他可能的被告将依其所属类型的不同，而分别适用高低不等的赔偿金限额。例如，对于发行人而言，其所需支付的赔偿金限额不超过100万加元、或者不超过其在证券市场获得融资的总额的5%。具体适用哪种赔偿数额上限，由法院视案件情节进行自由裁量。而对于那些在明知的情况下作出不实陈述、或者在明知的情况下未能就必要披露事项进行及时披露的人员，则不适用赔偿责任的上限。
　　六、并非题外之话：Allen Committee及其“最终报告”
　　有必要补充说明的是，这份修订草案是以多伦多股票交易所下属的“公司披露委员会”(Toronto Stock Exchange Com-mittee on Corporate Disclosure，通称为“Allen Committee”）于1997年发布的、关于证券法修订建议的“最终报告”为蓝本的。CSA对这份最终报告进行了审议，并对其中提出的许多适时的修订意见表示了高度的支持和肯定。
　　“Allen Committee”最初成立的目的，是为了对在加拿大境内上市的公众公司所作出的持续披露进行监督审查，并对这种披露的真实性和充分性作出评估。该委员会同时还担负着另外一项重要职责，即在上市公司未能遵守关于持续披露之规定的情况下，就是否向证券市场监管者和投资者提供可行的额外救济进行考量。
　　如今（SA在对“AllenCommittee”的报告作出修改以后，提出了这份修订草案。此举的目的，就是试图将后者在关于投资者保护的实践和惯例中所发展起来的、但尚未得到规范化和法定化的一些有效机制和规则正式加以确认，以法律的形式固定和统一下来，从而对现行证券法予以充实和完善，以切实地促进证券市场公平、公正、公开的实现，为加拿大金融市场的繁荣与发展提供制度方面的保障。
　　最后，还需要就加拿大的证券立法与监管体制向读者稍作一番交待，以便更清楚地理解CSA这次发布证券法修订草案的背景。同美国一样，加拿大也是一个实行联邦制的国家。在握太华的联邦政府之下，还存在着享有自治权的各省地方政府，例如安大略省、阿尔伯塔省、不列颠哥伦比亚省、以及属于法语区的魁北克省，等等。就加拿大证券业的立法和监管体制而言，并不是一个纳入联邦政府管辖范围之内的事项，其基本构架主要体现在省一级的层面之上。目前，加拿大全境的证券市场基本上是按照行政区域的划分来进行设置的，各省境内均有自己的证券交易所和相应的证券监管机构，这些证券监管机构分别担负着就本省的证券业操作进行管理、监督、执行规则、对违规行为予以处罚的职责。例如，安大略省的《证券条例》(OntarioSecurities Act)就是由该省的证券监管机构—安大略省证券委员会（Ontario Securities Com-mission）来负责执行的。而这次发布证券立法修订草案的CSA，实际上只是一个形式上的、或者拟制意义上的全国性证券监管机构，它由各省的证券监管机构共同组成，其本身并不享有立法权能。CSA更多的是一个证券立法及政策方面的咨询、建议和信息汇总交流机构，并且还承担着投资者教育方面的工作。当然，及时反馈各省最新的证券立法修订状况，并就全国范围内规则的协调与统一发表意见，无疑是在当前金融一体化背景下，CSA所重点关注、并发挥积极影响的一个方面。
　　这次关于加强二级市场投资者利益保护的证券法修订草案，是由CSA作为一项建议性的示范法律文件而下发各省的。作为CSA的成员，各省的证券管理机构目前正在向其所在的地方政府大力推荐这份草案，以期令其尽快在各省获得通过。截至本文发稿之时，这份修订草案仍在加拿大各省继续征求意见和接受审议，尚未成为正式的法律。但可以预见的是，为加强投资者保护而完善民事救济制度的设计无疑是证券监管领域的大势所趋，草案正式上升为法律条文的那一天将为时不远。