一、背景
2001年1月10日中国证监会发布《关于新股发行公司通过互联网进行公司推介的通知》，要求自今年3月1日起，“新股发行公司在新股发行前，必须通过互联网采用网上直播（至少包括图像直播和文字直播）方式向投资者进行公司推介”，其“董事长、总经理、财务负责人、董事会秘书（其他高级管理人员不限）和主承销商的项目负责人必须出席公司推介活动”。同时，该通知规定了就网上直播推介活动进行公告的内容和形式，并要求主承销商积极协助新股发行公司做好网上推介活动。
于是乎，两年前悄然出现的“网上路演”一下子变得广为人知，当然网络概念加舶来品“强强携手”所赚取的并不仅仅是大把的注意力，更少不了随之而来的滚滚利润。在接触这些敏感话题之前，有必要先来了解一下相关的概念。路演（Roadshow)实质上是一种巡回宣传活动，是证券发行动态过程中的一个重要组成部分。当招股说明书和分析报告完成后，承销商就会组织发行公司的高级主管进行这样的巡回宣传，亲自前往各主要金融中心城市，介绍公司的卖点和定位，使投资者有机会通过参与该活动评估发行人的综合素质和管理水平，并直接向其提出质询。另一方面，发行人也可以从巡回宣传中了解投资者、特别是机构投资者对此次发行的反应，根据订单反馈发现需求，相应调整发行价格。对于全球性发售而言，纽约、东京、香港、新加坡、法兰克福、伦敦是通常的路演地；如果主要选择在美国境内发行，则还可能包括波士顿、达拉斯等城市。
至于所谓“网上路演”，借用开展此项业务的某专业网站所给出的定义，是指“借助强大的网络功能优势，打破时空局限，以低廉的成本为证券发行人及投资者建立便捷、双向的信息交流平台，通过实时、开放、交互、快速的网上交流，使各类投资者认知企业的卖点和定位，了解企业管理人员的素质，准确反映公司内在的投资价值”。简单地说，或可认为是把传统的路演放在网上来进行；这也难怪，在如今这个号称连“亲密接触”都能通过网络实现的时代，还有什么不可以在网上完成呢？！
二、现状
网络确实能够改变生活。“网上路演”于1997年在美国出现，1999年8月，清华紫光的新股上市就在国内首次运用了网上推介，考虑到我国资本市场刚刚发育、对“路演”等概念还相当陌生的现实，这一速度不能不说是凉人的。有人曾用“多、快、好、省”四个字来总结网上路演的特点：多，参与人数多；快，传播速度快；好，宣传效果好；省，费用支出省。的确，对发行人而言，一方面可以借助高科技的传播手段，以图片、文字、视频、音频相结合的形式，立体地再现公司的企业形象；另一方面，任何一个投资人所提的问题及得到的解答，都可以通过网络传输成为所有投资人共享的信息资源。发行公司的高层也不必再受舟车劳顿之苦，往返于路演城市从事重复劳动，节省了开支。与此同时，投资者也得到了不少好处：与其他媒体（如纸面公告）受众只能被动接收信息的情况相比，网上路演使投资者和发行公司之间实现了互动交流；这种交流不但是实时的，而且可实现跨地区、跨国界连接；只要满足一定的技术条件，操作十分方便，点击之间就可完整、准确地表达思想、传递信息；网上路演的内容可长时间保留在数据库中，以便公众反复查阅，等等。
“网上路演”在实践中也有着良好的表现。前述的清华紫光网上推介，就吸引了来自中国、美国、日本的60多万交流者，点击次数360万，锁定的资金大大超过了预期数。新近完成网上路演的四川国栋建设股份公司更通过切身感受，表达了对网上路演从恐惧到接受、从试图逃避到积极支持的心态转变，在某种程度上代表了发行公司的反应。尽管笔者并不赞同以点击数或冻结资金数额的简单对比来论证网上路演的有效性，毕竟不同公司各自资质与情况千差万别，发行表现差异决不能仅仅归因于是否采用了某种推介方式，但公允地说，网上路演确实不失为一种便捷、高效的推广手段。
值得注意是，证监会一纸通知令网上推介从发行公司的“选修课”变成了“必修课”，最兴奋、反响最大的却是各家网站。“天下熙熙，皆为利来”，据国泰君安证券的一份研究报告预测，2001年将有400家公司发行新股、增发或配股，假如全部按证监会的精神落实网上路演，保守估计市场价值也有数千万乃至近亿元人民币。这笔现金流对时下陷入低潮的网站来说无异于雪中送炭，难怪从始作俑者的“全景网络”到专业化的“中华路演网”，以及鑫牛网、乾通网、和讯网，都在不遗余力地招揽客户。想当初，搜狐、新浪与网易三大门户网站在纳斯达克上市，都分别做了全程路演，如今搜狐自己再为别人操持网上路演，想必是另有一番滋味在心头。此外，笔者以为在这一领域，三大证券报网站以及一些券商网站（国内96家券商大部分都拥有自己的网站）的实力亦不容忽视，毕竟在竞争中它们拥有别人无法比拟的传统或关联优势。
以搜狐为例，目前国内的网上路演大致遵循着如下的业务流程：制作路演页面—主持人推介、置放背景材料—征集问题及市场调查—现场路演—资料保存。此外，网上路演的外延也已突破了原有的证券上市发行，新的项目正不断地被推出，如招商路演、基金招募路演、企业形象宣传路演、产品推介路演、人才招聘路演、城市风采展示推介路演等，在网络上为公司以及其他团体创造着一个更加全面、完善的展示空间。
三、观念
实际上，网上路演日益走俏的现象折射出人们观念的转变。从展示自我的角度来看，我们这个社会正变得越来越开放。以往商家信奉的是“酒香不怕巷子深”，国人推崇“沉默是金”，如今各界对广告的运用可说是驾轻就熟，而路演实质上不过是宣传大战从商品市场向资本市场的延伸。同产品一样，股票想要卖得出去、卖得好，与投资者的沟通至关重要，公司明白了这个道理，路演等手段的采用也就顺理成章了。当然，“过度包装”的顽疾也正以新的形式孳生蔓延，亟待规制，但笔者认为总的看来，至少方向是正确的，问题仍产生于发展中。
直观地讲，路演或网上路演的出现反映出证券发行正越来越成为面向投资者的市场行为。过去中国企业上市，把相当部分精力用来跑审批机关、搞上市额度，这或也可称作是一种“企业推介活动”，不过却是行政导向的、小范围的以及点对点式的。现在，一级市场定价的放开、网上路演手段的推广，都表明了监管者策略、发行者需求的转变，以及各方为适应这种转变所做的努力。以往投资者、尤其是中小投资者，只能被动地接受上市企业招股书中的内容，而通过网上路演这一形式，投资者可以提出质疑、提出建议、了解自己所需要的信息，这无疑也是投资者地位提升以及对其保护加强的一种体现。
“科技以人为本”，技术的创新的确可以促进制度的完善。比如说，网上路演的内容保存在网站，自此存照，以后的投资者可以随时调阅，加以比较，对于发行者至少可起到一种督促的作用。实际上，网络技术为投资者权益的保护开拓了广阔的空间，网上路演不过是其中之一。比如过去由于食宿要自理，中小股东很难有条件参加异地的股东大会，而股东大会上的信息不可能完全反映在事后上市公司的公告中，从信息获取上对于这些股东显然不太公平，网上股东大会或许有助于解决这一问题。科技在变、制度在变、观念在变，从网上路演这一小小例子，我们就不难体会出“这个社会的心态真的变了”。
四、疑问
传统上，路演具有两大职能：除了帮助投资者了解公司，还应实现所发行证券的价格发现，这两大职能实际上是一脉相承的。路演结束后，主承销商会根据投资者的反应和订单的情况提出恰当的看法，与发行人议定最终的发行规模和每股定价。换句话说，路演的意义决不仅仅在于一场或几场“秀”（展示），更是整个发行链条中的一个有机环节。我国企业海外上市发行大致都沿袭了这一模式，但在国内进行的路演、特别是网上路演中，对外推介往往成为活动的主旨，而价格发现的作用却并未被突出。
造成差异的关键在于投资者的构成。在国外，路演的对象主要是机构投资者，发行人可以通过他们所下的巨额订单，比较准确地判断出未来实际发行的走势。即便是网上路演，主承销商对参加者也是有选择的，因为要向其发送预订文件，征集在各个价位上的需求量，所以参加者也多是机构、而少有个人投资者，通常每个参加者都会配有密码。反观国内，除了传统定价模式的影响，现实中的确是个人投资者占了主体；而在中小投资者群落，有条件上网交流的个体股民大概也并不在多数；这种情况下，如何保证订单的安全发放、回收，真实地反映需求，确实存在疑问。从证监会《通知》的表述来看，推行“网上推介”的目的在于落实“三公”原则、加强信息披露和社会监督、建立直接沟通渠道，并未将价格发现作为重点，这恐怕也是其未使用“网上路演”概念的原因所在。因此，笔者以为时下国内热炒的“网上路演”实际上只完成了路演的部分职能，想要真正做到名实相符，还有赖于机构投资者的继续培育、定价机制改革的进一步推进。
证监会的这一《通知》其实也颇值得玩味。一方面，以区区7条的篇幅，居然非常细致地规定到哪些人必须出席网上推介、推介活动应当持续多长时间；另一方面，在涉及对网站的要求时，又以一句“所选择的直播网站应尽可能保证投资者上网通畅”轻轻带过。详略之间，为我们留下了几多悬疑：客观的标准是什么，或者是否存在客观标准？网站是否应对投资者承担特别的责任，对所传递的信息负有某种义务？那些负责发行的承销券商所设网站是否会有不同？…还有另外一处也让笔者十分费解，《通知》第2条规定：“参加推介活动的上述人员在推介活动前应进行认真充分的准备，并向中国证监会书面承诺其向投资者发布的信息不存在虚假、误导性陈述或有重大遗漏”。这里“书面承诺”的主体究竟是上述人员个人，还是其代表的发行人或承销商？所谓“向中国证监会书面承诺”的法律意义何在？依据本条的表述，结合《证券法》第三章第三节“持续信息公开”的规定，可否推定“网上推介的内容也应符合对信息披露的要求”？不过就笔者所知，国外上市公司管理层在路演中所表达的与招股说明书的内容仍有差别，并不一定都具有法律约束力。
在对传统路演缺乏明确规定的情况下，要求对“网上路演”规制得详尽具体，似乎不太现实，难怪有人怀疑在国内发展“网上路演”是不是过于超前了，或者更多的是出于某种不太适当的利益驱动。含蓄一些的表达包括建议业界和管理层尽快补上路演这一课，还有人提出可考虑将“网上路演”中发行人与承销商的责任与证券法上规定的一般责任明确加以区分和限制，毕竟以国内现状而言，这种所谓“资本市场中的广告责任”也许更为恰当贴切。带着事实上或法律上的疑问，品味着这些仁智互见的思想火花，我们更加有理由关注“网上路演”在我国的进一步发展。
2001 > 2001年总第43辑