第七讲 管理层融资收购

　　一、一个MBO案例：美的股权收购
　　广东美的公司是一家以生产风扇起家的乡镇企业，1992年开始进行股份制改造，并于次年国内A股上市。今年2月，美的正式公告，由公司管理层和公司工会共同组建的投资公司—顺德市美托投资有限公司正式受让控股股东顺德市美的控股有限公司（地方政府成立的持股公司）持有的14.94％的股份。加上先前受让的股份，美托投资有限公司持有美的22.19％的股权，成为公司的第一大法人股东。在股份转让后，政府手中的股份只占总股本4.12％的比例，退居第三大法人股东。而在美托投资公司中，美的管理层占有78％的股权，另外22％为公司工会所持有。通过这般的股权转让，美的管理层间接持有上市公司近18％的股份。由此，美的也成为“国内第一家完成MBO的上市公司”(《21世纪经济报道》2001年3月5日）。
　　在上一期中，我们探讨过“杠杆收购”问题，并认为当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层的时候，杠杆收购演变成为管理层收购（Management Buyouts， MBO)。美的案例体现的就是MBO方式。对于管理层收购，读者可能无不疑义：管理层收购自己所服务的公司，难道不存在利益冲突吗？法律应当予以什么样的规范来保证公平和效率？
　　二、管理层面临利益冲突
　　MBO方式确实充满着利益冲突的陷阱。在典型的MBO中，公司的股东是出售方，公司的管理层则是购买方。一方面，管理层对公司的责任之要旨是，其一切相关行为不仅是诚实的且须是为着公司的最大利益；站在目标公司的立场上，管理层自然希望转让价格越高越好。但是，另一方面，站在收购主体公司管理者（同时也是股东）的立场上自然希望价格愈低愈好。可以说，在MBO中最大的问题就是深层次的利益冲突。面对外来收购时，目标公司的管理层是坐在谈判桌的一边的，可以保护自己的股东免受购买者欺骗。当管理层自己来收购公司时，情况就不是这样了。特别是同一管理者拥有同样的财务资料并指定同一份商业发展计划时，利益冲突将不可避免。由于拥有独享的信息，管理层可以决定在由自己选择的时机和价位上从表面上它为之服务的股东手中买下公司。鉴于管理层所处的地位，有充分的理由认为，其在融资收购中的行为必须受到严格的控制。
　　可以说，如果允许管理层同公司进行交易，管理层就有可能利用其地位来谋取自身的利益，从而损害公司的利益。实践中，除非特别的程序豁免，法律通常禁止公司管理层与公司之间进行交易。比如，《公司法》第61条第2款就规定：董事、经理除公司章程规定或者股东会同意外，不得同公司订立合同或者进行交易。现实中，管理层的如下行为可能使公司及公司股东遭受潜在的损害：不公平的自我交易、内幕交易甚至是操纵市场的行为。
　　由于公司的管理层代表公司对外活动，享有经营决策权和业务执行权，其职务和地位使得他们可以全方位了解和掌握大量的公司信息。他们可以利用在公司中的地位和权力对公司的资产负债结构进行调整，从而操纵公司的股票价格；管理层也可以控制公司信息的披露时机来发动收购，得以较低的市场价格来完成公司收购。在美国的MBO实践中，那些有意发动收购且准备欺骗股东的管理者可能进行下面这些准备工作，比如提高在广告和维修方面的支出，在一段时间内打击证券分析家以使他们停止推荐本公司的股票，拒绝提高股息，稍微调整账目，然后又采取其他一些类似“创造性”方法以压低股价之后，提出报价，这个报价表面上提供了一个高于“公平”市场价值的溢价。
　　三、利益冲突的规制
　　不过，需要明白的是，存在利益冲突的交易本身并不就是一种犯罪、侵权或必然地侵害公司利益，它只是一种“事实状态”(a state ofaffairs)，或者说是一种潜在的风险（参见张开平：《英美董事法律制度研究》，页237)。事实表明，在许多情况下，尽管交易事项存在利益冲突，公司和股东仍然是该项交易的受惠者。管理层履行忠实义务，并不意味着它必须完全排除利益冲突交易的存在，而是应当通过合理的程序，来保证这种存在利益冲突的交易对公司和股东来说是公正的。可以看出，问题的复杂性在于，如何建立一种适当的机制以确保利益冲突下交易的公正性。由于利益冲突因角色冲突引起，所以解决利益冲突的问题，就是要理顺其解决角色冲突的问题。
　　在董事或管理者个人利益与公司利益存在冲突时，他们不得将个人利益凌驾于公司利益之上；这一本质要求转换成法律原则，就是公正。由此来看，自我交易仍然可以是合法的、有效率的。自我交易的法律规则并不是对董事个人利益的屈服或退让，而是在承认自我交易并非自动无效这一前提下，通过适当的法律程序来确认其“公正性”，最大限度地过滤自我交易行为中潜在的道德风险（moral haz-ard)。不过，即使自我交易中存在利害关系的董事完全履行了法定的程序，也并不意味着他可以就此项交易免除任何责任。
　　我国公司法对自我交易采取了相对宽容的态度。《公司法》第61条也可理解为，在公司章程规定或者股东会同意的情况下，董事、经理可以同本公司订立合同或进行交易。但是，法律没有对公司章程规定及股东会同意的程序进行详细的明确规定。从实践效果来看，这条规定可能被公司管理层滥用。为了尽力保护自我交易合同免受被诉违法的威胁，管理层可能利用其地位，要么寻求大多数股东的默许，要么在公司章程中安插认可自我交易的条款。所以，公司法第59条规定了董事和经理的忠实义务，“不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利”。也就是说，有利害关系的管理层在自我交易中应当充分披露其在交易中的利益，并确定合理公平的价格来完成交易。
　　事实上，法律潜在的逻辑并非要求避免利益冲突的出现，而是要求在面临利益冲突时保证将公司的利益置于个人利益之上。应当说，法律所不能容忍的，也是屡见不鲜的，是在收购交易或相关交易中利用管理者的身份地位索取特殊利益或私下利益。为避免或减少滥用职权，所有相关交易活动都应在董事会和管理层会议上作公开说明。这一点要求就如同对待掌握内幕信息人员的要求一样，“要么披露，要么放弃交易”。在美国，为保证决策的公正和保护股东的利益，目标公司管理层应当立即组织一个专门委员会讨论此事。这个委员会吸收公司独立董事参加，并取消行将参与收购行动的董事的讨论资格。当然，问题也在于，如何保证这个“专门委员会”的独立性。通常大部分外部董事是由管理层选出来的，而且可能还会受到特殊的津贴—当然也是由管理层发放的—用于奖励他们所承担的额外的“工作”，所谓的独立董事实际上也很难保持中立公正的态度。
　　另一个更为有效的机制是交易的市场化，即管理者收购在一个公开交易的市场上进行，允许竞买竞卖，让股东有多重的选择。上一讲中的RJR收购案表明，公开交易可以有效保证股东的最大利益和成为迫使管理层承担责任的制约手段。从效率的角度来考虑，在充分竞争的市场中，资源和财富的充分流动是效率的最佳表现。
　　四、当前国内的情况
　　目前，国内管理层融资收购大多通过协议收购方式，比如美的案例，就是由管理层私下收购地方政府所持有的大量股份来完成的。
　　管理层进行协议收购有许多好处，比如保持公司经营在收购过程中的相对稳定，减少信息披露等收购成本等。但其问题也就在于“暗箱交易”，因为协议收购通常只是管理层与股东之间一对一的谈判和交易。由于管理层拥有对企业的信息优势，因此如何防止管理层利用这种信息不对称而损害股东的利益，成为MBO操作中的一个关键。在公司股权的出售方和购买方事实上为同一人的条件下（只不过买方以个人产权清楚为基础，而卖方基于“集体的”、“公的”产权形态出现），管理层融资收购的操作难点不在买卖双方的成交，而在这种交易的结果如何让融资方和债权人接受。当然，由于政府转让所持有的股权需要经过严格的价格评估程序，可以减少自我交易的潜在危险。
　　五、MBO的经济学分析
　　公司中的委托—代理难题历来难解。给予经理人一定的股权，在某种程度上有助于解决这一问题。让管理者成为部分剩余权益的拥有者，可以消除或起码减少代理成本。当管理层的个人资产在公司资产结构中的比例大幅上升，在权力结构中也拥有绝对优势，公司原有的契约关系被新的契约关系所替代，资产所有者与职业经理之间的委托代理链条消失。企业的经营权和所有权统一起来，实际上是一种有效的激励机制，它使企业家的利益与企业的利益达成一致，可有力调动其工作积极性。
　　对企业组织机构进行改造，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构，也是管理层融资收购这种“手术”的核心内容。通过管理层融资收购，可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力。同时，也可使经营者拥有相当的控制权和承担风险的责任，实现企业家激励最大化。
　　作为企业产权改革的一种可资借鉴模式，管理层融资收购在某些条件下有助于提高企业经营效率。但是，这种模式存在着不可忽视的局限性：其解决产权不明晰的做法，同时也意味着企业所有权和经营权的重新统一。当企业所有者的企业经理层继续直接经营企业，虽可以减少代理成本，但却增加了其他的交易成本，并可能会失去企业家的创新精神和经营技能。另外，由于管理层同时掌控公司经营权和所有权，那么小股东的利益如何得到有效的保护也是需要考虑的重要问题。