CDR：股票“出口转内销”？

　　CDR(China　Depositary　Re-ceipt，中国存托凭证）无疑是时下资本市场上最热的话题之一。然而在诸多海外上市公司摩拳擦掌、跃跃欲试的同时，管理层却似乎显得心存旁鹜，有些“犹抱琵琶半遮面”的样子；相比之下，专家学者们的议论要坦率得多，仁智互见中也使我们有机会多少了解这一创新工具的机理及意义所在。
　　一、DR家族与ADR
　　DR（Depositary Receipt，存托凭证，或译为预托证券）是一种变相满足跨国资本投资需求的可转让金融工具，代表着非本国公司的所有权。目前，全世界共有来自70多个国家和地区的2000多项DR尚在交易，主要种类包括ADR (American DR，美国存托凭证）、 EDR (EuropeanDR，欧洲存托凭证）、 GDR (Glo-bal DR，全球存托凭证）和IDR(International DR，国际存托凭证）。这当中，ADR的使用最多并广为人知，自1927年该产品为J·P·摩根所开发，到2000年底总市值已高达18 000亿美元，应当说其蓬勃发展是不无道理的。
　　金融全球化要求并推动了投资组合在世界范围内的多元化。然而，对美国投资者而言，国外特别是新兴资本市场上，欠完善的清算系统、有缺陷的信托服务、不熟悉的交易规则、繁琐的换汇手续、复杂的税收规定，提高了交易成本，加大了信息不对称，严重妨碍了其直接入市，更不必说许多发展中国家对于外国股权投资还设有这样或那样的禁止或限制。于是，ADR应运而生。当投资者通过经纪在国外购得当地证券（underly-ing securities，通常为普通股，也可能是优先股或债券）后，即将其寄托于当地托管银行（custo-dian bank) ;随后根据当事人间的托管协议，由美国国内的存托银行（depositary bank）签发ADR于投资者。显然，以美元计价、在美国交易的ADR能够在很大程度上降低美国投资者的风险暴露。
　　越来越多地，境外发行公司（有时可能是其承销商，或持有其大量股票的大股东）主动参与到上述机制中来，通过ADR实现其“一石四鸟”的目的。其一，接触进而利用美国庞大的资本市场融资，拓展其股东的广度；其二，提高其公司及产品在美国的认知度，培养“品牌忠诚”，同时树立其国际形象；其三，为将来在美国进行的购并打下良好的基础；其四，便利实施公司在美分支机构员工持股计划。事实上，这种发行公司“主导型”的ADR (sponsored ADR program)业已成为ADR的主流。相应地，存托银行的作用也显得越发重要，因为其在这大规模的“批发到零售”业务中，扮演着担保境外企业质量的关键角色。实践中它们往往由花旗银行、纽约银行、J·P·摩根等所充任，也正是出于对这些大银行的信赖以及对国外监管当局能力的首肯，才使得素来“以我为主”并以严厉著称的美国证券法规对ADR网开一面。
　　按照境外发行公司进入美国资本市场的程度，ADR可以分为三级（level)，此外还有根据证券法私募规则特别设立的Rule 144A ADR。一级ADR通过柜台市场（OTC）交易，不涉及资金募集，不在交易所或Nas-daq上市，因此不必遵守美国证监会关于公开招募注册的规定以及交易所或Nasdaq的规则，同时它还依据证券规则 Rule12g3-2(b)享有报告豁免。需要指出的是，按照美国证监会的要求，1998年4月1日后，想要利用OTCBB ( OTC BulletinBoard）系统标价的一级ADR必须依1934年《证券交易法》第12条向其注册。二级ADR同样不涉及公开招募，但在交易所或Nasdaq上市交易，因此对其的报告义务有更高的要求，此外其披露的财务信息还必须符合美国“公认会计准则”(GAAP) 。三级ADR既包括公开发行新证券融资又涉及上市交易，所以它必须遵守美国证券法关于公开募集、持续披露等方面的全部规定。Rule 144A ADR则适用于有意在美国市场上通过私募方式筹资的境外发行公司，但其对象限于所谓的“合格机构投资者”(Qualified Institutional Buy-ers, QIBs)。
　　二、CDR：境外上市公司“回家”
　　实际上早在20世纪90年代，通过一系列GDR的成功发行，不少亚洲国家和地区已经切实体会到DR的好处，并开始着手实施类似机制，便利国外公司以此在本地证券市场上市。当时较令人瞩目的有所谓日本存托凭证（JDR）和我国台湾地区存托凭证（TDR)，然而由于遭遇接踵而来的金融风暴，使得整个亚洲证券市场的国际化进程趋缓，有关DR的运作亦受其累。不想“东边日出西边雨”，新千年伊始，CDR的概念却在中国内地红火开来。
　　与其同族兄弟类似，CDR的出现一方面有赖于投资者的需要。为避免资金外流，长期以来我国政府将国内投资者限制于A股市场，加之“上市额度制”等政策的实行，A股股价不断飚升。然而也必须承认，国内上市公司的素质普遍差强人意，而相对而言状况与前景均不错的企业，却每每出于或“盘子”或“面子”的考虑，选择在境外上市，使国内投资者痛失分享其成长收益的机会。国内投资者对优质资产的需求无法得到满足，无可奈何中只能一味追高A股股价，再不就是违规转出资金从事境外交易。
　　与此同时，境外上市公司的“思乡”之情也日盛。缺少了“母国市场”强有力的支撑，本就常使这些实质业务在国内的公司感到“怀才不遇”的落寞；而时下国际资本市场的萧条更促使它们采取行动。不少在香港和纽约挂牌的H股、N股公司，藉其国内注册企业的出身，已纷纷杀出“回马枪”，转头发行A股，在国内市场上以高市盈率成功融资。相形之下，香港红筹公司以及其他境外设壳公司却苦于其外资身份，不得国内资本市场其门而入。前一段虽由B股对内开放引发大规模内资赴港“旅游炒股”，红筹公司得其利而股价水涨船高，一时引人侧目，但不久该行为即被亮出“黄牌”。对它们而言，创制一种合法的回归途径成了当务之急，于是CDR越来越多进入了人们的视野。
　　可以看出，有别于想要打入美国资本市场的ADR发行公司，CDR的拥趸多为业务重心在国内、但当初为实现境外上市而在外设立的“窗口”公司。香港媒体披露的初期CDR发行公司“三项条件”（拟议中）更直接说明了这一点：控股股东为中国政府、有75％的资产在内地、集资所得全部用于内地。类似的机制，不同的内涵，CDR所体现出的中国特色耐人寻味，也难怪有评论戏称其为“股票出口转内销”。
　　三、争论与前景
　　一些专家学者对CDR相当看好，认为其出现对于国内资本市场的良性发展将起到很大的推动作用。一方面，这些高质素公司的进入，将导致现有资金分配格局的改变，原有“质次价高”的股票将逐渐被淘汰，A股市场畸高的市盈率有望得到调整，泡沫将被挤掉。另一方面，境外上市公司毕竟“曾经沧海”，是国际资本市场通行游戏规则的实践者，在财务报告、信息披露等各方面都比较规范，回归之后可以为国内同行树立良好的典范，并对后进构成压力，起到净化市场环境的作用。与此同时，发行CDR对于境外上市公司的长远发展也助益颇多。在经历了短暂的礼遇和间或的热潮后，人们发现海外资本市场对于中国企业的价值仍未有充分的认识，很多时候还是抱有怀疑的态度，这种情况在市场低迷的时刻体现得最为明显，我们的企业总是成为最先和最大的牺牲者。而恰恰是在这样的环境中，这些公司仍有很强烈的融资需求，因为它们在改制上市时往往有大量遗留问题尚待处理，比如向其国内母公司购买资产、帮助后者解决分流人员等。面对海外继续筹资前景看淡的局势，转而借助国内资本市场，未尝不是一种现实的选择，况且这些公司由于业务根基在中国内地，大量的人民币需求也是不言自明的。
　　与此相反，另外一些专家对现在施行CDR持批评或者至少是保留的态度。其一，在他们眼中，目前情形下，以红筹股为代表的境外上市公司之所以产生这样急切的回归诉求，更多的是看中了A股市场居高不下的市盈率。与此相比，所谓“借助优质企业改善国内资本市场”云云不过属于理想化的初衷甚至是漂亮的幌子而已；如此强烈的融资动机，不仅无助于内地市场的改善，还会妨碍这些公司进一步的改革重组。其二，就DR本身而言，也并非是万试万灵的良方，一般来说比较适合于现有负债偏高而未来将大举投资高增长项目的公司。如果是大家一窝蜂地追逐已变了调的CDR，其背后蕴涵的心理就更加值得怀疑。其三，目前这批公司多数已在内地居于垄断地位，之前的境外融资使它们本就处在资金上的优势地位；假如再允许其发行CDR，很可能使其垄断地位更加稳固。这恐怕与近两年来政府所力促的打破垄断、鼓励竞争的产业政策南辕北辙，与其如此，倒不如让它们在需要时分拆部分内地业务在A股上市。退一步讲，如果确有推出DR产品的必要，更加规范、更原汁原味的CDR也许更为适宜，换句话说，真正的境外公司，特别是有内地业务的香港本地蓝筹公司乃至台资公司，有理由出现在试点者的行列中。
　　除此之外，还有不少涉及CDR的技术问题有待解决。比如，通常来说DR与普通股票可以互相转换，即允许投资者在不同市场间进行套利，其最终结果是两者价格无限接近，趋于平衡。然而对于CDR而言，一个现实的问题是在目前中外如此之大的市盈率落差下，套利者会源源不断地低价收购美国或香港的普通股，转成CDR高价抛售，赚取利润，而这意味着大量人民币外流。因此，有专家建议CDR借鉴台湾、印度及韩国的做法，不采取全部自由流通的方式，而是对转换施加数量或方向上的限制，有意识地控制供求平衡。另外，目前人民币资本项下的非自由兑换也为CDR的运作设置了一定的障碍，为此所提出的解决方案是在规模控制的前提下，通过设置特定的服务中介提供兑换调剂，可见其探索性也相当明显。再比如，我们看出从性质来说，DR属于股权类证券，依托对象为国外己发行的股票，与一般募集筹资时常见的实物、知识产权等资产大异其趣，能否满足我国《公司法》的要求尚待讨论。令人头痛的还有CDR的定价机制与会计处理，境外壳公司受其国内实体事业资产状况与离岸金融市场供求关系的双重影响，股价本来就有些雾里看花；如今再隔上一层半透明的DR机制，价值判断无疑会变得更加困难。总之，对于CDR的推出，笔者持谨慎的乐观态度；但其能否取得预期的效果，确实有待相当时段实践之检验。在经历了太多事与愿违的尝试后，我们最不愿意看到的是又一个分割而缺乏监管的市场，以及又一个炒作的工具。