四、可转换债券：一种可能的进路
1．可转换债券的定义、特点
可转换公司债券，是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转债具有以下的特点：
对投资者而言，可转债的最大优点就是可选择性，既为投资者提供了普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会。当股市不好时，投资人可以享受固定利息收益；当股市行情向好时，投资人可以将可转债转成股票，享受股价上涨的利益，称得上是一种“上不封顶，下有保底”的投资工具。对上市公司来讲，由于转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值，进而使上市公司获得有关股票发行的“溢价”。
2.历史发展
1993年《公司法》对包括可转换债券在内的公司债券做了专门规定，新的金融工具—可转债开始登上中国资本市场的舞台。而1995年“深保安”可转债的失败（转换率仅2.7%)，使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，导致一直以来在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，在市场也不常见的融资方式就是发行可转换债券。
1997年，为了规范、促进可转债的发行，当时的国务院证券委员会发布了《可转换债券管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，到2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化可转债、丝绸可转债、茂炼可转债（已经发行，但尚未流通）、机场可转债以及鞍钢可转债，发行总额47亿元。
2001年4月28日，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换债券实施办法》（以下简称“《实施办法》”）及三个配套文件。其时恰逢中国股票市场中大量上市公司增发愈演愈烈遭到了市场的普遍排斥，所以上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继增发热潮之后的又一热点。2001年12月25日，中国证监会日前发出《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（以下简称“《通知》”），就执行《暂行办法》和《实施办法》的有关问题进行补充说明，对上市公司发行可转债的条件和程序予以进一步明确，筑高了可转债融资的门槛。
3．可转换债券在发行方面的新发展
在发行的监管上从审批制到核准制。《暂行办法》规定：发行可转债必须经过批准。《实施办法》将其改为上市公司只要符合发行可转换公司债券条件，都可申请发行可转换公司债券。程序的要求有相当的放松，但在发行的条件上有更高的要求。
从发行主体来看，《公司法》第172条只对上市公司发行可转债做出了规定，似乎可以推定只有上市公司才能发行可转债。而《暂行办法》却将发行主体范围扩大到上市公司和重点国有企业两类，两个法律规范之间有一定的冲突。这一冲突在《实施办法》中得到了解决，该办法第2条明确规定“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换债券，并在交易所上市交易，适用本办法”，意味着今后原则上只有上市公司才可以发行可转换债券，原先允许发行转债的重点国有企业必须在完成股份制改造及上市后才可获得发行转债的资格。应当说，这一改变不仅符合发达国家的国际惯例，更是我国经历了近3年的转债试点后的现实选择。
从发行条件来看，《公司法》、《暂行办法》、《通知》相继对发行可转债公司的经营业债、债券发行规模、资本规模、资金用途等方面做出了规定。可转换债券的发行条件日趋严格和明确。
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│规范出处 │经营业绩 │债券发行规模│资本规模 │资金用途、 │
│ │ │ │ │ 其他 │
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│《公司法》 │最近3年平均可分 │累计债券总额│股份有限公司 │筹集的资金投│
│ │配利润足以支付公 │不超过公司净│的净资产额不 │向符合国家产│
│ │司债券一年的利息 │资产额的 │低于人民币 │业政策，债券│
│ │ │40%。 │3 000万元，有 │的利率不得超│
│ │ │ │限责任公司的 │过国务院限定│
│ │ │ │净资产额不低 │的利率水平。│
│ │ │ │于人民币 │ │
│ │ │ │6 000万元。 │ │
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│《暂行办法》│最近3年连续盈 │可转换公司债│ │募集资金的投│
│ │利，且最近3年净 │券发行后，资│ │向符合国家产│
│ │资产利润率平均在 │产负债率不高│ │业政策，可转│
│ │10％以上，属于能 │于70%，累计 │ │换公司债券的│
│ │源、原材料、基础设│债券余额不超│ │利率不超过银│
│ │施类的公司可以略 │过公司净资产│ │行同期存款的│
│ │低，但是不得低于 │额的40%，可 │ │利率水平。 │
│ │7%。 │转换公司债券│ │ │
│ │ │的发行额不少│ │ │
│ │ │于人民币1亿 │ │ │
│ │ │元。 │ │ │
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│规范出处│经营业绩 │债券发行规模│资本规模│资金用途、 │
│ │ │ │ │ 其他 │
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│《通知》│公司最近3个会计 │上市公司发行│ │所募集的资金│
│ │年度加权平均净资 │可转换公司债│ │必须用于公司│
│ │产利润率平均在 │券前，累计债│ │的主营业务以│
│ │10％以上；属于能 │券余额不得超│ │及跟主营业务│
│ │源、原材料、基础设│过公司净资产│ │密切相关的项│
│ │施类的公司可以略 │额的40%；本 │ │目。 │
│ │低，但是不得低于 │次可转换公司│ │ │
│ │7%。公司扣除非经 │债券发行后，│ │ │
│ │常性损益后，最近3 │累计债券余额│ │ │
│ │个会计年度的净资 │不得高于公司│ │ │
│ │产利润率平均值原 │净资产额的 │ │ │
│ │则上不得低于6%0 │80%。 │ │ │
│ │公司最近3个会计 │ │ │ │
│ │年度净资产利润率 │ │ │ │
│ │平均低于6％的，公 │ │ │ │
│ │司应当具有良好的 │ │ │ │
│ │现金流量。 │ │ │ │
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在经营业绩方面，《暂行办法》规定的净资产利润率指标比较原则，未对计算方法作出明确规定。《通知》比照配股、增发的标准，明确上述指标按加权平均的净资产利润率把握，同时对3年内发生过重大资产重组的公司以及上市不满3年的公司如何计算净资产利润率作出规定，还对能源类、原材料类、基础设施类公司的认定标准以及此类公司的发行可转债的条件作了详尽的规定。可转债发行条件的确定有据可依，可操作性增强。
在发行规模上，综合3个法律规范的规定，要求发行前累计债券余额不超过净资产的40%、发行后资产负债率不高于70%，增加发行后累计债券余额不高于公司净资产额的80%，在一定程度上限制了可转换的规模。可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元。
在资本规模上，虽然《暂行办法》和《通知》没有直接做出规定，但综合《暂行办法》“可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元”和《通知》“可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。”的规定，可以推算公司净资产规模至少要超过1.25亿，远远超过了《公司法》中对发行公司债券公司的规定。
在募集资金的投向方面，要求必须用于公司的主营业务或与主营业务密切相关的对外投资，对外投资必须取得实质控制权或事先约定分红方式，用于收购控股股东资产的必须严格遵守关联交易的有关规定。这里需要注意的是，对可转债筹集的资金放宽了《企业债券管理条例》中对资金用途的“使用需审批，不得用于风险性投资”的严格限制。另一方面，为抑制目前上市公司中普遍存在的圈钱冲动和重筹资轻使用倾向，通知规定改变募集资金投向必须经股东大会批准，同时赋予转债持有人一次回售的权利。
此外，《公司法》规定：“公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。”因此可转债的发行不仅要满足债券发行的规定也要满足股票发行的相关规定。从目前的规定来看，发行可转换债券的条件要高于增发和配股。首先，它的加权平均净资产利润率原则上不能低于6%。其次，募集资金的投向方面有限制，主要是投向主营业务以及跟主营业务密切相关的项目。第三，对可转换债发的数量、数额做了一定的限制。
五、结语
在中国人民银行连续调降人民币存贷款利率后，我国利率水平正处于一个历史上较低的水平，这为企业通过发行债券筹集长期资金提供了大好机会。在《实施办法》颁布后，可转换债券骤然成为追捧的热点。上市公司一哄而起，截至2002年1月，已有55家上市公司刊登了拟发行可转债的公告，预计发行可转债约407亿元，平均每家7.4亿。而拟发可转债公司中相当一部分在最近一年内上市或是再融资不久，而在这些公司中又有数家进行过大比例的募集资金投向变更，其中更有公司将大比例资金用于委托理财。针对这种情况，证监会发布了比《实施办法》要求更为严格的《通知》，我们将看到资质更加优良的上市公司发行可转债，从而进一步确保企业债券融资的健康发展。
2001 > 2001年总第46辑