国有股减持

　　2001年，是中国股市极为不平静的一年，其中，国有股减持成为广大投资者和决策者最为关注的跨世纪焦点问题。自2001年7月24日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份四支新股同时宣布减持国有股以来，沪深两市股指狂泻，投资者信心亦随之大减。10月22日暂停减持后的国有股减持方案征集工作更加紧锣密鼓，理论界也是百家争鸣，争论不休，国有股减持究竟问题何在，减持之路通往何方，请看各家评说。
　　国有股减持的必然性一个时期以来，我们一直将在股票市场发行上市作为国有大中型企业解困的重要途径，在这种思想的作用下，经过10年积累，我国境内现有上市公司中国有控股企业占绝大多数。同时出于保持公有制在上市公司中的控制地位和害怕出现国有资产大量流失的考虑，当初的政策制定者将上市公司中的股份按照所有者性质分为国家股、法人股和社会公众股，并规定国家股、法人股不得上市流通。以上原因导致了我国现有上市公司的股权结构与世界上其他国家截然不同的特点：国有股高度集中且不可流通。统计数据显示，截至2000年11月末，我国境内上市公司数（A、B股）1063家，上市公司总股本3 585.93亿股，市价总值46 061.78亿元，流通市值15 492.49亿元。在全部股份当中，尚未流通股份（包括发起人股份、募集法人股、内部职工股等）约占总股本的63.6%，而流通股份（包括境内上市人民币普通股、境内上市外资股、境外上市外资股）仅占总股本的36.4%。在尚未流通的股份当中，以国家股和国有法人股为主，共计约占总股本的61％左右。
　　在这种特殊的股权结构下，由于国家股的有效持股主体缺位问题难以有效解决，容易出现严重的上市公司内部人控制问题，对公司经理人员约束软化，各类持股主体控制权的形式存在缺陷等原因，上市公司难以建立有效的法人治理结构。并且资本市场难以提供有效的价格符号，上市公司资产的整体流动性受到极大的制约，这些都极大地阻碍了资本市场功能的深化，妨碍了现代金融体系的构建。大力推进上市公司股权结构的战略性调整，实施国有股的战略减持，是资本市场深化和构建我国现代金融体系的内在要求。（中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组，兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组：《国有股减持方案大比拼》，《经济导刊》2001年第1期）
　　国有股减持的意义
　　巴能强在《国有股减持的战略构想与具体路径》一文中谈到，国有股减持具有重大意义：(1)有利于从战略上调整国有经济布局，优化宏观资源配置。(2）有利于加快国有企业改革，完善公司法人治理结构。(3)有利于放大国有资本的功能，用较少的国有资本较多的社会资本，解决国有投资资本短缺与部分国有资本闲置的矛盾。(4)符合市场经济条件下资本的特性，有利于国有资产的增值保值和产业结构的调整。(5)有利于证券市场正常发育。（《金融与保险》2001年第8期）
　　国有股减持的主要障碍巴能强在《国有股减持的战略构想与具体路径》一文中还谈到国有股减持的主要障碍：(1)国有企业上市公司的股票分为国有股、国有法人股和流通股，一些企业国有股占绝对多数，国有股减持的资金需求与二级市场的资金供给规模有限的矛盾突出。按照国际经验，在其他股东持股比重均在5％以下时，30％的股东足以控股，从而保持国有经济的控制力。依此推算，沪深两市可减持的国有股数量约为910亿股，至少需要资金7000多亿元。如果国有股减持不规范，既有可能对二级市场的资金需求造成巨大压力甚至崩盘，对其他流通股股东的利益造成巨大损害。(2)缺乏承接减持部分国有股的利益主体，机构投资者与战略投资者在我国正处于初始发展时期。(3）如何确定国有股的减持价格。（《金融与保险》2001年第8期）
　　如何看待减持方案公布以来的股价振荡　林毅夫在《国有股减持的隐含前提》一文中分析到，为什么国有股减持的风声一出，股市就出现了如此巨大的震荡？中国股市的市盈率居高不下，最高时平均达到60～70倍，就是现在也有50多倍。有的经济学家认为这是正常现象，因为中国经济正在高速发展中，美国NASDAQ的市盈率不是也很高么？我认为这种看法是不正确的，因为按照同股同酬的原则，同一企业在不同市场上市，其股票价格应该是大致相当的。但是我们看到，在B股市场开放前，B股价格只有A股的1/10。现在在香港上市的H股加权平均价格也只是A股的1/5。所以说，居高不下的市盈率并不是正常现象，而是炒作的结果。我们知道，庄家炒作成功的前提有两个：第一，流通盘小，易于操作；第二，监管不严，方便作假。国有股减持的风声让人们形成了流通盘扩大的预期，流通盘扩大意味着庄家炒作难度加大，因此虚高的股票价格会下跌；预期股票下跌，股票持有者会纷纷抛售自己的股票，造成股价现实的下降，这又进一步加强了人们对股价下降的预期。于是，消息一出，股市应声而跌30%。（《财经杂志》1月20日刊）
　　周其仁认为，确认“减持”是不是引起“市场暴跌”的原因，并不容易。对于一部分流通股的持有人在减持方案宣布后，大量抛售股票的行为，周其仁认为，与其说是因为“按市价减持”，不如说是政府先前的减持方案里有两处没有交待明白。第一，政府是不是真的有决心“按市价减持”？所谓“按市价减持”，指的究竟是某一个具体的价位，还是抽象的“由供求变动形成的市价”？第二，政府究竟准备减到哪里才算是“最后的界限”？政府有没有决心通过减持，从根本上改变我国股市“控制权不可买卖”的特色？就是说，国有股是不是至少要减到全部上市公司的控制权都可以买卖？（《北大教授周其仁：试说国有股减持及其暂停》，载《21世纪经济报道》2002年2月21日）
　　国有股减持能否走向多赢
　　吴晓求认为任何一项改革都要付出适当的代价。任何一项改革，不可能所有的参与者都能获利，从某种意义上说，与其说是双赢，不如说，大家都退让一点，或者大家都输一点。时机的选择并没有多么重要，反而是方案本身是否体现了公平的原则，是非常重要的。股市对于资本市场而言，是非常重要的，一定要促进这个市场稳定、健康地发展。恢复市场的信心是当前头等重要的任务。（《吴晓求：国有股减持与其力求双赢不如大家都输一点》，载《中华工商时报》2002年2月20日）
　　杨咸月认为，国有股在证券市场上流通并不能实现多赢！经过一段时间的讨论，对国有股减持的认识越来越趋于一致，即希望通过股票二级市场减持来实现多赢。那么，何谓多赢？多赢究竟包括哪些方面内容？他认为，多赢决不能仅仅理解为在股票市场上流通国有股时公众股东利益得到补偿。多赢起码应该同时包括以下几个方面内容：通过国有股的减持能够实现养老金的补充，进而推进中国新的养老保险体制形成；通过国有股减持实现国有资产保值增值；通过国有股的减持促进中国证券市场的稳健发展；通过国有股的减持实现国有控股企业法人治理结构的完善和综合竞争力的提高；通过国有股的减持保护中小投资者和广大股民的利益；通过国有股的减持促进中国证券市场的发展和整个金融体系的完善；通过减持国有股实现中国经济在改革开放过程中稳健发展。（《国有股减持与证券市场发展》，载《国际金融报》2002年2月26日）
　　国有股减持与社会保障基金　吴晓求认为，国有股减持与补充社保基金的措施。减持国有股有更加重要的意义，它至少还要涉及到三个重要的问题：一是上市公司的股权结构的改善，以及通过资本市场流通性的提高；二是关系到上市公司法人治理结构的改善，中国的上市公司大多数是从国有企业改制而来，必须解决只上市不改制的问题；三是如何提高国有资本的运营效率以及国有经济的战略性调整。（《国有股减持减了谁—近期股市动荡的背后（三）》，载《国际金融报》2001年8月10日）
　　陈志武在《关于国有股减持和国家社保基金的建议》中谈到，国有股直接转让给社保基金，与其他减持方法相比，有以下好处：(1)从根本上回避了在目前股市环境下对国有股定价的必要。(2)跟《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中所蕴涵的现在套现国有股、将来由社保基金再入市的做法比，本方法可完全节省这一来回所必需的交易成本与行政费用，避免给某些机构提供可能的新的贪污、腐败机会，有助于提高整个社会经济效益。(4)可以堵塞名为减持、实为圈钱的借口，更有利于社会资金的有效配置。（5）在社保基金还没选择好理想的投资组合策略的情况下，“先将国有股变现，等将来选好投资组合策略后再入市”的做法显然不是上策。因此，目前应先直接转让给社保基金。(6)由于几乎所有上市公司都有国有股，本方法间接地使社保基金的投资组合自然向股市总体投资组合(market portfolio）或指数基金靠近。（《北京大学中国经济研究中心简报系列2001年第50期》）
　　吴敬琏则认为是否归还国家对国有企业老职工（包括养老保障体制改革前已退休的“老人”和已参加工作多年、现仍在职的“中人”）的社会保障欠账，就是一个较部分国有股减持如何定价更为基本的问题。只有明确了前一问题，才能为讨论后一问题设定基础框架。因此，建议把两项工作分开来进行：首先明确规定将部分国有净资产（或国有股东权益）划拨过户给社会保障基金理事会并记入老职工的个人账户；至于其中的“国有非流通股”如何进入流通，则要在当前正在进行的“国有股减持方案”讨论的基础上选定一个能够照顾各方面利益的方案，与其他“非流通股”恢复流通性的问题-并处理。（《国有股减持要解决的主要问题》，《财经》 2002年1月20日刊）