一、引言
在因虚假陈述引起的证券民事救济案件中，损害赔偿额的计算通常构成一个技术难点。这一点并不难理解。证券投资者的损失主要体现为证券价格的变动，比如持有证券价格的事后降低或已卖出证券价格的事后升高。所谓“事后”，就是投资者（原告）的证券交易行为之后证券价格发生了“不利的”变动，从而产生投资损失。但一个很容易产生的怀疑就是这些“事后的”的价格变动能否完全归咎于被告的虚假陈述行为？如果不能完全归咎于被告，那么是否应该要求被告一并负担“超额的”赔偿？这种有意识的风险转嫁是否应有—以及应有怎样的—政策原因作为支持？如果没有站得住脚的原因支持这种“超额的”（超出因果关系规则的限定）损失分配做法，应如何从原告的所有投资损失中“剥离”那些不能归咎于被告欺诈行为的部分？这构成了赔偿额计算问题的概念核心。
需要说明的是，单纯从法律技术角度看，因果关系问题和赔偿额问题并不是完全等同的。损失因果关系是证券民事救济制度的一个要素，没有它，原告无法胜诉（至今，还没有哪个国家的证券立法明确拒绝引入这个传统侵权法要素）。而赔偿额计算问题是胜诉原告取得的司法救济在数字上的最后落实。这种“落实”并不排除一些特别的政策考虑，比如比较极端的例子是判定惩罚性的赔偿，尽管这在证券民事救济司法实践中并不多见。
本文并不打算详尽分析在证券民事救济领域赔偿额（应该）摆脱损失因果关系的原则限定的那些现象。这些情况常常发生在一些“非典型的”证券虚假陈述（欺诈）情况中，因此构成规则的“例外”。比如在美国，经纪商欺诈客户的案件中，法院可能会判定原告获得“可得利益损失（benefit - of-the-bargain)”。本文主要分析的是那些“典型的”证券虚假陈述民事案件中赔偿额的计算问题。“典型的”虚假陈述民事诉讼案件是指那些具有潜在公司治理意义的证券民事诉讼案件，案件的起因主要是发行人、发行人的内部人及有关的中介机构作了虚假陈述、误导性隐瞒等欺诈性信息披露行为，造成投资者发生损失。从美国的经验来看，对这类案件，原告所取得的赔偿应限于“实际损失（actual damages)”。那么如何理解这个“实际损失”呢？美国司法实践是如何把这个“实际损失”原则具体落实到各种证券交易情景中？其背后的政策背景是怎样的呢？
二、发行市场中的“毛损失”法
分析美国证券民事救济制度可以发现一个很明显的特点，就是对发行市场和二级市场在规则上的区别对待。在损失赔偿额的计算问题上也是一样的。美国的证券立法确立发行市场交易引起的民事诉讼适用“毛损失法”的赔偿额计算方法；而联邦判例法的发展认定在二级市场中适用“净损失法”。
所谓毛损失法，指胜诉的原告将获得事后损失的赔偿。比如原告以5元购买，后发现有虚假陈述，提起诉讼，起诉时价格为3元，那么原告将能够获得2元的赔偿。由于并不强调原告证明投资损失是完全由被告引起的，因此是一种法定的“毛损失”。
这主要体现在《证券法》第11条和第12条中。根据美国最高法院的判例，这两条主要适用于发行市场中。根据第12条，胜诉的投资者，将返还证券给发行人，并取得当时购买证券所支付的价金及利息，减去他在持有证券期间因此取得的收益（如股利）。实际上就是撤销合同，彼此返还。如果他已经不再持有该证券，则取得损害赔偿(damages)，实际上也就是当原告在提起诉讼之前以低于发行价的价格卖出股票时，发行价与再出售价之间的差价加利息减收益。第11条的规定与此类似。根据第11条，如果原告在提起诉讼时仍然持有该证券，那么原告将获得提起诉讼时的证券“价值”与原告购买该证券支付的价格（发行价）之间的差价；如果在诉讼之前，证券已被卖出，则为该卖出价与原告购买该证券支付的价格之间的差价。如果在正式起诉到作出最后判决期间证券价格发生上涨，那么以上涨后的价格同最初买价的差额计。
因此，所谓“毛损失法”也被称为是“撤销合同（rescissory damag-es)”法。在这种情况下，原告不必证明损失因果关系，没有任何义务证明证券的贬值是由被告的虚假陈述所导致。
毛损失法实际上是一个比较“省事”的赔偿额计算方法，它并没有企图去“剥离”那些同被告的行为无关的投资损失，因此自确立以来一直受到批评，认为其同因果关系的原则相违背，有不公平之虞。直到1995年，国会立法对之进行了修正。立法赋予被告进行“因果关系反证（negative causation)”的可能：证明原告诉称的投资损失全部或部分地归因于虚假陈述以外的因素，比如市场的整体波动等，从而免责或减小赔偿额。
三、为什么二级市场中强调适用“净损失法”？
毛损失法被严格地限定在发行市场中。在二级市场中，美国的证券法适用了“净损失法”来计算赔偿额。这是一个比较典型的侵权法赔偿额计算方法，把赔偿额限定在可归咎于被告行为的那些损失上。这种规则差别可以通过对比二级市场同发行市场之间的不同特性来理解。
如果一个规则被限定在发行市场中，那么其后果将意味着潜在的原告是有限的。原告一定是该发行的原始购买者，而被告是该证券的出售人或与之有实质关系的人，虚假陈述人与原告的交易对方是同一个人；并不涉及证券出售者起诉的情况。而且二手购买者将被排除，不构成合格的原告。然而这些“天然”的限定在二级市场中并不存在，这使得二级市场引起的证券民事诉讼成为一个具有巨大滥诉风险的领域。
在二级市场中，虚假陈述的主体和证券交易主体常常是相分离的。这将造成很多不同于发行市场的问题。首先，在更多的情况下引起诉讼。在二级市场，不仅仅买进的投资者会提起诉讼，卖出的投资者也同样可能提起诉讼，声称因信赖虚假陈述而以人为压低的价格卖出股票，或丧失了享受证券升值的机会。第二，更多的投资者成为潜在原告。由于证券不停转手，原告可能来自交易链条上前后多个位次的投资者。因此，第三，可能产生重复赔偿的问题，或者“超额”赔偿的问题。
从集团诉讼或衍生诉讼的角度，这个问题就更加明显。美国的证券民事诉讼广泛地应用于集团诉讼或衍生诉讼模式。其最大的特点就是，判决自动适用于所有相同地位的投资者，并不单单限于那些参与了诉讼的投资者。比如在集团诉讼的情况中，法院将确定一个“涉诉期（class period)”，通常是从虚假陈述那一刻起到虚假公开暴露为止。在整个涉诉期内，根据被告虚假陈述进行了交易的投资者实际上都是潜在的获赔原告。这种情况下，潜在的获赔原告集团将囊括数量众多的人。如果不严格地设计赔偿额计算问题，被告所负担的赔偿额将可能会达到不恰当的水平：不仅仅同被告的获益相比是不恰当的，而且很可能对公司管理阶层所造成的压力、对发行人本身所造成的融资成本都是不恰当的。也就是说，如果对二级市场证券救济规则设计不当，所造成的问题有可能远远超过对优化公司治理结构所能起到的制度贡献。
这种可能消解公司治理意义于无形的反面后果包括如下：第一，对非原告股东不公平。由于被告常常不是原告的交易对方，因此原告的损失并不必然体现为等额的被告收益；如果被告为发行人，而且赔偿额过于巨大，那么实质上证券民事诉讼将成为股东之间的财富转移（从非原告股东向原告股东）。第二，所有的股东都将争取参与到这次财富的重新洗牌中以分得一杯羹，也就是造成了对发行人公司的“分食”效应。这样的“分食”有可能是一次对公司有害的股东短期行为。第三，即使抛开股东的“行为短期性”问题不谈，过于草率的判定巨额证券民事赔偿可能造成对债权人现有利益的侵害。因为如果原告是发行人所有的现有股东，而被告是发行人，并且赔偿额足够巨大，那么民事赔偿就等于是破产清算，而胜诉的股东将以普通债权人身份受偿，从而先债权人一步“掏空”了公司。最后，即使发行人的内部人同样负担赔偿责任并且能够做到制度性地禁止内部人民事责任向发行人转嫁的做法，那么当证券民事诉讼过于轻易以至于具有了“敲诈”的性质，管理层可能会遇到巨大的压力，甚至影响到管理层为公司的利益而发挥的应有活力，而且中介机构所负担的责任也可能转变成市场的融资成本。
因此，证券民事救济制度的性质并非如“保护投资者利益”这样的口号那样具有一种“绝对性”。为此必须要有足够的制度建设来平衡投资者和实业界之间的利益，使投资者的诉讼动力不至于膨胀到危及市场运行和实业发展的程度。体现在赔偿额的计算问题上，美国的经验是在二级市场领域适用“净损失法”，强调原告对损失因果关系的证明，原告不应因为诉讼得到超出实际损失的好处（wind-fall)。
很有趣味的是，如果说发行市场的证券救济规则是以合同法救济为蓝本的（无损失因果关系证明要求毛损失法等），那么二级市场的规则则是以侵权法为模版的（损失因果关系、净损失法）。当然合同与侵权之间的区别并不仅仅如临床医学对两种不同疾病的区分那样使用“症状法”。经济分析的理论曾经给出了一个具有理论意义的区分方法，它说当施害者和受害者之间有关伤害的事前谈判成本如此之高以致不能缔结一种合同关系的时候，侵权法将以更直接的方式干预私人行为。[1]正如同不可能用合同法原则处理一起因交通事故引起的伤害一样，发生在证券市场（尤其是现代证券交易所）中的虚假陈述所可能波及到的人也同样非常众多，合同法的规则也显得鞭长莫及。甚至美国的经验显示，即使那些适用于发行市场的规则，也开始变得“侵权规则驱动”了（比如第11条中被告种类的多样性规定、第12条中被告损失因果关系抗辩等）。这一点可以帮助我们进一步理解美国证券救济制度对“净损失法”的强调。
四、非有效二级市场中的“掏口袋损失法”
实际上所谓适用“净损失法”就是在强调“损失因果关系”要素。美国判例法解释所谓的“实际损失”就是“掏口袋损失（out-of -pocket)”，适用于10b-5案件中的赔偿额计算。10b-5规则是一个囊括性的条款，它的最核心的制度功能就是对二级市场虚假陈述的规制。因此要谈二级市场虚假陈述民事诉讼案件的赔偿额计算问题，实际上就是指10b-5规则适用的赔偿额计算法。美国的司法实践在这个问题上又一次采用了分情况对待的策略，主要区分为有效市场和非有效的二级市场（发行市场通常来说是非有效市场）两类。这个区分是以“欺诈市场理论”的出现为标志的，简单来说，它是把现代证券交易市场界定为有效市场，而传统的市场界定为非有效[2]这一部分先分析一下在非有效二级市场中损害赔偿额的计算问题。
在欺诈市场理论出现以前，原告要非常明确地说服法官该股票事后跌破最初的购买价完全是因为被告虚假陈述所引致的。如果原告胜诉，原告将获得等同于该证券后市价格与最初交易价格之间差价的赔偿。比如以10元买入，后来跌到8元，或者以10元卖出，结果事后涨到12元。如果证明了损失因果关系，原告将获得2元的差价赔偿。如果原告属于“过客（in-and-out)”投资者（买进之后又卖出，或卖出之后又买进），他可以获得2元减去他因离去所获得的利益，比如10元买入，后9元卖出，最后虚假暴露跌到8元，他将获得1元的赔偿（如果卖得过低比如7元，他并不能取得3元的赔偿，除非他能证明虚假陈述同3元损失之间的因果关系）。这样，原告一定要证明损失与被告行为之间的因果联结，他才能获得等同于该损失的赔偿，这就是净损失法。由于在传统的证券市场中，投资者的损失几乎必然表现为证券的事后价格下跌，因此同前面提到的第11和12条相似，胜诉原告所取得的仍然是整体的事后投资损失。但实际上由于原告必须明确证明每一分损失的因果关系，因此其本质仍然属于“净损失”法的范畴。
那么如何证明损失因果关系呢？在有效市场理论被采用以前，二级市场证券救济制度的最通行损失因果关系规则是所谓的“风险实现理论（materialization of risk)”，即要求原告证明被告的虚假陈述使他面临一种风险，由于虚假陈述，他对该风险一直被蒙在鼓里（un-disclosed)，而正是这种风险的最终实现导致了股价的事后下跌，从而使原告遭受损失[3]。Bastain案是一个典型例子。原告投资于被告经营的有限合伙，从事石油天然气业务。被告对其自身的胜任能力做了虚假陈述。结果该合伙事业失败，原告诉称被告的虚假陈述造成其投资损失。法院判决原告不能得到赔偿，因为原告不能说明其投资事业失败的原因是什么。法官发现尽管被告的虚假陈述使原告面临一种风险，但该合伙的失败并不是因为这个风险最后变成了现实，而是因为整个石油天然气行业的整体不景气。法官认为对于行业不景气这个风险原告应该是完全清楚的，因此应该承担该风险引致的任何后果。
可以说风险实现理论为原告设定了一个比较高的证明标准。当然，一旦原告满足了损失因果关系的证明，他往往能够获得整体事后投资损失的赔偿。因此这是一个“all-or-nothing”的游戏。这一情形在欺诈市场理论出现后发生了变化。尽管欺诈市场理论是主要为变革“交易因果关系（信赖）”问题而产生的，它同样在很大程度上影响到了损失因果关系以及赔偿额计算问题。
五、价格扭曲理论与有效市场理论
实际上在有效资本市场中，投资者遭受损失的形式同传统市场场景并无本质不同，仍然是持有证券价格的事后下跌或卖出证券价格的事后升高。惟一不同的是，人们对市场本质的认识变化了。人们区分有效市场和传统（非有效）市场的主要根据是市场价格反应信息的有效程度。在有效市场中，价格可以敏感而迅速地反应信息，不论该信息是真实的还是虚假的。如果信息当中存在虚假杂质，那么市场价格就立刻偏离真实价值；如果没有内幕交易等违反游戏规则的“价格归真”事件，只要虚假杂质一天不消除，价格与价值之间就会保持一天的等量偏离，从而在人们的理论图景里形成一个带状的“虚假信息干扰区”，直到有一天虚假暴露于天下，价格回归到真实价值，“干扰带”才会消失。这就是所谓的交易价格扭曲理论。
这就构成了所谓的“价格扭曲法”。它通过计算原告所从事的最初证券交易的价格同当时该证券的实际价值之间的差价来计算赔偿额。这样，所谓赔偿额计算问题就体现为如何确定整个“干扰带”的数量值问题，而只要完成了一步证明，损失的存在和损失因果关系也可以迎刃而解。从原则上说（实际上立法对之加以了有力限制），该理论对于10b-5制度的影响是多方面的。首先，投资者可以不受后市价格变化程度的影响提起诉讼，诉称由于被告的虚假陈述，他当初接受的交易价被人为地扭曲了，从而造成损失。这样，在有效市场中，更多的市场交易可能成为民事诉讼潜在的攻击目标。在传统交易中，如果后市价格没有发生逆向变动或者逆向变动没有达到一定程度（比如投资者手中的证券价格跌破购买价，或卖出的股票价格攀升），法院将会认为没有损失，因此可以简单地判决原告败诉。但“价格扭曲理论”则不受这个因素的限制，即使后市价格没有发生变化，投资者仍然可以攻击虚假陈述者对价格的扭曲行为。第二，获赔原告会更多。让我们假设被告作出虚假披露时的股价为10元，再假设该股价一路攀升，最高到16元，然后虚假败露，跌至12元。如果是传统的诉讼，在11元价位购买的投资者将不能获赔（没有损失），但根据“价格扭曲理论”，所有在“涉诉期（虚假披露开始到虚假披露败露）”内购买股票的投资者都可以获得潜在的赔偿，因为他们将证明他们当时购买的股票“并不值那个钱”。在原告是出售者的案件中道理是一样的。第三，原告将具有更大的几率得到赔偿。传统情况下，如果原告不能证明被告行为同后市价格整体变化之间有明确的因果关系，等待他们的是败诉。法院很少会主动认定“部分的”后市价格变化归因于被告行为，从而判给原告部分的损失补偿。
因此，欺诈市场理论的神奇之处在于，它并没有正式宣布原来的损失因果关系证明规则过于严格而应该放弃。它甚至在表面上符合最严格的损失因果关系认定标准（欺诈“直接”导致价格扭曲），也不违背“掏口袋损失”的概念，但在实际操作上它基本上完全脱离了“后市损失”因素的钳制。它不要求原告证明被告的行为同证券的后市下跌之间有因果关系，只要求证明证券的原始交易价格同当时实际价值之间有偏离，而且被告的虚假陈述造成了这种价格与价值之间的偏离，那么损失的存在、损失因果关系以及赔偿额计算就都同时解决了。
六、确定价格扭曲的程度的方法以及立法限制
那么如何确定可归咎于虚假陈述的价格扭曲的程度就成为一个关键的问题。其目的就是找到证据证明交易价格同实际价值的偏离程度。如果原告不能举出这样的证据，或者所有的证据都显示二者之间没有发生偏离，那么原告根据价格扭曲理论所声称的损失、损失因果关系就都不能成立了。
一个最经常被使用的方法就是以虚假暴露前后的价格反应作为价格扭曲的证据。比如，当一个虚假信息被暴露于众的前一刻股票价格为10元，暴露后价格立刻下挫了2元，跌至8元。那么原告就可能以此说服法官，2元的下挫空间是市场对该虚假信息的评价，当初的购买价格实际上是有2元的“水分”的[4]。这种方法有一个假设就是从虚假陈述到虚假暴露于众，价格与价值的偏离程度一直保持不变。那么按照这个假设计算赔偿额时，很容易就会把那些“过客”投资者剔除出获赔范围之外，因为当他们在虚假信息暴露之前卖出证券的话，实际上他们是享受到“虚假溢价”的了，两相抵消，没有损失（原告是出售者道理相同）。因此最后能够获赔的投资者将是所有在“涉诉期”内购买了股票并一直持有到虚假暴露、价格归真之后的人。
该方法也面临着一些必要的修正。首先，价格与价值的偏离程度不可能完美地保持恒定。在正式纠正虚假陈述之前，市场很可能已经开始吸收了部分的信息（如果有内幕交易的存在），从而使得价格已经开始提前回归价值。另外，当虚假正式被公布，市场的反应很可能会“过度”（基于某些恐慌心理或从众效应）。这些因素都可能降低市场反应的准确性。
从理论上说，市场法并不是惟一的方法。如果虚假暴露前后证券价格并没有发生显著的波动，那么原告也许可以通过其他方法证明最初交易价格同真实价值是有偏离的。有学者曾经建议使用现金流贴现法、PE值法、资产定价法等[5]一旦作出这样的解释，价格扭曲理论甚至拥有了适用到有效市场以外的“潜能”。如果那样的话，整个10b-5制度中的几个重要因素的证明规则将面临重大的变动，这些规则包括损失因果关系、损失的存在与否以及赔偿额的计算。显然这无论如何都是非常重大的规则变迁，甚至直接影响到证券民事救济制度的整体效能。
为此，美国国会在1995年的改革法中，对这一趋势以及“价格扭曲理论”的应用进行了重要的限定。从效果上说，美国立法者进一步强调了传统的“风险实现理论”。它规定，根据证券交易法相关条款作出的民事赔偿额最高不得超过最初交易价格同虚假暴露后90天内股价平均值的差额。其含义是，后市的90天均价必须要跌破最初购买价，否则该投资者无法得到赔偿（原告为出售者的案件，90天均价必须涨破最初出售价）。这明显排除了一部分可能提起的诉讼案件。另外，立法者进一步明确要求原告必须证明损失因果关系的存在，从而否定了在欺诈市场案件中损失因果关系可以从重大性中推定的解释。这在很大的程度上减少了被告的赔偿额。结合其他一些重要的变革举措，美国1995年的证券民事诉讼改革法因此构成对10b-5制度下诉讼动力的巨大限制。 [1]参见考特和尤伦：《法和经济学》，张军等译，上海人民出版社，页471(1994)。
[2]参见黄永庆：《让欺诈市场者负责》，载《金融法苑》总第41期，页68。
[3]Bastian v. Petren Resources Corp.，892 F. 2d 680， 684-686 (7th Cir. 1990).
[4]Kaufman， Damages，supra note 94.
[5]参见Jared Tobin Finkelstein: Rule 10b-5 Damage Computation：Application ofFinancial Theory to Determine Net Economic Loss，51 Fordham L. Rev. 838 (1983)。
2001 > 2001年总第46辑