场内交易金融衍生工具V．柜台交易金融衍生工具

　　
到2000年六月底，全球场内交易金融衍生工具（ex－change-traded derivatives）与柜台交易金融衍生工具合同(over-the-counter derivatives，简称OTC derivatives）所代表的名义资本就达到了108万亿美元（这里仅指金融衍生工具合同交割的数额）。柜台交易金融衍生工具在全球金融衍生工具市场的份额更是一路飚升。在20世纪90年代初，柜台交易金融衍生工具市场与场内金融衍生工具市场几乎持平，但到了20世纪90年代后半期，柜台交易金融衍生工具的发展却突飞猛进，仅仅在1998年6月至2000年6月期间，全球柜台交易金融衍生工具市场的名义资本就从72万亿美元跃升至94万亿美元，而全球场内交易的金融衍生品市场的名义资本却从14.8万亿美元跌至13.9万亿美元。尽管中国尚未开展金融衍生工具的交易，但国际上金融衍生工具的飞速发展和重要地位，使我们无法不投入我们的注意力。
　　 一、概念之区分
　　简单地说，金融衍生工具(Financial Derivatives）是指从传统金融工具中衍生而来的新型金融工具。在实践操作中，金融衍生工具须根据某种相关金融资产的预期价格变化来进行定值。一般来说，这些相关的金融资产主要指的是货币、外汇、债券、股票等金融资产。从法律的角度来看，金融工具实际上是反映借贷双方之间债权债务关系的一种合约，其中的一个重要要件就是价格。例如借款合同中借款的利率，证券交易中股票的价格，外汇买卖中相应的汇价等。在工具金融市场上，利率、汇率、股价等金融资产价格经常发生剧烈波动，于是，为了资产保值，或为了赚取更多的资产差价甚或为了投机，金融衍生工具就应运而生了。金融衍生工具的优点是，通过预测股价、利率、汇率等金融工具在一定时期内的市场行情走势，只要支付少量保证金就可签订远期合约或互换不同金融商品的衍生交易合同，就可达到上述目的。
　　金融衍生工具有很多分类。将金融衍生工具分为场内交易金融衍生工具与场外金融衍生工具，主要是按照金融衍生工具的交易场所的不同来划分的。场内交易的金融衍生工具，是指在有组织的交易所内进行集中交易的金融衍生工具。主要有利率期货、外汇期货、股票价格指数期货、股票与债券期货、利率期权、外汇期权、股票期权等。如《金融法苑》已介绍的我国国债期货（《金融法苑》2001年第4期）。目前世界各地专门从事金融衍生交易的组织很多，其交易项目、交易地点、交易方式不尽相同，法律规范也有所区别，但大多数交易所的模式均仿照美国，尤其是芝加哥的两大交易所，即芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所而设立的。场内交易金融衍生工具进行交易的组织基本都实行会员制，要交纳一定的结算保证金，每一种交易都有挂牌价格，有若于个买方协定价格供客户选择等。如《金融法苑》前面所介绍的我国的期货经纪公司、期货交易所及法律规则。（参见：《金融法苑》2001年第1、2、3期）
　　柜台交易金融衍生工具，是指在交易所以外进行的交易。这种场外交易是在众多的金融机构、中间商和千千万万顾客之间，通过个别磋商而进行的无形的、组织松散的交易。这种无固定场所的交易主要通过电讯设备的联系来完成。其交易对象主要是未在证券交易所上市的股票、债券，以及不在期货、期权交易所中规定的数量、日期和品种范围内的金融资产。如：远期利率或汇率合约、利率或外币互换、互换期权等。与场内交易金融衍生工具不同的是，柜台交易金融衍生工具主要是采取私人议价的方式来进行的，其签订合约或协议的规模、条件和结算价格都是特别制定以满足客户的特别需求。
　　二、合同结构之区分
　　从广义上来说，无论场内交易金融衍生工具还是柜台交易金融衍生工具的合同结构都是相似的，他们都是以相似的方式来分散或转移金融风险，例如利率和货币风险。但是，场内交易金融衍生工具的合同结构比柜台交易金融衍生工具更为严密。例如，在芝加哥交易所交易的国债期货合同中，就要求必须列明：(1)每一份期货合同必须分配的国债数量；(2)可被接受的用于交付的国债的种类；(3)标价的方式；(4)每一笔交易价格变化的最小值；（5）合同到期的月份；以及（6)国债是如何从合同的卖方转移到合同的买方的。而柜台交易金融衍生工具合同则没有此限制，它的合同机构更灵活，它可涉及任何基础指数、期限及支付结构。因此，柜台交易金融衍生工具可填补场内交易金融工具的空白。
　　场内交易金融衍生工具的合同结构不如柜台交易金融衍生工具灵活，这部分地反映了一个事实，即，场内交易金融衍生工具合同是受到更多的规制的。监管机构以及交易所自律组织通常都会对该场内交易金融衍生工具合同进行监管。监管者认为交易所成员作为顾客的代理人应大力提倡投资者保护；当基础货物、证券和商品的供应是有限时，要防止可能的市场操纵；监管者也认为场内交易金融衍生工具也同时担负着有效的市场价格发现的重要功能。因此，对于在交易所的市场参与者所设计的新的合约种类，监管机构通常都要进行评估，尽管这既费时又成本高昂。而对柜台交易金融衍生工具的监管非常少或者是非直接的，各国对场内交易金融衍生工具的合约设计一般都不作任何限制，有时它们甚至常常是处于法律的空白之间。例如在美国，互换合约既不被认为是“证券”又不被认为是“商品”，所以不用受到SEC或者CFTC的监管。
　　三、交易场所的差别
　　除了上述所说的合同结构的灵活性以外，柜台交易金融衍生工具与场内交易金融衍生工具最凸现的区别就是交易场所的区别。
　　在交易所进行的场内交易金融衍生工具一般都主要要求有四个元素：(1)会员资格的要求；(2）控制交易行为的规则（包括风险管理）;(3)集中交易、清算、交割；(4)分散风险的规则，包括违约行为中的损失承担机制。这些规则的设计是基于这样的一个理念，那就是，保证市场的公正性、促进有效的市场价格发现以及保护清算机构的资源。场内交易金融衍生工具进行交易的一个显著特点是，清算机构可能成为交易所组成的一部分，或者即使是作为一个独立的法人存在，交易所成员通常也会向其投资或拥有一些所有权。
　　柜台交易金融衍生工具市场则正好与此相反，从某种意义上来说，它缺乏一个正式的结构。它通常没有会员标准，但交易对象仍倾向于只同那些信用级别高，资本结构好的金融中介机构进行交易以降低对冲风险。柜台金融衍生工具市场有些类似于银行同业市场或交易商同业市场。他们是一个非正式的双边的交易网络，并没有一个集中的一个交易所实体的存在，而在主要金融机构的交易大厅进行。此外，柜台交易金融衍生工具市场也不存在一个集中的清算和交割的机制。
　　四、风险管理的差别
　　在场内交易的金融衍生工具市场中，清算所或清算协会是必不可少的。清算所或清算协会成为每一笔交易合约卖方的买方，买方的卖方，以对每一合约进行确认以使买卖双方免受经济损失。它一般有一个相匹配的市场风险头寸，但也须有当前的信用披露。基础金融资产的价格波动将会使交易方的交易头寸产生大量的亏欠，从而导致信用风险，尤其是高杠杆合同更容易产生信用风险。因此就设置了清算所这个机制，其中的一个最重要的规则是，交易所将风险管理予以规定，并且设置了一种损失分担制度来保护交易所以及交易所成员的资本。如果交易所成员不能履行合同，清算所通常有权清算交易所成员的头寸，取得成员的担保存款、保证金和履约保函，甚至涉及到一部分其他交易所成员的资产，以便履行合同。如果上述措施仍不能满足履行合同的要求，交易所成员母公司甚至也会被要求提供担保。如果不能履行合同一方的资源仍不能满足其义务的履行，交易所通常会转向其他清算所成员的资源并启动损失分担机制。在这种情况下，大多数清算所会将其成员的客户头寸转给其他清算所得成员。有些清算所则会对成员的头寸进行交割并以保证金来进行清偿。．交易所通常也有一条信用支持底线，不过清算所不能履约的情况非常少见。
　　除了要符合交易所要求有最低的资本要求，设立顾客保护基金外，还应服从其他相应的规则。交易所明确了交易所成员对顾客的最低保证金以及客户头寸的限额。交易所通过要求会员将每日的交易头寸、流通额度以及定价数据予以报告，以及确定每日的交割价格来促进透明度。交易所成员不时的，但不是总是，被要求在规定的严格限度内来持有用于投机的头寸。同时，必须要“逐日结算”，即，根据每日交易情况，逐日将收益亏损计入保证金账户以杜绝交易违约的情况。最初的和变动的保证金要予以公布以限制交易所净债权的风险。此外，进行经纪业务的清算机构比进行自营业务的清算机构有更严格的资本要求。
　　正如前面所介绍，由于柜台交易金融衍生工具不在集中的交易所进行交易，也没有集中的清算所，所以这也没有一个集中的机制来限制个人和集合风险、杠杆资产、信贷展期等。风险管理可以说是完全分散化的。市场参与者都是各自来进行风险管理，尤其是在双边的、本金对本金的合约中的风险管理更是如此。在这种合约中，风险管理所面临的挑战也更大，因为风险是随着基础担保品的价格随时波动的，而且有时还波动地相当厉害。
　　进行柜台交易金融衍生工具交易的市场参与者无须报告未到期的交易头寸、集合的或分散的价格。有关市场集中的信息以及谁会有什么样的风险常常是难以获得的。一般最好的情况是，只有交易柜台才可能知道某些金融机构正在建立一些什么样的头寸。
　　上面对于场内交易金融衍生工具和柜台交易金融衍生工具进行了一番对比，以期对它们的特点有更深入的理解。但我们要注意的是，柜台交易金融衍生工具的飞速发展，甚至于超过了场内交易金融衍生工具的发展，并不意味着柜台交易金融衍生工具可以取代场内交易金融衍生工具，相反，它们是并存的。柜台交易金融衍生工具合约的套期保值是以标准的场内交易金融衍生工具为基础的；此外，在处理相同的基础风险时，人们常常将两种交替使用。所以，场内交易金融衍生工具仍会在柜台交易金融衍生工具之外存在。只不过是花开两朵，各表一枝罢了。