我国发展认股权证的设想与法律思考（上）

　　
自1911年为美国电灯和能源公司（American Light　&Power）所首次发行使用，认股权证（Warrants）已有将近百年的历史，但其因融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点开始获得市场的广泛接受并取得长足发展，则是最近30年的事。据统计，截至2000年底，国际证券交易所联合会（FIBV）的55个会员交易所中，已经有42个交易所推出了认股权证。在德国、澳大利亚、Euronext等交易所买卖的认股权证数目已达到数百个之多，而台湾地区的权证类产品也非常发达。我国证券市场曾尝试过推出认股权证的交易，却因各种因素未能得以持续发展。然而从长远来看，认股权证作为衍生金融工具中的一项基础性产品，应该是发展金融衍生市场较好的切入点；而且，在目前国有股减持的大背景下，对认股权证的讨论更显其现实意义。本文将主要从基本架构、运作模式、法律关系、特点及功能等几方面介绍认股权证的运作机制，随后的文章则将重点探讨试行认股权证的现实意义及其所涉及的几个法律问题。
　　从法律角度来分析，认股权证的本质是一项选择权买卖合同，支付权利金购得权证的一方有权（非义务）在约定的未来某个期间内或到期时，以事先约定的价格，买进（或卖出）事先约定数量的标的股票，其实质为一项期权的买卖。根据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认股权证和备兑权证（CoveredWarrant）两种。股本认股权证属于狭义的认股权证，是由上市公司发行的。备兑权证则属于广义的认股权证，是由上市公司以外的第三方发行的，不增加股份公司的股本。根据不同的执行方式，认股权证也可分为美式和欧式两种：在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。
　　一、认股权证的基本结构
　　典型的认股权证关系一般包括以下要素：
　　1．发行人（Issuer)。如前所述，认股权证的发行主体一般可分为两类：一类为上市公司本身；另一类为上市公司以外的第三人，一般为大股东、或资信卓越的证券公司、银行等金融机构。
　　2．标的股票（UnderlyingStocks)。标的股票指的是权证发行所依附的基础工具，一般为上市公司发行在外流通的普通股。
　　3．权证认购人（Investor)。认购人是指支付相应的权利金而购买发行人所发行权证的投资者，或者是认购发行人所发行股票或债券时接受发行人赠送而持有权证的投资者。
　　4．上市交易场所（ExchangeMarket)。认股权证的交易大多是在专门的期权交易所，或证券交易所内的期权交易场所进行的。因而，权证的发行人须与交易场所签订“上市协议”，接受其相关监管。
　　5．权证持有人（End-user)。权证上市后可在各投资者之间相互转让，这意味着权证的持有人可能是认购人，也可能是在二级市场上购买权证的投资者。
　　6．执行人（Exerciser)。权证的执行人是指当权证到期时执行权证的选择权利，要求认购或认沽股份的人。可见，权证的执行人一定是权证的持有人。
　　7．担保人（Guarantor)。担保人是指为发行人发行权证提供无条件、不可撤销保证（担保）的人。
　　8．独立受托人（Trustee）。备兑权证的发行中，发行人须将标的证券或其他资产交付与一名受托人，此受托方即独立受托人。独立受托人的“独立”是指其并不属于权证交易的任何一方,但其应代表权证持有人的利益行事。
　　二、认股权证的运作方式
　　认股权证的运作方式基本上和股票一样，可分为发行、上市、交易以及执行各个环节。认股权证的认购和执行可以称为权证的一级市场交易，认股权证的上市交易可以称为权证的二级市场交易。图示如下：
　　从上图所示认股权证流通过程的各环节来看，其运作涉及各参与方的主要关系有：发行法律关系、发行担保法律关系、上市（柜）法律关系以及认股权证的交易法律关系。
　　1．发行法律关系权证发行所体现的是权证发行人和权证持有人（认购人）之间的一种合同关系。这种合同关系的内容是权证认购人交付相应的权利金后，享有在合同约定的期限内或到期时执行认购或认沽特定标的证券的权利。这种合同关系具有如下主要特点：
　　首先，发行人和权证认购人之间的这种合同关系可能具有无偿性。权证一般有两种基本发行方式。最常见的是附带发行，即在公司新发行优先股或公司债券时对优先股或公司债的投资者无偿配送认股权证，从而增强公司优先股或债券对投资者的吸引力；另一种方式为单独发行，具体做法是按老股东持股数量以一定比例对其无偿发放，或对公众有偿发放。
　　其次，权证的发行法律关系因权证的交易而具有可传递性，也就是说，当权证被认购人在二级市场上转手后，发行人与权证持有人之间同样构成发行法律关系。同时，也因为这种传递性，使得权证的发行和权证的执行环节联系起来而成为一个完整的发行法律关系。
　　再次，发行人和持有人之间这种合同关系具有单向性，即权证的发行人承担义务而不享有权利；权证的持有人享有权利而不承担义务。发行人对持有人负有相关信息通知，以及满足其认购或认沽相关证券或资产，进行结算的义务；持有人则享有到期行权，取得标的证券或相应价值的现金支付之权利。
　　由于发行人和持有人之间是合同关系，所以除非合同加以规定，持有人对发行人的经营管理、公司治理没有任何参与决策权。事实上，如果合同不规定，持有人甚至无权获得发行人事务的相关资料。认股权证不具备股票所体现出来的参与特征，是权证法律关系和股票法律关系的最大不同之处。
　　2．发行担保法律关系。当发行人不符合有关非抵押权证发行或上市条件时，则应由符合该条件的第三方为其责任提供无条件、不可撤销的担保。
　　对发行担保人的要求一般较为严格，依香港证券市场为例：(1)发行担保人不得为私人公司；(2)发行担保人自身须符合权证发行或上市的所有条件；(3)发行担保人一般须为发行人所属集团的最终控股公司；(4)担保人必须像发行人一样遵守《上市规则》，并与交易所签订《上市协议》。
　　为充分保护投资者的利益，担保责任一般为严格责任，即不论权证的有效性、正规性或可执行性，权证持有人的弃权或同意，发行人任何合并、转移、转让或清盘等其他使发行人在法律上免除其于担保或其他保证中责任的事项，担保人的担保义务不受影响。
　　3．权证上市（柜）法律关系。权证上市（柜）法律关系是指权证发行人和上市交易所或柜台市场之间签订《上市（柜）协议》所体现的合同关系。
　　4．权证交易法律关系。权证交易法律关系是指权证二级市场上流通投资者之间的现时买卖关系。认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进行。其具体交易方法、流程与股票类似。
　　三、认股权证的功能及特点
　　认股权证的功能表现在三个方面：(1)从市场功能来看，它丰富了市场投资品种，为证券市场提供了风险管理工具；(2)对发行人来讲，它可以加大融资工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的；(3)对投资者来说，认股权证能发挥杠杆作用，达到以小搏大的目的。
　　认股权证一般具有融资便利、对冲风险、高杠杆等特点。具体来说它具有四个特点：
　　一是持有者有权利而无义务。在资金不足、股市形势不明朗的情况下，投资者可以购买权证而推迟购买股票，减少决策失误而造成的损失。
　　二是风险有限，可控性强。从投资风险看，认股权证的最大损失被限定于权证买入价，能够有效地锁定风险，便于投资者控制。
　　三是为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量资金购买权证，取得认购一定数量股份的权利；而当股价上扬时则可择机行权，获取相应的价差，具有以小博大的特性。
　　四是结构简单、交易方式单一。认股权证是一种个性化的、最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。
　　在认股权证中，股本认股权证因涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，具有集资的目的。相反，备兑权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票。因此，从一定意义上说，发行备兑权证具有套现的目的。它并不增加证券的总量，也不会摊薄每股盈利。
　　我们注意到目前讨论中，利用认股权证减持国有股的方式主要是通过备兑权证进行的。根据中国证监会网站所公布的权证类减持方案，在市场对减持有明确预期的前提下，国有股减持流通分三个步骤进行：(1)将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行，所得收入充实社保基金，同时可获得国有股流通以后的市场公允价格；(2)将存量发行后剩余国有股实施权证方案，即对老流通股股东发行美式备兑权证，进行动态补偿，该权证可上市交易，权证的期限为发行之日起半年或一年，且可即发即兑；(3)由社保基金成立一个国有股减持流通基金，将权证还没有兑换的国有股全部委托给减持流通基金管理。（待续）