我们在上一讲中讨论了非流通股质权的设立和银行可能遭受的风险。在本讲中我们将结合相关的法规讨论非流通股质权的实现问题。由于非流通质权的实现牵涉到对质权人利益的保护，上市公司股份转让的监管和国有资产转让规定的制约，这使银行质权的最终实现变得更为复杂。如何对现存的规定正确理解和适用，本文将尝试从分析相关法规的角度出发，对非流通股质权在司法拍卖程序中的法律问题和潜在风险进行阐释。
四、非流通股质权实现的法律问题
目前关于上市公司非流通股的转让问题，最高法院和证监会先后出具了《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（以下简称“高法规定”）和《证监会关于加强上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》（以下简称“证监会通知”）。规定和通知发布的顺序是一前一后，但两规则在某些地方的适用却存在着协调的必要。
就两法规的管辖范围看来，最高法院的规定仅及于已被司法冻结的那部分股权，而证监会的通知要求管辖范围及于所有的非流通股，因此未被冻结的非流通股的协议转让当然得遵守证监会的规定，这并无疑义。但对已冻结的那部分非流通股而言，最高法院明确指出法院在执行股权时“必须进行拍卖”，具体做法是“委托依法成立的拍卖机构进行”，当然，这种拍卖机构只能是拍卖行。可是，“证监会通知”却要求交易所、登记公司和证券公司积极协助法院的司法工作，“对于法院裁决要求采用公开征集方式确定转让价格和受让人的上市公司非流通股的协议转让，应当尽先组织安排”。因此这里存在的问题是“拍卖”是否是“公开征集”的一种，是在拍卖机构还是在依法设立的证券交易场所进行？
这种规定差异的出现均具有背后的法律依据。最高法院规定依据的是《担保法》和《拍卖法》的规定：质押物（包括股权）可以拍卖；而证监会通知的依据是《公司法》第144条的规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。再从拍卖和公开征集的内涵理解，拍卖的实质是使拍卖物的价值能最大化，买受人必须是以最高应价购得拍卖标的的竞买人。而在证监会看来，公开征集的实质“是在实现股份转让的同时，为有关上市公司寻找一个合适的、可以承担起实际控制人责任和履行控股股东诚信义务的受让人，而不是说谁出价高，就一定将股份转让给谁。”
这两种解释可能存在的冲突是当法院通过拍卖方式执行股权时，更多考虑的是保证债权人利益的最大化，而拍卖的方式有利于债权人获得质押物变现的最高价格，进而优先偿付自己的债权；而证监会倡导的公开征集方式，还考虑到上市公司的治理结构和发展前景，但这也是证监会履行对上市公司的监管职责的必要体现。尽管这两种规定都有其合理之处，但与银行利益切身相关的是，如果其申请将质押的非流通股冻结执行之时，何种规则将被适用？
五、本文关于最高法院的规定应当在此适用的解释
尽管存在上文所提到的冲突可能，但在实践中被冻结的非流通股将通过高法规定而获得执行。首先从法理分析来看，《拍卖法》规定的“适格竞买人”本身就包含了竞买人应当符合买受非流通股需要的条件，例如证监会所要求的能够履行控股股东的诚信义务和符合财政部规定的购买国有股的条件。从另一个角度看来，证监会规定适用的范围是正常的非流通股的协议转让，而且其规范的目的在于防止上市公司的非流通股的不适当转让而给上市公司整体的股权构成和治理结构带来不利影响，而最高法院规定的范围是已处于司法执行程序中的被质押股权的变现处理方式。因此如果说证监会规范的是股权转让的正常交易形式，那么最高法院规定的是一种特殊质权的司法执行方式，从这个角度看来，两者监管的范围并不重合，而且只要被质押的非流通股已被法院冻结并进入司法执行程序，那么最高法院关于拍卖的规定就应该适用。
其次，从法律条文的效力看来，最高法院的规定对下级执行法院具有直接的约束力，而证监会通知对法院却只有“参照”的效力，即使两者的规定存在不一致，下级法院通常也会适用最高法院的规定。另外，财政部亦针对同样问题在2001年11月出台“关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知”，亦在第三款规定“国有股东授权代表单位所持国有股被冻结后……由人民法院执行股权拍卖。”这印证了最高法院关于股权拍卖的规定。
再次，从实践看来，就在高法规定和证监会通知发布后不久，轻骑海药和春都A等公司都曾公布过通过拍卖而处置上市公司非流通股的事例，但其中都没有证券公司的参与。尽管这些事例都发生在9月，而证监会的通知要从10月1日起才执行，但财政部的规定发布于11月，因此可算是最新的规定，但其仍然遵循了最高法院的关于股权拍卖的规定，这亦可作为本文认为进入司法执行程序的被质押流通股应当遵照最高法院规定办理的一个注脚。
最后是对公司法禁止“私下场外交易”的一点解释。公司法关于“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”的规定，该条款的实质是禁止股份私下转让的行为，而拍卖完成后的股权仍然要到证券登记机构进行股东变更登记，从这个意义上讲，拍卖的股权仍然在实质意义上遵守了股份转让应当在证券交易所进行的规定。
但这里的答案不是绝对的。对高法规定和证监会通知中的某些不一致，证监会曾提到，“在如何协调这些管理规则的执行问题上，最高人民法院、财政部和中国证监会之间已进行充分沟通。现在，交易所、证券登记公司作为司法裁决的协助执行机构，具有证券经纪业务资格的证券公司作为司法拍卖的受托办理机构，已经开展了多方面的准备工作。”这里可否理解为司法拍卖将由证券公司去“受托办理”？但是，司法拍卖在哪里办理？拍卖行还是交易所？如按《拍卖法》，拍卖活动必须在拍卖行由拍卖师主持。而按《公司法》，上市公司股权转让又必须在交易场所进行，因此两规定仍有不协调之处，而且证监会是否认为司法拍卖都将由证券公司受托办理呢？这些问题在目前都是没有答案的。
也许高院规定和证监会通知．的这种不一致只存在于理论而非实践上，但这种潜在冲突至少应促使我们去思考其根源所在。在本文看来，其问题的根本仍在于中国上市公司股权被划分成流通股和非流通股，所有流通股的转让在交易所进行当然没有问题，但非流通股的协议转让就不尽然。由于协议转让的实质仍然是仅限于合同双方当事人的合意交易，而非证券交易所公开市场的竞价撮合交易。机械规定协议转让也必须在证券交易所完成的法律意义是不大的，相反证券法和公司法禁止私下买卖股票的监管意图的实现，而规定所有交易都必须进行法定登记就可以达到目的了。
从立法的角度看来，关于非流通股转让的问题，最高法院、证监会和财政部分别从自己的管辖范围和权限做出了自己的规定，对这三个规则的内在联系进行解读，对充分理解非流通股质押实现的法律问题是必要的。这时如果存在任何理解上的不一致，三个部门的协调和沟通也是必要的。
六、司法拍卖中银行享有的异议权
对于非流通股质权的司法执行而言，与银行利益密切相关的是其定价问题和最后的变现问题。在法院采取保全措施时，所冻结的股权价值将不超过股权持有人或者所有权人的债务总额。此时的股权价值将按照上市公司最近期报表每股资产净值计算。
正如前文所述，法院必须以拍卖的方式执行股权，股权拍卖之前，法院将委托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估。资产评估机构由债权人和债务人协商选定。如不能达成一致意见，法院将召集债权人和债务人提出候选评估机构，并以抽签方式决定。
资产评估机构作出的评估报告将分别送达债权人、债务人和上市公司。此时如果三方中的任何一方对评估报告有异议的，有权在收到评估报告后7日内提出书面异议，评估机构必须在10日之内就异议做出说明或者补正。银行所享有的异议权对确保股权质押的安全是重要的，因为在质权设立之初，银行就曾对股权的价值进行过评估，并以此预期值为基础决定该质权所担保的贷款数额，因此如果后来的评估机构的估价与初始值相差太远的话，银行应当及时提出异议以维护自己的合法权益。
七、司法拍卖中银行可能遭到的变现性风险
股权质权的实现是银行最终获得对贷款优先偿付的实质阶段。这时银行面临的风险主要集中于质权价值波动而导致非流通股无法变现。
非流通股的价值尽管是由评估机构确定的，但其价值除了受它所代表公司资产比例的净资产价值的影响外，还受到该上市公司股票的市场价格和资产市场价值的影响，因为后者对股权变现时的买受人愿意支付的价格有重要的影响。而股权的拍卖保留价，是按照评估值确定的，如果第一次拍卖最高应价未达到保留价时，应当继续进行拍卖，每次拍卖的保留价都不能低于前次保留价的90%，经三次拍卖仍不能成交时，最高法院规定执行法院应当将所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人。但这里银行要受到国有股流质禁止的制约，其能否接受股权的所有权是有法律疑问的（因为这与财政部通知规定此时拍卖应当中止相冲突），这时不仅银行的贷款不能及时获得偿付，再加上银行持有股权不得超过一年，它能否在一年内将非流通股转让变现也成了很大的问题。就国有股的拍卖而言，如果第三次拍卖最高应价仍未达到保留价时，财政部规定该应价不发生效力，拍卖机构应当中止国有股的拍卖。那么在此情况下银行质权如何获得保障又是一个问题。
但根据最高法院的规定，在拍卖执行之前，如果股权持有人或者所有权人在限期内提供了方便执行的其他财产，法院应当首先执行其他财产。其他财产不足以清偿债务的，方可执行股权。另外如果是国有股的拍卖，财政部则要求设质人应当在规定的期限内提供方便执行的其他财产，包括银行存款、现金、成品和半成品、原材料和交通工具等，其他财产不足以清偿债务的，才由法院执行股权拍卖。
这项规定对银行是有利的，因为该规定的实质将银行贷款担保的财产由非流通的股权扩展到了设质人其他更具流动性和变现力的财产，而且银行也不必再担心股权无法变现的风险，这在一定程度上不仅缓解了非流通股变现性较差所带来的风险，也提高了银行贷款的担保力。
八、结论
综上所述，非流通股质押贷款的开展尽管在实践中已很普遍，具体法律规范的出台在给实践提供具体依据的同时，各部门间规定的不一致却给实务界带来了一定的困扰。问题的根本解决仍在于流通股与非流通股的划分的取消和股权质押变现的进一步市场化。但在目前关于国有股减持的讨论正在如火如茶的时候，本文提出的问题更多于解答，更多的探索仍存在于无尽的未来实践中。
2001 > 2001年总第49辑