第十二讲 “选择”今天“赌”明天？

　　
对期权的感觉可谓像雾像雨又像风，似乎总是模模糊糊。由于我国众所周知的法律障碍，中国市场上尚未有期权交易制度，人们对于期权等金融衍生工具的陌生也就很容易理解了。与之相映成趣的是最近股指期货的热闹登场。自从2000年12月13日，《人民日报》刊登题为“股市期盼避险机制”的文章以来，关于股指期货的讨论便热闹起来了，许多人认为，避险机制已经成为中国股市的焦点问题，内地应尽快设立股指期货、期权等交易形式。这是与我国证券市场的发展相适应的。据统计分析，国内股指平均年波幅在30％以上，系统风险约占市场风险的65%。广大投资者，尤其是机构投资者要求上市股指期货的呼声日高。加入WTO后，随着我国金融市场开放和竞争步伐越来越快，投资者对指数期货、利率期货、汇率期货和金融期权等的需求越来越迫切。金融期权等衍生品市场是提升国民经济抗风险能力的重要市场机制之一，目前增加商品期货、推出金融期货、探索期权交易不仅成为一种可能，而且成为现实需要。
　　一、大海中的又一创新之舟
　　在经济的大海中，规避风险就如航行中的船规避风浪一样。回避风险的需求最终导致了期权的产生。但期权交易并不是新鲜事物，早在公元前1200年，古希腊和腓尼基国商人之间便已出现期权交易的雏形。当时，为了应付贸易中突然和意外的运输要求，交易者便事先向船东支付一笔保证金或垫金，这样在必要的时间就可以要求得到额外的舱位，从而使运货时间得到保证。公元550年，希腊出现了第一个期权合约。尽管人们对于期权的需求本来是出于一种朴素的需求，但事物的发展常常导致灾难的发生。公元17世纪的荷兰郁金香风波便是最好的例子。荷兰郁金香大量出口，但由于郁金香球根很容易腐烂，且产量受季节影响很大，价格昂贵而极易波动，因此荷兰商人便以期权方式规避风险。由于当时没有对交易进行系统管理的制度，从而使期权的履行没有保障，终于在1636年因郁金香的大面积减产而使价格飙升，许多看跌期权的出卖方拒绝按照合约中同意的约定价格交付郁金香球根，许多投机商人因此而倾家荡产。
　　现代期权交易的产生则几乎可以追溯到美国期货市场的开创时期。当时芝加哥交易所(CBOT）的交易商为了保护其期货交易而开始一种“特权”买卖，其终止日期为下一个营业日。这种特权买卖即为商品期权。后来交易规模逐渐扩大，芝加哥交易所曾试图终止该交易，因为人们认为其具有赌博性质，但终未成功。1921年颁布的《期货交易条例》又曾试图通过征收高税负来抑止这种特权交易，但这种做法违宪而不得不终止。后来，一个称为“期权经纪人协会”的组织出现了，由若干成员企业所组成，以便有效地促成期权的买卖。如果某人要买卖一种期权，就可与协会的成员企业联系，该成员企业将从自己或其他成员企业的客户中寻找合适的买主。如果一时找不到，该成员企业自己就将按合适的价格买下这种期权。但该期权市场效率并不高，首先是由于缺少二级市场，期权的持有人无法在到期前转手买卖；其次是没有建立一种期权空头持有人忠实履约的机制，对空头持有人的违约行为只能诉诸法律，费时耗财。
　　70年代以来，石油危机和固定费率的动摇以至崩溃，引发了世界范围的金融与经济动荡。涨跌不定的利率和汇率，加大了市场风险，人们对挖掘市场潜力、寻求更好的避险措施产生了强烈的需求，从而促成了规范化的场内期权交易的形成和发展。1973年4月，芝加哥期权交易所（The Chicago Options Ex-change, CBOE)成立，同时推出了标准化期权合同，标志着真正有组织的期权交易时代开始了。
　　二、潮起潮落说“选择”
　　假如说人生就是一种选择的话，在金融市场上更有“选择间，樯橹灰飞烟灭”的惊心动魄。期权是一种选择权，通说是指持有人在到期时或日（expirationdate)内有权利但不负有义务（可以但不是必须）按执行价格( strike price）买卖某项资产。期权的法律定义在美国的《商品交易法》第7章第2节和英国1986年《金融服务法》中都进行了规定。英式期权和美式期权定义存在一些细微差别，我们以《牛津英语词典》第2版的定义为例：“期权是指（通过一定的对价所获得的）在某一特定的交易期间，依照现在所确定的条款当事人可以选择执行或放弃的一种便利；尤其是指，在某一特定的时间内，请求支付特定数量、特定价格的某一特定商品或产品的要求，或者对上述事项作出的支付。”由于期权等金融衍生工具本来在英美国家为盛，该定义也是明显的英美法系“法言法语”，比较拗口。
　　举个例子以也许可更好说明：1月1日铜期货的期权执行价格是1050美元／吨，甲用15美元（即权利金）从乙那里买入购进期权，到3月1日，铜期货上涨到1205美元／吨，此时购进期权的价格也相应上涨。这时，甲可执行期权，要求乙向自己以约定的1050美元／吨价格卖出铜期货，而甲再以1205美元／吨的价格在市场上抛出，每吨净赚140美元。乙不能不履行义务。如果铜价下跌，低于1050美元／吨，甲可放弃期权，每吨损失15美元权利金，乙则每吨赚15美元。
　　可见期权分为购进期权和售出期权。期权的买方行使权利时，卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。买方还可以放弃行使权利，此时只损失权利金，而卖方则可赚取权利金。总之，期权的买方拥有执行期权的权利，无执行的义务；而期权的卖方只有履行期权的义务。这种交割时的灵活性实际上反映了期权这种金融衍生工具的最基本的合同特点：即它实际上是一种“承诺”( promise）的买卖。签订合同时，当事人双方所应确定的最基本的要件是“承诺”，而基础资产的价格在交割之前是可以变动的，或甚至是在签订合同时还没存在。所以说金融衍生工具（包括期权）的市场价格从根本上来说是来源于如下两点：其一，承诺方履行的能力；其二，金融衍生合同与基础资产之间的关系。只要满足“承诺”这最根本的要件，当事人双方就可在别的事项上“玩出各种花样”来，期权中是否按约定的价格履行的选择权便是基于此法理而来的。
　　期权比期货合约的时间短的多，但仍然非常受欢迎，其中最重要的一点是，期权合约赋予了买方（持有者）一项重要的权利，即可以放弃行使权利，通俗的说便是一种选择权，正是这一点使之与期货合约相区别。期货合约的买方必须在将来的确定时间以特定的价格购买合约标的物，而期权合约的买方则有权选择是否在将来的确定时间以特定的价格购买标的物。此外，签订期货合约时，除了要交纳一定比例的保证金外，期货合约的当事人不用支付费用，而签订期权合约时，投资者需事先支付一定数额的费用，即所说的权利金来购买期权。尽管这笔费用数额不是很大。在市场上的现货交易要求按市场价格买卖，期货交易则按期货价格买卖，而利用期权，人们就可以在市场价格和期货价格之间自由选择买卖。利用期货避险（对冲）时，虽然有效地回避了市场价格风险波动，但同时也失去了价格有利变动的好处。而期权算一种较两全其美的工具，既能“冲掉”价格下降的风险，又能保留价格上升的好处。
　　三、赌徒还是弄潮儿
　　世界成熟的金融市场发展史表明：适当的对冲机制可以大大降低风险，保护投资者利益。早在1972年，由号称金融期货之父的美国人梅拉德设计的，包括集中西方主要国家货币在内的外汇期货合约在芝加哥商品交易所（CME）的国际货币市场分部（IMM）开始交易，开创了金融期货的先河。期权同期货一样，由于其巨大的交易量及良好的流通性，为与之相关的投资者提供了一个良好的避险工具。
　　金融期货（financial futures)和金融期权（financial options)构成了20世纪70年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financial deriva-tives)。由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货期权合约时，它的目的是为了创造更多的交易量。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于赌博：它很像交易，但没有增进效率的功能。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。期权这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。尽管如此，一个成熟的国家会对金融创新仍采取谨慎的态度。金融期权等金融创新，也只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性。[1]
　　然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。例如与金融衍生工具交易一起发展起来的对冲基金（hedgefund)。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索罗斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格不利于期权持有者，该持有者可以不履行它。[2]这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低，[3]这给对冲基金后来的投机活动带来便利。这也许可以解释期权在金融市场的重要地位。对冲基金曾以弄潮儿的姿态调遣着期权等金融衍生工具，但也有输的惨重的时候，这也许可以解释，在国际金融衍生市场所有的交易中，为什么期权是最不容易被人理解的一种。有人把它看作一种“保险”，而有人又认为期权交易纯属投机，且随时可能出现巨额损失而给交易者以“毁灭性”打击。
　　在中国，自1995年政府政策性停止国债期货交易后，金融期货市场一直处于空白状态，更不用说期权这样更复杂的金融避险工具了。目前，人们正在探讨如何开展股票指数期货、期权交易等业务，以引入对冲机制来抑制过度投机。不过也别忘了，期权有时也会变成烫手的山芋。　　[1]弗兰克．J．法博齐和弗朗哥．莫迪利亚尼，经济科学出版社1998，第306页。
[2]洛伦兹．格利茨，《金融工程学》，经济科学出版社1998年版，第193-198页。
[3]约翰．赫尔，《期权、期货和衍生证券》，华夏出版社1997年版，第161页。