一、众说纷纭：资产证券化产品
资产证券化，是指资产权益人将流动性差但能产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的实体（special purpose vehicle，简称SPV)，由其通过特定的结构安排，分离和重组资产的风险与收益并增强资产的信用，转化成由资产未来产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付资产权益人资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。
20世纪70年代，资产证券化诞生于美国资本市场，在迅速风靡本土并广泛流行于欧洲市场之后，于20世纪-一90年代登陆我国，并逐渐成为实务界和理论界关注的焦点。这其中，既有地方政府和大型企业进行的证券化离岸操作（例如1996年珠海市政府的高速公路收费证券化，1997年中国远洋运输总公司北美分公司航运收入的证券化和2000年中国国际海运集装箱〔集团）股份有限公司应收款的证券化），也有资产管理公司、商业银行和证券公司等金融机构进行的证券化国内运作研讨，更有不少研究机构所作的证券化专题研究。一时之间，证券化的呼声，在资本市场上可谓“惊涛拍岸，激起千重浪”。
从最初住房抵押贷款(mortgage loan）的证券化，到后来其他信贷资产、应收款，乃至保险费、知识产权收入的证券化，似乎只要资产能够产生稳定的可预见的现金流，便可作为证券化的对象目标。事实上，在证券化发达的国家，它的运用范围是如此之广，以致于人们早已习惯用资产证券化（asset securitization)来描绘这一金融趋势，而相应地asset[ backed securities（简称ABS)的称谓取代了最初的mortgage]backed securities，成为证券化最终产品的通称。
虽然在国外，对资产证券化产品—ABS早已盖棺定论、口径一致，但就我国情况而言，资产证券化独特的金融属性和复杂的运作结构却需一个为人们所逐渐熟识的过程，而证券化“舶来品”的身份和文化的差异无形中助长了认知的困难，体现在有关ABS的说法上，就有了“资产支持证券”、“资产支撑证券”或“资产后备型证券”等多种“仁智各现”的差异。一个新兴的市场，往往需要一套统一的交易符号和规范的操作规则，而切中要害的名称正反映了事物的本质，也许从这个层面上，下文看似小题大做的资产证券化产品名称辨析，就有了不可否认的意义。
二、追本溯源：破产隔离的资产信用融资
作为一项新兴的金融创新工具，资产证券化融合了债法、担保法和证券法等多种法律制度的优势，具有不同于传统融资的资产信用融资特色。从法律视角看，就是通过资产转让这一风险隔离机制，建立以资产产生的稳定的可预见的现金流为来源的资产池，同时辅以相应的信用增级（为弥补资产产生的现金流不甚理想的状况，获得更高的证券评级级别，常由发起人或第三方通过超额担保、利差账户、开立信用证和提供保险等方式确保证券权益的及时足额偿付），用来担保ABS的顺利发行和随后ABS权益的及时足额偿付。这一过程将风险锁定于证券化的资产，而与发起人、SPV及其参与人的个体信用无涉。
考察资产证券化短短三十几年的发展史，不难看出这一金融创新产品是经济、法律和其他社会环境等诸多因素综合作用的产物。在它破产隔离的资产信用融资本质上，充分体现着特定时代背景下经济和法律因素的互动。
通常，经济学上的信用，就是用契约关系保障本金回流和增值的价值运动，而法学上则将信用理解为信赖对方的“偿还意思”和“偿还能力”，由于无从窥知属于主观范畴的“偿还意思”，经济生活主体信用有无的判断，便逐渐转移到客观性的“偿还能力”上，即由人的担保和物（财产）的担保来保障。作为经济发展产物的资产证券化，其所体现的从个体信用到资产信用融资制度的变迁，正契合了法律制度中权益实现方式从一般性的人的担保到特定性的物（财产）的担保的时代趋势。
诚如Rybczynski所言（Paul W. Feeney， Securitization：re-defining the bank， New York：St. Martin's Press， 1995， pp.2- 3.)，金融体系的发展至今走过了三个不同阶段，每一个阶段都伴随着信用制度的变迁和融资方式的变革。在第一个阶段—金融机构本位阶段，银行是融资和投资的主要渠道．拥有雄厚财力的银行以其自身良好信用提供一般担保，解决了信息不对称条件下筹资者（借款人）和投资者（储蓄人）之间的信任问题。通过银行贷款间接融资，成为这一封闭市场信用时期的主要特色；在第二个阶段—市场本位阶段，资本市场是融通大量储蓄的主要渠道，拥有良好资信（商业信用）的企业在资本市场上发行证券进行直接融资（人们称之为融资的证券化、一级证券化），但和第一阶段相类似，以良好个体信用为担保的融资方式，排斥了信用差的企业进入市场的资格，这意味着形成中的开放的市场信用仍然是不完全的；在第三个阶段—强市场本位阶段，金融领域的参与者日渐对既存的资产进行证券化处理（人们常称之为资产的证券化、二级证券化），这种同属于直接融资的证券化，则代表着完全开放的市场信用，因为ABS的发行与销售取决于资产所产生的现金流和相应的信用增级，在这里，具有确定性价值的资产信用取代了可能随经营业绩和负债多寡变化的银行与企业的个体信用，也即用特定的财产的担保取代了一般性的人的担保，解决了拥有高质量资产但信用不佳的企业进入市场融资的问题。事实上，这反映了在人际关系日益非血缘化、个体资信日益波动频繁的现代社会中，为减少监督成本，人们更愿意以具有确定性的物的担保取代不可预测的人的担保的心态。因此，由资产产生的稳定现金流和相应的信用增级担保的ABS，常获得评级机构授予的3A最高信用等级，其自面市以来就大受欢迎。在美国，它被称为仅次于政府金边债券的银边债券。
三、返朴归真：资产担保证券(ABS)
资产证券化强大的金融创新能力，使得资本市场上ABS的种类繁多、异彩纷呈，但“万变不离其宗”，许多产品都是由证券化的基本结构—转递结构（pass-through structure）和转付结构（pay-throughstructure)——演化而来的。在转递结构中，资产权益人以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证并将之销售给投资者。购买受益权证的投资者获得对信托资产不可分割的所有者权益，其利益的实现取决于资产的表现，而与资产权益人和受托人无涉。在转付证券结构中，资产权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产的收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者对SPV和资产权益人无债务追索权。可见形式各异的ABS，始终反映着证券化资产信用融资的金融本质，是一类以资产产生的稳定的可预见的现金流为担保借以发行并以之为限自我清偿的证券。
基于如上的分析，笔者认为将ABS翻译成“资产担保证券”可能更为妥当些，这是因为：其一，担保一词确定的法律含义加上“资产”二字的限定，正表明了ABS资产信用（财产担保）融资的金融本质，较之“资产支撑”、“资产支持”和“资产后备型”不仅更具有明确的内涵，也突出了它不同于传统的个体信用融资的特质；其二，担保制度由来已久，“担保”也早已是人们耳熟能详的日常用语，用之替代“支撑、支持和后备型”，将更有助于正在探索资产证券化之路的我们理解证券化的精巧结构和复杂的运作；其三，将英文中的backed从“支撑、支持和后备型”的直译引申为“担保”，并无忤逆原意，事实上，这架起了经济和法律沟通的桥梁，将有助于我们从二者结合的角度借鉴国外成熟的证券化制度营造适合我国国情的证券化环境。
四、量体裁衣：ABS的法律定位
ABS资产信用融资的本质奠定了它倍受投融资各方青睐的基础，但事实上，在不长的三十几年时间内，资产证券化得以成为风行资本市场的融资方式，一个重要的原因还在于借助了形式统一、流通自由、权利表彰和证券占有融为一体的有价证券载体。如此，就可以一方面将发起人承担的特定风险份额化地转移给范围广泛的投资者，另一方面运用有价证券灵活多样的条件组合，创造符合投资者多样化需求的投资工具。不过，正如上文所述，ABS是以资产信用进行融资的证券，这一区别于公司股票、债券等个体信用融资的特色，造成了法律适用上的困境。
作为一种结构复杂、运作精巧的新型融资工具，资产证券化不仅本身需要法律制度来明确各方主体的权利义务，确定责任归属和锁定操作风险，而且监管当局也需要法律制度来提供有效的监管措施，防范资产证券化实践过程中金融风险的发生。可以说，ABS的萌生与发展，是一个相关法律制度逐步建立、完善的过程，国外资产证券化发展的实况正印证了这一结论，下面以法律制度中对ABS的定位为例，进行说明。
身为创始国的美国，最初其证券立法并没有列举ABS这种证券形式，甚至在实践中证券交易委员会（SEC）和法院之间，不同巡回法院之间的意见也是不统一的。后来，随着资产证券化的日益兴盛，需要从法律制度的层面为公众提供保护，而此时美国证券法中宽泛的证券定义模式和判例法系国家法院独特的造法功能发挥了作用。法院通过采用“荷威检验”(Howey test）方法（由美国联邦最高法院在1946年SECv. W. J. Howey Co．案中通过解释《1933年证券法》证券定义中的“投资合同”(investment contract）而确立）和“强有力的家族联系”(strong family resemblance）的排除方法（由美国联邦最高法院在1990年的Reves v. Ernst＆Young案中确立），从经济实质方面进行考察，逐步统一了司法标准，认定大多数ABS都属于证券法上的证券，需遵守相关的发行注册登记、持续性信息披露和反欺诈等诸多制度的规定，从而奠定了对其进行系统监管的法律基础。
相较于美国开放性的证券法定义和灵活的司法系统，不少大陆法系国家，由于受制于“法无明文规定不为法”的法制传统约束，对资产证券化的约束，则是通过修改立法或颁布专项立法来实现的。例如，日本在20世纪90年代以后修改了1948年《证券法》中关于“证券”的定义，将ABS纳入“证券”的范畴，确立其相应的法律地位。而近几年来资产证券化进行得如火如茶的意大利，则在1999年通过的《证券化法》中将证券化产品归为民法典中的债券，不束缚其具体的表现形式而认定它为金融工具，从而为证券化金融产品创新提供了广阔的发展空间。
综合以上不同法系国家的经验，可以看出，尽管ABS具有不同于以往金融投资工具的特性，但在所采用的金融载体这一点上，则有着证券的共性，同样一方面要借助法律当中关于证券发行、交易的规定而广为传播，另一方面也要受制于法律当中关于信息披露，责任承担的约束而不得欺行霸市。这种充分认识ABS经济法律实质，并为积极发挥资产证券化效用而大胆又不失稳妥地进行法律制度改革，为金融创新提供生存和发展空间的做法尤其值得我们借鉴。
反观我国的情况，目前问题的关键不是要不要进行资产证券化，而是要如何创造条件，进行资产证券化的操作。资产证券化在我国的实践，最大的障碍来自于法律制度方面，ABS的发行，首先遭遇的是我国《证券法》的制度瓶颈。按照该法第2条的规定，其调整范围仅限于“在中国境内进行的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的交易和发行”，如此一来，没有国务院的认定，证券化的操作只能是死水一潭。固然从初级证券市场的稳妥性出发，采用有限的列举和审慎的行政审批方式确定证券法的调整范围，有其合理之处；但随着经济的发展，也要学会与时俱进，提供适度的法律弹性，促进金融创新并实行同步调整，而不仅仅是处于被动的事后救济。 ABS的法律定位，是可以作为在金融自由化趋势日渐形成、竞争日益激烈的时代背景下，考验我国法律制度竞争力的一颗试金石了。
2003 > 2003年总第51辑