离股指期货还有多远？

　　2002年7月1日，在市场的热切期盼中，上证180指数终于出现在上海证券交易所的交易指示牌上。市场普遍认为，上证指数的推出，不仅为我国证券市场增加了一个重要的衡量股票投资业绩的标尺和市场衡量基准，更是向着建立我国股指期货的目标迈出了坚实一步。这一判断引发了笔者的兴趣与思考：推出股指期货需要什么的指数？上证180指数能否符合要求？推出股指期货还需要哪些条件、我们目前是否具备推出股指期货的条件？本文的讨论，将围绕这些问题展开。
　　股指、股指期货的成长史
　　我们还是从股票指数与股指期货的发展历史说起。1884年7月3日，最早的股票指数在美国诞生。创始人Charles H. Dow曾是纽约交易所交易员。1882年他与Dward Jones共同创办了道琼斯公司，专业提供金融信息服务，并推出道琼斯指数系列。最早的道琼斯指数仅包括11只股票，由9只铁路股票、2只工业股票组成。12年后，公司又推出了在证券领域久负盛名的道琼斯工业平均指数（DJIA)。
　　指数家族在20世纪世纪得到迅猛发展，成员也越来越庞大。按照组成股票范围的不同，指数分为平均指数和成份指数。平均指数（也称综合指数）是以证券市场全部或某一行业全部发行股票为基础计算的指数，如上证综合指数、深证A股综合指数、基金指数。成份指数则是以市场中最具行业代表性的股票计算的指数，如DJIA、标准普尔500指数等。按照指数成份股选择标准的不同，指数又分为价格型(price-weighted）指数和市值型(marketcap-weighted）指数。价格型指数是以组成股票的价格为基础得出的指数，如以NYSE上市的30只股票价格为基准计算的DJIA。市值型指数则是按组成股票的市值（价格与发行量的乘积）计算的指数，如S＆P500指数、上证30指数等。此外，按照指数反映对象的不同，股票指数还分为公用事业指数、商业指数、工业指数、基金指数、A股指数等不同类型。
　　随着不断的发展，指数的功能也越来越被人们认同和接受。总括来说，指数的功能包括指示功能、投资功能与引导功能三大主要功能。
　　指示功能是指数最早的功能。股票市场是一国经济发展状况的“晴雨表”，而股票指数则是股票市场的“方向标”。通过各种不同的指数，人们可以了解股票市场股票整体或某一行业、某一领域股票价格或市值的总体变动方向与趋势，进而可以了解一国整个经济或某行业、某领域经济运行的现状与趋势。
　　股票的引导功能主要由成份股指数来承载。成份股指数的组成股票一般为业绩良好、具有代表性的股票，因此，被选入成份股之列的股票，更容易被广大投资者看重，从而客观上具有引导投资的效果。资料显示，180指数股票平均市盈率为28倍，比上证综合指数38倍的市盈率低10倍（国际成熟资本市场的市盈率一般为15倍左右）。上证180指数的推出，将在一定程度上遏止中国市场目前非理性的炒作之风。一项市场调查显示，40％的投资者表示将积极买入上证180指数成份股。
　　股票指数投资工具功能，是通过股指期货体现的。股指期货是金融期货的一种，是以标准化股票指数期货合约为标的进行的交易。根据合约，买卖双方在约定时间，以约定的价格买卖股指合约。股指期货的产生，是源于股票市场避险的需要。其理念是通过吸引投机者介入市场，分散股票投资的风险。这一理念与物理学上压力相同条件下面积越大压强（单位面积压力）越小的道理是相同的。1971年“尼克松危机”后，世界金融市场持续动荡，投资者面临极大的投资风险，市场遂自发产生了对投资避险、保值机制的强烈需求。1982年2月24日，美国堪萨斯农产品交易所首开股票价格指数期货交易之先河，标志着股指期货的正式诞生。随后20多年的时间内，指数期货交易在全球主要资本市场得到了迅猛发展。成份股：股指期货的当然选择
　　比较而言，成份股指数比综合指数更适合于股指期货交易。1977年，最早的股指期货设计商堪萨斯农产品交易所就选择了成份股指数S＆P500。成份股之所以更适合股指期货，主要原因是成份股更能反映市场变动。成份指数一般选择那些具有行业代表性、市场影响力的股票作为指数计算的依据。例如，香港恒生指数（HIS)的33只股票，市值占到了香港联交所(SEHK) 799只股票总市值的70%左右。相反，综合指数由于包括市场上的每一只股票，每一次股票新发、增发都会影响到综合指数的变化，削弱了综合指数对市场大盘趋势的反映力。更重要的是，以综合指数为基础的期货合约，容易为人操纵。对于我国而言，综合指数尤其不适宜股指期货。除上述综合指数的共同不足外，还有一个具中国特色的原因，即我国证券市场60%左右非流通股的存在。这使得以总市值为权数计算的上证、深综指数，根本无法反映股票流动市场和股价波动，以此为基础的股指期货市场，也就无法真正发挥避险功能。
　　选择成份股的标准，是被选股票应与证券市场有较强的相关性。一般认为，好的指数，能够反映证券市场的变化，即指数的变化与个别有价证券价格的变化有着较强的相关性，并且不大可能被人为操纵。反之，与个别证券相关关系不强，或容易被操纵的指数，则是较差的指数。这一原则的具体体现，就是只挑选那些具有较强行业代表性的股票进入指数。恒生指数服务公司在其网站（www. his. com)公告指出：任何公司股票入选指数成份股，必须具备以下条件：（1)应属构成联交所全部发行普通股总市值最高90％的排榜公司之列；(2)应属构成联交所总交易额最高90%的排榜公司之列；(3)已上市24个月以上；(4)非联交所定义的外国公司。成份股的最后确定，将基于市场市值、行业代表性以及公司财务业绩三方面考虑而最终作出。
　　我们离股指期货还有多远？
　　相对于美国拥有近120年股票指数的历史而言，中国的股票指数仍显得非常稚嫩。1990年，我国第一个股价指数静安指数产生，比美国整整晚了一个世纪。20世纪90年代初，上海证券交易所与深圳证券交易所相继推出自己的综合指数。1995年，深圳证券交易所正式发布成份股指数。1996年，上海证券交易所推出成份股指数上证30,
　　过去，我国也曾搞过股指期货的尝试。1993年3月10日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指期货合约。但这一源自市场的自发行为，因未取得证监会的批准而很快夭折。近几年，股票市场进一步发展，重新开设股指期货交易的呼声越来越高。社保基金等机构投资者的入市，进一步加大对亟待为股票市场提供市场避险机制需求的法码。
　　应不应该搞股指期货，似乎已不再是一个问题。无论从发达资本市场国家的经验，还是从金融理论来看，随着我国资本市场的不断发展，适时推出我国的股指期货，为市场提供新的投资渠道和避险机制，是我国金融市场的一个应有选择。现实的问题是，我们是否已具备推出股指期货的条件，换句话说，现在推出股指期货是否适当？
　　一般认为，一个证券市场开办股指期货交易，应当符合以下条件:第一、有合理的投资主体结构；第二，有交易活跃、运行规范的证券市场；第三、指数设计科学，能很好地反映市场，与个股具有较强的相关性且不易被操纵；第四、市场监管水平较高。笔者认为，若按这四种标准来看，我国的证券市场尚不具备开设股指期货交易的条件。
　　首先，现有指数成熟程度不高，不能作为股指期货交易的基础。上证30指数和深圳成份指数，虽以流通股作为权数编制，较综合指数更能反映股票流通市场状况，但是都存在股指样本市值市场占有率低、行业代表性差、不能反映包括深市、沪市在内整个股票市场的不足。相对而言，上证180指数具有算法上、样本股指数市场占有率上的优势，但由于以下原因，上证180指数同样无法担纲股指期货交易基础。第一，成份股的选择仍无法被市场完全接受与认同。2002年7月8日《经济观察报》(A12)版披露，长春某入选该指数成份的股票，存在明显股价异常表现且股权过度现象，这一披露，引发了投资者对上证180是否有“庄股”混迹的疑虑。第二，上证180并非统一指数。该指数不包括深交所市场行情，因而不能反映整个股票市场变动，无法满足整个证券市场的避险需求。
　　其次，从整体上来看，我国证券市场仍不是成熟的、运行规范的市场。虽然发达国家与地区也不能杜绝虚假信息披露、操纵市场、内幕交易等的问题，但我们的问题无疑要严重得多。近年来，证券市场虚假披露、操纵市场、内幕交易等违法、违规案件层出不穷。在目前1200多家上市公司中，真正意义上的蓝筹股只有20多家。上市公司表现得普遍低效，导致市场无法培育长期投资的理性，短期投机程度仍相当严重，过高的市盈率充分反映了这一点。2002年9月，上交所A股平均市盈率为38倍，深交所A股平均市盈率高达42倍，而香港联交所的平均市盈率仅为13倍。中介机构在市场竞争与利益驱动下的会计信息造假行为，严重损害了投资者对证券市场的信心。在这种大环境下，笔者认为，即使上证180指数准确地反映出的市场的变动，反映的也不是一个规范市场的变动。国外经验证明，在一个没有形成理性投资观念的市场中推出期货交易，过度的投机很可能带来致命的危害。
　　最后，政府监管市场的能力仍有待加强。由于股指期货市场采用保证金交易，一旦投机过度，会给金融市场带来冲击，因而要求监管部分拥有足够的人才、物力、设备、经验及权力资源，才能实施有效的监管。1997年索罗斯在香港兴风作浪，造成了香港经济动荡，港府及时动用外汇储备，击退了国际炒家。港府的胜利，固然有很多原因，但高超的监管技能与充分的信息、财力资源，无疑是重要的原因。我国（内地）证券市场只有短短20年的时间，处于转轨经济时期与新兴市场阶段的证券监管部门，还需要更多的经验、人力、物力、技术的积累。更重要的是，在目前的证券监管制度方面仍存在一些亟待改进的地方，如证监会监管权力的合理分配、交易所与证券业协会自律监管作用的提高等等。
　　结论
　　基于以上分析，笔者认为，我国目前尚不具备推出股指期货的条件。主要原因在于上市公司整体业绩表现不具备长期投资的引导效果，市场仍未形成理性投资观念，市场不当行为仍较为严重，在技术层面上，现有指数尚无法满足股指期货的要求。要推出股票期货，需要进一步加强上市公司治理、提高上市公司业绩、强化中介机构监管、引导投资者理性投资理念、提高政府监管水平等方面的工作，同时，适时推出反映沪、深整个证券市场的成份股指数。笔者相信，当这些条件成熟时，我国股指期货自然会应运而生。